2024年银行业专题报告：解析LPR脱钩MLF，推动FTP并轨，重塑资产比价

1、 LPR 改革的脉络梳理

1.1、 LPR 的定义

贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称 LPR），是商业银行对其最优质客户执 行的贷款利率，其他贷款利率在此基础上加减点形成。LPR 于 2013 年 10 月开始正 式运行，首批报价行共 9 家，报价期限 1 年，计算方式为每个工作日在各报价行报 出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各 1 家报价后，剩余进行加权平均 计算得出。LPR 的产生，可以说是利率市场化进程中的关键一步。 LPR 推出的背景：提升银行自主报价能力，维护信贷市场定价秩序，为进一步 推动利率市场化改革做准备。2013 年以前央行长期通过贷款基准利率直接确定和调 整商业银行贷款价格，相比于货币市场我国贷款利率体系的市场化程度较低。2013 年 7 月 19 日全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率 0.7 倍的下限， 由金融机构自主确定贷款利率水平。但“隐性下限”的存在制约了实际利率下行的 幅度，这一定程度上也使利率传导的效果大打折扣。

LPR 改革的同时，监管为银行降低负债成本，银行净息差未受损。2019 年 LPR 改革打破了贷款利率隐形下限，降低了实体融资成本。同时由于 2018 年以来中国人 民银行和银保监会对影子银行、P2P 等强监管，促使银行负债成本下降，带动银行 息差回升，2019 年达到 2.20%。

1.2、 2019 年新改革：货币政策传导渠道疏通，债-贷利率联动加强

2019 年 LPR 改革后，LPR 报价方式、报价银行、报价频率等均改进。 （1）报价方式：按公开市场操作利率加点，其中公开市场操作利率主要指中期 借贷便利（MLF）。 （2）报价银行：LPR 的报价行扩大到 18 家， 2024 年 1 月 22 日中信银行和江 苏银行亦被纳入，LPR 报价行增加至 20 家。 （3）报价频率：将原来的 LPR 每日报价改为每月报价一次。 （4）计算方式：LPR 由全国银行间同业拆借中心根据报价行报价，按去掉最高 和最低报价后算数平均，并向 0.05%的整数倍就近取整计算得出。

LPR 改革后债贷利率联动加强。2019 年三季度评估时起，央行将 LPR 运用情 况及贷款利率竞争行为纳入 MPA 的定价行为项目考核，推动银行更多应用 LPR，至 此 MLF 利率—LPR 报价—贷款利率的货币政策传导链形成，以 MLF 利率为主导的 政策利率将贷款市场和债券市场定价连接起来。此外，市场利率自律定价机制也将 “LPR 融入内部资金转移定价曲线构建”情况纳入考核，从微观考核层面上进一步 强化了债贷利率联动。

1.3、 2024 年新改革：LPR 与 MLF 或脱钩

MLF 创设于 2014 年 9 月，在汇改后逐渐成为央行供给基础货币的主要工具。截 至 2024 年 9 月，MLF 余额为 6.88 万亿元。对于为何选择 MLF 利率作为 LPR 挂钩 利率，央行曾解释称，MLF 利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行 获取中期基础货币的边际资金成本，适合作为银行贷款定价的参考。

近年来新发贷款利率降幅远高于 LPR 降幅。2024 年 9 月新发放企业贷款加权利 率为 3.63%，新发放按揭贷款利率为 3.32%，均处于历史低位。2023 年以来截至 2024 年 9 月，新发放按揭贷款利率累计下降 94BP，而 LPR-5Y 仅下降 45BP，MLF 利率 下降 75BP。

MLF 长期刚性且高于银行负债成本，流动性传导容易出现分层。如银行更倾向 发行同业存单而不是申请 MLF 补充流动性，2023 年以来实体融资需求缓慢，优质资 产荒背景下银行更注重管控负债成本，MLF 利率较高，银行缺负债时更倾向通过发 行同业存单补充负债。

此外，从贷款定价角度，LPR 当前挂钩 MLF，很难反映贷款实际供需。根据货 政报告披露数据，很大比例贷款都运行在 LPR 以下，但 LPR 其实应该是银行的最优 客户贷款利率。

2024 年 6 月，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，要持续改革完善 LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高 LPR 报价 质量，更真实反映贷款市场利率水平。至此，LPR 可能与 MLF 脱钩，转向与 7D OMO 挂钩。

2、 从银行内部收息，看 FTP 的决策分化

2.1、 FTP 双轨经常会导致利率倒挂

因存贷市场和资金市场分割，经常会导致利率倒挂的情况。比如资金融出利率 和短债利率、同业存单利率倒挂，企业存款利率和信用债利率倒挂。2024 年以来资 金利率和短债利率倒挂明显。

我们在报告《FTP 与资产配置决策》中指出，资负--金市“两部门决策框架” 下的政策利率传导效果不佳。矛盾点在于市场化程度较弱的资产负债部对全行 FTP 产生关键影响，而市场化程度较强的金融市场部很难影响 FTP 的制定，这就导致债 券市场的利率变化不易有效传导至贷款市场。如央行通过 OMO 向银行注入流动性， 流动性则首先进入金融市场部，先对货币市场和债券市场利率形成影响。此后剩余 的流动性才能进入贷款市场，对于贷款量价的影响会较为滞后。

2.2、 从部门内部收息看 FTP 决策分化

根据财报披露的分部数据，银行获得的净利息收入可以用 FTP 一分为二，包含 外部净利息收入和内部净利息收入。内部利息净收入=部门存款 FTP 收入-部门贷款 FTP 成本=（存款日均余额*存款 FTP-贷款日均余额*贷款 FTP）。

如何跟踪各银行业务板块的 FTP？由于准确数据可得性受限，我们根据财报披 露数据来评估。上市银行各业务部门内部利息净收入占比情况呈现分化，较高的内 部利息净收入可能存在资金来源和运用的不匹配，比如存差部门和贷差部门之分， 当然也可能是战略支持业务的影响。

1、国有大行对公业务内部利息净收入占比低，零售业务占比高。根据内部利息净收入计算公式，存款规模越大，存款 FTP 越高的部门内部利息净收入越高。对公 业务来看，2023 年国有行中内部利息净收入多为负值，占比较低，或主要源于：（1） 规模上，国有行对公存款/贷款均小于 1，存款规模较小拖累内部利息净收入。（2） 期限上，国有行对公存款以活期存款为主，存款 FTP 相对较低。零售业务来看，2024H1 国有行内部利息净收入占比较高，一方面是源于存款/贷款比例高，其中邮储银行零 售存款/零售贷款高达 2.80；另一方面国有行国有行凭借广泛的网点优势，吸收居民 定期存款多，零售存款期限长，存款 FTP 定价高。

2、股份行和部分城商行对公业务内外部利息净收入占比均衡，零售业务内部利 息净收入占比偏低。如中信银行、民生银行、光大银行、北京银行、浙商银行零售业务部内部利息净收入均为负值，主要源于这几家银行存款来源更依赖对公渠道， 零售存款/零售贷款均小于 1。

3、资金业务均为负：银行的资金来源主要是对公和零售板块贡献的存款，金市 和同业业务在内部交易中属于资金购买方。

2.3、 以国有行为例推测各银行的贷款 FTP

根据 2024H1 数据静态测算，国有行对公贷款/存款 FTP 约为 1.78 %，零售贷款 /存款 FTP 约为 2.55%。

（1）假设国有行对公、零售板块只有存贷业务，利息净收入完全由存款和贷款 业务产生； （2）不考虑银行内部转移定价时的期限错配影响； （3）内部利息净收入=存款日均余额*存款 FTP-贷款日均余额*贷款 FTP，设存 贷 FTP 相同，则存贷 FTP=内部利息净收入/（存款日均余额-贷款日均余额）。（4）数据调整：2024 年 9 月央行“引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷 款利率的附近，预计平均降幅大约在 0.5 个百分点左右”，在零售贷款 FTP 测算值 3.05% 的基础上下调 50BP，即 2.55%作为新发放零售贷款的 FTP。

3、 贷款基于短端政策利率定价的影响：重塑资产比价

3.1、 成本加点法下，可能带来贷款竞价策略调整

成本加成定价法下，贷款利率=资金成本+管理费用+信用成本+资本成本+目标溢 价。过去，不市场化的 LPR 加点后形成了不市场化的 FTP，那么 FTP 作为资金成本 影响外部定价的能力就被削弱。未来政策利率的调整可能直接影响到贷款内部成本， 对降低实体融资成本有帮助，贷款价格战竞争意义不大，银行需要更多通过夯实客 群、调整结构的方式稳定收息水平。

3.2、 债贷比价或将恢复联动，银行资产配置更灵活

从现阶段商业银行大类资产比价表来看，按揭贷款、长久期利率债和债基的比 价效应较强。

从债贷比价的历史数据动态来看，2017 年以来债贷综合净收益率差存在上下限， 处于[-24BP , 72BP]区间。 2017-2018 年比价效应不强：信贷部门和金融市场部门资金成本不同，各自为政， 资负部难以根据债贷比价效应来规划部门间资金分配额度。 2019 年后比价效应明显增强：LPR 改革后推进了 FTP“双轨并一轨”，贷款利 率和债券利率的相互参考性更强，贷款 FTP 和债券 FTP 通过 MLF 利率联动起来， 债贷比价效应更广泛的应用到商业银行内部决策中。

2024 年 4 月以来债贷比价效应再次偏离：源于实体融资需求偏弱，债贷定价又 重新回到“双轨”。一方面贷款投放受阻，资产配置决策中剩余流动性占据主导地位； 另一方面 2024 年以来债贷定价背离，债券市场利率快速下行，而企业贷款利率已处 于历史低位下行空间有限。

我们按照目前的贷款利率，重新评估债券利率的平衡点位，得到结论： 结论 1：若贷款收益率保持不变，根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗 略测算，当前 10 年期国债收益率还有约 8BP~28BP 下降空间。

结论 1 能在一定程度提供参考，但有一些局限性，在评估贷款和买债二者综合 性价比时，常常容易忽略的一个问题是二者所使用的资金成本并不相同。目前的变 化是，LPR 和 MLF 逐渐脱钩，则资金 FTP 和信贷 FTP 的联动关系将更密切。 我们进一步假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本用我们上文的测算 值，投资类业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业 务的 EVA 贡献。主要假设及具体测算过程如下： （1）企业贷款和按揭贷款利率为 2024 年 9 月新发生贷款加权平均利率； （2）各类债券利率取 2024 年 10 月 21 日到期收益率； （3）综合收益率=名义收益率-资金成本-税收成本-资本成本+存款派生收益-信 用成本； （4）EVA=综合收益率*1000，表中为每多做 1000 亿元业务时贡献的 EVA； （5）RAROC=净利润/经济资本=（名义收益率-资金成本-税收成本+存款派生收 益-信用成本）/风险权重*资本转换系数。

结论 2：若贷款收益率保持不变，使得投放企业贷款和买债 EVA 贡献一致时的 国债（10Y）收益率为 1.89%，国债(30Y)收益率为 2.09%；为使得投放按揭贷款和 买债 EVA 贡献一致时的国债（10Y）收益率为 1.92%，国债(30Y)收益率为 2.12 %。

3.3、 不同利率环境的影响：关注存贷重定价缺口的差异

贷存重定价缺口越大的银行，利率上升对其利息净收入的影响越大。从 2024H1 上市银行贷款和存款重定价平均久期来看，由于国股行和大型城商行的贷款客户中 大企业客户、按揭贷款占比高，多为 LPR+加点的浮动利率贷款，因此重定价平均期 限多在 1Y 以内，存款期限相对来说也不长，因此贷存重定价缺口较小，利率上升时 资产端可快速重定价，利息净收入降幅小；而西部偏远地区城商行和农商行贷款客 户多为小微企业客户，贷款利率为固定利率，重定价节奏慢，存款客户更下沉，呈 现明显的定期化和长期化，负债重定价周期长，因此当利率上升时，其利率净收入 降幅更大，如贵阳银行、瑞丰银行等。

编辑：火腿肠