2024年军工行业三季报综述与基金持仓分析

1、20243Q板块总体表现概述

军工板块整体收入和利润增速情况：三季度景气度仍持续下滑，行业困境显著

军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，新增需求低迷，行业景气度不断恶化。 整体军工板块2021A-20243Q的营收增速同比分别为18.88%/13.81%/7.71%/-7.66%，归母净利润增速同比分别为39.89%/14.60%/- 5.56%/-27.17%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2023Q4-2024Q3的营收增速同比分别为0.86% /-2.79%/-9.45%/- 9.73%, 归母净利润增速同比分别为-34.70%/-20.16%/-25.51%/-36.63%。

军工板块整体盈利能力情况：单Q3毛利率下滑幅度有限，但净利率下滑较为明显

单三季度来看在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力下滑幅度有限，核心矛盾还是量。军品需求结构占比 减少和阶梯降价影响毛利率同比下滑，营收同比下滑规模效应减弱，军工整体盈利能力在2024Q3继续下滑。毛利率方面， 20243Q整体军工板块毛利率达22.79%，同比降低1.50pct；期间费用率为12.07%，同比微增0.90pct；净利率为9.03%，同比 下滑2.42pct。单季度来看，2024Q3毛利率为22.40%，同比下滑1.74pct，环比下滑0.12pct，2024Q3净利率为7.38%，同比 下滑3.24pct，环比下滑2.18pct。

军工不同子集下的盈利能力分析：虽收入下滑明显，但毛利率表现平稳

分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈 利能力也未出现显著恶化，盈利能力在持续恶化的是加工（锻铸造）； 分领域：发动机领域盈利能力（毛利率）同比提升，军机领域盈利能力同比小幅提升，船舶盈利能力持续改善，其他 领域盈利波动性较强，未见到有较大的差距；

国企改革跟踪：股权激励在景气上行阶段作用明显，下行期激励兑现到管理效率或更慢

目前来看股权激励在军工行业景气上行阶段的作用明显，激励后的国央企业绩释放会强于未做激励的，如2020-2022年的 振华科技、中航重机、中航光电等；但当前阶段来看过去已做股权激励的供应商第二次股权激励的业绩兑现不太会有超额， 在下行期同样会有盈利同比下滑明显的现象如振华科技、中航重机等。 但在行业下行期即使是国央企的股权激励见效较慢，如中航沈飞、中航光电这类管理效率已有显著提升的公司仍然有较强 的alpha，但股权激励做在行业下行期开端的中航西飞、航天电器、七一二等国央企尚未显现出激励后的管理效能，核心 还是行业景气度在持续恶化。

2、分产业链环节增速和盈利能力

主机厂年度间情况

受合同进度签订影响，军工下游主机厂业绩出现明显下滑。军工主机厂20243Q 营收和归母净利润同比增速分别为-6.47%/-16.74%。 20243Q主机厂整体毛利率为10.12%，同比提升0.08pct。细分来看，主营成熟 机型的中航沈飞20243Q毛利率为12.48%，同比提升1.63pct；航发动力毛利率 20243Q毛利率为12.04%，同比下滑0.06pct；中航西飞20243Q毛利率为7.36%， 同比提升0.22pct。 中航沈飞合同负债边际变化明显，首次逆转下滑趋势。20243Q公司合同负债 58.1亿/同比25%、环比97%，绝对值环比增加28.62亿元，或反映了当前终端需 求由断档逐步转向恢复的情况，强化后续订单进一步落地预期。

新材料年度间情况

军工新材料环节整体开始收入利润增速企稳的态势凸显。原材料环 节主要为高温合金、钛合金和碳纤维类企业，2021-2023年营收增 速分别为24.0%/22.0%/8.0%，20243Q为2.2%；归母净利润增速分别 为44.0%/17.9%/-2.7%，20243Q为-1.9%。  新材料盈利能力整体平稳。20243Q原材料毛利率为28.87%，净利率 为15.62%，分别同比+0.02、-0.82pct。

元器件年度间情况

元器件过去需求最为集中前置，当前需求疲软影响边际也是最大的。 2021-2023年营收增速分别为31.3%/15.7%/6.9%，20243Q为-13.8%。 归母净利润增速分别为56.1%/15.9%/-12.2%，20243Q为-40.1%。国 产替代赋予元器件过去3年业绩的高增速，需求在高基数效应及短 期行业去库存调整下出现显著同比下滑，营收业绩增速均持续回落。 处于低成本和统型过程中的元器件板块盈利能力下滑幅度较大。 20243Q元器件厂商毛利率为44.87%，净利率为15.18%，分别同比下 滑3.13、6.80pct。

结构件加工年度间情况

20243Q结构件加工环节出现了较大的收入利润下滑。2021-2023年 营收增速分别为41.7%/26.8%/11.0%，20243Q为-14.9%；归母净利 润增速分别为69.2%/29.2%/1.5%，20243Q为-37.6%。 受到军品需求结构性减少的影响较大，整体结构件加工上市公司的 盈利能力开始出现同比下滑。20243Q结构件加工环节毛利率为 30.52%，净利率为13.14%，分别同比下滑4.77、4.73pct。

3、分需求领域的增速和盈利能力

DD领域年度间情况

DD领域受到终端客户特殊事件影响较大，订单严重下滑使得该部分 的收入可能已见底。2021-2023年营收增速分别为28.1%/21.0%/- 3.1%，20243Q为-25.9%。归母净利润增速分别为44.3%/7.0%/- 18.2%，20243Q为-58.6%。 毛利率稳定但期间费用率提升较大，盈利能力因此有所同比下滑。 20243Q DD毛利率为41.54%，净利率为9.06%，分别同比2.32pct、- 6.88pct。

航发领域年度间情况

航发产业链整体增速开始出现负增长。航发产业链2021-2023年营 收增速分别为22.5%/14.4%/15.5%，20243Q为-2.0%。归母净利润增 速分别为43.7%/10.0%/13.7%，20243Q为-7.8%。 航发产业链目前仍未出现大幅度的价格变动，整体盈利能力稳定。 20243Q航发产业链厂商毛利率为20.20%，净利率为7.89%，分别同 比+0.13、-0.43pct。

信息化领域年度间情况

信息化领域项目制为主，需求波动性较大，新研项目转化较慢，整 体业绩承压。2021-2023年营收增速分别为18.3%/17.5%/-1.2%， 20243Q为-5.9%。2021-2023年归母净利润增速分别为5.4%/21.7%/- 61.5%，20243Q信息化领域归母净利润为-95.7%。 信息化领域同样有降价压力叠加需求不振，盈利能力同比下滑明显。 20243Q信息化领域厂商毛利率为35.71%，净利率为1.56%，分别同 比下滑5.39、7.36pct。

军机领域年度间情况

军机领域在过去两年高基数增长背景下整体增速有所同比下滑，需 求疲软背景下，20243Q营收持续同比下滑。军机领域当前2021- 2023年营收增速分别为16.9%/18.7%/7.0%，20243Q为-9.9%。归母 净利润增速分别为29.2%/27.7%/9.9%，20243Q为-15.3%。 飞机领域更多是新增订单尚未落地，因此盈利整体依然保持平稳状 态。20243Q军机领域厂商毛利率为18.32%，净利率为9.88%，分别 同比-0.15、-0.61pct。

4、资产负债和现金流量表的看点

库存周期分析：整体库存仍在增加，原材料、主机厂增加明显，需求落地响应度高

主机厂或处于主动补库存阶段：主机厂2023Q2首次出现存货同比下滑并持续 降库存，2024Q1开始有主动补库存的阶段或意味着需求的到来已在不远处； 中间环节或处于主动去库存阶段：结构件与分系统处产业链中游，自在下游 需求不明朗下开始降低存货，目前或处于主动去库存阶段；  上游材料或处于被动补库存：上游原材料库存持续增长，或受中下游持续去 库存与终端产品需求低迷影响，导致库存积压。未来随着新一批订单落地开 启备货周期，上游材料或快速进入被动去库存阶段推动业绩释放。

其他收益：增值税加计抵减政策实施，有望为企业带来较大额外利润增量

国家税务局颁布的公告，自2023年1月1日至2027年12月31日，允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减应 纳增值税税额，抵减的部分纳入其他收益。

5、增量资金边际决定军工涨跌且具备较大 增持空间

军工2024Q2主动基金持仓（调整后）,剔除船舶相关标的后，军工仍处于低配

基于中信军工指数成分股，我们新增臻镭科技、铂力特、紫光国微、图南股份、抚顺特钢、中科星图，剔除中国重工、中船防 务后重新计算军工板块主动基金配置情况； 2024Q3国防军工板块主动基金配置比例为2.67%，环比提升0.12pcts，超配比例为+0.07%，环比提升0.16pcts。

军工主题基金持仓规模基本持平，军工持仓增量资金基本来自全基基金，且全基基金目 前军工持仓比例仍处于历史中低水平

我们把普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型四类基金归类为主动权益配置军工的基金，其中，挑选出军工主题基 金，扣除军工主题基金的为全基配置的基金。结果显示，过去行情的驱动主要来自于全基增量资金配置，而当前仍处于历史低位， 增加配置空间较大。

ETF更能显示资金自上而下配置的意愿，Q3军工ETF边际明显提升彰显资金配置信心

军工基金可分为主动和被动基金，其中普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型四种类型下的军工基金为军工主题基 金属于军工主动基金，军工ETF基金为军工被动基金。

报告节选：

编辑：火腿肠