2024年汽车行业2025年投资策略：稳中有进，聚焦智能化

行业稳中有进，乘用车跑赢市场

总体表现回落，整车跑赢市场

2024年至今（截至10/30），中信A股汽车指数上涨14.1%（跑赢沪深300指数约0.7个百分点）；其中，整车跑赢市场（中 信乘用车指数上涨33.3% vs. 汽车零部件指数上涨2.6%）。从估值表现来看， 当前中信A股汽车指数、乘用车及零部件各子 板块的PE-TTM估值均处于近三年以来的均值附近；其中，乘用车约29x，零部件约32x。 我们认为，1）行业需求处于恢复期+竞争加剧/价格战；2）首轮以旧换新（4/26）提振影响有限、新一轮效果正在逐步显 现；3）原材料成本抬升+汇兑波动；4）海外政策与事件型风险等，是导致A股汽车指数估值回落的原因。我们判断，1） 4Q24E旺季+春节效应、叠加以旧换新的逐步兑现，有望带动订单再创新高；预计华为主题+头部自主车企的销量与业绩兑 现（国内细分+海外出口），或带动乘用车持续跑赢市场。2）零部件仍需关注海外政策与事件型风险。

乘用车：总体盈利性改善，但结构分化

从年初至今（截至10/30）的乘用车个股市场表现来看：受益于国庆前的市场政策提振，大部分乘用车标的均跑赢市场（vs. 仅有长安、广汽、上汽跑输）；其中，涨幅靠前的分别是江淮（华为主题）、比亚迪（基本面兑现）。 2024年前三季度，A股乘用车营业收入同比+6.3%，毛利率同比+1.6pcts至15.9%，归母净利润同比-0.8%，ROE同比0.4pcts至6.3%；其中，3Q24营业收入同比+2.5%，毛利率同比+1.0pcts至16.8%，归母净利润同比-22.8%，ROE同比0.8pcts至2.1%。我们认为归母净利润的主要贡献在于新能源车（比亚迪+赛力斯）+海外出口（长城）。

乘用车：2024，为近三年购车综合优惠力度最大之年

行业综合优惠主要包括：车企补贴（指导价降调+购车优惠+置换补贴）、地方补贴（购车补贴+置换补贴）、中央补贴 （包括以旧换新）。我们对2022-3Q24各价格带主销车型进行购车金额测算，在车企降价与中央层面优惠（购置税优惠+新 能源车国补）的情况下，2022年至今大部分主销车型价格带逐年下沉，2023年综合优惠幅度同比扩大7.9%、1Q24相比于 2023年优惠扩大2.4%、2Q24环比扩大4.0%、3Q24环比收窄0.6%、2024/10环比收窄0.6%。 我们判断，2024年车企综合优惠已达较高水平、叠加中央以旧换新+地方阶段性补贴跟进，预计2024年为近三年购车综合 优惠力度最大之年 ；其中，3Q24开始车企定价体系相对稳定，预计年末或仍存小幅以价换量的可能性。

乘用车：头部自主盈利修复，合资处于转型阵痛期

拆分来看，1）自主品牌通过新能源车布局+高端化转型+海外市场拓宽、以及经营费用控制，多数实现单车盈利增长或减 亏；2）由于行业景气度/燃油车需求承压，1H24市场价格战力度扩大但燃油车+油改电车型以价换量的边际效应递减，导 致合资品牌单车盈利承压（vs.合资车企单季盈利修复或通过一次性股权转让计提等方式兑现）。 我们判断，国内新能源车渗透率持续稳步抬升但市场（尤其2H24E 20-25万元纯电SUV市场）竞争加剧，看好在混动领域 具备绝对优势的头部自主品牌比亚迪、以及华为系在中高端市场的表现；预计合资仍处于转型阵痛期。

零部件：估值回落，各大子板块表现各有不同

我们将中信汽车零部件指数按业务与主题划分为八大子板块。2024年至今，各子板块估值回落但表现各有不同，相对中信 汽车零部件指数而言：1）传统内外饰、三电系统、传统动力跑赢。传统内外饰受益于大白马龙头标的（福耀玻璃）的稳健 业绩+市场表现；三电系统受益于核心标的（沪光股份）定点释放；传统动力受益于国内混动销量高增带动的增程器等发动 机配件出货量增长。2）热管理跑输。剔除三花智控（人形机器人主题）之后的子板块由于新能源车的销量稳定增长基本跑 平。3）智能座舱、底盘控制、轻量化跑输。高估值回调/预期差修正、下游（大客户）需求回落、上游涨价、以及海外建 厂前期拖累+汇兑影响等为主要因素。4）主题化的飞行汽车跑赢、人形机器人跑输。

聚焦智能化，关注Robotaxi主题

萝卜快跑：可满足基本需求，但仍待升级优化

1）使用萝卜快跑乘坐体验：下单即可提供车辆预计到达时间、车型/车牌、预计价格等信息（首单优惠）。但上下车地点 为指定地点（仍需引用导航地图），仅可乘坐后排（上海仍配有安全员）、车速偏慢，可以满足在指定行驶区域+无人驾驶 情况下的加速、行驶、刹车、靠边停车等功能，可满足用户短途打车基本需求。 2）使用萝卜快跑座舱体验：后排搭载两块显示屏，每块显示屏可显示空调温度、乘车须知、路线、行驶地图等信息，并可 播放视频与音乐；其中，行驶地图可显示前后方车辆、公交车、电动车/自行车、行人等。

萝卜快跑：遵循交规，可应对指定区域的复杂场景

我们针对起步、停车、转弯、红绿灯路口/无红绿灯路口、变道、多车并行等不同场景，对武汉萝卜快跑的表现进行梳理， 我们认为：1）萝卜快跑非常遵守交通规则（常规车速保持在30-40km/h，即使无红绿灯路口也有减速）；2）能有效应对 其他车辆压线行驶/斜插等特殊场景（vs. 新势力城市NOA会要求接入接管）。

仍待改进1：过于谨慎，智驾能力仍待提高

综合来看，萝卜快跑可满足用户短途打车基本需求，但智驾能力仍待进一步提高： 1）始终以中间车道为最优解，有时会变道频繁； 2）过于谨慎，四周有行人或非机动车时会主动减速，遇到后方车辆超车或其他车辆压线行驶时会主动避让/减速； 3）突发场景应对能力不足，遇到路侧停靠车辆突然倒车时会停在路中等。

仍待改进2：运营范围仍待有序拓宽

Robotaxi运营范围尚需进一步拓宽：当前萝卜快跑可基本覆盖武汉市大部分区域；但从实际体验来看当前运营范围仍以郊 区、以及无拥堵路段为主，超繁华区域/地形复杂区域（如武昌区、东湖生态旅游风景区）尚未涉及。

Robotaxi用户考量因素：安全/体验、价格

根据腾讯问卷统计的数据，1）用户对于Robotaxi最关心的问题为技术安全（占比高达近90%）；2）约50%的用户对 Robotaxi可接受的价格为和传统出租车相近（vs. 约32.9%可接受的价格为价格低于传统出租车）。 我们认为，技术（安全保障）与体验升级、价格（补贴/优惠）或为Robotaxi能否大规模推广的关键。

Robotaxi投入运营：或带动出行市场的新增量

除了安全/体验、价格的用户考量因素之外，Robotaxi的另一聚焦点在于是否对出租车（网约车）产生蚕食影响。 我们的观点，1）2012年滴滴开启网约车服务。2012年至今网约车快速发展，但巡游出租车客运量占比仍维持约60%+。 网约车的发展带动了手机下单模式，一方面提高了巡游出租车的运营效率（订单匹配/司机抢单），另一方面通过快车/顺 风车、以及专车等差异化服务，通过价格定位的不同拓宽出行市场的增量。 2）无人驾驶出租车可具备24小时运营、不拒单/不挑单等特点，可满足各时段的用车需求（可弥补驾驶员疲劳驾驶的缺 点），解决偏远地区出租车（网约车） 数量或相对有限等问题，有望带动出行市场的新增量。

特斯拉Robotaxi共享平台，结合Airbnb+Uber

马斯克指引特斯拉的Robotaxi将结合Airbnb+Uber的运营模式。1）Airbnb模式：轻资产平台+信息互相匹配模式；不拥 有任何房屋或其他资产，将多余房间、公寓和旅行者的需求进行匹配，充分利用互联网技术和数据进行信息匹配。2）Uber 模式：不限制旗下车辆的定位、也不限制所服务人群，针对不同的时间段给出租车制定不同的服务价格；用户不用出门就 可以在手机上通过应用叫车，车辆即可抵达用户所在的当前位置。 我们预判特斯拉Robotaxi，1）或借鉴Airbnb匹配住房的模式，利用互联网技术和数据将闲置车辆和用车需求进行匹配； 2）借鉴Uber根据地理位置将消费者需求和现有车辆作匹配，并按时段制定租车服务价格。

Robotaxi确定性应用：硬件升级，智驾芯片HW5.0

我们预判，Robotaxi存在硬件升级需求，智驾芯片将搭载HW5.0。 1）Robotaxi所需的视频输入量或大幅增加，对应云端+车端数据实时传输、算力要求也有所增加。 2）Robotaxi价格带或有所下沉，对应更高的降本要求；从当前HW4.0与HW3.0芯片设计对比来看，HW4.0在HW3.0基 础上增加8个CPU核、1个NPU、以及多个传感器接口，预计芯片或存在进一步设计优化/降本空间。 3）马斯克指引，2025年底将推出HW5.0；从车型规划节奏来看，HW5.0推出时点与Robotaxi全新车型上市节奏相匹配 （ 指引2026E-2027E上市，vs. 2025E上市车型采用部分Model 3/Y平台+部分Robotaxi平台技术）。

报告节选：

编辑：火腿肠