2024年电力行业三季报总结：盈利稳定+现金流改善，关注四条逻辑主线

一、24Q1-3 板块业绩同比+12%，业绩稳定性增强

（一）前三季度业绩同比增长 11.6%，Q3 业绩同比持平

2024Q1-3公用板块营收达14873亿元，业绩为1656亿元、同比/环比持续改善。根 据wind数据，并以GFGY样本股（60只）为例，公用事业板块2024Q1-3实现营收14873 亿元（同比+0.7%），实现归母净利润1656亿元（同比+11.6%），扣非归母净利润 1525亿元（同比+11.9%），业绩改善主要系利润占比近7成的火电水电表现均亮眼。 火电端煤价中枢下行、容量电价落地、辅助服务细则出台，递进式推动火电提升盈 利稳定性，业绩同比增速较快；同时二季度来水好转，水电发电量同比大增带动业 绩大增，奠定行业整体盈利基调。

分单季度来看，2023Q1-2024Q3板块业绩实现同环比持续改善。2023年以来公用 事业板块单季度归母净利润均同比上涨，2023Q1归母净利润同比+34.8%，Q2同比 +26.1%，Q3同比+66.1%，Q4同比+535.3%；2024年业绩延续改善趋势，2024Q1 实现归母净利润488.19亿元（同比+26.3%），2024Q2实现归母净利润550.16亿元 （同比+11.3%），2024Q3实现归母净利润617.38亿元（同比+2.3%），同比微增， 主要系2024Q3火电业绩同比-36.23亿元（同比-14.7%），水电业绩同比+46.64亿元 （同比+21.9%），绿电业绩略有增长，其余板块基本持平。

从构成来看：2024Q1-3火电、水电盈利大幅增长，燃气业绩稳步提升，绿电盈利略 有下滑。2018年至今火电营业收入占电力板块的比重维持在60%以上；2024年以来， 受益于煤价维稳以及电改加速推进，火电盈利稳定性持续增强，前三季度业绩同比 +16%，驱动公用事业板块业绩转好。水电板块Q2来水逐步好转，叠加去年来水偏 枯的低基数，水电发电量同比大增，前三季度业绩同比+22%。新能源平价项目电价 持续走低、上半年电量增速不及预期等影响。板块前三季度业绩同比下滑4%。核电 上半年大修次数增加，机组投产发电量同比持平，三季度电量有所回升，前三季度 归母净利润同比持平。燃气前三季度销气量增长，顺价执行良好毛差改善，板块归 母净利润同比增加8%。

火电板块业绩改善全行业领先。横向对比而言，选取SW2021二级行业与GFGY进行 对比，GFGY归母净利润增速在2024Q1-3同比、2024Q3同比、2024Q3环比分别位 于全行业第5位（前17%）、第12位（前40%）、第9位（前30%）。从细分子行业 来看，选取SW2021三级行业与GF火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比，2024Q1-3 火电、水电业绩同比改善幅度较大，分别位居23/128、16/128，除绿电外其余板块 前三季度业绩同比改善幅度均位于全行业的前50%。

2024Q1-3板块经营性现金流净额同比增长22.0%，Q3同比增长4%。2024Q1-3公用 事业板块实现经营性现金流净额4180亿元（同比+22.0%），同比增长主要系火电、 水电、绿电同比增速都超20%。投融资方面，24Q1-3公用事业板块投资性现金流净 流出额同比下降8.7%至3650亿元，主要系水电板块去年长江电力注入乌白后投资性 现金流流出减少，新建电站建设完成陆续投产，剔除水电影响板块投资性现金流净 额同比增加13.2%。24Q1-3公用事业板块筹资性现金流净流出276亿元，绿电、核电板块吸收融资增加，火电、水电偿还债务，筹资性现金流均由净流入转为净流出。 板块资产负债率略有下降为58.3%（较年初下降1.6pct），盈利改善带动ROE提升至 6.5%。

24Q1-3公用事业减值计提同比+33.85亿元，主要是火电板块减值增加27.79亿元。 2024Q1-3公用事业板块减值计提规模达63.10亿元（同比+33.85亿元），分拆来看， 主要减值增量为火电板块贡献，24Q1-3火电、水电、绿电、核电、燃气等细分板块 减值分别增加27.79、2.14、1.93、2.61、4.61亿元。火电减值增加主要系华能国际、 国电电力、大唐发电前三季度减值分别同比增加9.17、12.36、9.66亿元，其中华能 国际计提济宁电厂减值7.27亿元，农安生物质发电厂减值4.09亿元；国电电力计提 大兴水电占减值8.4亿元；大唐发电对关停火电机组计提资产减值约9.6亿元。

（二）火电 Q3 业绩有所回落，电量提升水电业绩稳增

从分板块财务数据来看，24Q1-3火电板块业绩同比增加16.2%。24Q1-3火电在现货 煤价中枢下行、容量电价落地的情况下，大部分火电公司盈利稳定，业绩同比增长。 24Q1-3火电板块业绩同比增加16.2%，Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比+88.0%、 +16.6%、-14.7%。

水电汛期来水改善，24Q1-3归母净利润同比增速提升17.2pct至22.3%。2024年一 季度来水偏枯，但汛期得到改善，三季度来水走弱。在去年同期电量低基数的情况 下，水电发电量同比大增，实现业绩改善。水电板块2024Q1-3实现营业收入1425.92 亿元（同比+9.2%），归母净利润494.13亿元（同比+22.3%），Q1、Q2、Q3归母 净利润分别同比+17.1%、+26.3%、+21.9%。由于水电成本相对固定，伴随来水恢 复及财务费用下降等影响，利润增速显著高于营收增速。

核电大修次数增加，收入利润变化较小。核电板块24Q1-3实现营业收入1192.56亿 元（同比+2.9%）、归母净利润189.17亿元（同比-0.6%）。其中2024Q1-3中国广 核和中国核电归母净利润分别同比+2.9%、-4.2%，2024Q3中国广核、中国核电归 母净利润同比+4.87%、-7.10%，主要系上半年安排大修次数增加，影响核电利用小 时数，整体来看核电业绩保持稳健，收入利润变化较小。此外，“十四五”电力规 划重提积极发展核电，核电项目审批、建设迎来高峰期，2024年8月19日一次性核 准11台机组，目前核电在建29台机组、核准19台机组，核电核准持续，成长性与稳 定性兼具。

24Q1-3绿电板块营收同比+0.7%，业绩同比下滑4.0%。2023年初至今硅料等原材 料价格回落，驱动绿电装机增速，根据中电联数据，2024年1-9月新增风光装机 200GW（同比+23.1%）。但受新增项目为平价、光照资源不及同期以及会计准则 调整（2022年《企业会计准则解释第15号》试运行计算收入、不计提折旧）等影响， 营收、业绩增速均相对有限。2024Q1-3绿电板块实现营收1356.01亿元（同比+0.7%）， 实现归母净利润256.83亿元（同比-4.0%）。

2024Q1-3燃气营收同比+1.2%，业绩同比+7.7%。2024年天然气供需关系从紧平衡 过渡至平衡相对宽松；年内LNG价格相对稳定；国内天然气需求提升。气价同比降 低燃气销售价格有所下降，量增价减下营收同比持平，2024Q1-3燃气板块实现营业 收入1696.80亿元（同比+1.2%）,其中Q1/Q2/Q3板块营收分别+0.7%、+1.7%、+1.2%。 且顺价执行，各公司毛差持续修复，2024Q1-3燃气-A股板块实现归母净利润74.10 亿元（同比+7.7%），其中Q1/Q2/Q3板块归母净利润分别-16.6%、62.5%、-7.5%。

（三）基金持仓回落，资本运作加速

复盘来看，电力板块涨势突出，年初至今核电、水电、火电均表现较好。其中GF核 电、水电、火电、燃气、绿电各板块涨幅分别为34.5%、19.0%、18.8%、11.6%、 7.9%。核电受益于新建机组审批，涨幅最为突出。水电方面主要系来水同比改善。 火电上半年周期行情催化并且接力价值行情，盈利稳定性提升叠加业绩改善，股价 表现也较为突出。绿电仍反应消纳问题，股价整体呈现下挫。燃气板块毛差修复逻 辑验证，股价相对平稳。

大盘速涨，把握低估值下的绿电与超跌的火电，港股性价比突出。电力板块具 备较强防御属性，电力整体指数通常大幅度跑输。2024年9月下旬至今，受政 策超预期落地等影响，沪深300指数暴力反弹23.13%，SW公用事业上涨7.46% （跑输15.68%），其中风电相对抗压（跑赢8.21%），其余火电、光伏、核 电、水电分别跑输指数10.18、11.26、19.56、24.41个百分点。

受市场风格切换影响，三季度末公募基金对公用行业配置比例环比下降0.83pct至 2.00%。根据Wind，2024Q3公用事业公募基金配置占比为2.00%（板块市值占比 3.37%）。我们认为公用板块的配置价值一方面是在于合理定价下，分红稳定提升 带来的股息率收益，另一方面是新型电力系统建设+公用事业化加速下对估值水平的 拉升。当前公用各板块基本面仍保持稳健发展，具备长久期、盈利稳定、又具备逐 步提升分红特质，所以我们亦继续主张低配下的投资机遇。

拆分板块来看，三季度末火电、水电、核电、燃气等板块公募持仓比例均环比回调， 仅处估值低位的绿电板块配比环比略有提升。具体而言，24年三季度末GF火电、 GF水电、GF核电、GF燃气、GF绿电基金配置比例分别为0.70%、1.02%、0.15%、 0.04%、0.09%，环比分别-0.35pct、-0.18pct、-0.32pct、-0.02pct、+0.03pct。火 电、核电调整幅度较大，均已基本回落至一年前水平。从市值占比来看，24年三季 度末GF火电、GF水电、GF核电、GF燃气、GF绿电市值占比分别为0.92%、1.34%、 0.45%、0.15%、0.46%，各板块低配分别为0.21%、0.32%、0.31%、0.11%、0.37%。

伴随行业基本面改善、景气度提升以及国企改革推进，电力资本运作明显提速。我 们观测到自2020年以来伴随新能源建设的加速、火电行业的困境反转、国企改革的持续推进，整个行业的资本运作开始持续增加，2024年以来，根据Wind公告我们已 统计到8起以上资本运作事件，普遍围绕资产重组整合、存量资产证券化、新增装机 融资等进行。在这过程中，我们认为还辅以公司治理（如扩大分红、股权激励）等 方式的改变，电力行业将欣欣向荣。下周一，国电投旗下水电、核电上市平台的远 达环保、电投产融都将复牌，我们建议将盈利质量改善、电改持续推进、资本运作 加速作为当前电力的核心关注点。

2024年以来，电力企业股权融资持续提速，不完全统计合计规模已超900亿元。根 据Wind公告我们梳理资产重组及证券化案例，可概括为四个方面：（1）定增类： 社保定增中国核电（140亿元）、国投电力（70亿元），华能水电（不超过60亿元）、 吉电股份（不超过55亿元）针对新建项目的定增；发行股份及配套募集资金收购集 团资产：华电国际收购集团火电资产、电投产融收购集团核电资产、远达环保收购 中国电力水电资产等；（2）可转债：福能股份（不超过39亿元）、中国广核（不超 过49亿元）；（3）发行REITs及类REITs：中国核电、吉电股份、建投能源等；（4） 拟IPO的华电新能源、华润新能源等。整体来看，资本运作在盘活存量资产、加快项 目建设的同时，公司股权融资也持续加速，社保对核电水电定增也反映了对电力资 产的重视，我们认为电力的稳定性、高分红等特征也将伴随上述动作而被市场持续 关注。

资产角度：五大发电集团上市资产占比50%左右。我国发电集团按总资产大小排序， “五大发电集团”分别为：国家能源集团、国家电力投资集团、华能集团、华电集 团、大唐集团；“六小发电集团”分别为：三峡集团、中核集团、中广核集团、中 节能集团、国投电力（国家开发投资集团）、华润电力（华润集团）（Wind） 截至2024H1，五大发电集团上市资产基本为电力资产，上市资产占比较高的是国家 能源集团（64%）、大唐集团（56%），占比较低的是华电集团（25%）。六小发电集团内有非上市资产，其中三峡集团完成乌白等水电注入后电力资产占比高达 71%，近年来被流入六大发电集团之列，两家核电集团的电力上市资产占比约40%， 中节能拥有的风电、光伏上市资产占比32%，国投电力和华润电力分别拥有2853、 3468亿元的总资产。

装机角度：央国企集团保有大额存量资产，资产重组、证券化空间充裕。根据各公 司定期报告，大型发电集团旗下拥有众多发电资产，注入上市公司的仅为其中部分， 从总装机量来看，截至2023年，国家电投、华电集团分别有62.6%、66.6%的未证 券化装机，除三峡集团未证券化装机占比仅12.1%，其余发电集团的未证券化装机 均在30%左右；分电源来看，截至2023年国家电投仍有76.7%的水电资产，华电集 团保有81.6%的水电资产和97.7%的新能源资产未注入上市公司，未来电力企业存在 充裕的资源整合空间。此外，目前国家电网旗下资产同样存在证券化可能。

二、火电：单季业绩趋于稳定，关注电价签订和电改

（一）火电业绩稳定性持续增强，三表均有明显改善

受2023年三季度高基数影响，2024Q3火电板块业绩同比下滑、环比降幅收窄。2023 年一季度以后，国内动力煤价从高位加速回落，按Wind披露的秦皇岛动力末煤平仓 价（Q5500，山西产），则2023年Q1-2024Q3单季动力煤算术平均价分别为1128.91、 914.42、866.19、957.69、848.45、848.09、851.90元/吨，其中三季度煤价为23 年各季度最低值，驱动23Q3火电板块业绩大幅改善。2024年以来，受煤价下行影响 电价同比有所回落，而秦皇岛现货煤价（Q5500）下限围绕在850元/吨左右，进一 步下探动能或不足。 结合23Q3高基数影响，24Q3火电板块（具体统计标的见下表）归母净利同比约 -15.8%，加回减值口径同比约-10.8%，扣非口径同比约-5.4%。由于8、9月全国火 电发电量同比增速转正（24M7、M8、M9同比分别-4.93%、+3.70%、+8.90%）， 大部分火电公司Q3业绩环比增速优于同比，具体而言，24Q3火电板块（具体统计 标的见下表）归母净利环比约-7.3%，扣非口径环比约+17.1%，其中扣非口径环比 高增主要系国电电力二季度出售控股子公司国电建投形成较大非经收益。

火电公司单季盈利趋于稳定。年初至今受益于煤价相对平稳，容量电价稳定执行等 影响，火电公司业绩波动性已大幅降低，从扣非归母净利润来看，华电国际已连续 三个季度稳定在16-18亿元、华能国际波动范围缩小至30-40亿元区间、大唐发电稳 定在12-18亿元左右，国电电受减值计入经常性损益影响波动较大、但实际主业盈利 亦较为稳定；区域公司中申能股份、内蒙华电、皖能电力等公司扣非业绩波动亦大幅减缓，火电盈利趋于稳定正在逐步验证。

上网电量方面，受三季度来水同比增速放缓，Q3大部分火电公司火力发电量同比、 环比正增。7月以来，来水改善对火力发电的挤压作用逐步减弱。根据国家统计局数 据，2024M6、M7、M8、M9全国水力发电量同比分别+44.51%、+36.18%、+10.70%、 -14.60%。火电方面，全国性火电公司：24Q3华能、华电、国电、大唐火电上网电 量同比分别+0.3%、+5.0%、-0.6%、+2.6%，环比分别+39.8%、+50.1%、+23.4%、 +32.0%；区域性火电公司：24Q3浙能、申能、内蒙华电上网电量（内蒙华电为发 电量口径）同比分别+17.2%、+13.6%、+10.8%，环比分别+45.0%、+80.8%、+42.1%。

盈利水平来看，从度电毛利润来衡量，由于三季度煤价同比变化不大，Q3大部分公 司火电累计毛利改善、单季毛利下降。全国性火电公司：24Q1-3华能、华电、国电、 大唐度电毛利【毛利润/上网电量】为0.099、0.051、0.076、0.083元/千瓦时，同比 +1.81、+1.05、-0.29、+2.21分/千瓦时；24Q3华能、华电、国电、大唐度电毛利为 0.095、0.052、0.075、0.070元/千瓦时，同比+1.36、-0.14、-1.16、-0.31分/千瓦 时。区域性火电公司：24Q1-3浙能、申能、内蒙华电度电毛利（内蒙华电为发电量 口径）为0.068、0.119、0.082元/千瓦时，同比+0.49、+0.88、-0.61分/千瓦时；24Q3 浙能、申能、内蒙华电度电毛利为0.076、0.110、0.063元/千瓦时，同比-2.82、-0.67、 -1.07分/千瓦时。

火电板块投资收益前三季度同比增长，单三季度环比下滑。各火电公司参股电厂众 多，且绝大部分为火电厂，投资收益显著跟随火电业绩波动，除2021Q4火电单季巨 亏外其余季度均为增厚业绩。伴随火电业绩持续改善，2024Q1-3火电板块投资收益 达235亿元，同比增长19.2%；但单季度来看，2024Q3为58亿元、同比下降32.8% （上年同期相对高基数），环比大幅下降53.8%、考虑存在股利发放季节性影响。

经营现金流净额同比继续增长，投资现金流净流出稳定，盈利改善持续偿还负债。 2024年前三季度总体受益煤价下行，火电累计盈利仍在改善，推动2024Q1-3火电板块经营性现金流净流入同比+33.1%。参考各公司年报披露2024资本开支规划及前三 季投资现金流情况，预计各火电公司Q3资本开支有所增长。具体看，2024Q1-3火 电板块投资现金流净流出同比+2.1%，增速同比虽收敛25pct（23Q1-3为+27.2%）， 但相比24H1有提升，2024H1火电板块投资现金流净流出同比-1.0%。此外，2024Q2 以来火电板块开始呈现筹资现金持续流出，2024Q1-3流出213亿元，主要为偿还债 务增加所致。

资产负债率回落，财务费用下降。十四五以来各火电公司清洁能源转型目标明确， 近年风光等资本开支加速，同时2022年加速核准一批火电项目，因而板块资产负债 率提升显著，2023年伴随火电公司盈利逐步改善，公司的净资产也得到提升，因此 资产负债率开始有所回落，截至2024年三季度末火电板块资产负债率降至65.0%， 同比-1.2pct；若考虑永续债则三季度末火电板块资产负债率为71.2%，同比-1.6pct。 费用管控方面，受益于国家政策支持、火电公司资金成本持续下降、期间费用率（主 要为财务费用率）持续降低，2024Q1-3火电板块期间费用率为6.2%，同比+0.1pct， 其中财务费用率为3.6%，同比-0.2pct。

所得税方面，伴随2023年以来火电盈利持续修复，大部分火电公司因前期亏损而产 生的税盾效应逐渐减弱。通过观察利润总额和所得税的关联可以看出：2021~2022 年，由于煤价大幅走高、火电盈利亏损，大部分火电公司的所得税支出呈下行趋势 甚至转负，体现为利润总额降低对税收的抵扣作用。而进入2023年，由于煤价中枢 逐渐下移、多省电价顶格上浮，火电盈利开始修复，主要影响是：利润总额增长致 应纳税所得额提升，同时多数火电公司扭亏为盈、可抵扣亏损开始收敛，递延所得 税资产亦由增转减。2024年以来，煤价下行、容量电价落地等均推动火电板块盈利 继续修复，税盾效应进一步减弱。

（二）年内容量电价执行充分，期待更多省份辅助服务细则出台

关注年末电价签订情况，火电当前低配下投资机会突出。年内容量电价执行充分、 煤价相对平稳，当前火电盈利波动性已大幅降低。三季度业绩高基数、部分公司仍 能保持增长，但板块市场表现仍相对较弱，明年中长期合同电价仍是市场忧虑的重 点。我们认为市场不必过于担忧明年电价，一方面近期煤价仍相对高位保持、对电 量电价形成支撑，另一方面明年辅助服务将对电价带来增量，当前仅云南、河南、 湖南公开发布细则。同时从持仓数据来看，三季度末基金对公用行业配置比例环比 -0.83pct至2.00%，低于Q1持仓，火电核电持仓已接近一年前，我们认为低配下投 资机会已经较为突出，建议持续关注电价签订情况。

围绕的ROE模型需要重申，进而推演出我们为什么关注煤价企稳、辅助服务和电量 电价三个节点。首先我们始终强调的是火电的三要素电价机制将重塑火电模型，即 容量电价反映固定成本、电量电价反映变动成本、辅助服务反映调节成本的火电价 格新机制。2023年11月容量电价落地当前执行情况良好、测算折火电口径度电均超 2分，2024年2月辅助服务政策出台并将于8月份之前出台各省细则（当前湖南、云 南、河南已发征求意见稿），若电量电价能够反映用煤成本也得到验证，我们认为火 电的中枢ROE将超过10%，稳定性也将大幅增强。

（三）净资产持续修复中，公用事业化加速

盈利能力保持稳定，火电净资产修复已经得到体现。我们在1月撰写的报告《火电的 当下与未来：从净资产修复到公用事业化》中认为，过去几年由于煤价飙升且长协 履约不足，火电公司的报表严重缩水，2021年单年火电板块净资产就下滑了8.4%， 2023年下半年起伴随火电盈利逐步修复，火电公司净资产亦逐步增长，2023年火电 板块扣除永续债后的归母所有者权益较2022年末增长7.5%、2024年Q1较2023年末 增长3.4%，24Q2进一步增至4.0%，24Q3已增加至8.2%、当前盈利保持下、火电净 资产快速修复中。

基本面的支撑在于，高ROE、高分红、高成长、低估值的公司具备相对优势。过去 几年由于煤价飙升且长协履约不足，火电公司的报表严重缩水。但当前煤价企稳、 容量电价执行下，绝大部分火电公司能保障较高ROE水平（10%左右）且能快速修 复净资产；部分公司资本开支相对有限、开始逐步提升分红比例，股息属性亦凸显 （股息率超5%）；部分公司具备未来水电、火电装机投产高成长预期；最后在行业 β强化影响下，高ROE、高分红、高成长及低估值的公司陆续得到挖掘。

三、水电：来水好转电量提升，水电板块盈利大增

（一）电量提升电价稳定，水电板块业绩提升

来水好转电量提升，前三季度水电板块业绩同比+22.3%。统计8家水电上市公司业 绩，2024Q1-3水电板块归母净利润为494.13亿元，同比提升22.3%，业绩同比增长 主要系去年来水较差电量基数低，今年全国各流域来水改善，水电发电量同比大增， 电价总体变化不大，带动业绩大增。 分公司来看，长江电力因发电量大增业绩表现突出，Q1-3归母净利润同比提升30.2%， Q3归母净利润同比提升31.8%；华能水电量价齐升，Q1-3归母净利润同比+7.8%， 但三季度电量有所回落，Q3归母净利润同比-7.4%；雅砻江电量电价涨跌互补，前 三季度电量提升但电价小幅降低，三季度川投业绩同比增长21.6%，国投电力的火 电利润有所拖累，导致三季度业绩仅提升4.4%。桂冠电力因来水好转业绩大增，黔 源电力因三季度来水转弱业绩下滑。

来水好转水电发电量大增，电价略降有所抵消。统计9家水电公司发电量，2024年 前三季度水电板块发电量5646.19亿千瓦时（同比+11.8%），2024Q1、Q2、Q3水 电板块发电量分别为1344.35、1736.15、2565.69亿千瓦时（8家公司，分别同比 +0.1%、+32.5%，+10.1%），在去年同期的低基数下，二季度电量增幅较大，而8、 9月份丰枯急转，对三季度发电量有所削弱，三季度电量增速下滑。

电价表现不一，总体保持稳定。第三季度，长江电力高电价金下电站发电量增幅更 大，电价小幅提升；华能水电通过丰枯调节及省内电价提升实现电价增长；雅砻江 因去年同期电价基数较高、今年电量结构变化导致三季度电价下降，但降幅较小； 川投能源因光伏电价下降导致整体电价下滑，黔源电力电价稳定。整体来看，水电 电价低于其他各电源，安全垫较厚，电价整体呈上升趋势，在供需偏紧的情况下电 价更容易提升。

偿还贷款、置换债务、水电板块财务费用降幅显著。2024Q1-3水电板块财务费用同 比下降17亿元（同比-10.2%），各家公司财务费用均有所降低。各公司目前均处于 稳定运营期，偿还到期负债、用低利率贷款置换均能降低财务费用，长江电力前三 季度财务费用同比下降10.4%、川投能源同比降低26.7%，未来仍有下降空间，华能 水电逐渐有电站投产，财务费用降幅较小。

板块资产负债率微降，2024Q1-3资产负债率59.3%。长江电力收购乌白并稳定运营 后，资产负债率逐渐下降，2023年底长江电力资产负债率提升至62.9%，公司将再 次通过偿还和置换负债降低资产负债率和财务费用，9月底已降低至61.0%。目前大部分水电公司运营稳定，现金流充沛，资本开支压力较小，资产负债率普遍降低， 截至2024年9月末，水电板块资产负债率59.2%，同比降低2.4pct。

水电板块现金流稳定且充裕，2024Q1-3经营现金流净额达909亿元。2024Q1-3水电 板块归母净利润同比增长22.3%，经营现金流净额提升至909亿元（同比+23.84%）， 主要系长江电力电量增长经营现金流同比提升31.0%。

（二）十月来水偏枯，高蓄能保障枯期电量

十月份来水普遍偏枯，但雅砻江流域蓄水较好。2024年水电整体同比改善较为显著， 但8、9月份丰枯急转，10月份大部分流域来水偏枯，导致部分电站汛末蓄水不佳， 三峡当前水位168米，预计难以达到175米正常蓄水位，但雅砻江蓄水进展极好，两 河口自投产以来首次蓄满，锦屏一级蓄水量也远超去年，且雅砻江位于长江电力电 站上游，可以开展联合调度，因此虽然长江电力部分电站蓄水同比偏低，但在雅砻 江的补偿下整体蓄能依然偏高。

雅砻江两河口首次蓄满，三大水库蓄能同比偏高44亿千瓦时。截至24年10月末，测 算雅砻江水电三大调节电站可调蓄水量共计141.92亿m³（死水位以上的水量），23 年同期为118.94亿m³（同比+23.98亿m³/同比+19.3%）。雅砻江水电三大电站10月 末蓄能共计282.70亿度，2023年同期为239.05亿度，同比偏高43.66亿度。两河口 首次蓄满，锦屏一级和二滩接近蓄满，将对枯水期电量提供支撑。

截至2024年10月末，测算长江电力六座电站蓄能共计308.98亿度，23年同期为 335.63亿度（同比-26.65亿度），主要系三峡水电站当前水位同比偏低，目前汛期 已过，三峡电站水位168，较175米正常蓄水位相差较大，预计今年难以达到，而金 沙江各电站蓄水进展较好，而且雅砻江各电站的蓄水远超去年，未来联合调度也可 以增加长江电力的发电量。

（三）估值：分红稳中有增，水电有望从股息率走向DDM

从估值角度进行探讨，我们认为水电当前仍采用股息率定价模型，其作为简化的 DDM模型，分红金额、合理股息率是关注重点。2024年来水改善，上半年水电发电 量实现同比增长，预期全年在电量提升将带动业绩增长，部分上市公司提出分红承 诺，如长江电力承诺十四五期间不低于70%分红率，华能水电2024-2026年不低于 可分配利润的50%，业绩增长及最低分红率承诺下，2024年水电分红提升是大概率 事件，同时桂冠电力、黔源电力实施中期分红，在股息率定价的模式下，分红预期 提升将带动股价上涨。此外，伴随无风险利率的持续下调，水电合理股息率下降也 将带来估值提升。

从长江电力的历史数据来看，2019年-2023年无风险利率小幅下降，长江电力股息 率基本稳定在3.5-3.7%，2022年较为例外是因为当年利润低，市场担忧其分红较低， 又叠加海外利率波动，但实际公司分红良好。2024年以来无风险利率快速下降，以 长江电力预期分红计算，当前股息率仍有3.5%，高于无风险利率130BP，估值偏低。

参考海外公用事业公司在利率下降周期中的股息率变化。南方电力是美国公用事业 龙头公司，连续30年以上稳定分红，绝大多数时间股息率高于美债收益率。利率变 化的影响需要区分为长期趋势和短期趋势：从长期来看，1990年至今，美国国债收 益率从8%以下降至如今4%以下，长期利率的中枢是下降的，公司的股息率也随之 呈下降趋势，因此利率的长期变化趋势会影响到公用事业股的估值；从短期来看， 2019-2020年美债收益率迅速降至1%以下，两家公司的股息率中枢并未出现明显变 化，在2022年利率大幅提升后，股息率也并未明显提高。长期利率变化趋势影响估 值、短期则无影响，究其原因，公用事业股作为一种稳定性资产，其回报率要求一 方面取决于社会存量负债成本（资金成本）、一方面取决于替代资产收益率（机会 成本），两者共同决定了公用事业股的股息率下限，而只有长期的利率变化趋势才 会修正下限，短期利率波动影响较小。

四、核电成长突出、绿电短期承压、城燃毛差修复

（一）核电：三季度电量回升，核电业绩表现稳健

三季度核电电量回升，两大龙头业绩表现稳健。2024Q1-3中国广核和中国核电归母 净利润分别同比+2.9%、-4.2%，2024Q3中国广核、中国核电归母净利润同比+4.87%、 -7.10%，中国核电福清#4机组两次小修导致电量下降，业绩有所下滑，四季度机组 已重新启动，中国广核营业成本提升毛利率有所下降，业绩增速不及预期，但整体 来看，核电公司业绩保持稳健。

核电机组投产时间预测准确，利用小时数高位稳定。2023年3月防城港3号机组投产、 12月石岛湾核电机组投产，2024年5月防城港4号机组投产，上半年由于大修次数增 加影响核电发电量下滑，三季度大修次数减少，核电利用小时数回升，发电量也重 回正增长，三季度全国核电发电量同比增长4.0%，中国广核电量增幅较大，中国核 电受福清4号机组小修影响电量仍有所下滑。未来伴随机组逐渐投产，核电发电量将 保持稳定提升趋势。

核电市场化比例提升，2024年市场化电价略有下滑。伴随各省陆续推进市场化交易， 核电市场化比例提升，根据中国核电和中国广核定期报告，截至2023年底，中国核 电市场化交易比例达42.7%，中国广核市场化交易比例达57.3%，2024年上半年， 中国广核市场化比例52.4%，中国核电江苏田湾机组2024年安排的市场化交易电量 较2023年增加50亿千瓦时。由于2024年广东、江苏市场化电价均有所下降，两家核 电公司的市场化电价小幅降低。

核电核准常态化，中长期成长空间广阔。我国自1970年开始筹建秦山核电站以来， 核电发展已有50余年，其间受2011年福岛核电泄漏事故不良影响我国核电进入停滞 期，2011年以来有6年“零核准”，目前三代核电技术已大规模商业运行并完成国 产化，四代核电技术也有机组落地，核电的安全性和经济性大幅提升，在能源安全 和双碳目标下，核电为电力结构转型的重要基荷电源，2019年我国正式重启核电审 批，2022-2024年连续三年核准10台以上机组，核电核准常态化，未来成长空间广 阔。

在建及核准机组充裕，核电装机成长确定性强。截至2023年底中国核能行业协会披 露我国核电在运55台核电机组，装机容量57.03GW，2024年防城港#4投产，在运装机容量提升至58.22GW，2024年8月19日一次性核准11台机组，目前在建29台机组、 核准19台机组，受十三五期间核电核准停滞影响，十四五前期为核电机组投产低谷 时期，核准重启后在建及核准机组将在2024-2030年陆续投运，2027年将迎来核电 投产高峰期。

（二）绿电：受风资源转好等影响，三季度业绩同比显著增长

大部分公司受风资源转好等影响，三季度业绩同比增长。统计绿电板块中 13 家 A 股公司，2024 前三季度绿电板块实现营业收入 1117 亿元（同比+2.2%），归母 净利润为 212 亿元（同比-2.5%、降幅收窄），业绩持续承压考虑为新能源平价项 目电价持续走低、上半年电量增速不及预期等影响。但三季度受益于风资源转好、 用电需求释放等影响，业绩同比上升 14.5%。

前三季度绿电经营现金流大幅改善，投资体量同比略有提升。2024 前三季度绿电 板块经营现金流净额达 440 亿元（同比+29.1%），投资现金流净流出 709 亿元、 与上年同期流出 645 亿元小幅提升，筹资现金流正流入 269 亿元。经营现金流同 比大幅改善，其中销售商品、提供劳务收到的现金达 1030 亿元、同比增长 12.6%。

2024年1-9月风电、光伏发电量分别同比+10.8%、26.4%。根据国家能源局数据（规 上口径），1-9月风电发电量6773亿千瓦时，同比增长10.8%，较去年同期增速下滑（去年同期为13.4%，预计主要为上半年风资源波动影响）；1-9月光伏发电量3073 亿千瓦时，同比增长27.0%，较去年同期增速大幅提升（去年同期为增长11.3%）。 利用小时数来看，2024年1-9月全国风电利用小时数达1567小时，同比下降98小时、 降幅达5.9%；计算7-9月为433小时、同比提升5小时。同期全国光伏利用小时数达 959小时，同比下降58小时、降幅达5.7%；计算7-9月为333小时、同比下降26小时。

从装机层面来看，1-9月风光新增装机合计200GW，累计装机已达1252GW。根据 国家能源局数据，2024年1-9月新增装机共计200GW、其中风电39GW、光伏161GW， 截至2024年9月末，风电、光伏装机分别为480、773GW，占总装机的39.6%。预计 在中央高度重视发展新型能源的背景下，我国新能源新增装机高增速将保持。重视 电改持续推进下电源侧等主体调节价值。

（三）燃气：购售气同步回落营收持平，毛差修复盈利稳定

2024Q1-3 燃气营收同比+1.2%，归母净利润同比+7.7%。统计 7 家燃气-A 股上市 公司业绩，燃气板块 2024Q1-3 实现营业收入 1696.80 亿元（同比+1.2%），归母 净利润 74.10 亿元（同比+7.7%），扣非归母净利润 64.47 亿元（同比+11.8%）。 其中营收方面变动较大的是佛燃能源，同比增加 46.17 亿元，主要由于供应链业 务规模扩张；九丰能源、新奥股份分别贡献 4.04、3.88 亿元的归母净利润增长， 其中九丰能源优化 LNG 船舶资产增加非经常性收益，新奥股份适用套期会计的金 融衍生品收益同比增长。

1-9月天然气表观消费量同比+9.9%，LNG进口量同比+13.0%。根据国家发改委公 布的天然气运行快报，2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米（同比+7.6%）， 回归正增长。2024年天然气供需关系将从紧平衡过渡至平衡相对宽松，24M1-9天然 气表观消费量同比增长9.9%，预计全年天然气消费量将接近4300亿方（同比增长约 9%）。天然气需求维持较快增长，加之国际天然气价格走低，LNG进口量显著提升， 1-9月天然气累计进口量同比+13.0%。

1-9月规上工业天然气产量1830亿立方米（同比+6.6%），产量增速不及消费量增速。 国家能源局预计2024年天然气产量2460亿立方米，1-9月全国规模以上天然气产量 1830亿方，同比增长6.6%。天然气产量增速低于消费量增速，主要系1-9月进口天 然气0.99亿方（同比+13.0%），进口天然气一定程度上挤占全国性城燃公司的市场， 城燃公司的市场潜力有待进一步挖掘。

多地推动燃气价格理顺，期待顺价落地城燃盈利改善。2023年以来，国内天然气顺价工作提速，伴随上半年国家发改委下发天然气上下游价格联动相关指导意见，国 内多地开启居民用气销售价格联动调整，理顺民用天然气价格和气源成本的关系。 多地用气端价格增幅在10%-20%左右，部分伴随20%的上浮空间，期待未来更多城 市逐步理顺燃气价格，城燃公司或也将迎来业绩提升。

多数燃气公司常年保持高分红，中期分红的燃气公司增加。蓝天燃气2022、2023 年分红率分别达83.5%、97.1%，佛燃能源2020年至今分红率均接近70%，陕天然 气、贵州燃气、成都燃气、新疆火炬、皖天然气等2023年分红率均提升到50%左右， 凸显行业公用事业属性。蓝天燃气承诺未来三年的分红率不低于70%，2021年上市的九丰能源近期同样发布分红承诺，24-26年的分红包括固定和特别分红两部分，固 定分红每年分别为7.5、8.5、10.0亿元，而当利润同比增长超过18%后，会有不定额 的特别分红。

以中国燃气为主的全国性燃气公司分红比例不断攀升。中国燃气2022、2023年分红 率分别63.4%、84.7%，为全行业最高，华润燃气2023年分红率提升到50%，新奥 能源、昆仑能源、港华智慧能源最新分红率在30%-40%，凸显行业公用事业属性。 股息率方面，2023年中国燃气股息率为6.49%，其余全国性燃气公司的股息率也均 在4%以上。此外，全国性燃气公司实施中期分红，2024H1华润燃气宣布拟派中期 股息每股25港仙（同比+66.7%）；2024H1新奥能源宣布拟派中期股息每股0.65港 元（同比+1.6%）。

编辑：火腿肠