2024年白酒行业专题报告：复盘14年大盘与白酒产业周期的错位牛市，如何布局本轮白酒行情？

复盘：14 年牛市中白酒如何演绎？

14 年 7 月-15 年 6 月 A 股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒处于三公消费后相对底 部的产业周期。我们认为自 24 年 9 月 24 日启动的这轮行情，与 14-15 年的牛市在宏观 A 股投资 背景以及白酒产业周期方面均具有较强的相似性，因此本篇报告我们详细复盘 14-15 年牛市中白 酒股票的表现，对超额收益追因溯源，并据此推演本轮白酒行情演绎以及更可能跑出更高累计收 益的标的。

14 年白酒股绝对及相对收益表现如何？

绝对收益：白酒指数在 14 年牛市期间累计实现 133%的绝对收益，但相对沪深 300 跑输 16%。 究其原因，我们认为主要是彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白 酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位。 相对收益：剔除彼时新上市的今世缘、迎驾贡酒、口子窖，区域酒中的老白干和全国性次高端酒 中的舍得酒业分别相对大盘（沪深300）实现了136%、51%的相对收益，在白酒股中收益领跑。 同时，相对高端酒而言，全国性次高酒及区域酒在 14 年牛市中普遍累计收益更高。最终各酒企的 累计涨跌幅与估值修复幅度、彼时投资主题以及业绩预期的弹性相关。

当下白酒产业周期和 14 年对比如何？价格、商流、估值维度 均处于底部区间，反转在途、空间可期

价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，股价拐点 先于批价拐点

基于价格周期的视角，从茅台价格的相对位置来看： 对比货币供应量：在 14 年 7 月到 15 年 6 月的牛市中，飞天散瓶批价/M2 月供应量处于 6%-8%的 历史低位，彼时由于白酒消费需求不足，茅五泸批价下行，五粮液、泸州老窖下调出厂价。当时 虽然行业批价相对货币供应量仍处于历史底部并在继续下行，但白酒股价行情随着大盘牛市的启 动先于批价回升，估值先于基本面改善，最终仍实现高额绝对收益。对比此轮，截止 24 年 8 月， 飞天散瓶批价/M2 月供应量处于 08 年至今 18.5%百分位，同样处于相似的底部区间，表明当前宏 观资金流动性并非压制茅台批价的核心因素，且基于流动性视角茅台批价已在底部具备一定支撑。 对比居民收入：在 14 年 7 月到 15 年 6 月的牛市中，从 14Q2 到 15Q2 飞天批价/当季中国城镇居 民人均可支配收入的值从 134%下降到 101%，且从历史对比来看处于底部区间。而此轮，截止 24Q2 飞天批价/当季中国城镇居民人均可支配收入的值处于 67.6%百分位，说明 24Q2 茅台批价 相对居民收入仍有回调空间，但考虑季度数据披露滞后且 24Q3 茅台批价较 Q2 环比进一步下降 5%，假设 24Q3 人均可支配收入同比增长 5%，则预计 24Q3 飞天散瓶批价/当季中国城镇居民人 均可支配收入的比值已回落至 44%分位数。 我们认为从价格对比视角，当前茅台批价相对货币供应量和居民收入都处于类似 14-15 年的底部 继续回落阶段，预计此轮行情中白酒估值拐点仍将先于批价拐点，当前白酒估值拐点已现，后续 有望随大盘流动性及政策驱动迎来更大提升空间。

商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库 阶段

渠道库存周期：14 年 7 月-15 年 6 月牛市期间，与当前白酒行业类似，均处于头部白酒企业带领 下的控货周期，酒企库存表现分化。

收入-合同负债周期：14 年 3 月-15 年 6 月牛市期间，以贵州茅台为例，收入同比增速处于触底回 升阶段，股价先于收入增速 2 个季度反转，而茅台的合同负债环比增速在整个牛市期间总体处于 上升周期。24-25 年白酒行业营收增速同样处于触底回升阶段，预计 25 年酒企或下调营收目标， 同时茅台有赖于强品牌力支撑以及在经销商回款中的优先性，其合同负债增速仍总体表现稳健， 当前白酒的收入合同负债周期与 14-15 年相似，预计虽然 24-25 年白酒产业基本面仍相对薄弱， 但不影响白酒在此轮牛市中产生较大绝对收益。

估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间仍大

启动期估值：14 年 7 月 10 日牛市启动时，上市白酒公司剔除新上市影响，过半的白酒公司估值 处于 04 年到当时近十年的 20%百分位以内，相对处于估值底部区间。而本轮 24 年 9 月 24 日行 情启动时，过半白酒上市公司的估值分位数处于近十年的 15%以内，同样处于估值底部，且较 14 年牛市起点的估值更低，预计后续行业估值上升空间更大。 结束期估值：15 年 6 月 12 日牛市结束巅峰时，以全国次高端酒和区域酒为代表的上市白酒公司 估值分位数很多都修复到当时近十年的 90%以上。 当前时点：经历 9 月 24 日到当前的快速上涨及回调后，大部分全国次高端酒及区域酒的估值分位 数仍仅在 10%及以内，其他白酒估值则大多接近近十年的 30%分位数，仍处于低估状态。我们预 计白酒企业的估值修复仍未结束，当前处于阶段性调整阶段，后续行情中全国次高端酒及区域酒 或具备更大的估值修复弹性。

本轮行情白酒如何选择具体标的？

复盘 14 年 7 月-15 年 6 月的牛市行情，白酒上市公司中累计涨幅较高的标的，其涨幅受以下 3 条 核心投资逻辑驱动： 1） 涨幅第一逻辑：主题投资逻辑——以当时老白干、舍得酒业的国企改革概念投资为代表； 2） 涨幅第二逻辑：业绩强者恒强逻辑——以当时及未来业绩预期在行业中相对强势的区域酒龙 头古井贡酒为代表； 3） 涨幅第三：反转逻辑，①估值弹性+②业绩弹性——全国性次高端酒中，以当时的水井坊为 代表；高端酒中，以泸州老窖为代表。 鉴于本轮与 14 年宏观 A 股背景以及白酒产业周期相似性，我们认为可以借鉴上述三条投资逻辑布 局此轮行情。

主题投资逻辑：改革+红利，寻找具备主题性投资机会的超额 收益标的

14 年超额白酒股归因：改制主题推动为核心，因兑现度与基本面表现分 化

复盘 2014 年，剔除彼时区间内新上市及未上市白酒公司，在 2014 年 7 月 10 日到 2015 年 6 月 12 日的牛市行情中，老白干和舍得酒业分别以 284%、199%的绝对收益，以及各自相对沪深 300 指数 136%、51%的相对收益，成为当时白酒上市公司中收益领跑的标的。

在对老白干和舍得在 14-15 年的牛市中取得高超额收益的原因进行归因后，我们认为二者核心的 超额收益来源于契合了当时国企改革的投资主题，主要是受主题投资所驱动。同时比较两者涨幅， 彼时国改落地确定性更强、基本面预期更加强势的企业在该轮主题投资中获得更高投资收益。 国改主题是当时投资老白干和舍得核心的看点，但虽然同属国改概念，老白干相对舍得国改落地 的确定性更强： 老白干国改主题：被视为当时白酒国改主题投资第一股，符合彼时国企改革投资主线，市场预期 老白干国企改革将使其净利率改善。14 年 11 月老白干酒停牌，随后推出“引入战投、引入优质 经销商、员工持股”三合一改革定增方案，拉开白酒国企改革序幕。14 年 12 月老白干公告了非 公开发行股票预案和员工持股计划，经销商参与定增强化了老白干与优秀经销商的合作关系，员 工持股促进管理层和股东利益更趋一致，有望提高管理层和员工的积极性。同时，定增资金打开 了市场对老白干进行省内并购的想象空间。市场预期国改后，老白干的产品结构升级将带来净利 率的大幅改善。

舍得酒业国改主题：符合当时国企改革投资主线，发布混改方案欲引进战投，提升了市场对其长 期业绩的预期。14 年 9 月公司公告射洪县政府拟引进战略投资者对沱牌舍得集团进行重组。其实 早在 13 年 3 月公司就曾公告披露政府拟对公司控股股东四川沱牌舍得集团战略重组，但当时由于 市场、法律时效性等多方面原因一直未能有效推进。15 年 1 月公司公告重组方案已获遂宁市人民 政府批准通过，并公布具体方案，改制力度空前，若改制完成，新的民营资本投资者将持有沱牌 舍得 70%的股权，公司将成为一家民企控股的白酒上市公司。15 年 2 月、3 月，公司公告由于挂 牌期满仍未征集到意向受让者，两次延长挂牌期。15 年 3 月 17 日公司再次发布公告由于第二次 延期期满仍未征集到受让方，政府决定中止此次挂牌。15 年 8 月公司披露再次挂牌后，最终确定 天洋集团入主，国改正式落地。

同时，从基本面来看，当时老白干的基本面表现相对舍得也更好： 老白干基本面：①河北区域酒龙头，竞争改善，市场预期老白干市场份额提升：在三公消费后整 体中高端白酒消费承压的背景下，区域酒龙头被视为具有相对有韧性的基地市场。同时，当时行 业内观察到老白干在河北区域的竞争对手山庄、板城等经营不善逐步下滑，市场预期老白干的份 额仍有较大提升空间。②当年基本面表现强势，营收增长强劲：14年老白干营收逆势上涨，14年 实现收入增速 17%，位列白酒上市公司营收增速第一。 舍得酒业基本面：舍得酒业次高端产品在三公消费后受茅五泸等降价挤压，市场预期其核心产品 价格带或持续将下移。同时，市场当时有观点认为舍得酒业作为次高端品牌在省内市场和省外市 场的品牌力均相对较弱，认为其更会受到三公消费的负面冲击。

总结来看，在 14 年-15 年的牛市行情中，符合当时国企改革投资主题是老白干和舍得酒业能够取 得高额超额收益的核心原因，因此我们认为本轮行情中更有希望取得高超额收益的仍然是符合主 题投资逻辑的标的，同时建议优先布局在该主题投资概念下兑现确定性更强，以及基本面更好的 标的。

本轮主题投资逻辑下白酒标的选择思路：①国企改革+②回购&红利

本轮结合已发布的政策方向，我们认为白酒此轮行情潜在布局的主题方向有①国企改革、②回购 &红利。 基于国企改革条线，我们认为可以优先选择在当前背景下国企改革带来的酒企利润率改善更有希 望兑现或已经在逐步兑现中的企业，以老白干为代表。 老白干：老白干的费用率处于上市白酒公司中较高水平，使其以往净利率较低。近年公司加大国 企改革力度，在当前白酒消费整体承压的背景下，公司更加注重降本增效和费用聚焦，其费用率 具备较大下降空间。24Q1 公司销售费用率为 22.9%，同比-3.0pct，净利率为 12.05%，同比 +1.84pct，已经呈现销售费用率改善带动盈利能力提升的趋势，预计后续盈利能力的持续提升将 助力老白干盈利增长。 基于本次政策指引的回购&红利条线，我们认为可以优先布局股息率高、分红比例提升以及有回 购措施的酒企，以洋河股份、泸州老窖、贵州茅台为代表。 截止 24 年 10 月 20 日，洋河股份、泸州老窖股息率分别为 5.48%、3.99%，且股息率呈现平稳或 上升趋势，在白酒上市公司中股息率领先。

2024 年 9 月 21 日，贵州茅台首次实施注销式回购，公司公告以集中竞价方式回购不低于人民币 30 亿元（含）且不超过人民币 60 亿元（含）的股份用于注销并减少公司注册资本，在白酒上市 公司中起到表率作用，符合政策主导方向，提振了投资者对公司长期投资的信心。

强者恒强逻辑：布局基本面强势，且预计未来 1-2 年成长性仍 行业领先的标的

复盘 14-15 年牛市，累计涨幅第二的投资逻辑是布局近年基本面业绩持续强势，且在未来 1-2 年 市场预计其在行业中仍将具备相对领先的成长性业绩的标的，比如 14-15 年行情中当时的古井贡 酒。

复盘彼时的古井贡酒：古井 11-13 年营收复合增速为 42%，在当时整个白酒行业进入深度调整的 背景下，公司业绩增速行业领先，表现出强大的韧性。12-13 年在公司古 8 及以上产品受行业次 高端白酒销售承压影响而销售大幅下滑的情况下，古井将资源聚焦定价在80-120元的献礼和120- 150 元的古 5 ，使公司 13 年业绩逆势正增长。而在 14 年 7 月 10 号牛市起点时，市场预期古井未 来两年营收复合增速达到 8%，为当时已经上市的主流白酒公司中第三高预期，仅次于顺鑫农业 和贵州茅台。当时市场对公司未来业绩的高预期主要基于：作为徽酒龙头，古井省内竞争势头较 猛、保持优势地位，预计其在省内的市占率仍有提升空间；省外，古井当时提出加强省外区域深 耕及扩张，开始强化河南作为重点市场的战略地位，要求从市不断深耕到各区县，市场预计其省 外销售规模增长潜力大。而实际最终从 14、15 年两年营收增速的业绩兑现结果来看，其 13-15 年 营收复合增速达到 13%，同样处于主流白酒上市公司中领先位置。

综合来看，古井贡酒在当时同时具备过去 1-2 年强势的基本面业绩以及未来 1-2 年行业领先的营 收增速预期，凭借强者恒强的强劲基本面势能在 14-15 年的牛市中获得高股价涨幅。因此，基于 强者恒强思路，此轮行情，我们也建议优先布局在过去 1-2 年整个白酒行业消费疲软的背景下， 自身基本面仍相对强势，且未来 1-2 年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的，以迎驾贡 酒为代表。 迎驾贡酒： ①100-300 元价格带洞 6\9 势能突出，受益安徽白酒消费价格带下移。安徽 100-300 元白酒消费价格带扩容，迎驾贡酒主力大单品洞 6、洞 9 稳扎 100-300 元价格带，在消费者中口 碑良好，有望成为安徽白酒消费价格带下移的主要受益标的。②营销组织下沉精耕市场，渠道利 润率高、竞争力强，市占率仍有提升空间。洞藏系列的经销商和终端利润率高，且迎驾贡酒相关 返利费用如扫码红包、再来一瓶等投入较大，因此渠道推力和终端动销拉力强。同时，疫情后， 农村居民可支配收入增速高于城镇居民的差额拉大，下沉市场白酒消费更具韧性。迎驾贡酒的洞 藏系列采取小商制经销模式，得益于渠道的扁平化，公司在下沉市场具备优势，尤其是对县及乡 镇渠道的覆盖力强，预计后续迎驾贡酒将持续受益下沉市场精耕，其收入将更具韧性。

反转逻辑：深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与业绩反转的双 弹性标的

基于反转择股思路，复盘 14-15 年历史，释放高股价弹性的是当时 12-14 年由于品牌力相对较弱 在全国性次高端酒中承压，而在 15 年行业反转后当年业绩改善幅度最大的水井坊。彼时牛市启动 前两年，三公消费后茅五泸定价下移，以水井坊为代表的品牌力相对弱一些的全国性次高端酒受 到挤压，当时水井坊 12-14 年营收复合增速为-79%，属于白酒上市公司收入降幅较大的几个公司 之一，而 15 年随着行业反转以及自身经营改革，水井坊 15 年营收同比增速达到 133%，是当时 主要白酒上市公司中增速最高的，最终高业绩弹性促使其在那轮牛市实现了 131%的累计涨幅， 体现出业绩反转带来的高投资收益。 同时，总体而言市值相对较低的小酒相对大酒的股价弹性更高。而从投资组合的角度，在大酒配 置中，当时基本面相对茅五承压更多、前期估值折价更多的泸州老窖在当时取得了更高的累计涨 幅。

因此在本轮行情中，我们亦推荐具备估值折价反转与业绩弹性的酒企，建议高端酒中布局前期由 于库存、动销相对承压而估值相对茅五折价较多的泸州老窖，以及次高端酒中布局由于此前受行 业需求降级和消费疲软制约、自身处于调整阶段而估值下跌较多的洋河股份、舍得酒业。

复盘 14 年 7 月-15 年 6 月，泸州老窖何以在该轮牛市中相较茅五取得更 高涨幅？

高端酒择股中，复盘以 14 年 7 月-15 年 6 月牛市中泸州老窖的表现为例： 泸州老窖在 14 年 7 月 20 日-15 年 6 月 12 日共累计实现了 97%的收益率，相对五粮液和贵州茅台 分别高出 19%、8%的收益率。而在牛市正式启动前的 14 年 3 月 20 日-14 年 7 月 20 日大盘底部 盘整阶段，泸州老窖在该区间跌幅达到 14%，为高端酒中下跌幅度最大的酒企。同时，横向比较 其他酒企在牛市启动前后的收益表现，牛市前底部跌幅更深的酒企平均而言在后续牛市期间涨幅 更大。

深究背后对应的基本面： 14 年牛市启动前，白酒行业仍处于 12 年限制三公消费及推出各类重磅反腐政策以来的深度调整 期。当时的 12-14 年，泸州老窖低估了白酒消费需求的衰退程度，于 13 年 7 月逆势将国窖 1573 的打款价从 889 元大幅提高至 999 元，进一步高于彼时茅台（819 元）和五粮液（729 元）的出 厂价，导致终端零售价、批发价与出厂价进一步倒挂，动销不畅+库存高企+渠道利润损伤，彼时 泸州老窖华中、华北的优质经销商大量流失，国窖 1573销量急剧下滑，公司整体营收在 12-14 年 下滑 53%，归母净利下滑 80%，业绩下滑幅度及恢复时间远超洋河、五粮液、茅台等其他头部酒 企。泸州老窖在 14 年 4 月披露的 13 年报及 14Q1 业绩同比降幅进一步扩大，不及市场预期，使其股价在 3-6 月进一步下跌触底。对应的，14 年 3-7 月牛市启动前泸州老窖相对贵州茅台和五粮 液更弱的基本面表现使其在整体股市交投情绪较低的大盘底部盘整阶段经历了更大的跌幅。 14 年 7 月牛市正式启动，泸州老窖在 14 年 7 月 25 日的经销商大会上宣布于中秋节对产品价格进 行下调，正式修正此前的刚性价格策略，使最终调整价格略低于五粮液，恢复了其产品的性价比。 市场认为降价后虽然短期由于量价齐跌仍面临业绩压力，但长期利好泸州老窖理顺价盘、修复渠 道、促进动销恢复。公司在 14H1 到 15H1 采取调整价格、重组销售渠道、组建品牌运营公司、渠 道去库存等多项改革措施。15Q1 在外部高端酒需求转好，五粮液控货挺价让出空间的背景下， 泸州老窖的各项措施初见成效，15 Q1 收入同比上升 22%，业绩修复效果开始显现。对应的，在 14 年 7 月到 15 年 6 月的牛市期间，市场基于对泸州老窖深蹲起跳，业绩筑底后估值和长期业绩 双重修复的弹性预期，累计实现 97%的涨幅。

对应的我们可以看到泸州老窖与贵州茅台、五粮液的 PE-FY1 比值在牛市期间逐步回升至 1 以上， 表示此前在熊市阶段由于泸州老窖基本面相对更弱势带来的估值折价在流动性牛市启动后快速修 复，带动公司股票收益上行。期间市场一致预测的泸州老窖 2015 年的 EPS 一直处于回落状态， 且归母净利 FY1 一致预期同样处于下降状态，表明虽然 14H2 到 15H1 市场对公司短期业绩预期 持续下修，但受益改革下长期业绩修复预期（长期的业绩预期：市场一致预期归母净利 FY3 相对 FY2 的增速上行）以及市场投资情绪推动下估值相对茅五的大幅修复，最终实现了相较茅五更大 的累计涨幅。

双弹性：布局估值折价到极具性价比，且基本面弹性可期的酒企

通过上述复盘，我们认为在当下这轮以政策驱动的流动性上涨行情中，同时具备以下两个特征的 白酒公司更可能获得更高的累计涨幅： ① 估值在牛市启动前因为短期业绩压力和经营困境而使估值折价到极具性价比：这类白酒企业 前期由于行业需求疲软，或自身经营出现问题而使其营收、盈利相较行业表现更差，估值较 其他白酒公司明显承压，其估值水平在牛市启动前在纵向和横向对比后均处于底部低估状态。 ② 基本面根基稳固或主动推动变革，使长期或短期的业绩预期能够得到修复从而推动估值修复： 这类白酒公司的基本面根基需要未被根本性损伤，仍大概率可以在消费恢复景气后或主动进 行改革后取得恢复性增长甚至超越性增长的企业。市场即使难以提升短期业绩预期，也可以 通过提升长期业绩预期而推动其估值从底部大幅修复。但如果由于前期的基本面承压使市场 对该白酒公司的根本性品牌力等基本面产生质疑，则涨幅将相对较弱。比如 14-15 年行情中 酒鬼酒 15 年业绩弹性虽然仅次于当时业绩弹性第一的水井坊，但由于当时市场担忧塑化剂 事件长期冲击其核心竞争力，最终累计涨幅相对较低。

综合以上两点，推荐优先关注此轮周期中，高端酒里由于基本面相对承压而估值产生折价的泸州 老窖，以及受次高端价格带疲软制约，此前业绩下修预期已部分注入，整体估值跌幅较大的全国 性次高端酒企，以舍得酒业、洋河股份为代表。 估值弹性：截止 2024 年 10 月 11 日，市场一致预期中对洋河、舍得、老窖 25 年预计的营收同比 增速已经降至相对较低位置，市场一致预期 25 年洋河同比增长 6%、舍得同比增长 10%、泸州老 窖同比增长 15%，说明当前市场已经注入了部分前期上述企业披露的业绩下滑以及未来下调业绩 增速的预期。叠加估值角度，纵向对比泸州老窖、洋河、舍得处于近十年估值的 11%、8%、6% 百分位，且 PE-FY1 的绝对数值亦较低，泸州老窖、洋河、舍得分别为 14、13、17 倍，在政策 驱动的流动性牛市下估值提升空间大。

基本面弹性：长期来看，上述的泸州老窖、洋河股份、舍得酒业在品牌、产品、渠道的基本竞争 力方面并未得到根本性损伤，更多是受到白酒整体消费疲软以及前期经营调整的影响，后续基本 面长期恢复可期，具备长期估值恢复能力。 泸州老窖：①低度国窖在华北、华东仍有较大渗透空间，公司提前布局白酒消费低度化，长期增 长空间仍在。②公司渠道能力行业领先，渠道模式因地制宜，销售团队作战能力强，具备扎实的 渠道优势，一旦白酒消费复苏，公司渠道推力将得以更好的呈现。③24 年在行业批价波动较大的背景下，核心大单品国窖 1573 价盘控制稳定，自 16 年采取跟随定价政策以来，公司国窖 1573 和八代普五的批价差呈收窄趋势，公司在白酒中仍拥有稳固的高端品牌势能，长期仍受益白酒品 牌集中化。

洋河股份：产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期有望恢复至 5%-10%的可持续增长。①产品 维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦 6+分别在 100-200 元、600 元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击 200 亿元、100 亿 元体量。②渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，以强大的流 通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道 布局将率先释放业绩弹性。③区域维度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造 2-3 个新 10 亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。

舍得酒业：①核心的品味舍得大单品 24 年以来控量挺价，在行业整体动销疲软的背景下，帮助经 销商清理库存，维持渠道库存和价盘的良性循环，预计到 25 年库存和价盘优化效果将进一步显现。 24H1由于品味控量，公司业绩下滑已在报表端反映，市场已经注入公司业绩调整预期，估值在本 轮行情启动前下跌较大。但从长期维度，公司秉持长期主义，控量稳价，持续做消费者端培育， 主动调整节奏，有利于长期巩固提升其品牌力。②公司逐步完善产品梯度建设，藏品舍得 10 年卡 位千元价格带，具备良好的老酒品质，通过品鉴会等已在部分市场进行消费者培育和市场开拓， 补齐公司高端酒产品矩阵。舍之道卡位 200 元价格带，主打大众宴席市场，受益于近年来大众价 格带的扩容，增速较高，24 年 1 到 9 月，舍之道在冀晋大区的宴席场景同比增长 60%。沱牌特级 T68 卡位 100 元以内，占据高线光瓶酒市场，连续三年销量保持 70%以上的增速，有望长期受益 光瓶酒市场的升级。③受制于次高端价格带消费疲软以及整体白酒行业动销承压，当前省外投入 费效比较低，公司全国化布局中的省外增速短期下滑，但长期来看，一旦白酒整体消费回暖，公 司省外市场增速恢复将贡献业绩弹性。 综上，我们认为基于逻辑反转投资线，考虑业绩弹性与估值弹性，建议高端酒中优先关注泸州老 窖，全国性次高端酒中优先关注洋河股份和舍得酒业。

综上所述，本轮白酒行情与 14 年从宏观 A 股环境以及白酒产业周期角度均具有较高相似性。站 在当前时点，我们认为虽然近 3 周白酒股跟随大盘阶段性回调，但对比 14 年牛市与当下白酒产业 周期所处位置，我们认为白酒主升行情仍未结束，后续空间可期。价格视角：飞天批价相对货币 供应量及居民人均可支配收入的比值进入底部区间，股价拐点已先于批价拐点显现。商流视角： 14 年与当下均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段，但并不影响白酒股 产生高额绝对收益。估值视角：当下与 14 年的行情均于估值底部启动，但对比目前修复幅度，后 续估值修复提升空间仍大。我们认为当下白酒股仍属于主升行情中的阶段性回调，近期三季报业 绩不确定性落地后，或迎新一轮布局良机。

编辑：火腿肠