2024年家用电器行业专题研究：24Q3压力显现，Q4关注2个机会

24 年厚积薄发，稳步前行

2024 年 1-10 月板块行情回顾

得益于 24 年 1-5 月的内外销高增，以及 7 月底发布的家电以旧换新新政支撑，24 年 1-10 月家电板块依然实现了不俗的涨幅。以基本面为核心的投资主线下，内销、出口、原材料 价格、销售价格等方面均持续扰动板块估值。 当前，从收入角度看，家电内销受益于以旧换新的快速起量，9 月家电社零已经有积极变化， 我们认为，补贴叠加电商节的催化，4Q24 家电内销需求大概率实现高增长。家电出口，在 23 年下半年以来，海外家电补库需求强化了中国供应链优势，24 年 1-8 月家电出口积极， 但 24 年 9 月家电出口同比增速弱化，且高基数与补库需求减温影响下，后续出口增长或更 为温和，内销将成为四季度主要增长拉动力。 从盈利角度来看，24 年 1-9 月出口均价表现偏弱，而内销市场竞争激烈。受到换新补贴影 响，9 月以来中高端产品的吸引力获提升，零售均价逐步上行，因此，我们认为，24Q4 在 内销收入强于出口收入的情况下，板块盈利能力或有所改善。

家电板块 24 年 1-10 月家电(申万)上涨 25%，在 30 个申万子行业中排名第 3 位，相对上证 综指及沪深 300 均有较大的超额收益，各细分板块中，黑色家电涨幅最大。

从个股看，涨幅居前的个股中既有以题材居多的黑电板块，也有收入及净利表现稳健的大 白电标的。

2024 年 10 月板块行情回顾：行情轮动，板块承压

2024 年 10 月，家电（申万）板块下跌约 1.4%，在 30 个申万子行业中处于中游，相对上 证综指及沪深 300 超额收益不明显，各细分板块中，黑色家电单月涨幅最大。一方面，投 资者聚焦于三季报基本面表现，而家电板块内销压力在三季度集中显现，收入及净利增速 均为年内低点，弱化了基本面投资潜力，另一方面，在市场大小盘分化下，题材股受到青 睐，板块行情偏弱。

基金持仓回顾，4Q24 基金重仓持股积极回升

2023 年以来基金重仓持股家电板块比例有所反弹，2024 年延续了 23 年趋势，24Q3 占比 提升至 4.4%。家电板块重仓持股比例在 2021-2022 期间持续低迷，最低时仅 1.61%，24Q3 家电板块基金重仓持股占 A 股比例恢复至 2020 年附近水平。

24Q3 基金前十五大重仓股中，大白电加仓较为明显。

基本面回顾：国内需求修复，出口拉动力趋于温和

内销：换新带来零售回暖，9 月 8 大品类率先表现

2023 年家电内销市场表现持续偏弱，其增速落后于社会消费品零售总额，仅同比+0.5%， 24Q1-Q3 家电社零同比+4.4%（24Q3 同比+6.9%），进入 2024 年 9 月，得益于家电换新 补贴政策的强劲驱动，家电内销市场逐步展现出复苏与增强的态势，且家电以旧换新节奏 较快，特别是在国家补贴政策涉及的八大品类中，10 月份的零售业绩尤为亮眼，有望继续 推动内销积极向上。 2024 年 7 月 25 日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品 以旧换新的若干措施》的通知，提到直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提 升消费品以旧换新能力，其中消费品以旧换新合计金额 1500 亿元。较 4 月仅鼓励有条件的 地方对消费者给予补贴的方案相比，新政减少了地方政府负担，支持资金按照总体 9:1 的原 则实行央地共担。 方案中央对家电以旧换新支持力度加大，且期限较短，其拉动作用已经在 9 月的家电社零 数据中有明显体现，有望在短期内有效拉动中高端 1-2 级能效/水效家电销售。2024 年 9 月， 家电社零表现突出（1-8 月同比+2.5%，而 9 月单月同比+21%），内销热度回升。

品类维度关注国补大品类内销变化。24 年 1-9 月仅扫地机器人在线上/线下均实现了较高的 同比增速。而 9 月国补相关的 8 大品类（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家 用灶具、吸油烟机），以及大量省市纳入补贴范围的洗碗机、扫地机器人、净水器等产品， 零售上都有积极变化。

出口：24Q1-Q3 拉动力强，24Q4 边际增长或趋于温和

海外家电补库需求在 23 年恢复，其带动下 23 年 3 月以来家电出口保持较高增速，进入 2024 年，1 月至 8 月期间，家电出口额同比增长率依然维持高位。然而， 9 月份增速出现放缓 迹象，趋于平稳。24Q4 家电出口面临更高的比较基数，其中，大品类中洗衣机产品出口增 速近期回落较为明显，补库存为主的出口驱动力或有所减弱，后续需要关注美国等地消费 修复带来的增量机会。

财务回顾：经营压力在 24Q3 集中显现

24Q3：行业收入、净利同比增速均为年内低点

内销偏弱背景下，家电（申万）板块在出口带动下仍实现了收入及净利的同比增长，我们 认为，24Q3 或为年内基本面低点，我们看好以旧换新效果的释放，以及出口维持温和增长， 24Q4 收入及净利同比增速或好于 24Q3。 24Q1-Q3 板块实现营业总收入 11860.78 亿元，YOY+4.6%，归母净利 925.3 亿元， YOY+5.5%。 行业内销需求及竞争压力在三季度集中显现，24Q3，板块实现营业总收入 3898.35 亿元， YOY+1.4%，归母净利润 303.26 亿元，YOY+0.8%。

家电行业分板块收入：24Q3 彩电及清洁小家电收入同比增速领先

海外需求占比较高的板块在三季度收入端表现更为积极，其中彩电板块及清洁小家电板块均 受益于此。 虽然以旧换新政策对 9 月内销恢复有积极拉动，但我们认为由于渠道库存的存在，厂商出货 的增长仍将集中在四季度。内销占比较高企业在 24Q3 压力仍较大，其中以厨房电器及个护 小家电板块为主。

24Q3 毛利率整体弱化

我们认为，24Q3 高价原材料的滞后效应显现，且外销收入占比提升也影响了季度毛利率水 平，24Q3 家电板块整体毛利率同比-1.5pct。

各个细分子板块，24Q3 毛利率同比均出现下滑，其中，清洁小家电、彩电板块单季毛利率 同比降幅较大。我们认为，对于彩电板块而言，虽然电视面板价格在 8 月同比回落，但原 材料库存的滞后影响叠加行业价格竞争，毛利率有较大波动。而对清洁电器板块而言，收 入内外销结构的影响较为明显，单季毛利率表现也较弱。

仍需关注原材料价格压力

24 年以来铜、铝价格保持高位震荡，其中 24Q2 铜、铝、塑料、冷轧板价格分别同比+18.1%、 +10.9%、+6.6%、-4.8%，且由于大多数企业采取先进先出法对原材料进行核算，其涨价的 滞后影响在 24Q3 凸显，而 24Q3 铜、铝、塑料、冷轧板价格分别同比 +5.5%、+0.7%、 +3.6%、-17.3%，铜价格仍保持高位震荡，但如果以旧换新持续带动中高端产品销售，或 能更好的应对铜价波动，盈利能力或能在四季度有所回升。

24Q3 板块整体期间费用率水平同比下降，子板块间差异大

24Q3 内销需求偏弱，家电上市公司费用率分化较大。24Q3 板块费用率整体同比-0.8pct， 主要受到头部白电、彩电企业收入稳健，且重视营销推广、促销活动的效率影响，收紧了 销售费用相关投放，而大多数家电企业单季收入波动大，费用投放相对刚性，费用率仍有 提升明显。

家电行业的竞争依然较大程度上依赖于产品的竞争，四项费用中，板块整体保持了较高的 研发支出，带来单季度管理及研发费用率同比增长。另外，三季度人民币兑美元有所升值， 对于外销占比较高且持有较多外汇货币性资产的板块（以厨房小家电、清洁小家电板块为 主）而言，汇兑产生了一定损失，财务费用率有所提升。

24Q3 白电、彩电销售费用率/管理及研发费用率均同比下滑，其余板块支出更显刚性

24Q3 家电板块销售费用率同比-0.7pct。分拆各子板块来看，白电、彩电板块重视各项费用 的投放效率，且外销结构占比提升（ODM 业务销售费用较低）也弱化销售费用投放的需求。 而个护小家电、厨房电器、卫浴电器以内销为主，单季收入面临较大冲击，而费用投放相 对刚性，间接导致销售费用率/管理及研发费的大幅提升。 清洁电器行业在线上市场竞争激烈，流量费用高企的市场环境下销售费用率同比也有所提 升，同时产品更新迭代较快，研发费用投放仍需维持高位。

24Q3 家电板块管理及研发费用率同比+0.2pct，分拆各子板块来看，管理及研发费用率优 化空间不大，在企业提升股权激励、加大研发投入的背景下，普遍有所提升。

24Q3 人民币兑美元升值，汇兑表现差异化

24Q3 家电板块财务费用率同比-0.3pct，子板块之间差异较大。分拆各子板块来看，2024 年三季度期末人民币相对美元汇率中间价较期初升值 1.7%，这一汇率变动给那些持有较多 美元外币货币性资产的公司带来了一定程度的汇兑损失，其中尤其以厨房小家电、清洁小 家电、冰洗等几个子板块为主。

24Q3 白电板块尽显龙头本色，净利润稳步增长

24Q3 家电板块归母净利 YOY+0.8%，细分板块间差异明显，仅白电（空调、冰洗）板块实 现季度净利同比增长。在白电稳定的寡头竞争格局下，龙头拥有较强定价权，即使营收规 模有压力，仍可实现费用投放的优化，推动净利率水平的提升。

4Q24 家电展望：内销关注换新，出口或趋于温和

展望 2024 年四季度，我们认为，家电内销恢复的预期仍偏乐观，各地以旧换新活动高频推 出，尤其以国补相关品类表现积极，而海外补库需求减弱的影响下，出口增长或相对缓和， 因此我们更为看好家电各细分板块内销收入占比更高的子板块，其中，厨房电器等内销占 比较高的企业收入同比增速或较为领先。 但也需要关注补贴金额的使用进度，从商务部数据来看，截止 10/25 已经使用中央补贴金 额 180.4 亿元，换新节奏明显快于过往，而双十一大促或加速相关补贴的使用。 家电出口依然有望保持增长的长期趋势，根据华泰宏观团队 2024/10/15 报告《短期因素扰 动 9 月出口》，9 月出口同比增速回落部分受天气、旺季提前等短期因素扰动，往前看，我 们认为单纯海外家电补库为主的需求已经开始减弱，但中国家电产业链优势下，全球份额 提升的逻辑不变，且美国零售数据表现积极，或能支持家电出口维持温和增长。

以旧换新进展快

我国家电产品渗透率高，保有量规模大，存量置换需求在目前家电消费中占比已经处于较 高水平，其中，尤其以大家电的存量置换需求强，而随着补贴政策的出台，相关品类明显 受益。 换新速度快于过往，截止 10 月 25 日已经使用补贴 180.4 亿元，拉动销售 950.7 亿，10 月 单月已经超过 600 亿元，而上一轮以旧换新周期中（09-11 年），2011 年月均换新规模为 172 亿。且考虑到双十一各个平台大促正在火热进行中，叠加众多品类的国家补贴，家电销 售或有明显加速。

24 年 10 月高频零售数据积极，国补相关品类均实现高增长。且本轮家电换新的产品升级 路径一脉相承，不但有利于中国消费者享受到更有优惠的产品，同时，针对 1-2 级能效/水 效的补贴政策，也将有利于更绿色中高端产品销售，并带动产品均价回升，同时也更有利 于技术实力更为突出、智能绿色产品优势更为明显的大家电产业龙头提升市场集中度。

出口仍具韧性，但增速或更为温和

中长期周期来看，历经一年多的家电出口或进入高景气周期的尾声，但中国企业在成本管 控、技术沉淀、产业链能力上的突出优势或让中国家电企业通过出海继续强化海外本土化 能力，或继续对出口增长形成支撑。同时，海外消费分层及跨境电商渗透影响海外消费习 惯，全球线上家电销售额占比仍明显低于中国市场，未来或有赖于海外主流电商平台的继 续成长及中国跨境电商（Temu、TikTok 等）的继续海外拓展，有望带动中国家电品牌的直 接出口。

家电出口数据自 2023 年 3 月恢复以来，表现出强大韧性，且表现明显好于中国整体出口。 虽然家电出口增速在 9 月有所放缓，但 10 月美国经济咨商会(Conference Board)美国消费 者信心指数为 108.7，较 9 月 99.2 的数值上升了 9.5，而欧元区消费者信心回升 0.4 至-12.5， 但仍低于长期平均水平，我们认为市场或明显分化。

结合区域来看： （1）北美洲市场为众多小家电品类的出口目的地，如果美国消费需求保持旺盛，相关小家 电品类出口或较为积极，而大家电品类中，冰洗表现已经明显弱化，而空调或相对积极。 （2）亚洲市场各个品类（除热泵）出口额同比增速均趋势弱化，但考虑到东盟市场是中国 家电品牌主要的出海目的地，众多中国企业也在东盟构建产业链配套，未来本土化制造销 售或表现更优。 （3）欧洲市场，9 月大白电出口额同比增速弱化不明显，但电视、小家电产品需求或面临 更大的高基数压力。 （4）拉丁美洲各个类目家电全年累计出口额同比表现都较为积极，但从最近数月趋势来看， 洗衣机、电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等出口额同比增速开始转负，需要关注高基数压力。 （5）大洋洲恢复态势积极，但在各个家电品类出口额占比不高，仅在 2023 年热泵产品上 出口额占比超过 10%，其热泵需求也面临高基数压力。

编辑：火腿肠