2024年海尔智家研究报告：如何展望海尔智家全球发展空间？

海尔智家：全球大家电龙头，海外布局领先

海尔智家的前身青岛电冰箱总厂成立于 1984 年，目前已成长为全球大型家电第一品牌，大家电零售量连续十五年位居世界第一。公司已构建起白电、厨卫产业集群，产品覆盖冰箱冷柜、洗衣机、空调、热水器、净水器、厨房电器、小家电等多个品类，为用户提供智慧家庭全场景解决方案；拥有海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy 七大品牌覆盖全球不同用户群体的需求。

发展历程：战略规划高瞻远瞩，业务扩张走向全球

回顾海尔 40 年的发展历程，按发展战略的不同，可将其分为六个战略阶段：

名牌战略阶段（1984-1991）：追求高品质的产品，打造品牌知名度。当时电冰箱市场供不应求，产品良莠不齐。公司在市场普遍忽视产品质量时，以砸质量有问题冰箱的方式唤起员工的质量意识，明确提出“创优质、夺金牌”的目标。随后，公司凭借其优秀的产品品质在国内快速发展。1988 年，公司夺得电冰箱行业第一块“国家优质产品奖”金牌。1989 年，当市场需求下降厂商大打价格战时，海尔凭借高质量带来的品牌效应，提价12%，依然受到消费者抢购，奠定行业龙头地位。

多元化战略阶段（1991-1998）：扩充产品品类，扩大公司规模。1991年，青岛空调器厂和青岛电冰柜总厂划入海尔，公司进入多元化发展阶段。此后，公司陆续兼并 16 家亏损企业，以“吃休克鱼”的方式，通过输入海尔文化，盘活被兼并企业，实现公司的快速扩张。公司还利用1993 年上市筹来的资金，兴建了家电行业的第一个工业园，提升公司产能。截止1998 年，海尔集团旗下已有冰箱、洗衣机、空调、热水器等核心品类。

国际化战略阶段（1998-2005）：走出国门，走向世界。海尔秉持先难后易的国际化策略，先到发达国家创出名牌，然后以高屋建瓴之势打开发展中国家市场。1999 年 4 月，公司在美国南卡州建立了海尔工厂，以自有品牌在国际市场上攻城略地。

全球化品牌战略阶段（2005-2012）：整合全球资源，收购本土品牌。公司从“海尔的国际化”转变为“国际化的海尔”，通过收购当地知名品牌及在当地建立研发、生产、销售基地，与自有品牌共享当地优质资源，实现协同，以一个个本土化名牌汇集成全球化的海尔世界名牌。

网络化战略阶段（2012-2019）：互联互通，平台共享，人单合一，小微引爆。基于人单合一的管理模式，公司 2013 年开始试水小微模式，每个小微成为自创业、自组织、自驱动的基本单元，小微并联成用户体验迭代的生态圈，持续实现用户体验的引爆。基于此，公司从家电制造商转型为面向全社会孵化创客的平台，致力于变成网络互联中的节点，互联互通各种资源，打造以用户为中心的共赢开放平台。

生态品牌战略阶段（2019-）：物联网生态，共赢进化。公司通过与用户、合作伙伴联合共创，不断提供无界且持续迭代的整体价值体验，最终实现终身用户及生态各方共赢共生。2019-2024 年，海尔连续6 年作为全球唯一“物联网生态品牌”连续荣登 BrandZ 最具价值全球品牌100 强，2024 年位居全球 58 位。

股权结构：实控人地位稳定，核心高管持股激励充足

自上市以来，公司实际控制人海尔集团控股 30%以上，股权结构较为稳定。截止2024Q1，海尔集团通过直接和间接持股及一致行动等方式，合计控制公司34.3%的股权，是公司的实际控制人。 股改之后，公司实行多轮股权激励，高管及员工广泛获得公司股权，实现管理层和公司利益良好的统一。自 2021 年 5 月起，公司陆续发布一系列A/H 股员工持股计划及期权激励计划等，涉及董事、高管及下属产业总经理和部门经理、核心技术人员等。此外，公司管理层、高管还通过配售加强和上市公司利益绑定，以及通过青岛海创智、青岛海创客等间接持有公司的股份。

财务表现：外销成长为半壁江山，盈利质量持续提升

海内外协同发力，营收持续成长。2010-2023 年公司营收由647 亿元增长至2614亿元，年均复合增长 11.3%，保持较快的平稳增长。2010-2015 年家电下乡政策影响逐步减弱后，叠加地产的波动，公司增速由 2010 年的35.6%降至2015年的-7.4%。2016 年 6 月并表 GEA 后，海外收入大增，带动收入增长超30%。此后公司收入保持平稳的高个位数增长，营收增长稳健。 分内外销看，外销快速成长为公司的半壁江山。2010-2023 年公司外销收入由59亿元增长至 1357 亿元，复合增速高达 27.2%；内销收入由539 亿元增长至1246亿元，复合增速达到 6.7%。公司海外通过本土化运营及品牌收购等方式，实现快速壮大，占营收的比重已达到 51.9%。

公司以白电产品为主，冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器等收入占比靠前。2023年公司电冰箱和洗衣机收入占比分别是 31.2%和 23.4%；其次是空调和厨卫电器，占比分别为 17.5%和 15.9%；水家电和装备部品及渠道综合服务（装备部品主要为家电上游配套部件的采购、生产与销售，模具制造与销售；渠道综合服务主要包括日日顺渠道分销业务、售后业务等）各自占比接近6%。近几年公司各品类表现相对均衡，装备部品及渠道综合服务收入占比明显下降，空调及水家电占比小幅提升。

公司近 5 年毛利率在内销带动下稳步提升，费用率有所优化。2019-2023年公司毛利率由 29.8%提升至 31.5%，其中内销毛利率提升明显，由32.2%提升至36.4%；外销毛利率有所波动，2019-2023 年在 26.5%-28.5%以内变化，受原材料成本影响较大。公司销售、管理费用率有所优化，研发费用率稳步提升，2019-2023年期间费用率合计优化 1.2pct，其中销售费用率下降 1.1pct，管理费用率下降0.6pct。

利润规模稳步增长，2020 年以来净利率提升明显。2010-2023 年公司归母净利润由 22 亿增长至 166 亿，复合增速达到 16.7%，高于同期收入增速。净利率方面，公司 2010-2014 年净利率由 3.1%稳步上涨至 5.5%；此后受内销市场需求放缓、并表 GEA 业务影响，2015-2020 年净利率维持在 4%-5%之间；2021 年公司私有化海尔电器后，通过数字化和四个重构等一系列措施提质增效，净利率实现快速提升，2023 年净利率达到 6.3%。

海外布局：海外多品牌覆盖，美洲收入占比高

海尔 1998 年起开启国际化战略阶段，1999 年在美国、欧洲等地建厂，将自有品牌推向海外市场。但海外发达国家市场较为成熟，本土品牌历经多年的竞争，在当地已建立起较强的竞争优势和品牌知名度，新品牌开拓难度较大。于是，海尔在 2005 年 12 月开启全球化品牌战略阶段，通过收购整合当地的优质资源，在当地建立起研发、生产和销售三位一体的基地，进行本土化运营。2006 年海尔和日本三洋株式会社合作成立合资公司——海尔三洋株式会社，提高彼此在全球冰箱行业的竞争力。2011 年海尔集团收购日本三洋电机在日本、东南亚等地的白电业务，2012 年收购新西兰品牌 Fisher&Paykel。同时海尔智家作为集团白电平台，分别于 2015 年和 2018 年收购了集团旗下的三洋白电业务和Fisher&Paykel。此外，海尔智家还于 2016 年收购通用电气旗下白电业务，2018 年收购意大利Candy公司。至此，海尔智家实现“海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界级品牌的全球化布局与运营，覆盖高端、大众、性价比等消费需求。

目前公司的海外收入主要来自于美洲、欧洲等区域，以冰箱、厨电及洗衣机为主。2023 年，公司海外收入中，美洲（预计主要为美国）收入占比58.5%，欧洲收入占比 20.9%；其他区域收入占比均不足 10%，美欧合计收入占比接近8 成。公司在北美、澳新区域拥有较高的市占率，在欧洲、中东非、南亚等市场仍处于开拓阶段，发展空间较大。公司在海外的品类以冰箱、洗衣机、厨电为主，2022年公司海外收入中，冰箱收入占比 31.0%，厨电收入占比 28.7%，洗衣机收入占比24.6%，空调收入占比 9.7%，热水器等水家电 0.4%。公司海外收入中冰洗和厨电的占比较高，空调、水家电、小家电等仍有较大的发展空间。

北美：成熟家电市场增长稳健，海尔大家电份额攀升至首位

北美是公司海外收入的主要来源，也是全球最主要的家电市场之一。公司自2016年收购 GEA 之后，通过持续的协同赋能，公司已位居北美大家电销量第一。我们从北美大家电行业及公司自身的举措来展望公司在北美的发展方向。

北美成熟家电市场稳健增长，近期需求有望随地产企稳而好转

北美家电市场量价保持小幅提升，冰洗及大厨电占比接近6 成。欧睿数据显示，2023 年北美家电市场零售规模达到 1207 亿美元，2013-2023 年复合增长5.4%，其中销量复合增长 1.5%；价格是北美家电市场增长的主要动力，均价从2013年的 128 美元上涨至 2023 年的 187 美元，复合增长率达到3.9%。过去10 年北美家电市场量价保持稳健的小幅增长，2022-2023 年零售量增速相对较慢，预计受高通胀影响，2023 年家电均价涨幅有所放缓，零售量增速明显改善。分品类看，冰箱是北美市场规模最大的单品，2023 年零售额占北美家电零售额的25.0%；其次为洗衣机，占比 14.8%；家用空调（含分体式空调、移动式空调及窗机，2023 年零售额占比分别为 9.5%/25.7%/64.7%）在北美的零售额规模相对较小，2023 年为 37 亿美元，占比仅 3.1%，预计与当地的住宅结构和中央空调占比较高有关。大厨电和小家电品类相对较多，占比分别为19.6%和37.6%。

北美大家电行业的量价增长相对好于小家电，其中洗衣机、大厨电表现领先。欧睿数据显示，2013-2023 年北美家电市场中，冰箱/洗衣机/大厨电的零售额复合增速分别为 5.8%/7.6%/6.3%，增长好于行业整体；其中零售量的复合增速基本在1%-2%之间，价贡献明显，2013-2023 年价格年复合增长4.1%/6.2%/4.4%。小家电及空调的增长相对更慢一些，2013-2023 年零售额复合增速分别为4.3%/3.3%，零售价的复合增速分别为 2.7%/2.4%，零售量的复合增速为1.5%/-0.2%，依然是价格上涨对规模增长贡献更大。

近期美国家电零售数据已出现积极复苏迹象。根据美国人口普查局数据，2024年7-8 月美国家电和电子店销售额同比分别增长 6.1%/2.4%，1-8 月累计同比增长1.7%，零售呈现出稳健增长趋势。而复盘来看，美国家电零售量与地产存在一定关联，近期美国地产已呈现出企稳迹象，预计家电有望回到正常的增长通道。对比 2010-2023 年北美家电零售量增速与美国新房/成屋销售套数同比增速，三者呈现出较为明显的同涨同跌趋势，家电零售量需求与地产之间存在较为显著的关联性，不过家电零售量的波动显著小于地产的波动。而2024 年以来，美国住房销售数据已出现明显回暖，2024 年 1-6 月美国成屋销售套数同比-3.0%，新房成交套数同比-1.1%，成屋销售降幅明显收窄，在低基数下呈现出企稳迹象。后续随着美国迎来降息周期，住房贷款利率下调后，预计美国住房数据有望回升，带动家电需求回归稳步增长。

北美大家电市场双强争霸，海尔市占率稳步提升

北美大家电市场格局相对集中，海尔和惠而浦销量市占率接近50%。考虑到海尔在北美的产品以白电、大厨电为主，我们选取欧睿口径的大家电（含洗碗机、洗衣机、大厨电、微波炉、冰箱）和家用空调作为大家电行业，分析北美大家电行业格局情况。欧睿数据显示，2023 年北美大家电市场海尔及惠而浦销量市占率较为领先，分别达到 26.7%和 21.6%，其他品牌市占率均不足10%，头部品牌份额相对集中。从变动趋势看，海尔市占率提升最为明显，2018-2023 年销量市占率提升 5.5pct，惠而浦小幅下降 1.5pct，其余品牌市占率变动相对较小。

分品类看，海尔在大家电的各品类上均保持前两位的市占率，品类布局较为全面。欧睿数据显示，2023 年在大厨电行业，海尔销量市占率达到31.1%，惠而浦为20.6%，位居行业前两位；在洗衣机领域，惠而浦销量市占率达到40.2%，份额较为领先，海尔达到 23.0%，份额持续提升；在冰箱行业，海尔市占率达到24.3%，惠而浦市占率 21.3%，依然是双强争霸格局；空调行业，海尔销量市占率达到40.5%，份额遥遥领先，其次为 LG，市占率为 11.9%；洗碗机方面，惠而浦和海尔市占率分别为 31.2%和 29.2%，份额保持领先；微波炉行业格局相对分散，海尔销量市占率为 19.9%，位居行业首位。

海尔北美：收购 GEA 后实现良好整合，经营质量全面提升

海尔在北美大家电市场登顶的背后，是海尔 20 多年来在自主品牌出海和品牌收购整合上不断的探索和努力。海尔 1998 年确立“国际化”战略，1999 年公司进军北美市场，在美国建设生产厂；2000 年 3 月，公司在美国制造的第一台冰箱下线。但由于美国大家电市场非常成熟，品牌认知已经建立，新品牌想要切入较为困难，海尔通过差异化的缝隙产品逐步向美国市场渗透，比如针对大学生群体需求设计的带活动台面的小冰箱、小型洗碗机等。经历了10 余年自主品牌的本土化探索和发展后，到 2015 年，海尔在北美大家电市场的销量市占率已达到2.8%，在所有品牌中位列第 9，其中海尔在家用空调和冰箱的市占率相对较高，分别达到 11.8%和 8.9%。

2016 年收购 GEA 后，公司保持对 GEA 的投入，通过“人单合一”的管理和全球采购研发赋能，推动 GEA 及海尔在北美市占率稳步提升。根据欧睿的数据，2016年收购 GEA 后，海尔及 GEA 旗下品牌在北美大家电市场跃居行业第二，零售量市占率达到 18.2%，仅次于惠而浦（市占率 26.3%）；此后海尔在北美的市占率持续提升，2023 年零售量市占率达到 24.8%，已超越惠而浦的24.6%，成为北美大家电领域的第一。从收入看，海尔在北美的收入表现也领先于惠而浦。2017-2023年海尔在美洲的收入从 471 亿元增长至 798 亿元，年复合增长9.2%；而同期惠而浦在北美的收入从 111 亿美元增长至 114 亿美元，复合增速为0.5%。

目前海尔在北美主要大家电品类中均占据前二的销量份额，大厨电、家用空调份额超 30%。在海尔及 GEA 等品牌的协同发力下，海尔在北美主要的大家电品类中的市占率持续提升，份额稳居行业前列。欧睿数据显示，2023 年海尔在北美市场的大厨电/洗衣机/冰箱/家用空调/洗碗机/微波炉零售量市占率分别为31.1%/23.0%/24.2%/40.5%/29.2%/19.9%，与 2018 年相比，市占率分别+7.1%/+7.1%/+4.5%/+2.6%/+8.7%/+3.9%。通过海尔与 GEA 的协同发展，公司在北美主要家电品类的市占率均有明显提升。

我们认为，海尔在收购 GEA 后，市占率能再上一台阶的主要原因，在于公司管理和研发采购等全球平台上的赋能： 1）“人单合一”的管理机制和全球优势经验协同：公司在GEA 推行人单合一模式，对员工实施充分激励，激发员工的经营活力和主动性。同时，公司也充分运用全球各地的优势经验，对当地人员进行赋能。2020 年疫情刚开始期间，公司北美团队利用中国市场的电商运营经验，迅速抓住了线上的增长机会，2020H1 公司海外电商渠道销额同比提升 32.4%。根据久谦平台显示，2023 年惠而浦在亚马逊北美站实现零售额 0.44 亿美元，而 GE 与家电相关的品类零售额达到2.37 亿美元，GEA在电商上的优势显著。 2）全球研发及产品协同：公司建立全球协同研发体系，设立了全球技术研发机制，共享通用模块和复用技术及在合规范围内共享专利，并通过全球产品开发机制协调全球产品合作开发，可实现产品类别之间的区域合作和补充。GEA 优势的厨电技术及产品可通过海尔平台输送到全球，海尔优势的白电技术和产品也能跟GEA产生良好的协同，助力 GEA 在新品上的快速迭代升级。3）全球采购及供应链协同：公司成立全球采购委员会统筹推进全球采购活动，通过集团级共用品类大资源聚合，实现降本价值共享；搭建从市场到供应商到生产到物流的端到端全球供应链数字化管理体系，通过智能算法实时快速调整全球产能布局，全球工厂共享共创发展智能制造技术，持续提升制造竞争力。

随着公司在管理上及全球研发采购平台上的持续推进，公司的产品有望进一步补强，推动市占率的稳步提升。对比公司在国内的产品布局及市占率，公司在北美的冰箱、洗衣机、及热水器等业务仍有进一步强化的空间。以冰箱、洗衣机来看，根据产业在线的数据，海尔 2023 年在中国内销量市占率分别为35.5%/41.8%，处于绝对领先地位；而海尔在北美冰洗的销量份额为24.2%/23.0%，依然存在提升的空间。在热水器品类上，热水器头部企业 A.O.史密斯2023 年在北美实现收入29.2 亿美元（约合人民币 207 亿元），占据北美 37%的份额；而海尔虽然在中国是热水器龙头，热水器收入超百亿，但北美市场的热水器业务才刚刚起步，预计未来存在较大成长空间。 我们假设海尔在北美冰箱、洗衣机的市占率能逐步对标国内，达到30%-35%的市占率水平，热水器业务的市占率能达到 A.O.史密斯的一半，其他品类市占率小幅提升。在此假设下，我们预计公司在北美主要大家电品类的销量市占率较2023年提升 4.1pct 至 30.8%。在不考虑未来价格变化及假设海尔的产品均价与行业均价相同的情况下，加上热水器的收入展望后，预计公司北美区域的远期收入水平能达到 1056 亿元，较 2023 年存在 28.3%的增长空间。

除了收入端存在较大增长潜力，在利润率方面，公司同样具备较大提升空间。2022年公司海外分部利润率为 5.0%，考虑到欧洲等其他区域市场规模较小，预计北美经营利润率高于海外整体利润率。但对标惠而浦来看，2015-2019 年惠而浦北美的 EBIT 利润率在 12%左右，2020-2021 年更是高达15%-18%，2022-2023 年受到去库存及市场竞争的影响，利润率降至 10%左右。海尔在北美的盈利能力仍有提升空间。

从惠而浦北美利润率的变化情况看，毛利率是影响盈利的主要因素。2015-2022年，惠而浦北美的费用率及折旧摊销费率维持在 9%左右的水平，2023 年由于费用率提升提升至 10%。但在此期间，净利率的波动相对较大，最低不到10%，最高接近 18%，因而预计毛利率是影响净利率的主要因素。这一现象预计主要系北美大家电销售渠道仍以连锁百货及工程渠道等为主，2B 占比较高。因而对于海尔在北美而言，提升盈利能力，一方面可以通过产品持续迭代升级，推新卖贵、调整产品结构来提升毛利率，另一方面也可以通过提升生产制造效率和运营效率。若对标惠而浦北美来看，海尔北美的稳态净利率水平可对照惠而浦北美在2015-2019年较为稳定的利润率水平，即 12%左右。

欧洲：家电市场格局分散，海尔收入快速增长

欧洲与北美均是相对成熟的家电市场，但欧洲家电市场的增长相对更弱，由于国家和渠道较为分散，行业集中度也较低。海尔通过长时间的本土化发展和对Candy品牌的并购整合，在欧洲市场实现快速增长。未来通过在欧洲市场推动Candy及海尔品牌产品持续升级、提升价格指数，公司有望在欧洲市场延续较快增长，同时提升盈利能力。

欧洲家电市场增长平缓，2020 年以来价格上涨助推规模

欧洲家电市场量价同样保持小幅提升，但增速慢于北美市场。欧睿数据显示，2023年欧洲家电市场零售规模达到 1162 亿美元，2013-2023 年复合增长1.4%，以欧元计算复合增长 3.6%；其中西欧家电市场零售额为 926 亿美元，占比80%，2013-2023年复合增长 1.7%（欧元口径为 4.0%）；东欧家电市场零售额236 亿美元，近10年复合增长 0.2%（欧元口径为 2.4%）。欧洲家电销量增长相对平缓，2013-2023年欧洲家电零售量复合增长 1.0%，其中西欧/东欧复合增长1.2%/0.5%。均价方面，以欧元计价，2013-2020 年东西欧家电均价基本稳定，美元口径则有所下降；2021年以来受到通胀的影响，家电均价有所上行，带动家电规模增长，2021-2023年西欧/东欧零售均价年复合增长 8.7%/10.4%（欧元口径）。分品类看，欧洲家电品类占比与北美相似，冰洗占比较高，2023 年东西欧冰箱和洗衣机占家电整体零售额的比重均在 15%-20%之间，大厨电占比在20%左右，小家电占比在 36%左右。欧洲家用空调的零售额占比略高于北美，东欧和西欧占比分别为 8.7%和 4.9%。

欧洲各家电品类的量价增长均处于较低水平，空调销量增长相对快一些。欧睿数据显示，2013-2023 年欧洲家电市场中，空调/冰箱/洗衣机/大厨电/小家电零售额的复合增速分别为 4.0%/1.3%/1.1%/0.9%/1.5%，其中零售量的复合增速分别为3.6%/0.7%/0.9%/0.8%/1.0%。空调增长相对快一些，而冰洗、大厨电及小家电等渗透率接近饱和，增长较为缓慢。价格方面，以美元计价，2013-2023 年空调/冰箱/洗衣机/大厨电/小家电价格复合增长 0.4%/0.6%/0.2%/0.1%/0.5%，若以欧元计价，价格涨幅相对大一些，分别为 2.6%/2.8%/2.4%/2.3%/2.8%，各品类均价均有小幅上涨。

分区域看，欧洲国家众多，各自销售渠道不一，家电市场较为分散。以大家电为例，欧睿数据显示，2023 年德国在欧洲国家中大家电市场规模最大，零售额达到118 亿美元，但占欧洲市场的比重仅有 16.7%；其次为英国，零售额86 亿美元，占比 12.2%；法国零售额 72 亿美元，占比 10.2%。且由于不同国家的语言、文化等存在较大差异，各自国家头部的商超均不同，德国规模较大的商超有Aldi、Lidl、Edeka、Rewe、Kaufland 等，法国则为 Carrefour（家乐福）、Leclerc、Auchan、Casino、Intermarché等。较为分散的国家和渠道分布、及多元的语言和文化，导致行业格局的变化相对缓慢，提升了家电企业在欧洲的进入门槛和运营成本。

欧洲家电需求与地产关联性相对较弱。我们选取欧盟27 国住宅数量建筑许可指数同比与欧洲及西欧家电零售量同比增速对比来看，住宅建筑许可的表现与西欧家电零售量在趋势上有所关联，但相关性相对较弱。欧洲家电需求与地产关联度较弱，预计与当地家电渗透率较高且人口增量相对较少有关；北美人口增长相对较快，因而新建住宅或成屋销售能带动增量需求，欧洲市场则预计以存量为主。

欧洲大家电市场格局分散，国内品牌持续抢占份额

欧洲由于国家及渠道众多，大家电市场格局较为分散，且无明显的集中度提升趋势。同样选取欧睿口径的大家电（含洗碗机、洗衣机、大厨电、微波炉、冰箱）和家用空调作为大家电行业来进行分析。欧睿数据显示，在西欧市场，2023年大家电前三的家电公司分别为博西、Arçelik AS、惠而浦，零售量市占率分别为20.3%/12.0%/10.7%，其余品牌市占率均不足 10%。国内企业海尔及海信市占率相对较高，分别达到 7.6%和 2.0%，份额较前几年均有所提升。在东欧市场，行业格局更为分散，2023 年大家电头部三家公司分别为 Arçelik AS、海尔和惠而浦，零售量市占率分别为 13.9%/12.2%/7.8%。除海尔外，国内品牌海信、美的在东欧也具有一定的占有率，2023 年销量份额达到5.2%/2.9%。从份额变化趋势看，西欧的市占率变化较小，除品牌收购外，份额难有大幅的变动；东欧市场的市占率变化相对较大，Arçelik AS、海尔在东欧份额提升值得瞩目。

在大家电的主要品类上，东西欧市场的市场格局同样较为分散，国内企业均占有一定份额。欧睿数据显示，大厨电行业，2023 年博西在西欧的销量市占率最高，达到 23.7%，其他企业市占率低于 11%；东欧大厨电行业则更分散，龙头ArçelikAS 的销量市占率仅 9.7%，海信、海尔市占率分别为9.1%/7.1%，位居前五。欧洲冰箱行业呈现出一超多强的格局，西欧市场博西销量市占率最高，达到19.7%，Arçelik AS 以 13.8%的份额位居第二，海尔市占率7.9%，位居第五；在东欧市场，Arçelik AS 占据第一，销量份额达到 23.6%，其次为海尔，市占率为13.2%。洗衣机行业格局与冰箱类似，2023 年海尔在西欧/东欧销量份额达到13.9%/16.2%，分别位居行业第四/第二。在家用空调领域，国内品牌占据的份额则相对更高，在西欧市场，Arçelik AS 销量份额最高为 11.1%，海尔市占率达到8.2%，位居第二；在东欧市场，海尔以 28.5%的销量份额位居第一，其次格力占据16.9%的份额，美的、海信销量市占率在 4%左右。在欧美大家电市场，头部企业通常在大家电多个品类上占据靠前的份额，对企业的多品类布局能力具备较高要求。

海尔欧洲：收入实现快速增长，盈利提升空间较大

海尔在欧洲同样较早的开始了本土化的发展，在 2019 年收购Candy 前，公司在欧洲市场已具备一定规模。2018 年公司在欧洲实现收入41.4 亿元，同比增长25.0%，而同期欧洲家电市场及伊莱克斯欧洲区收入仅增长4.7%。公司主营的白电品类在东西欧均取得一定的市场地位，2018 年公司冰箱在西欧/东欧的销量市占率为 4.7%/5.5%，洗衣机在西欧/东欧的市占率为2.0%/5.9%，空调的销量市占率相对更高，西欧/东欧分别为 7.8%/21.5%。

收购 Candy 后，公司欧洲区收入持续保持较快增长，至2023 年复合增速达到17%。2019 年 1 月收购 Candy 后，公司在欧洲区的收入达到151.9 亿元，2023 年收入年复合增长 17.1%至 285.4 亿元，是同期公司海外增长最快的区域。对比其他公司来看，2019-2023 年博世消费电器（含家电及电工工具，主要收入来自于欧洲区域）收入复合增长 5.0%，惠而浦在 EMEA（欧洲及中东非）、伊莱克斯在欧洲的收入有所下降，海尔在欧洲区域的收入表现较为突出。

分品类及区域看，公司在东欧快速抢占市场，西欧增长相对较慢，且擅长的大白电市占率提升相对更好。2019 年收购 Candy 后，公司在欧洲区域的市占率明显提升，但分区域看，公司在东欧市占率提升较大，西欧变化相对缓慢。2019-2023年在大家电领域（含空冰洗、大厨电、微波炉等）的销量市占率，海尔在东欧提升超过 4.6pct 至 12.2%，在东欧市场的主要大家电品类市占率均有所提升；在西欧的市占率仅提升 0.2pct 至 7.6%。分品类看，公司在传统优势的大白电品类上市占率提升较快，而厨电、微波炉等相对慢一些。2019-2023 年公司在东欧市场上，冰箱/洗衣机/家用空调销量市占率分别提升 5.6/4.7/9.2pct，大厨电/微波炉/洗碗机销量市占率分别提升 2.9/1.9/3.4pct。

海尔持续强化在欧洲的业务布局，2024 年 10 月成功收购开利全球商用制冷业务，有望在渠道、运营团队等方面形成良好协同。2023 年12 月海尔公告，以约6.4亿美元的对价收购开利全球旗下从事商用制冷业务的Carrier RefrigerationBenelux B.V.（开利商用制冷）100%股权。开利商用制冷在欧洲发展多年，是欧洲头部的商用制冷公司，在欧洲拥有广泛布局的渠道及运维体系。收购开利商用制冷业务，海尔有望借助其在欧洲的渠道网络和维修售后团队，加速中央空调、热泵等业务在欧洲的发展；基于海尔全球化的供应链、研发、生产等方面的协同，开利商用制冷在欧洲等区域也能实现更好的增长。2024 年10 月，海尔成功收购开利商用制冷，双方将共同创建充分整合的全球大冷链。

展望未来，公司持续强化欧洲业务的竞争能力，通过管理、全球化采购研发等，加快欧洲业务的发展，市占率仍有较大提升空间。在本土化发展及整合Candy的过程中，公司欧洲业务展现出在“人单合一”管理机制上的组织活力，随着公司全球化采购研发协同及数字化成效逐步显现，公司有望进一步提升产品、渠道、营销等方面的竞争力，带动市占率的稳步增长。 考虑到 2019 年收购 Candy 后，公司冰箱、洗衣机、大厨电、微波炉在东欧及西欧的市占率较为接近，而东欧通过这几年的增长，市占率逐步超过西欧。我们假设随着公司逐步加大在西欧的投入及产品迭代升级，西欧主要产品的市占率能逐步接近 2023 年东欧的水平；东欧的市占率延续稳步提升的趋势，在公司传统强势的白电领域，东欧的市占率能达到或接近目前美国的水平，厨电市占率则小幅提升。在此假设下，我们预计公司在欧洲主要大家电品类的远期销量市占率能较2023年提升 4.7pct 至 13.6%。在假设海尔的产品均价与行业相同、及未来产品均价不出现变化的情况下，预计公司欧洲地区的远期收入水平能达到447 亿元，较2023年存在 56.8%的增长空间。

海尔在欧洲的盈利能力同样具备较大的提升空间。在被收购前，Candy 在2016及2017 年的净利率分别为 1.2%和 0.2%；考虑到公司欧洲收入以Candy 为主、且公司对欧洲区仍处于较大投入阶段，预计当前公司欧洲利润率依然处于较低的水平，在 0%-2%之间。但对比其他欧洲家电企业而言，公司的净利率提升空间较大。2018-2019年伊莱克斯、博世消费电器业务的EBIT利润率在5%-6%左右，2020-2021年提升至 8%-11%左右，2022-2023 年受到库存及需求降低影响，博世消费电器利润率降至 4.4%，伊莱克斯则在 2023 年降至亏损状态。惠而浦EMEA 区域的EBIT利润率相对较低，在-2%~2%之间，2023 年通过业务调整利润率逆势提升至1.6%。整体而言，欧洲本土的家电企业在欧洲市场的盈利能力相对较强。

对比博世及伊莱克斯等，海尔欧洲业务盈利能力有望逐步提升。一方面海尔在欧洲深入本土化运营，Candy 为本土化的经营团队+海尔的管理、采购、研发赋能。公司加大在欧洲的投资力度，2023 年欧洲 Candy 项目在建工程余额超过10亿元，在土耳其、罗马尼亚等布局工厂，在东欧也有新的产能建设。随着本土化生产及工厂转固后生产效率、产能利用率等持续优化，公司在欧洲的盈利能力有望持续提升。另一方面，借助海尔在中国及美国等多地的研发和产品开发平台，Candy及海尔品牌有望加快产品升级迭代步伐，不断提升价格指数，通过产品结构带动盈利改善。通过本土化的运营及产品结构升级，我们认为海尔欧洲区域长期盈利能力有潜力对标博世及伊莱克斯在 2018-2019 年正常情况下盈利能力，即5-6%水平。

澳新：家电市场多强并存，海尔份额稳步提升

澳新家电市场规模较小，2023 年贡献海尔海外收入的4.5%。公司通过海尔品牌的本土化深耕和对 Fisher&Paykel 的收购整合，已成为澳新大家电行业第一，市占率稳步提升。未来通过双品牌策略及产品持续升级迭代，公司在澳新市场仍有较大增长潜力，盈利有望迎来稳步提升。

澳新家电市场规模增长稳健，各品类量价近10 年复合小幅提升

以澳元口径计算，澳新家电市场量价保持稳健增长，近10 年零售额复合增长4%。欧睿数据显示，2023 年澳新家电市场零售规模达到81.7 亿美元，与欧美超千亿美元的家电市场规模相比，澳新家电市场体量较小；2013-2023 年复合增长0.4%，以澳元（以当年美联储公布的澳元兑美元年平均值换算）口径计算，年复合增长4.3%。澳新家电销量增长相对平缓，2013-2023 年零售量复合增长1.6%至4479万台。澳新家电均价与北美较为接近，2023 年均价达到182 美元/台，2013-2023年复合增速为-1.2%，以澳元口径计算，复合增速为2.6%。从价格变动趋势来看，2013-2019 年澳新家电均价上涨相对平缓，澳元口径复合增长1.2%，2021-2023年均价上涨幅度相对较大。（考虑到澳元口径增长相对平稳，下文以澳元口径计价。） 澳新家电品类分布与北美较为接近，冰箱是占比最高的大单品，但空调的占比相对较高。2023 年澳新冰箱零售额占总零售额的 21.4%，大厨电和洗衣机占比16.0%和 12.1%。澳新小家电和空调的占比高于美欧，分别为40.7%和9.9%。澳新地区的家用空调与北美存在较大差异，北美零售渠道的空调多为窗机等，2023年家用空调的零售均价仅为 348 美元/台，而澳新零售渠道的家用空调以分体式为主，2023 年零售均价达到 721 美元/台。

澳新主要家电品类近10年的零售额复合增速在 3%-5%之间，其中洗衣机增长较快。欧睿数据显示，2013-2023 年澳新家电市场中，洗衣机/小家电的零售额复合增速分别为 5.2%/4.3%（澳元口径），增长好于行业整体；家用空调、冰箱、大厨电的零售额复合增速基本在 4%左右，整体增长稳健。量价方面，澳新主要家电品类的零售量复合增速在 2%左右，冰箱/家用空调近 10 年销量复合增长2.6%/2.5%，增速相对快一些。价格端，小家电及洗衣机产品结构升级相对显著，近10年价格复合增长 3.0%，其他品类均价复合增速均在 1.0%-1.4%。量价对各品类规模的增长均有小幅贡献。

澳新家电需求与住宅新开工有所关联，人口增速较快下，澳新家电销量的增速也相对较快。对比澳新家电零售量与澳大利亚所有住宅开工数及完工数，2010-2023年期间，澳新家电零售量同比增速与澳大利亚所有住宅开工数同比之间存在一定关联，相关系数达到 0.41；而跟住宅完工数关联度不大，预计与当地住房家电配备相对前置有关。澳新家电近 10 年零售量的复合增速（1.6%）高于北美（1.5%）和欧洲（1.0%），预计与澳新人口增速高于美欧相关。2013-2023 年，澳大利亚和新西兰的人口复合增长达到 1.5%，北美为 0.7%，欧洲为0.2%。较高的人口增速为澳新家电销量的增长提供了更好的基础。

澳新大家电市场格局分散，海尔份额稳步提升至首位

澳新大家电市场多强争霸，行业前三的销量份额在10%-15%之间。选取欧睿口径的大家电（含洗碗机、洗衣机、大厨电、微波炉、冰箱）和家用空调作为大家电行业。欧睿数据显示，2023 年澳新大家电市场，海尔（含Fisher&Paykel及海尔品牌）位居行业销量第一，市占率达到 15.0%，近 10 年份额提升4.7pct。伊莱克斯销量市占率达到 13.9%，位居次席，近几年份额有所降低。LG 近10 年销量市占率提升 2.8pct 至 10.6%，位居第三。行业头部 3 家的市占率仅39.5%，格局较为分散。但澳新大家电市场集中度存在提升的趋势，CR5 从2014 年的49.2%提升至2023 年的 52.4%，头部企业如海尔、LG 的市占率提升幅度最大。

分品类看，澳新地区大家电品类普遍呈现出一超多强的格局，海尔在冰洗上的市占率较高。欧睿数据显示，在澳新市场冰箱领域，伊莱克斯市占率位列第一，2023年销量份额达到 23.0%，其次海尔市占率为 18.2%，三星及LG 销量市占率在14%-15%；在洗衣机方面，海尔独占鳌头，销量市占率达到28.4%，其次为LG，市占率为 16.1%；在大厨电领域，伊莱克斯份额居首，2023 年销量市占率为26.8%，其次海尔市占率为 11.0%；空调竞争格局相对分散，龙头大金的市占率为13.5%，海尔以 4.4%的销量份额位居第六；洗碗机方面，博西销量份额为21.9%，位居首位，海尔以 15.9%的市占率位居次席。整体而言，澳新市场各大家电品类格局均相对分散，龙头市占率在 20%-30%之间，其余品牌市占率不足20%。

海尔澳新：收购 Fisher&Paykel 后，各品类市占率协力向前

海尔集团 2012 年收购新西兰高端家电品牌 Fisher&Paykel，2015 年海尔智家受托运营 Fisher&Paykel 并于 2018 年将其收购。自收购后，海尔与Fisher&Paykel在产品技术、销售渠道及采购等多方面实现良好协同，带动海尔及Fisher&Paykel品牌在澳新市场市占率的持续提升。技术方面，Fisher&Paykel 的电机技术在卡萨帝洗衣机上得到广泛应用，国内研发团队与 FPA、CANDY 研发团队协同研究出洗碗机的 H20 喷淋技术等，在产品性能上实现领先。渠道方面，海尔利用自身全球化布局将 Fisher&Paykel 引入北美、欧洲等市场，也借助其在澳新的渠道强化海尔的渠道布局。经过 10 多年的整合，海尔品牌与 Fisher&Paykel 品牌在澳新市场上的市占率稳步提升。欧睿数据显示，2014-2023 年Fisher&Paykel 品牌在澳新市场的冰箱/洗衣机/家用空调/大厨电销量市占率分别提升1.6/7.8/2.3/2.3pct，海尔品牌在澳新市场的冰箱/洗衣机销量市占率分别提升1.0/1.3pct。双方协同整合助力两个品牌的市占率提升。

对比其他区域来看，海尔在澳新大家电市场的市占率有望延续提升趋势。在公司具备传统优势的白电品类上，公司仅在澳新的洗衣机品类上拥有较高份额，在冰箱、家用空调的销量市占率均低于公司在中国和北美的市占率；在大厨电和洗碗机上，公司销量市占率在 11%-16%，低于公司在北美的份额。因而我们将公司在澳新市场白电的市占率对标国内白电的销量份额，大厨电及洗碗机份额假设延续提升趋势，预计公司澳新地区的远期收入水平能达到81 亿元，较2023年存在31.2%的增长空间。

对比同为澳新地区大家电龙头的伊莱克斯，海尔在澳新地区的经营利润率有望达到 6%-8%。伊莱克斯与海尔同为澳新地区大家电龙头，根据伊莱克斯年报显示，2016-2023 年伊莱克斯在亚太（澳新占比较高）及中东非地区的扣非后经营利润率在 5%-10%之间，平均为 6.9%。而根据海尔智家公告，2017 年Fisher&Paykel的净利率为 4.5%，与伊莱克斯尚存在一定差距。考虑到后续海尔及Fisher&Paykel品牌在澳新规模持续增长，且 Fisher&Paykel 作为高端品牌，毛利空间较大，在海尔的数字化平台赋能后，效率有望得到提升，进而带动盈利能力上升。所以对比伊莱克斯，我们认为海尔在澳新地区的稳态净利率有望达到6%-8%的水平。

日本：家电行业量减价增，海尔冰洗份额较高

日本近 10 年家电市场量减价增，分体式空调占比高

日本家电市场规模保持小幅增长，近 10 年量减价增。欧睿数据显示，2023年日本家电市场零售规模达到 3.7 万亿日元，2013-2023 年复合增长2.4%；以2023年美元（人民币）兑日元年平均汇率计算，折合 260 亿美元，约合1844 亿人民币；以美元口径计算，2013-2023 年日本家电市场零售额复合增速为-1.3%。近10年日本家电市场销量有所下降，2013-2023 年复合增速为-1.3%；日元口径下，均价年复合上涨 3.7%，美元口径下均价基本持平。日本近10 年来人口出现复合-0.2%的小幅下降，家电销量同样有所下滑，但在均价的持续上涨下，日本家电规模保持小幅增长。 分品类看，日本与我国家电品类结构较为相似，家用空调是规模最大的单品，2023年零售额占比达到 31.4%；冰箱和洗衣机零售额占比13.8%和11.8%，大厨电及小家电占比分别为 10.2%和 32.7%。日本住宅通常较为紧凑，层高较低，分体式空调安装方便，且价格相对较低，技术成熟、具备良好的节能性，因而在日本得到广泛应用，零售额占比较高。

日本主要家电品类销量均呈现出量减价增的趋势，其中洗衣机增长相对较快。欧睿数据显示，2013-2023 年日本家电市场中，家用空调/冰箱/洗衣机/大厨电/小家电零售额（日元口径）的复合增速分别为 2.6%/2.2%/3.5%/0.2%/2.7%。洗衣机由于洗干一体的升级趋势，价格上涨相对显著，零售额增长较快。2013-2023年日本洗衣机零售均价（日元口径）复合增长 5.2%，均价涨幅领先其他品类；家用空调/冰箱/大厨电/小家电过去 10 年均价年复合上涨3.6%/3.1%/1.7%/4.1%。日本各家电品类销量均有所下降，2013-2023 年家用空调/冰箱/洗衣机/大厨电/小家电销量年复合增速分别为-1.0%/-0.9%/-1.6%/-1.5%/-1.3%。

日本大家电市场一超多强，格局相对分散

日本大家电市场格局较为分散，中国企业市占率小幅提升。选取欧睿口径的大家电（含洗碗机、洗衣机、大厨电、微波炉、冰箱）和家用空调整体作为大家电行业。欧睿数据显示，2023 年日本大家电市场中，松下以19.5%的销量市占率遥遥领先；美的旗下东芝品牌以 9.2%的销量市占率位居次席，日立、海尔、大金、鸿海精密（夏普）销量市占率均在 8%左右，第二阵营品牌较多，行业格局较为分散。从变动趋势来看，除品牌收并购对市占率有较大影响之外，各企业市占率相对稳定。2016-2023 年大金/海尔/海信/美的等销量市占率有所提升，分别提高1.1/1.0/0.6/0.3pct，松下及日立销量市占率下降 1-2pct，整体变化幅度较小。

分品类看，日本主要大家电品类均呈现多强争霸格局。根据欧睿数据，在日本家空行业，大金份额稳步提升，2023 年以 21.0%的销量市占率稳居首位；松下市占率 17.7%，位居第二；江森自控（日立）以 12.3%的市占率位居第三，近10年CR3维持在 50%出头的水平。在冰箱行业，海尔市占率稳步提升，2023 年以24.7%的销量市占率位居首位，其次为松下，市占率 15.5%，近10 年CR3 在53%-60%之间波动。在洗衣机行业，2023 年日立以 23.6%销量市占率位居首位，其次松下销量市占率达到 23.2%；海尔市占率 17.6%，位居第三；美的以14.6%的市占率位居第四，洗衣机行业集中度相对较高。大厨电行业集中度也相对较高，2023 年富士及Rinnai（林内）以 28.0%和 27.8%的销量市占率位居前二，近10 年CR3在70%左右，头部份额相对集中。

海尔日本：与 AQUA 协同发力，份额稳步提升

海尔在日本持续推出适合当地的本土化产品，与 AQUA 一起实现份额提升。海尔于 2002 年进入日本市场，与三洋合作，成立三洋海尔合资公司。2011 年海尔集团收购日本三洋电机在日本、东南亚等地的白电业务，包括AQUA 品牌。此后，海尔品牌定位大众市场，AQUA 定位中高端市场，在海尔全球技术研发、采购生产的加持下，海尔+AQUA 品牌快速推出切合当地需求的高品质产品，在日本白电市场持续抢占份额。2023 年公司针对日本市场对大容量冰洗产品的需求，成功推出行业领先的 TX 超薄大冰箱和大容积热泵滚筒等差异化新品，推动冰洗品类零售量份额提升。海尔已成为日本冰箱行业龙头，2023 年销量市占率达到24.7%，其中海尔品牌市占率 13.4%，AQUA 品牌市占率 11.3%，2014-2023 年海尔/AQUA 品牌冰箱销量市占率分别提升 1.9/7.3pct；在洗衣机行业，2023 年海尔品牌和AQUA品牌销量市占率分别为 11.0%和 6.6%，助力海尔成为日本洗衣机行业第三。在市占率提升的带动下，虽然日本家电行业整体增长较缓，但海尔在日本的收入稳步增长，2023 年收入达到 36.6 亿，2017-2023 年复合增长 5.2%。

展望未来，海尔在日本依然有较大增长空间。在已具备领先优势的冰洗品类上，海尔 2023 年冰洗销量份额为 24.7%和 17.6%，与公司在国内35%以上的销量市占率相比，仍有一定差距。随着公司持续深耕本土化创新，借助全球技术研发平台，不断推出适合当地的新品及销售模式，有望进一步提升市占率。在家用空调等品类，海尔依然有突破的空间。其 2023 年在日本家用空调的销量市占率仅1.0%，与公司在国内超 10%的空调份额存在明显差距。未来随着公司在产品、渠道等方面的进一步补足，家用空调等薄弱品类有望贡献新的增长动力。我们假设公司沿着上述路径逐步提升在日本白电行业的市占率，对标公司在国内的白电市占率，假设公司未来在空冰洗领域的市占率有望达到5%/30%/25%，则公司在日本白电领域的市占率合计提升 5.2pct。在假设海尔的产品均价与行业相同、及未来产品均价不出现变化的情况下，预计公司日本地区的远期收入水平能达到 55 亿元，较 2023 年存在 49%的增长空间。

东南亚及南亚：家电行业尚处成长期，海尔已跻身头部阵营

东南亚及南亚国家经济发展水平普遍不高，家电渗透率存在较大增长空间，近10年家电销量增速同样高于欧美澳新等地区不到 2%的复合增速，增长动能相对较强。海尔在东南亚及南亚地区已建立起一定的市场地位，随着东南亚及南亚家电行业规模的持续成长和公司在当地市场份额的稳步提升，东南亚及南亚市场有望为公司业绩增长提供较为长期的增长动力。

新兴家电市场销量增长较快，保有率存在较大提升空间

东南亚及南亚国家近 10 年家电销量复合增速普遍超过3%，需求表现好于发达国家。我们以欧睿上有统计的印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南作为东南亚及南亚的代表，来分析当地家电行业的发展情况。欧睿数据显示，以当年美元兑本币年平均汇率计算，2023 年上述7 国家电零售额合计335亿美元，2013-2023 年复合增长 4.5%。但考虑到过去10 年上述国家的货币兑美元均有所贬值，以本币口径计算的增速相对更高，本币口径下，上述7 国过去10年家电零售额复合增速的平均值为 6.2%。东南亚及南亚地区家电规模的增长主要由销量带动，2013-2023 年上述 7 国家电合计销量复合增速达到4.1%，各国的销量复合增速也均在 3%以上，增长动力好于美欧等发达国家。东南亚及南亚国家的家电品类结构与欧美澳新存在明显差异，白电是其主要品类，占比超过 60%。2023 年上述 7 国的家电品类中，家用空调和冰箱的零售额（美元口径）占比均在 25%左右，洗衣机零售额占比 15%；大厨电占比显著低于发达国家，仅为 4.6%；小家电零售额占比 30%。受到气候及住房结构的影响，东南亚及南亚地区家用空调的零售额占比较高；厨电品类受饮食习惯影响，零售规模相对较小。

东南亚及南亚家用空调销量复合增速相对较高。欧睿数据显示，2013-2023年东南亚及南亚 7 国中，家用空调/冰箱/洗衣机/大厨电的零售量复合增速分别为5.2%/4.2%/4.5%/5.2%，大家电的需求增长相对较快；小家电零售量复合增速为4.0%，增速慢于行业。

东南亚及南亚家电行业尚处于渗透率提升期，空调的渗透率相对更低，未来增长空间广阔。随着经济发展水平的不断提升，近年来东南亚及南亚国家家电产品的渗透率持续增长。经济较为发达的国家，如新加坡等，2023 年空冰洗渗透率在80%以上，基本接近饱和。经济发展水平相对落后的国家，家电品类的渗透率则相对较低，2023 年印度空冰洗的渗透率为 37%/42%/22%，印尼空冰洗渗透率分别为13%/67%/39%，泰国空冰洗渗透率为 39%/94%/76%，渗透率尚存在较大成长空间。平均来看，上述东南亚及南亚 7 国中，空冰洗的平均渗透率为50%/80%/63%。随着消费能力的提升，冰箱渗透率提升速度最快，其次为洗衣机，然后为空调。对标中国看，2023 年我国空冰洗渗透率平均为 98%，而东南亚及南亚7 国平均为61%，渗透率尚存在约一半以上的增长空间。

东南亚及南亚大家电市场格局分散，中日韩家电企业多强争霸

东南亚及南亚地区大家电市场多被中日韩品牌占据，龙头品牌份额在20%左右，格局较为分散。考虑到海尔产品以大家电为主，我们选取欧睿口径的大家电（含洗碗机、洗衣机、大厨电、微波炉、冰箱）和家用空调作为大家电行业，分析当地大家电格局情况。欧睿数据显示，2023 年印度大家电市场，LG 和三星位居行业前二，销量份额分别为 20.4%和 17.1%；第二梯队惠而浦及海尔销量市占率分别为10.6%和 8.4%。东南亚国家同样呈现出以外资品牌为主的多强争霸格局。在印尼市场，Sharp 以 22.2%位居第一，海尔及 LG 销量市占率为11.7%和12.9%，位于第二梯队。泰国大家电格局则较为分散，三星销量市占率第一，但仅有13.6%；美的/LG/海尔市占率接近 10%，占据第二梯队。越南大家电市场，松下以17.8%的销量市占率位于首位，三星/海尔/美的销量市占率分别为13.9%/11.8%/10.7%，呈现多强争霸格局。

海尔东南亚及南亚：较早切入当地市场，建立较强领先优势

海尔早在 2000 年前后就在南亚及东南亚市场有较为广泛的布局，目前已成为东南亚及南亚的头部白电品牌。1996 年，海尔在印尼成立海尔印尼有限公司，实现首次跨国经营，并建立首个海外冰箱工厂；2001 年，海尔在巴基斯坦建立海外工业园，拉开在南亚扩张的序幕，2004 年海尔进军印度市场，并于2007 年收购印度浦那市的冰箱生产工厂。2011 年海尔集团收购日本三洋电机在东南亚等地的白电业务，并于 2015 年并入上市公司体内，双方协同下，海尔在东南亚的市场份额稳步提升。根据欧睿及公司公告，海尔在巴基斯坦市场位居行业第一，2023年市场份额达到 40%；在印度市场位居行业第 4，2023 年销量市占率达到8.4%；在印尼、越南等市场均位居行业前三，拥有较强的领先优势。2023 年公司在南亚实现收入 95.2 亿，2017-2023 年复合增长 12.1%；在东南亚实现收入57.8 亿，2017-2023年复合增长 7.1%。

随着东南亚及南亚家电渗透率的稳步提升，海尔凭借着前瞻的渠道和品牌布局、全球化的研发采购平台，有望在东南亚及南亚家电行业快速发展的赛道上，实现持续较快的增长。以欧睿有统计的印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南 7 国作为东南亚及南亚的代表来看，海尔在上述地区大家电（含冰洗、厨电等）和家用空调市场的合计市占率为 9.4%，处于行业头部地位。但对标中国及北美地区的市占率来看，尚存在一定的提升空间。我们假设随着东南亚及南亚家电渗透率的提升，当地家电销量随之增长，海尔通过多品牌布局、全球化和本土化的产品技术研发、快速迭代的产品矩阵，渗透率有望逐步向行业龙头品牌靠拢。（具体假设详见表 7。）从而预计东南亚及南亚地区的大家电销量存在 80%-90%的增长空间，海尔在上述 7 国的远期渗透率有望提升3.9pct 至13.4%，海尔的销量存在 163%的增长空间。若不考虑价格差异及后续的价格上涨，以销量增长空间类比收入增长空间，2023 年海尔在东南亚及南亚合计收入153 亿，则远期收入有望突破 400 亿元。

中东非及拉美：家电行业格局分散，海尔市占率尚低

中东非及拉美家电销量增长稳健，家电渗透率依然较低

中东非及拉美近 10 年家电销量复合增长在 2%左右，价格有所波动，行业增长弱于东南亚及南亚地区。欧睿数据显示，2023 年拉美家电零售规模达到391亿美元，2013-2023 年复合增速为-0.5%，其中量/价复合增速分别为+1.5%/-1.9%，预计家电零售规模下降主要受当地货币贬值等影响。将家电零售均价以年平均汇率换算成巴西货币及墨西哥货币计算，巴西雷亚尔口径下，拉美家电零售均价近10年复合上涨 6.7%；墨西哥比索口径下，拉美家电零售均价近10 年复合上涨1.4%。中东非 2023 年家电零售额 257 亿美元，2013-2023 年复合增长3.0%，其中量/价复合分别增长 2.5%/0.5%。中东非地区的家电渗透率低于拉美，家电销量的增速相对更快。 分品类看，拉美及中东非各主要品类占比相对均衡。在拉美市场，2023 年家用空调/冰箱/洗衣机/大厨电/小家电零售额占比分别为13.5%/25.0%/18.0%/14.6%/28.8%；在中东非市场，家用空调/冰箱/洗衣机/大厨电/小家电零售额占比分别为16.1%/20.8%/13.7%/15.1%/34.3%。冰箱是拉美及中东非地区规模最大的白电品类，家用空调在当地也有普遍的应用。

拉美地区白电规模基本稳定，中东非地区白电规模增长稳健。欧睿数据显示，2013-2023 年拉美家电市场，家用空调/冰箱/洗衣机销量复合增速分别为-0.5%/+0.5%/-0.8%，销额复合增速为-3.1%/-0.6%/+0.6%；中东非地区白电增长则相对良好，近 10 年家用空调/冰箱/洗衣机销量复合增速分别为+0.9%/+1.3%/+1.7%，销额复合增速为+2.2%/+2.7%/+2.8%。根据世界银行的数据，2013-2023 年，拉美地区人均实际 GDP 复合增速为 0.3%，而中东非为 0.7%，经济增速的差异或是两地区之间家电销售增速差异的主要原因。

拉美及中东非白电渗透率尚处于较低水平，家用空调渗透率不足30%。随着经济的发展和居民收入的提升，拉美及中东非地区家电渗透率稳步上升。欧睿数据显示，2013-2023 年拉美空冰洗渗透率分别提升 13.1/3.9/10.0pct 至29.1%/90.0%/68.8%；中东非空冰洗渗透率分别提升 7.5/5.3/7.0pct 至19.2%/54.2%/43.1%。与东南亚及南亚地区相似，拉美及中东非地区冰箱渗透率最高，其次为洗衣机，家用空调渗透率最低。但从提升趋势来看，近 10 年家空渗透率提升速度最快。未来预计随着当地消费水平的进一步提升，白电渗透率仍有望保持提升趋势。

中东非及拉美大家电格局分散，市场被全球家电品牌瓜分

中东非及拉美大家电格局较为分散，当地家电品牌较少，市场基本被国外品牌占据。选取欧睿口径的大家电（含洗碗机、洗衣机、大厨电、微波炉、冰箱）和家用空调整体作为大家电行业。欧睿数据显示，在拉美大家电市场，2023 年惠而浦以 19.0%的销量市占率位居第一；其次为伊莱克斯，市占率14.1%；ControladoraMabe SA de CV（海尔通过 GEA 持股 48%，墨西哥家电企业）销量市占率9.3%，位居第三，CR3 仅为 42.4%，行业格局较为分散。 中东非由于国家众多，市场小而分散，大家电市场格局更为分散。2023年LG和Arcelik AS 以 10%左右的销量市占率位居前二；其次三星、海尔、美的、惠而浦、海信等销量市占率在 4%-7%之间，行业 CR10 不足 60%，格局分散。

海尔中东非及拉美：市占率较低，成长潜力充足

海尔在中东非及拉美的市占率相对较低，品牌影响力尚未完全铺开。根据欧睿数据，2023 年海尔在中东非及拉美大家电行业的销量市占率分别为6.5%和1.8%，与公司在全球其他区域相比，市占率相对较低。具体分品牌看，海尔品牌在拉美地区仅冰箱实现销量市占率 1.3%，洗衣机及家用空调等均采用GEA 品牌，但各品类市占率均不足 2%，与同为北美大家电龙头的惠而浦存在较大差距。在中东非市场，公司家用空调份额相对较高，2023 年销量市占率达到17.2%，但传统优势的冰洗品类市占率相对较低，在 6%左右，依然有提升空间。公司在中东非及拉美的收入也相对较低，2023 年公司中东非收入 19.3 亿元，2017-2023 年复合增长9.7%，是公司收入最少的区域；拉美收入通过北美和拉美大家电行业规模及格局占比计算，预计 2023 年拉美收入不足 20 亿元，收入规模同样较低。

海尔正逐步强化在中东非及拉美的产能、品牌及渠道布局，2024 年7 月宣布收购南非热水器品牌 Kwikot。在产能方面，为进一步发展中东非及欧洲等市场，公司在埃及建设产业园，其中一期项目已于 2024H1 投产，实现空调、洗衣机等产品的本土化制造，加速埃及和周边市场的发展；二期工程主要生产冰箱、冷柜，设计总产能超百万台。在品牌及渠道扩张上，公司于 2024 年7 月宣布收购伊莱克斯在南非的热水器业务，其拥有南非百年热水器品牌 Kwikot，是南非领先的热水器制造商，有望为公司打开南非及周边市场提供较强的品牌及渠道支撑。同时，公司也在不断强化终端运营体系与零售能力建设，扩大渠道和品牌覆盖面，加速在新兴市场的增长。

随着海尔逐步强化在中东非及拉美的产能渠道布局，公司的市场份额有望企稳向上，打开收入增长空间。当前中东非及拉美家电渗透率尚处于成长期，我们假设中东非白电渗透率逐步向东南亚白电渗透率水平增长，拉美白电渗透率延续提升趋势（具体数值见下表）。则远期来看，以渗透率提升幅度作为当地家电零售额的增长幅度，中东非白电存在 71%的增长空间，拉美白电规模存在23%的增长空间。随着海尔在中东非及拉美逐步发力，我们假设海尔在当地的市占率能逐步做到在东南亚相近的水平，叠加行业规模的增长，预计海尔在中东非及拉美地区的收入上限展望分别为 51 亿和 69 亿，较当前收入规模分别存在162%和271%的增长空间。

海尔海外展望：能力先行，空间广阔

海外各区域家电行业呈现出气候、生活习惯及经济发展水平等多方面差异，本土化运营和发展是家电企业走出去的必然选择。海尔海外自主品牌发展之路已经历20 多年的探索和发展，公司在本土化运营、海外团队管理、品牌并购整合、全球化平台打造等诸多方面积累起丰富的经验和能力。1）在本土化方面，公司实施研发、制造、营销三位一体本土化运营，在海外各区域市场建立的本土化业务团队和灵活自主的管理机制，实现对当地消费需求的快速洞察和响应；持续推进本土化产能建设，在印度、巴基斯坦、埃及、土耳其、泰国、越南等地不断深化当地供应链布局。 2）在品牌并购整合方面，公司具有开放包容的企业文化，支持被并购企业建立灵活的自主管理机制，推行人单合一管理模式，充分激发员工的活力。3）在全球化平台方面，公司充分利用全球协同平台及研发、产品开发、采购、供应链、营销及品牌推广等综合功能，并将成功的经验模式和研发技术拓展至全球，提升不同区域之间的协同效应，合理利用各区域之间的优势。

在上述能力的支撑下，我们预计海尔在海外各区域仍有较大的增长空间。根据前文的假设，我们将海尔在各区域的收入远期展望汇总，预计海尔海外收入有望达到 2161 亿的收入规模，较 2023 年海外收入存在约60%的增长空间，海外家电空间依然广阔。在盈利方面，公司依然在优化海外产能和供应链布局、持续提升运营效率，海外盈利能力有望稳步提升，根据前文的假设，我们将海尔北美的盈利能力对标惠而浦北美、欧洲区盈利能力对标伊莱克斯及博世、澳新及东南亚等地区对标伊莱克斯在亚太及中东非的盈利能力。综合测算下，我们预计海尔海外的经营利润率有望达到 8.9%，海外远期利润展望较当前存在翻倍以上增长空间。

财务分析

成长性分析：营收增速中等，利润增速领先

选取同为白电行业头部企业的美的集团、格力电器、海信家电作为可比公司。2023年公司营收 2614 亿元，位居可比公司偏高的水平；2018-2023 年收入复合增速为7.4%，收入增速位于可比公司中等水平。公司利润复合增速较快，2018-2023年归母净利润复合增速达到 17.4%，明显快于可比公司。

盈利能力分析：毛利率较高，盈利能力持续强化

在可比公司中，海尔智家毛利率 2021-2023 年均在31%以上，位居第一。公司的扣非归母净利率在可比公司中位于中等偏下水平，但公司净利率自2019 年以来持续提升，2023 年净利率已达到 6.1%。费用率上，由于海尔C 端品牌业务占比高，因而费用率投入大于可比公司，2023 年海尔费用率达到15.7%，而可比公司普遍在 8%-11%之间，公司管理、研发费用率同样略高于可比公司。但从趋势上看，海尔近几年销售费用率有所优化，每年均实现小幅下降。因此，公司的ROE在可比公司当中处于稍低一些的水平，2023 年公司的平均ROE 为16.9%，可比公司普遍在 22%以上。

现金流量分析：营收及净利润的现金含量均超过100%

由于大部分业务直接面向终端消费者或经销商，家电企业的经营性现金流普遍较好。2018-2023 年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入基本在100%以上，经营性现金净流量／净利润平均达到 156%，公司的经营现金流表现优异，在可比公司中也位于靠前水平。

经营效率分析：应收账款周转表现良好，存货周转天数有所提升

公司海外 C 端业务占比较高，存货周转受海运等因素影响，因而在可比公司中，海尔的存货周转天数较高，且随着 2021-2022 年海运时间延长，公司的存货周转天数有所提升。2023 年海尔存货周转天数达到 82.1 天，同比减少6.2 天。但同样是因为 C 端业务占比高，公司应收账款周转表现优异，2023 年应收账款周转天数为 24.9 天，在可比公司中最少。

编辑：火腿肠