2024年社会服务行业综合分析：关注通胀预期，把握供给改善

一、社服商贸板块行情：Q3 末政策释放弹性，关注与基本面匹配度

2024 年截至 10 月末，美容护理板块走势-2.08%，商贸零售-4.03%，消费者服务-6.54%。24Q3 以来至 10 月 末，消费者服务+22.69%，商贸零售+22.21%，美容护理+14.23%。9 月末宏观层面定调叠加货币政策、财政政 策等组合拳后，服务消费板块迎来明显反弹，其中消费者服务、商贸零售板块在一级行业中反弹力度居中上， 叠加国庆假期整体出行和本地消费表现优质，关注三季报业绩分化下，业绩具备韧性和长期成长性的标的，持 续关注优质龙头的政策契合度、边际改善或困境反转、基数效应下好转、股东回馈等预期。

社服板块：社服板块个股年内至 10 月末走势由于 9~10 月的拉升行情，已经基本呈现全年涨跌平衡的状态， 上涨幅度较大的标的仍以旅游及出行链标的为主，搭配业绩稳健亮眼的酒店、餐饮等龙头标的，高频服务业在 反弹行情中具备相对较强的弹性，在三季报后需要结合业绩、成长性、细分行业政策关联度、股东回馈、估值 区间等综合判断。疫情后主要节假日的旅游人次普遍较 2019 增长，24Q3 国内旅游人次已达 2019 同期水平，并 且国庆假期出行人次、收入、客单价恢复度均好于预期，酒店等服务业经营效率表现也在 10 月有所改善，2024 全年该主线受益逻辑较明确。三季报旅游景区表现出行一定下滑主要系暑期天气和高基数等因素，在 Q4 均有 望持续改善；出行链中 OTA 赛道国内比较优势互补，垂类竞争格局优质，且深度受益出行链修复及后续政策预 期，旅游出行板块年内整体政策预期也较持续；酒店板块分化持续，且在三季报高基数下将较明显体现，优质 龙头逐步展现出中高端档次模型验证和全矩阵品牌议价能力、平台化赋能和供应链能力等，走势在年内大盘β 整体偏弱的情况下仍有明显相对收益；去年 Q4 各板块总体基数较前三季度普遍下降，形成低基数效应，关注 后续各板块龙头标的低估值、高业绩兑现度、管理运营α、分红提升、行业政策受益等方向。

美容护理板块：下半年以来伴随市场强势反弹，板块个股走出一轮行情，其中北交所的锦波生物上涨 50.8% 排名第一，医美板块此前整体β较弱跌幅领先，本轮上涨也相对靠前，资金对于超跌个股存在明显偏好。化妆 品板块中港股巨子生物上涨 15.4%相对领先，部分化妆品个股表现为下跌，一方面本身三季度淡季行业数据表 现相对较差，另一方面此前在消费中下跌相对较少，弹性偏弱。全年维度来看，港股市场涨幅个股明显优于个 股，A 股中丸美股份涨幅 19.9%相对领先，其余化妆品板块个股基本仍为负收益，与当前行业需求承压以及市 场对未来增量预期的不确定增强有一定关系。

零售板块：超市板块的高鑫零售、永辉超市领涨，具有成长性的青木科技、安克创新等涨幅居前。三季度 以来，伴随政策频发，经济预期向好，由于门店调改，通胀预期启动，带来传统超市板块的修复预期最为强烈，。 零售百货类公司跌幅较多，同时市场集中关注超跌反弹和成长属性受压制的板块。另一方面，对于并购重组的 预期也带来部分中小市值的零售个股快速上涨。黄金板块在三季度继续承压，主要在于金价高企导致市场对居 民需求端的预期谨慎。

二、社服板块业绩总结：关注优质龙头穿越周期潜力和估值重塑

（一）机构持仓 24Q3 有所回升，重仓排序有所变化

24Q3 社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比 24Q2 的低点略有回升，预计在 24Q3 末的政策加 持下，Q4 仍有望回暖，24Q3 末板块多数标的大幅反弹，但反映到基金持仓上或有滞后性，后续或仍有回升预 期，免税板块离岛免税销售额持续承压，酒店行业整体 RevPAR 较 2023 年同比下滑趋势整体平稳，Q4 低基数 下有所改善，24Q3 暑期的部分极端天气和其他因素对出行链和消费业的影响有所释放和消退，24Q3 重仓标的 虽多数出现季度业绩承压情况，但季度基金持仓占比普遍回升，排序也有所变化。持续关注政策预期和消费提 振措施对整体市场和机构持仓偏好的影响。

从社服板块基金重仓标的占基金股票投资市值比看，主要标的重仓比例环比多数提升，占比排序较 24Q2 有相对明显变化，24Q3 持仓占比靠前的为中国中免、百胜中国、同程旅行、首旅酒店、锦江酒店等，其中百胜 中国、同程旅行、海底捞等持仓占比环比 24Q2 有较明显提升，原因与季度末政策预期等因素相关。在产业端 经营表现未见到明显改善和拐点的情况下，出行链持仓变化不明显，Q3 末仍处低位。主要机构预计在 Q3 末政 策刺激下，更关注后续板块龙头的业绩稳健性和估值合理性。24Q3 多数板块总体仍业绩和经营承压明显，且面 临 2023 年高基数的压力，Q4 预期的改善以及同比变化的边际改善预期或成为主要情绪。免税板块年初至今的 离岛免税销售额仍保持较明显同比下滑，一定程度反映出中高档产品价格敏感客群消费能力的低迷，客单价较 难受奢侈品牌优质销售的提振。酒店行业大盘整体 RevPAR 较 2023 同期下滑幅度在年内震荡稳定，伴随年内供 给端增长较快，而 Q4 低基数下经营效率有所改善呈现了一定韧性。餐饮行业整体消费降级趋势延续，供给净 增较 2023 相对更为理性，但还未到竞争减缓及供给出清状态。出行链在 2023 年以来快速验证后，逐步面临正 常基数，以及成长性的验证；多数子板块竞争格局和龙头分化在近两年仍处逐渐清晰的过程中，关注 Q4 部分 板块偏低基数下的验证以及子板块政策受益方向。

（二）24Q3 子板块业绩表现：高基数下承压态势明显

营收端：24Q3 较疫前恢复度看，由于 23Q3 普遍的高基数效应，除了旅行社板块外，其他板块较 19 的恢 复度基本均不及 23Q3，其中免税板块虽仍维持较 19 同期增长，但增速水平基本与 2022 同期接近，2020 年以 来所有三季度中仅好于受影响较大的 2022 年。年内看，海南机场端恢复相对稳健，而免税转化率有限，免税板 块更多为当前消费环境下，叠加各销售渠道价格竞争激烈、区隔度不强、消费者囤货属性减弱等因素而逐步形 成的新均衡，离岛端免税销售额较 2023 年也受到一些打击代购后的影响，同时内地机场线下端销售额年内修复速度有限，免税板块 24Q3 营收较 2019 同期增速也是自 22Q4 以来各季度最低；A 股酒店板块 24Q3 较 2019 恢 复度较 23Q3 明显下滑，主要系 23Q3 需求较好，而今年商务需求偏弱且供给端增加较快产生挤压分流。季度环 比看，24Q3 也是自 23Q2 以来各季度恢复度最低，2023 全年看，23Q4 较 19 同期的恢复度明显不及 2023 其他 季度，故而 24Q4 为相对低基数，四季度验证同比较为关键，华住、亚朵等恢复度相对领先 A 股龙头；除免税 板块 24Q3 较 2019 同期营收增长外，自然景区板块虽也维持增势，但增速较 23Q3 明显下降，明显反映出 2023 年暑期作为疫后第一个暑期的出游热情高涨，而 24Q3 存在部分极端天气和高基数共同影响，24Q3 较 2019 的 增速也明显慢于 23Q3 以来各季度。24Q3 部分头部景区也受到天气因素影响，但总体表现相对行业仍展现较强 需求韧性。疫情后旅游分项 CPI 明显超 CPI 整体涨幅的情况下，量价端的韧性均较强，24Q3 国内旅游人次达 2019 水平，恢复明显好于 2023 全年；人造景区 24Q3 较 19 恢复度与 23Q3 持平，旅行社 24Q3 恢复度明显优于 23Q3，且人造景区及旅行社恢复速度环比前几个季度持续改善的趋势延续，24Q3 宋城演艺存量项目受影响， 但增量和培育项目表现亮眼仍贡献稳定的收入增量。旅行社板块年内受益国内游持续向 2019 水平靠近，且出境 游和入境游业务恢复弹性逐步显现，出入境较国内游的恢复有滞后性，今年提升弹性明显，并且叠加年内各类 出入境政策利好持续，旅行社龙头中出入境业务贡献占比相对较大。

利润端：从扣非归母净利看，24Q3 各子板块环比承压明显，仅自然景区和旅行社板块较 2019 同期修复度 环比好于 24Q2，仅旅行社板块 24Q3 恢复度好于 23Q3，并且所有板块 24Q3 扣非归母净利均不及 2019 同期水 平，而 24Q2 尚有免税、自然景区板块较 2019 的扣非归母实现增长；免税板块 24Q3 的收入和利润水平与 22Q3 基本匹配，处近几年低位水平，主要仍系年内离岛免税销售额持续同比明显下滑，24Q3 对于毛利率和盈利能力 产生较明显冲击；自然景区板块 24Q3 扣非归母较 2019 同期下滑，主要还是系 24Q3 暑期天气因素影响，且 23Q3 基数较高，同时年内部分景区供给和配套设施进入改造和完善期。但 24Q3 自然景区较 2019 恢复度仍环比好于 24Q2；24Q3 人造景区业绩同比 2019 修复度环比减弱主要系如宋城演艺等存量项目也受到天气影响，且轻资产 确认节奏影响等。2024 年旅游行业整体仍然较 2023 年有明显恢复，24Q3 旅游人次基本达到 2019 水平，在节 奏上，去年名山大川优先于全国旅游大盘快速修复甚至较 2019 同期实现增长，而年内县域旅游等多样化旅游快 速发展，头部景区在高基数下面临内功修炼和优化供给阶段，暑期因天气因素跟去年高需求释放产生错期效应； 酒店板块 24Q3 扣非归母净利较 2019 同期恢复度环比 24Q2 明显下降，一方面系年内商务需求走弱带来量价冲 击，且供给端快速增加也有挤压，并且龙头存在一些调整阶段的影响，如锦江 Q3 产生部分计提和提前费用， 并且海外业务今年仍然受到大环境和利率较大影响。关注后续龙头竞争和调整优化，费用正常化等趋势。

（三）免税：三季度销售仍承压，细化品牌供给及优化渠道或助破局

中免 24Q1~Q3 实现营收 430.21 亿元/-15.38%，归母净利 39.19 亿元/-24.72%，扣非净利 38.73 亿元/-25.40%， 经营活动现金流净额 51.04 亿元/-62.03%；第三季度营收 117.56 亿元/-21.52%，归母净利 6.36 亿元/-52.53%，扣 非净利 6.35 亿元/-52.49%。董事长由范云军接任；公司情况好于整个离岛免税市场，市占率进一步提升，也受 到海南台风等极端天气影响。同时北京机场店销售快速恢复增长 140%，上海增长 60%。三季度在斯里兰卡和东 京均开设新门店。海南地区 Q3 销售额同比持续承压下滑明显，市内免税店新政策出台效果也待后续部分物业 落地后逐步培育；报告期内，海南区域持续引进新品牌，例如海口国际免税城 Prada（普拉达）、Gucci（古驰）、 Lacoste（拉科斯特），三亚国际免税城 Glashutte（格拉苏蒂）、Coachtopia（蔻驰之城）等精品品牌开业，推进 全球优质消费品牌落地，为消费者提供更好的供给和优质选择的目标，持续提升公司渠道品牌价值。2024 年为 三亚免税城 10 周年，8 月 31 日至 9 月 30 日三亚免税城推出 10 倍积分月，以及 10 亿现金券派送等优质活动。 中免单 24Q3 毛利率 32.03%，同比-2.43pct，区别于 24Q2 的同比提升，24Q3 明显承压。期末短期借款余额 2.26 亿元，较 24H1 末+37.0%。存货余额 186.87 亿元，较 24H1 末继续略有下降。

根据海南省统计局统计数据，2024 年 1-9 月海南省免税商品销售额 240.1 亿元，同比-31.2%。今年前三季 度海南全省接待国内外游客 6993.59 万人次 同比增长 9.3％，今年 9 月 22 日，美兰机场 2024 年累计完成旅客 吞吐量即突破 2000 万人次，同比 2023 年提前 40 天。24Q3 凤凰机场和美兰机场客流量均出现个位数下滑，但 综合来看，由于中免在海南地区呈现市占率稳定提升的态势，故而离岛免税当前转化率有限。去年末以来海南 客单下降到新稳态后，更多反映出中档消费且价格敏感的主力客群消费能力走弱，购买模式严监管后整体消费 倾向和客单等发生变化，且当前国内各销售渠道价格叠加促销各有优势，影响消费者决策和囤货倾向，而中免 持续提升内功在行业内横向对比优势明显，并且有望在逐步发挥渠道价值丰富和完善优质供给后获得破局。 行业整体承压下，差异化物业、差异化供应链能力、差异化场景、差异化品牌和持续挖掘能力将是免税运 营商新渠道品牌的诠释。海南计划 2025 年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生 明显冲击。我们认为免税业龙头正从物业条件和渠道品牌建设、产业链能力和数字化建设、专业化运营能力、 选品和供应链能力、C 端消费和娱乐体验等多维度引领免税新发展阶段，契合新阶段需要产品结构深度调整， 基建及高端服务能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等趋势。三亚 LV 销售额表现优质，未来周边商业 和消费生态随优质配套逐步落地而持续提升，或增强客流集聚和转化效应，对于渠道品牌形象和心智有所助益。

出境客群持续恢复，机场免税国际竞争力预计持续加强。根据上海机场及白云机场数据，2024 年 9 月出入 境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 89.6%和 82.3%的水平，年内恢复度基本维持线性向上态势，伴随主要 出境目的地国家审批流程便利化，预计出入境客流将逐步修复至接近疫前水平，在人次恢复至 2019 同期 90%附 近时出现一些增速放缓现象，而当前上海机场和白云机场的国际航班架次供给恢复更快，9 月分别较 2019 同期 恢复至 96.3%和 90.2%，客流仍有恢复空间。过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明 度的认识明显超过 2019 年，若实现价格优势的扩大，机场口岸端免税体验及产品丰富度、结构较疫情前边际提 升明显，机场物业与运营商协同促进能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，使机场场景在免税 消费中具有核心竞争力。而当前结合几大机场中报数据，线下端免税收入预计仍较 2019 同期恢复度偏慢。

韩国免税销售额恢复持续低位震荡。从 9 月数据端看，外国游客：9 月销售额达到 6.91 亿美元，同比去年 -57.0%/-14.9%（上月为-52.8%/+6.7%）：其中购物人次同比-50.9%/+33.2%，客单价同比-12.5%/-36.1%达到 813.6 美元；年初至今累计销售额 62.89 亿美元，同比-51.4%/+2.4%；整体市场：9 月销售额 8.95 亿美元，同比-52.2%/-10.2% （上月为-49.0%/+7.3%）：其中购物人次同比-35.4%/+19.5%，客单价同比-25.9%/-24.8%达到 357.4 美元；年初至今累计销售额 80.23 亿美元，同比-48.5%/+4.9%，对应约 572 亿元人民币。韩国本国消费者购物额约恢复至 19 年的 77%，环比小幅爬升。外国游客市内店购物额仅为 19 年的 42%，机场店为 56%，较 8 月均再度下降， 三季度国际美妆财报也展现出进一步疲态，整体承压，品牌端内卷+流量变化下，韩免在丧失代购价格力的情况 下，规模恢复预计较难。

根据中免和德勤联合发布的《2023 中免会员白皮书》，2023 年全球免税旅游零售市场份额，Avolta（原 Dufry）占比 13.6%排名第一，中免以 12.8%的份额排名第二。而在国内市场中，中免以 81.7%的份额遥遥领先 其他免税运营商；消费画像看，消费用户更加年轻化，且 29~33 岁年龄段最活跃，高价值会员中三线及以下占 比近 4 成，三线及以下会员增长率 40.3%，明显快于高线城市。从会员活跃度看，2023 年普通会员活跃占比 69.8%， 同比+9.9pct，高价值会员占比稳定在 1.5%~1.6%的区间，但收入贡献占活跃会员总收入的 20%。不同画像和消 费偏好的人群对于品类成分、调性、社交属性、性价比、高质量等均有了更加细致的要求；从国内免税消费品 类趋势看，2023 年香化销售额占比超一半，国产香化增速明显。2023 年珠宝和腕表品类销售增速较快，女性成 为主力消费者。奢侈品中，小众奢侈品是潜在发力点，中免开始布局多个新品牌独立店的模式。酒水类线下销 售额明显增长。综合来看，质价比、享受生活的内容消费、首发消费、风格化和悦己消费、下沉市场消费者、 国潮和优质国货、小众奢侈品等成为关注方向，消费者消费更加精准、专业、符合精神需求和自我实现，故而 运营商在渠道品牌和供应链打造过程中优质选品和深度会员粘性将对提升销售的弹性较大。

（四）酒店：年内供给快速提升，关注全档次品牌验证、存量和储备优化

国庆大盘 RevPAR 同比下滑幅度环比此前假期收窄，节后在去年同期低基数效应下 RevPAR 有显著改善。 Q3 以来全国大盘 RevPAR 数据维持波动态势，9 月周度未见明显拐点，暑期出行有一定“量增价跌”情况，价 格端仍受到商务出行较弱的影响，旅游出行总体同比保持稳定态势。10 月后同比 RevPAR 基数再度走弱，使得 10 月后几周 RevPAR 同比有改善趋势，持续关注 Q4 同比变化，且仍需结合同比 2019 同期综合判断。供给端年 初回补较好且年内呈现持续快速增长势头，预计全年增速超 10%，主要系大体量物业在当前环境下投资酒店仍 可获得相对稳定且长期的现金流，该趋势或产生分流效应从而对整体经营效率有影响。当前旅游需求偏刚需， 商旅需求年内承压明显，或导致国内酒店需求结构发生变化，差异化内容、属地结合、大数据、休闲度假属性 一定程度上成为竞争新要素。中高端产品线的进展预计仍需费用投入，且头部间竞争趋紧。中高端大单品本身 的议价能力进一步突出，中高端品牌和模型打造的升级迭代逐步加速。同时龙头集团年内中高端 UE 的验证也 将成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看经济型 RevPAR 表现整体高于高端。

龙头优化供给趋势愈发明显，全档次矩阵和平台能力验证白热化。几大酒店集团在年内普遍提升新开和储 备门店的质量，注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造，同时也关注酒店布局范围和速度的提升，以期获得更好的竞争身位；锦江推进组织架构及品牌、战略等转型变革，同时酒店品牌调整也在持续进行，pipeline 持续优化，Q3 业绩受到计提信用减值、境外分红、以及行业需求整体弱化下直营店业绩下降明显等影响，预计 对应年内股权激励压力较大，而股权激励将后续持续激励核心团队；首旅持续推进直营改善取得较好效果，加 盟矩阵优化，且 pipeline 中中高端和标准店占比延续年内以来明显提升的态势，24Q3 其新开店中 60.3%为标准 店，而去年同期仅 41.9%，同时关闭表现不佳的门店动作持续，pipeline 中标准店占比持续提升，未来延续该趋 势，同时持续推进核心品牌如家升级，3.0 以上门店达 67.5%，预计未来两年提升至约 80%~85%，前中台加强 建设；2024 年内龙头开店速度持续提升，反映未来核心点位和物业的争夺激烈，核心品牌也需要快速规模化以 提升品牌效应，龙头也在近两年行业供给快速增加的趋势下具备转化优势；锦江 24Q3 总开 469 家，关闭 221 家，净开 248 家，开业和关闭数量均为 22Q1 以来新高，一方面反映龙头的物业转化优势仍存，同时也展现出 其物业优化调整的趋势。境内 pipeline3848 家，环比-139 家，调整明显。Q3 麗枫净增+35，白玉兰+31，欢朋+25， 维也纳系列+60，打造 12 大千店品牌的目标持续推进。受中国区调整影响，年初计划新签 3500 家或有压力；首 旅 24Q3 开 385 家，关闭 112 家，净开 273 家，也为 2022 以来新高，且环比 2022 年以来此前新高的 24Q2 净增 数量提升 93 家，拓店速度较过去两年明显大幅提升，其中标准店 232 家，占全部新开的 60.3%，精选+38，商 旅+32，如家+22，经济型和中端几大核心成熟品牌净增优质，精选为 2018 年以来最快单季净增。首旅酒店 pipeline 为 1876，环比-30 家，主要系结构调整，标准店储备仍有增加；行业整体供给从年内看也保持强韧，这与酒店 类物业普遍规模较大投资较重，而当前环境下其他资产投资收益率有限，头部品牌酒店资产具较好长期现金流 有关，同时酒店业主对业态的粘性较高，当前龙头的签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们 预计疫情后酒店龙头品牌整体马太效应较强，龙头之间的竞争尤其是中高端及以上品牌的竞争将明显较疫情前 加剧，优质大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业竞争影响更大，加盟商将在信息更透明环境 下依托投资回报率等指标更理性选择，而供给快速增加释放了部分存量物业后预计也将逐步回归理性和常态化。

经营效率端，龙头酒店集团 24Q3 在高基数下继续承压，结合 A 股头部酒店及将要披露的华住、亚朵等预 期，Q3 同比下滑幅度或整体环比 Q2 扩大。从 RevPAR 恢复度看，锦江整体同店 24Q1~3 计算口径 RevPAR 较 2019 恢复度均好于 24H1 和 24Q1 单季度，但 24Q1~3 同店同比去年 RevPAR-7.7%，则明显弱于 24Q1 和 24H1 累计。首旅经济型及中端同店计算口径 RevPAR 较 2019 恢复度不及 24Q1 但好于 24Q2，但 24Q3 同店 RevPAR 同比 2023 则明显弱于 24Q1 和 24Q2，可见 23Q3 基数较高；锦江 Q3 境内有限服务总店 Occ/ADR/RevPAR 同比 去年分别+1.69pcts/-10.49%/-8.38%，其中经济型/中端 RevPAR 分别-4.67%/-10.78%，全服务 RevPAR-18.17%主 要为 ADR 下降。同店 Q1~Q3 境内有限服务 Occ/ADR/RevPAR 同比去年分别-1.35pcts/-5.85%/-7.72%，其中经济 型/中端 RevPAR 分别-6.02%/-8.90%。当前在营中预计仍有部分需要调整的门店；首旅 Q3 总店 Occ/ADR/RevPAR 分别同比去年-1.8pcts/-5.5%/-7.8%（Q2 为-1.6pcts/-3.8%/-6%），其中经济型下滑相对较小，与行业情况基本一致。 剔除轻管理总店 Occ/ADR/RevPAR 同比去年-1.0pcts/-4.7%/-6.0%，标准店优于轻管理但环比依然下滑。同店 Occ/ADR/RevPAR 同比去年-2.8pct/-7.6%/-11%，标准店分别为-2.4pcts/-7.8%/-10.6%，同店则中高端降幅最小。 首旅总店数据表现优于同店，表明新开标准店质量已在改善；锦江 Q3 公司整体销售费用率 8.25%/+2.63pcts； 管理费用率 17.97%/+0.34pcts；财务费用率 4.67%/-0.07pcts。首旅 Q3 单季度酒店业务收入 20.7 亿/-6.3%，利润 总额 4.76 亿/-9.3%。景区业务收入 0.90 亿/-9.1%，利润总额 0.32 亿/-31.8%，南山景区去年高基数下今年利润放 缓明显。Q3整体销售费用率7.20%/+1.27pcts，环比+1.19pcts，Q2降低后 Q3 再度增加。管理费用率9.04%/-1.57pcts， 环比-1.41pcts，该部分持续降低改善；境外仍受贷款利率压力、经济环境等因素影响。

行业端，供给仍维持年内强劲势头，行业效率关注 Q4 低基数下验证。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN） 监测品牌统计，9 月中国市场新开业酒店 277 家，环比 8 月+11.24%（8 月为 249 家，环比+15.8%），同比 2023 年 9 月+10.4%，均保持增速。细分看，9 月高端酒店共开业 45 家，环比+13 家，其中本土品牌 23 家（8 月为 20 家）。中端和中高端酒店共开业 189 家（8 月 169 家），其中本土酒店品牌 162 家（8 月为 142）。经济型酒店 共开业 43 家，环比-6 家。9 月共有 144 家酒店达成签约，环比+48 家。奢华及高端酒店板块中，雅高集团 3 个 项目，万豪签约金沙中国，将豪华精选酒店引入澳门。中高端中艺龙酒店科技-安程酒管旗下中端酒店共签约 20 家酒店；根据 STR 数据，2024 暑期内地整体房价和入住率较 2023 年同期高基数均有明显回落，与 2019 同期基 本持平，奢华和超高端表现亮眼，凸显出节假日的休闲属性，北京在暑期市场中入住率领先一线，三亚平均入 住率持平微增，但房价同比明显下降，东南亚目的地收入增长明显对国内有分流。国庆假期看，内地市场 RevPAR 同比-10.4%，其中 adr 同比-13.4%，但 RevPAR 表现环比年内其他假期有所好转，各级别均价较 2019 同期均有 增长，休闲市场房价明显领先，国庆后 2~3 周，国内大盘数据同比降幅有改善，Q4 在低基数下持续关注验证。

连锁酒店中旅游需求占比提升带来新发展机遇，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大 趋势在年内不断加强。考虑到国内商务需求有所弱化，而旅游需求的韧性仍较强，并且在消费结构调整和演化 后，预计旅游类需求在酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类酒店不同于商务类酒店标准化和产业链效率 较极致的竞争模式，而对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较 高，故而预计需求种类的变化也将一定程度上影响未来国内连锁酒店的竞争模式和要求，而该要求与近两年中 高端市场的核心竞争力存在一定重叠，新时代酒店要求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知，参考欧洲 及美国的平均酒店房间数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透 和城镇化率小幅提升空间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达 55% ~60%。 同时国内酒店市场已逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和 品牌赋能能力，获得长周期稳定的现金流，故而综合来看，酒店运营未来的资产管理属性有望持续增强，并且 在各类物业中具有较强的需求稳定性。赋能和提升更多的存量资产也将给酒店集团的品牌效应和专业能力背书， 从 24H1 和 24Q3 情况结合看，头部企业供应链和会员质量年内明显在β承压环境下仍让龙头获得明显差异化优 势，且产生与其他品牌的分化，未来平台化赋能空间仍较广阔。

高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字 化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前逐步提升，核心品牌加码投入、酒店开发不断优化， 组织架构持续升级。

华住集团-S：中端和经济型市场品牌心智领先优势大，中高端市场品牌能力逐步释放，有望随规模提升而 逐步验证，价格带总体契合行业发展趋势。总店二季度 Occ/ADR/RevPAR 为 82.6%/296 元/244 元，同比 +0.7pct/-2.9%/-2.0%，Q1 为+1.6pct/+1.0%/+3.1%。同店二季度 Occ/ADR/RevPAR 为 83.4%/297 元/248 元，同比 +0.4pct/-4.1%/-3.6%（Q1 为+1.1pct/-0.6%/+0.9%）；公司上调全年开店指引至 2200 家+；Q3 指引：收入+2%~+5%， 不含 DH+1%~+4%。分红提升。总体看经营效率符合预期，运营逐步优化，开店和品牌议价能力提升明显，开 店指引上调为 2200 家。中后台降费等措施显现成效，未来更注重质量发展，中央渠道加盟费抽成望优化；海外 效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升；

亚朵：开店创季度新高，pipeline 储备丰富，Q2 轻居 3.0 签约 37 家，超签约总量 20%，亚朵 4.0 西安首家 超预期。全年开店指引从 360 家上调至 400 家，收入指引从+40%提升至+48%~+52%，零售业务表现亮眼，供 应链收入占加盟收入比提升。4.0 产品持续签约，首店表现超预期。签约拓店仍处行业领先位置，新模型回收期 缩短叠加亚朵轻居预计快速扩张，在中端和中高端市场的领先优势逐步扩大，当前国内中高端连锁化率仍较低， 虽商务恢复速度需要周期，但公司品牌作为头部品牌和供给优势较大，商旅端合作 B 端客户较多且增速较快， 关注高线城市生态位 BD，以及轻居等品牌的培育和对下沉市场的弥补作用。国内中高端品牌先发优势较大情况 下，凭借高品质势能发展中端和经济型市场，关注后续验证；

锦江酒店：24Q3 受内部持续调整优化、相关费用兑现、内地直营和海外承压、储备和存量调整优化等共同 影响有所承压，开店数量为 2022 年以来新高，但关闭也较多，pipeline 优化调整。24Q3 费用整体上行明显。股权激励年内目标承压，后续仍持续激励管理层，激励目标预计 2026 年扣非归母净利较 2023 年翻倍，2024~2026 累计开店不低于 3600 家，2026 年主业利润率不低于 14%。CRS 收费比提升仍具空间。海外业务减亏、CRS takerate 提升、品牌优化等是近两年主要逻辑，其中海外贷款置换有望节省较多财务费用。主要开店品牌仍聚焦 12 大计 划千店品牌，同时积极发展中高端完善全档次矩阵，丽柏、丽芮等望持续验证；中国区新 CEO 望加强组织架构 调整和品牌发力方向，各职能部门的管理更加统一、BD 团队的协同能力和激励望持续提升；

首旅酒店：公司 24Q3 业绩优质，直营年内持续改善验证，同时在开店品牌侧重上也明显更聚焦标准核心 品牌，新开中标准店占比超 60%，与前几年趋势明显改善，且 pipeline 相对稳定，标准店储备有所提升。若不 考虑轻管理模式，公司标准店经营效率同比在行业内较优。开店端目前聚焦在较成熟的经济型和中档品牌，如 家、商旅、精选等，同时如家品牌持续推进迭代升级，3.0 以上产品占比较大，未来 1~2 年有望达 80%~85%， 预计直营改善、品牌优化调整、精细化运营和控费推进，有稳健成长空间。

（五）餐饮：关注供给优化周期、龙头多品牌和存量精细化运营

从 2024 三季报和部分港股餐饮龙头 Q3 经营效率看，餐饮相对旺季的暑期经营效率仍然同比承压明显，但 环比变化趋势有所企稳或改善迹象，经历 2023 年行业大量供给涌入和竞争后，2024 年虽竞争仍存，但头部企 业系统化进行品牌和门店运营调整、精细化管理系统构建、出海能力打造、多品牌优化、产品及价格等竞争策 略调整，总体取得不错效果，但后续竞争和分化仍值得关注；24Q3 同庆楼业绩承压明显主要系年内大发展阶段 capex 和开办费用等投入较多、新店培育期亏损、贷款等带来财务费用增加、存量门店较 2023 同店销售下滑等 影响，大宴会和婚宴市场受到行业β影响较大，自身建设和行业β叠加的影响因素有望在后续逐步缓解，并且 年内行业情况导致宴会市场出现比较明显的供给侧优化趋势，利好龙头后续竞争格局。且当前所见 25H1 预订 情况同店已明显增长，明年预计 capex 明显下降，发展模式逐步轻资产化；广州酒家 24Q3 总体表现稳健，较 24Q2 多业务板块业绩承压的态势有所改善，月饼在当前市场整体承压和收缩状态下，前三季度月饼系列产品 +0.24%，餐饮业务增速稳健，速冻产品预计随渠道拓展和培育有望好转；九毛九旗下太二同店降幅环比 24Q2 基本持平，怂火锅和九毛九有所好转，产品和服务逐步调整待验证效果。

行业竞争激烈的格局预计近两年维持，餐饮头部品牌近年顺应趋势深度调整和锤炼内功，持续调整和优化 门店，或调整和开发新模型新品牌。餐企客单价普遍出现下降，其中龙头餐企为迎合更广范围的消费者消费习 惯的新变化，而主动通过产品矩阵调整等方式实现客单价调整，给予消费者更多选择。24Q3 如海底捞、太二等 品牌平均客单价呈现逐步稳定趋势。 餐饮年内竞争压力较大，从行业情况看，预计多数餐饮年内销售额普遍下降超 20%，闭店数量也较多，净 增供给较 2023 年明显下滑，但流动性仍然较高，不稳定性或仍将持续。主要系餐饮门店为投资门槛相对较低的 业态，在消费相对趋弱环境下对于就业有一定承接力。从 24H1 全国餐饮门店在各线城市占比看，四线及五线 以下城市占比明显提升，相较 2023 年共提升约 1.1pct，而新一线和二线城市占比下降。餐饮业连锁化率持续稳健提升，对应龙头的核心能力和疫后精细化管理模式的逐渐成熟，同时也对应未来几年餐饮业可能持续进行的 供给侧优化。

整体β受冲击下，不同定位和发展阶段的龙头面临不同的发展任务。例如同庆楼更趋于核心差异化大物业 的精细化运营逻辑，其凭借过往优势在匹配的物业获取及议价、市场竞争格局、产业链赋能能力上均有竞争优 势，并且细分行业的竞争力随规模化不断提升和加固；大概率穿越周期的 Mall 店餐饮，主品牌在国内已拥有较 强的心智和产业链优势，则在未来供给优化的大背景下，其凭借资金和平台优势稳健探索副牌的发展和模式是 当前重要方向之一；原先存在部分品牌承压或主品牌边际减弱的餐企，核心任务在于利用精细化管理的思路， 进入深度调整期，进行产品模式和定位、产业链布局、门店效率、顾客服务等方面的全面梳理和调整；头部品 牌在模式迭代转换期，并且年内多数具有一定规模和品牌效应的公司开始加大力度推进出海，预计将迎来新一 轮能力验证期。对于当前头部餐饮品牌来说，高频创新且利用数字化和赛道认知保证成功率的常态化打法重要 性逐步凸显，行业整体竞争压力预计近两年都仍然持续，且今年有一定规模的餐企普遍进入快速出海的节奏， 同时布局内地和海外拓展也存在一定运营压力。 参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业 出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备α的运营和认 知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清 基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优 势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以 有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升 所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。

（六）旅游：出行链 Q3 受高基数和天气影响，全国整体修复较好

2024 年以来，从国内旅游人次和收入整体恢复度看，较 2023 年持续修复至 2019 水平，24H1 国内旅游人 次约恢复至 2019 同期 88.5%，而国内旅游总花费恢复至 98.2%，24Q3 国内旅游人次约修复至 2019 同期水平， 旅游在消费中的韧性和刚需性仍明显。国内仍然处于供给长尾且供给质量有限的情况，叠加疫后主要景区供给 侧改革，景区及旅游有望平稳进入高质量发展期。从节假日看，2024 清明为疫情以来首个客单超 2019 的节假 日，随后 2024 中秋假期客单修复至 2019 的 101.6%，国庆假期客单修复度 97.9%，在近两年假期中均表现良好。 2024 暑期由于受到大量降雨等天气影响，头部景区三季度收入和业绩同比承压，但国庆假期表现较优，且客单 修复较好仍体现旅游需求本身的稳定。旅游景区板块仍持续关注供给优化新政策的契合度，假期优化等方向， 优质人造景区的拓展，自然景区二消及配套发展等。 旅游消费的韧性具明显比较优势，从旅游分项的 CPI 看，近几年总体保持明显增势，以 2023 年为例，各月 份同比 2019 同期均有明显提升，算术平均上半年每月较 2019 同期普遍提升 15%~20%，旅游分项 CPI 提升明显 快于整体。旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，从疫后可选 消费对比来看，价格承受度较高。从各消费子板块恢复度对比看，虽 2023 年各板块实际修复均较好，但修复节 奏存在差异化，如酒店等板块由于 2023 年初供给端较疫情有较大缺口，产生供需共振带动效率快速提升，后续 供给端逐步稳定，博彩、出境游等板块从低基数稳健上行，但在修复度接近 2019 水平时或有窄区间震荡，而国 内旅游呈现出持续快速向好的态势，并且在修复至接近 2019 水平时没有显著降低恢复速度，恢复节奏较优。

优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，24Q3 受天气影响和部分景区自身配 套调整改善的影响而业绩有所承压，但预计将快速回复正常水平，叠加后续二消和配套的完善，如索道、低空 旅游、地区交通和内部交通改善、人造休闲旅游体验开发等，待培育成熟有望释放更强的增长动力。赛道整体 的确定性被逐步认知，年初部分景区受到天气因素和基数因素影响，客流端承压，后续也逐步实现快速增长和 修复，西北等长半径且差异化明显的地区在旅游资源独特、旅游配套逐步改善的情况下，实现较快增长。我们 认为年内后续景区旅游板块的核心关注点在于：1、全年旅游数据和客单价验证，24H2 人次及总花费望达到或 超过 2019 同期的验证；2、有交通改善、基础配套设施建设、娱乐设备更新等逻辑，且契合以旧换新、低空飞 行、假期惠民等相关政策方向，有新供给逻辑的项目或景区；3、估值处在合理区间，且具备较强的股东回馈能 力；4、现金流及业态稳定，头部聚客能力强，风险较低。

入境游、出境游等修复态势良好，根据移民局数据，2024Q3 共 1.6 亿人次出入境，同比+30.1%，约恢复至 2019 同期 95%+（24H1 恢复度为 83.4%），其中内地居民 7854.8 万人次，约恢复至 92%，外籍人员 1646.1 万人 次，同比+50.5%。24Q3 签发普通护照同比+28.5%，签发外国人签证+32.7%。在民航国际航班整体恢复度有限 仅约 80%的情况下，人次恢复展现出良好趋势。 年内出入境便利化政策持续出台，包括乘坐邮轮来华并经由境内旅行社组织接待的外国旅游团，可从天津、 辽宁大连、上海、江苏连云港、浙江温州和舟山、福建厦门、山东青岛、广东广州和深圳、广西北海、海南海 口和三亚等 13 个城市的邮轮口岸免办签证整团入境停留不超过 15 天；持续扩大免签国家范围，11 月中方决定 扩大免签国家范围，自 2024 年 11 月 8 日起对斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、列支敦 士登、韩国持普通护照人员试行免签政策；港澳地区外国旅游团入境海南 144 小时免签等。

年内主要景区和旅游类公司收入业绩总体稳定，整体消费客单价较 19 年呈下降趋势，而部分景区为主动调 整价格和相关优惠实现引流，例如黄山的周三免票活动期间，客流增长较明显。另外部分景区通过高端化升级 实现客流和客单新的平衡。

博彩板块：10 月澳门幸运博彩 ggr 为 207.87 亿澳门元，约恢复至 2019 同期 78.6%，环比 9 月恢复度+0.5pct。 2024 年 1-10 月澳门博彩 ggr 合计 1901.42 亿澳门元，约恢复至 2019 同期 77.1%。国庆假期日均博彩收益约 10.8 亿元，较 2019 恢复优质，10 月后几周恢复至正常水平。ggr 月度恢复度持续验证年内窄幅区间波动的状态，待 澳门全部物业新建及改造完成投入使用，预计旅客转化率有望提升； 客流端，2024 年 9 月访澳旅客共 252.80 万人次，约恢复至 2019 同期 91.4%，虽较 8 月恢复度有所回落， 但较 7 月恢复度+8.0pct。9 月大陆赴澳门游客恢复至 2019 同期的 90.6%，环比 8 月-13.4pct，8 月受暑期等因素 提振，结合澳门旅客人均消费提升，预计澳门当前在内地旅客心智中仍偏向高性价比出境游目的地。前三季度 中国内地、香港及台湾地区旅客分别恢复至 2019 年同期的 84.9%、97.2%及 76.5%。前三季国际旅客共 167.76 万人次，恢复至 2019 同期 70.7%。9 月国际旅客恢复至 2019 同期 92.7%；酒店端，前三季度可提供客房数量-3.3% 至 4.4 万间，平均入住率 85.4%，同比+4.8pct。其中五星级、四星级、三星级分别同比+6pct、+3pct、+2.4pct。 9 月住客 111.2 万，同比-2.1%。9 月旅客平均停留 1.3 天，同比-0.1 天；澳门户外表演区预计 2025 投入使用； 澳门博彩稀缺供给和高性价比出境游带来的需求β稳定性再次随暑期和国庆客流证明，赛道格局稳定，年 内 ggr 恢复度窄幅波动。年内入境便利措施持续优化，港澳办表示后续惠港惠澳政策持续。龙头博企年中以来 市占率总体稳定，澳门银河优化及三期培育下市占率年内提升明显，金沙中国在伦敦人翻新影响下市占仍稳健， 物业 2025 逐步释放关注增量。头部资产负债状况望优化，运营精细化，存量逻辑下仍建议关注效率提升、估值 优势、分红及股东回馈提升（银河娱乐中期分红占归母约 50%，美高梅中国推算股息率或明显提升，金沙中国 25H1 或恢复派息）等。

金沙中国：24Q3 在伦敦人物业翻新改造影响程度较 24H1 明显提升的情况下，维持市占率的稳定水平，并 且伦敦人翻新中名汇娱乐场和名汇酒店逐步开业，改造进度较优，预计待明年产能逐步释放后，叠加配套娱乐 体验的提升，整体客流聚集效应改善。同时公司有望在明年恢复派息，当前 EV/EBITDA 估值端具备优势。 银河娱乐：年内份额稳定上升，预计年内推动 s mart table 布局，存量物业布局优化和改造，增量四期建设； 博彩收益季度同比 19 恢复度环比持续提升，中场业务恢复度亮眼，24Q2 环比 Q1 提升，四期稳健推进建设， 现金流及负债结构优质，分红逐步稳定优化。恢复与收入匹配度较高，综合运营和控费提效能力突出，疫后客 流修复领先，中场业务收入已达 2019 同期约 125%，桌子利用率仍有提升空间。现金流及资产负债端较优。后续 capex 基本可通过现金流滚动，三四期落地丰富综合体能力，中长期酒店和物业持续改造、利用率提升、非 博彩业务发展共同支撑成长。中期分红比例约 50%提升明显； 九华旅游：三季度受天气影响，收入业绩整体稳健，二季度客流恢复及增长良好，客运业务在改造后迎来 明显增量，且后续有望运力提升。受益交通改善、池黄高铁开通后客流逐步培育、内部古村及酒店改造等项目 推进等； 岭南控股：年内出入境旅行社快速修复，有望深度受益银发经济和研学亲子出行逻辑，地接旅行社培育发 展较好，托管山东都市酒店增加酒店业覆盖范围和规模效应，未来都市酒店存注入预期； 宋城演艺：24Q3 培育项目表现亮眼，多项目创当地市场演艺项目演出纪录，长期投资项目趋于稳定。主要 项目演出场次恢复度逐步稳定。花房减值后预计风险逐步释放，旗下其他项目基本运营正常，后续核心验证城 市演艺模式和其他可能的拓展项目空间。 同程旅行：24Q2 收入业绩表现符合预期，用户价值及多元业务能力提升。全年收入预计+40%~+45%，OTA 约+18%~+23%。24Q3 预计酒店 ADR 略降但总体好于行业，整体增长确定性仍较好。两大核心业务酒店和交通 票维持稳定增速，产业链赋能推进，出境业务占比逐步提升，2024 年加强海外业务投资。赛道竞争格局优势较 大；

三、化妆品&医美业绩总结：需求承压下优质个股稳健性凸显

（一）持仓占比继续走低，重仓个股相对偏少

机构整体仍在减配板块，个股角度有增有减：24Q3 板块重仓市值占股票基金股票市值比例整体进一步下行 至 0.13%，其中爱美客、巨子、珀莱雅均有下降，华东医药以及锦波生物略有上升，整体存在重仓持股的个股 较少。三季度二级市场本身较为火热，虽觉得量上部分公司有增配，但在股票基金中的仓位并不高。另一个角 度，从重仓持股数量角度来看，下降较为明显的有水羊、爱美客、科思、丸美，上升较多的有锦波生物、润本 股份，珀莱雅、贝泰妮小幅提升，反映的是机构在个股中的话语权。整体由于板块内个股市值较小，重仓比例 并不大，但对于部分业绩增速较优个股，实际总持仓预计也存在集中的趋势。

珀莱雅外资持股比例走低，南下资金对巨子生物及上美股份继续小幅增持。港股通中巨子生物以及上美三 季度以来仍呈小幅增持趋势，其他个股相对平稳，整体波动不大。而对于珀莱雅，公司今年以来反复触线再打 开，对边际增量资金影响明显。公司自 10 月 8 日高于 28%暂停沪港通后，至 10 月 25 日即打开，本次下降速度 相对较快，且截止 10 月 31 日，外资持股比例仍有小幅下行趋势，一方面管理层变化使得基本面不确定性增高， 另一方面行业双十一疲态使得对龙头的持仓也较为谨慎。

（二）化妆品渠道费用持续增高，医美增量主要来源于新品

营收端：2024Q1-Q3 化妆品板块营收同比增长 6.7%，其中 2024Q3 增速-0.3%，较 Q2 的 7.8%继续回落，消 费整体承压，同时由于 618 以及双 11 大促周期都存在明显拉长，对美妆购买时间节点影响明显，三季度淡季表 现较弱。规模角度（港股无三季报暂不比较），前三季度来看珀莱雅依然稳居第一，营收达 79 亿元，贝泰妮 40 亿位居第二，水羊股份含代理业务达到 30 亿，其余公司化妆品业务基本都在 20 亿以下。规模的分化持续在增 大，一方面有单品牌运营问题，另一方面也有品牌矩阵构建问题。从收入角度，多数公司并未有超预期的表现， 与行业的表现整体一致，更高的利润增速往往是成本费用端的优化带来的。医美板块 2024Q1-Q3 营收同比增长 14.4%，24Q4 营收增速 5.7%，同样存在明显的季度放缓。其中较为成熟的爱美客以及华东医药医美业务 Q3 营 收增速较 Q2 均有下降，锦波生物 Q3 增长 92.1%，较 Q2 的 100%基本维持。整体来看β影响更强，具备α属性 主要需要依赖新品带量，再生材料以及重组胶原蛋白产品需求仍处于快速增长期，传统产品已进入相对稳定增 长阶段。

利润端：2024Q1-Q3 化妆品板块累计扣非归母净利润同比下滑 7.3%，较 Q2 的 8.7%继续放缓。其中 Q3 板 块为-49.9%的下滑，其中上海家化、水羊股份、贝泰妮三季度均出现亏损，此外嘉亨家化、华熙生物、敷尔佳 Q3 同比为负，同步作用于板块利润的大幅下滑。营收的压力在部分固定投入作用下对亏损有所放大，同时三季 度存在明显的双十一营销前置（从各公司的经营现金流也能窥探一二），使得三季度淡季盈利出现明显波动。利 润角度，润本股份、丸美股份 Q3 增速分别为 37.2%/56.1%表现较为突出，润本股份本身作为细分赛道的领先者， 利润率较高，属于小而美赛道；而丸美则在毛利率和销售费用率上均存在优化，可关注大促的成果转化情况。 医美板块 2024Q1-Q3 扣非净利润增速为 19.1%，2024Q3 单季度为 13.6%，2024Q2 为 19.9%，医美公司盈利与 线下需求情况高度相关，龙头公司凭借更高盈利的新产品依然能获得持续推高的利润率以及市场份额，而机构 端则将体现出明显的经营弹性。

毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期及行业趋势：从同比维度来看，跟踪公司中毛销差多为下降，华 熙虽有提升但均主要为产品结构变化原因，丸美股份同比存在提升，去年 Q3 及 Q4 毛销差表现相对较弱。从环 比来看，珀莱雅 Q3 毛销差较 Q2 有所提升，公司对于该指标快速关注，从降本增效以及提高投放效率等多方面 来保证健康的盈利模型。毛利率 24Q3 提升的有敷尔佳、丸美，聚焦大单品策略下毛利率有效提升，华熙及水 羊更多为结构变化。而销售费用率的上升为行业内普遍存在的情况，前三季度销售费用率下降的仅华熙生物一 家公司。此前化妆品公司依赖线上直销占比提升及大单品策略毛利率显著提升，当前渠道流量急速内卷下，经 营利润提升难度更大，而对于规模增长的要求不减，精细化运营以及持续的产品迭代能力将成为重要指标。

毛销差的收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下 ROE依然能够获得增长。 市场对于头部公司同样出现的毛销差问题存在担忧。但实际上，抖音等线上渠道的发展必然带来的价格不对称 性的消除，对于持续涨价存在天然限制。而渠道端长大后带来的流量成本上升反过来也说明先入局企业获得了 充分的先发优势，后续利润率自然下降是必然事件。对于上市公司，ROE 不仅仅是净利润率的部分，更有资产 周转的因素（杠杆系数目前贡献还不明显），功能性护肤品牌在利润率上可以获得较大优势，但周转率较高的依 然是上美、珀莱雅等大众护肤企业。

（三）重点个股：三季度需求回落，大促周期拉长对 Q3 存在压制

化妆品：二季度线上渠道红利转变使得头部集中度增强

珀莱雅：Q3 公司营收 19.65 亿元/+21.15%，归母净利润 2.98 亿元/+20.7%，行业 618 大促后转淡公司依然 获得稳健增长。Q3 毛销差为 25.31%，环比+2.44pct 已有改善趋势，公司更加关注降本增效。公司护肤+彩妆+ 洗护多品牌布局，显示了多线条运营的能力。主品牌珀莱雅源力系列已逐步发展为主力之一，能量线起量快速， 同时 10 月份公司光学瓶特证落地，后续不乏各类增量点。本轮双十一截止 23 日，主品牌珀莱雅天猫抖音双平 台第一，品牌势能依然强劲，全周期增长可期。 贝泰妮：Q3 单季度营收 12.13 亿/+14.04%，归母净利润-0.69 亿元，营销前置投放造成单季度亏损。Q3 毛 利率为 76.35%/-2.37pct，环比+3.44pct，剔除悦江后毛利率基本持平，公司三季度对价格管控严格。、Q3 抖音很 高兴音乐会投放超 1 亿，同时新增代言等，费用核算集中，对三季度利润影响明显但对 Q4 抖音销售也产生了 显著品牌效应，预计 Q4 在该方面投放会明显减弱。

华熙生物：Q3 单季度营收 10.64亿元/-7.14%归母净利润0.20 亿元/-77.44%；扣非净利润0.11亿元/-85.37%， 仍处于调整期业绩有所承压。Q1-Q3 公司毛利率 73.93%，+0.86pcts，主要为医美结构性提升。公司未来计划战 略以合成生物科技创新为驱动，深耕功能糖，聚焦布局再生医疗。护肤品业务重新规划定位，基于糖生物学以 及细胞生物学，新推出润百颜紧塑霜，夸迪新 CT50 霜，未来继续推进相关单品。另外，公司医美新品格格针 及斐然 Q4 目前首发阶段，明年上千家推广，进入放量期 2 年，后面还会有娃娃针二代以及再生产品迭代。今 年公司处于深度调整期，明年关注业务边际改善节点。 丸美股份：公司 Q3 单季度营收 6.00 亿元/+25.8%，较 Q2 的 18.58%加速，归母净利润 0.62 亿元/+44.3%， 扣非归母净利润 0.60 亿元/+56.1%。同时公司宣布拟每 10 股派发现金红利 2.50 元（含税），占前三季度归母净 利润的 41.98%，股东回报持续。Q3 毛销差 15.62pct，同比+2.3pct 改善，环比 Q2-3.4pct，较 618 大促有所减弱，预计存在一定双 11 费用前置问题。公司主品牌丸美已进入良性增长通道，双十一线上凭借大单品增长快速，彩 妆恋火持续占领市场份额，产品升级迭代持续。去年公司在营销推广上存在较大费用支出，今年前三季度已看 到明显改善，全年盈利可期。

福瑞达：24Q3 公司实现营收 8.77 亿元/-4.82%，归母净利润 0.44 亿元/-7.76%，扣非归母净利润 0.39 亿元 /-12.15%，去年仍有部分地产未剥离造成基数影响。化妆品业务 Q3 营收约 5.22 亿元/-4.8%（Q2 为+1.4%），瑷 尔博士今年自二季度，尤其 618 以来进入调整期，收入表现相对较弱。公司此前化妆品业务利润率相对较低， 今年初严控费用，但预计也对部分产品的销售产生一定影响。后续伴随降本增效以及营销打法策略逐步调整， 有望重回增长路径。 润本股份：Q3 营收 2.93 亿元/+20.10%，归母净利润 0.81 亿元/+31.98%，扣非净利润 0.80 亿元/+37.16%。 Q3净利率为 27.55%/+2.48pct，环比+2.51pct，所得税率为 13.58%/-5.09pct，主要由于今年润峰子公司获高新 15%。 Q3 本身为驱蚊淡季，而婴童护理今年广东华东主要市场 9 月天气持续高温面霜需求存在延后，本身公司产品需 求跟大促相关度并不高，基本以按需购买为主，当前为秋冬常态需求高峰。进入 Q4 公司已积极投放新品营销， 近期线上数据增速明显，公司利润率行业内领先，盈利优异。

医美：行业需求整体存在较为明显回落，新品及管线产品进度成为后续重点关注方向

爱美客：24Q3 公司营收同比+1.10%、归母净利润同比+2.13%，增速继续放缓主要系 Q3 为淡季且 7-8 月医 美行业终端需求低迷，预估 24Q3 嗨体系列产品仍保持双位数稳健增长势头，其中颈纹针稳健增长、水光针产 品保持高增势头；高端定位的再生类产品（濡白、如生系列）受消费低迷和竞争环境影响，Q3 预估略增；高端 产品宝尼达、爱芙莱预估有所下滑。后续展望，“宝尼达二代”获批上市，预计伴随着终端景气逐步回升以及公 司新品逐步放量下增长有望回升，其中嗨体 2.5ml/冭活水光针是主要增长动力，中高端产品有望逐步回暖。 锦波生物：24Q3 公司营收、归母净利润同比+92.07%、+153.96%，创下单季度新高，预估主要得益于薇旖 美持续放量（预估营收占比 80%+），截至 2024 年 6 月产品上市 1000 天销量突破 100 万支，公司主要通过继续 拓展渠道（24H1 覆盖医美机构约 3000 家）以及加强营销投放。公司盈利能力持续提升，24Q3 毛利率93.60%/+2.35pct，环比+2.21pct，创下单季度新高，24Q3 净利率为 54.57%/+13.39pct。展望后续，重组胶原蛋白 行业高景气下，渠道拓展+产品稀缺性有望支撑薇旖美系列产品高增；在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重 组胶原，有望打开长期增长空间。

四、商贸零售板块业绩总结

（一）机构持仓年内明显下降

板块整体重仓环比 24Q3 继续下滑，个股环比下滑居多。零售板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合 计在 24Q3 已经低于过去 7 年低点，较 24Q2 为-0.01pct。名创优品、周大生、农产品等的机构持仓环比增加， 黄金、百货等个股持仓普遍下滑。9 月底行情开始快速上涨的过程中加仓不明显，持仓情况暂未反馈 10 月表现。

港股持仓不断上行。由于零售企业选择在港股上市的倾向提升，一些高关注度的公司在纳入港股通之后表 现活跃。从 2023 年开始，在港股上市的公司受到南下资金的持续关注，名创优品、汇通达等公司的港股通持股 比例不断提升。

（二）商贸零售：经营压力进一步扩大，并购重组成为主线

边际复苏改善。商贸零售板块 2024Q3 营业收入5138亿元，同比下降 13.09%，同比 2019年同期增长17.09%， 环比 2024Q2 收入增速有进一步下滑；2024Q3 归母净利润 74 亿元，同比增长 75.58%，同比 2019 年下降 43.04%， 环比 2024Q2 利润有明显提升，主要是因为 ST 步步高重组与百联股份 Reits 发行一次性受益，剔除两项影响， 商贸零售板块利润仍同比有所下滑，表明大部分企业在 2024Q3 的经营趋势继续下行。

从细分行业看，前三季度；一般零售仍处于下行趋势；连锁经营行业（主要是黄金珠宝行业）收入和利润 端加速下滑；专业市场经营的租金收入尚属稳定；贸易类行业收入今年持续受上游需求压制，但利润端降幅开 始收窄；电商服务拓展新的运营代理模式但利仍在培育，利润承压明显。

三季度收入利润下滑的公司居多，多数公司现金流情况良好。零售板块重点公司三季度大部分公司保持盈 利单利润水平大部分处于下滑状态，较二季度情况有恶化，反馈出终端消费的景区度下行，政策发力效应还需 要一段时间传导至下游。多数公司净现金流均大于公司利润，现金流情况较好，对于度过四季度经营压力有帮 助，有待行业出清的基本面见底信号。

1、黄金珠宝：金价持续新高带动投资品和一口价产品增长，首饰类明显下降

三季度黄金珠宝景气度继续分化。据中国黄金协会最新统计数据显示：2024 年前三季度，全国黄金消费量 741.73 吨，同比下降 11.18%。其中：黄金首饰 400.04 吨，同比下降 27.53%；金条及金币 282.72 吨，同比增长 27.14%。24Q3，中国黄金消费量 217.98 吨，同比下降 22.20%。其中：黄金首饰 130.01 吨，同比下降 29.25%； 金条及金币 69.09 吨，同比下降 9.17%。由于金价在 3 月开始一轮快速上涨，三季度上涨趋缓，消费者购买投资 类产品需求略有回落，但首饰类需求也逐渐开始接受高金价，社零黄金珠宝在三季度依旧表现疲软，四季度难 有较好释放，但是一口价产品相比之下性价比有所提升，因而部分企业的一口价首饰销售上涨较好。

黄金珠宝行业门店扩张停滞，进入出清阶段。经过 2020 年-2022 年的黄金珠宝门店高速扩张期，行业渠道 扩张速度放缓，部分品牌出现净关店的情况，品牌势能强、加盟资源丰富和运营管理能力强的龙头企业市场份 额有所提升，尾部品牌持续出清。今年前三季度存在部分品牌门店净减少的现象，说明高金价情况下，由于加 盟商缺乏对冲工具，进货谨慎且需求端疲软，导致本轮开始显现加盟退潮的趋势。直营门店则具有对冲和高周 转特性，相对受影响较少，也更容易捕捉终端需求的短期变化。

销售投资类产品较多的中国黄金和菜百股份收入增速仍好于行业，销售一口价产品和设计为主的潮宏基、 曼卡龙也表现较好，但以加盟为主的传统黄金首饰类公司存在一定压力。考虑到大部分采取加盟模式的品牌还 需要考虑经销商的回款和订货情况，且不断新高的金价需要更长时间消化，预计四季度经营压力会持续，直到 首饰类需求回暖。

2、贸易：美国贸易政策不确定性增强，跨境电商保持高增速

2024 年中国对外贸易依旧是拉动经济增长的核心引擎。2024 年 1-9 月份，以美元计价，中国进出口金额 4.55 万亿美元，同比增长 3.42%，其中出口同比上升 4.33%，进口同比上升 2.21%。2024 年三季度，以美元计价， 中国进出口金额同比增长 4.49%，其中出口同比增长 5.99%，进口同比增长 2.48%，较一季度明显环比提速，贸 易顺差进一步累积。但考虑到 23Q3 外贸增速为负，实际恢复仍较 22Q3 有一定差距 细分地区来看，2024 年三季度，中国对东盟、沙特、巴西等国家和地区出口增速靠前，上半年整体在一带 一路拓展增速更快，欧美日韩贸易占比仍在下降过程中。

3、一般零售：客流回升较缓，有待通胀预期启动

线下客流继续增长。2024 年暑期客流同期略有提升，较上半年增速有所回落。分区域看，东北、西南客流 恢复情况较好；暑期客流增长较高的城市为广州、贵阳、福州、哈尔滨。

便利店具有韧性，百货持续承压。2024 年以来，限额以上零售业中便利店、专业店、品牌专卖店零售额均 呈现增速放缓的趋势，便利店表现相对稳健，百货持续处于收缩状态，专卖店二季度开始转为下行，超市行业 在 2024 年稳步回升态势持续。从不同区域经营本地零售的上市公司数据可以看出：1.超市业务在 2022 年基数 较高的情况下，2023 年略有下降，基数变低后 2024 年又有所恢复，且线上端的竞争优势已不明显，行业竞争较缓；2.今年胖东来参与帮助各困难零售企业进行调改引起市场关注，回归商业本质，提高商品质量和服务水 准成为零售企业新的策略方向。3.如果通胀预期回升，超市业态的敏感性最高，将具有最大的受益弹性。 零售百货上市公司收入端压力增大。大部分本地零售百货公司在二季度收入下滑的基础上，三季度下滑的 速度有所增加，且各个地域均有呈现这一趋势。现阶段居民端对于可选消费的各类购物支出存在谨慎态度，线 下客单价持续下降，有待政策刺激和居民收入恢复。 利润端由于一般本地零售企业均为重资产运营，成本开支较为刚性，因而三季度转亏损或者利润下滑幅度 加大的企业数量仍有增加，除部分开拓新业务或者业态升级的企业，大部分仍不能回到 2019 年的同期利润水平。

4、电商代运营：抖音代运营增长，品牌代理多样化发展

电商代运营企业呈现边际好转趋势。今年双十一各大电商平台都在加大补贴力度，今年京东 11.11 百亿补 贴商品数量同比提升超 4 倍。根据星图数据显示，截至 10 月 30 日，2024 年双十一全网累计销售额达到 8450 亿元人民币，刷新 10 月记录，不过今年双十一开启较早，因而不与去年同期做比较。 品牌角度由于线下商业消费能力不足，因而将更多营销资源投入线上成为普遍选择，这对于电商代运营， 特别是非标和新兴产品的代理有益。年轻消费群体追求个性化和小众化的趋势，让电商渠道走向精细化增长的 阶段，借助大数据和 AI 技术提升精准投流能力成为运营关键。另一方面，抖音的流量分配规则趋于稳定，主播 和平台的生态体系稳固，品牌代运营的空间也在打开。

5、跨境电商：平台与品类均分化加剧

跨境电商运营的主要上市公司 24Q3 经营有所承压，整体收入仍然取得较好增长，受益于核心品牌占有率 和市场接受度提升、新品牌和品类的增加孵化、覆盖市场和平台的扩大和完善，但结合当前外贸形势和预期， 品牌间出现策略分化，如赛维时代考虑到服装品类大赛道中细分较多，而较多细分品类仍具有创新和持续孵化 的机会，同时存量优势品牌也需要持续提升和巩固市占率，故而通过 24Q3 大量投入研发和营销费用的方式， 助力新品类孵化和前期培育，有望在后续新品类站稳脚跟后逐步提升市占率，而这也对季度业绩产生一定影响； 安克创新则坚持高毛利率和研发溢价路线，推出新品在三大品类内的消费者粘性和竞争力不断增强，取得较预 期更强的增长；华凯易佰持续发力新平台以及亿迈平台商户数量和赋能能力的增强，表现相对稳健。头部卖家 整体在外贸形势下对于需求端有较好把握、供应链端可控性提升的逻辑，但 24Q3 可见跨境电商由于涉及链条 较长，运输费用、关税和地缘影响、特定市场和品类的差异化仍将对各公司的盈利能力产生较敏感的影响。从 当前行业发展的趋势和特征看： 1、平台间竞争有所加剧，整体价格、品类、对卖家的扶持、流量和消费者服务、外贸环境等均将成为未来 竞争的核心因素，而对于卖家来说可选择的平台增加，不同货盘的承载力增强，可覆盖市场增多； 2、外贸环境存在不确定性，包括年初以来海运价格受主要消费市场需求、地缘政治导致运力分散等因素影响而快速上涨，以及不同目的地市场关税政策可能的变化，供应链的掌控能力成为成本稳定的重要因素； 3、品牌价值培育和 SOP 底层能力构建、科技创新能力仍成为卖家核心竞争点，在跨境电商供给端快速增 加且竞争逐步激烈情况下，优质品牌价值所带来的流量和心智成为抗风险和持续成长的重要因素，且细分品类 中市占率较高的成熟品牌持续增长并具备较强稳定性。同时行业认知提升所带来的底层 SOP 能力复用度高，对 于孵化新品牌以及构建渠道品牌价值的意义较大，有望带来长期稳定的增长模式。并且细分行业的运营能力需 要较长周期的培育，相对具有较高的壁垒。具有科技创新属性的综合品牌在产品议价和毛利率层面有较好的掌 控力； 4、头部卖家和运营商逐步开始培育跨境电商全产业链的服务能力和解决方案，培育类似头部平台“半托管” 的能力，该模式长期看有望吸引与自身货盘和底层能力相近的中小卖家，并不断形成自身运营能力强化的正向 循环。但竞争也逐步激烈，差异化较关键。

展望全年，预计头部卖家运营商仍坚持当前产品和品牌端持续创新孵化，供应链端持续深入布局的打法， 在细分赛道和广泛市场中仍有较强的发展潜力。年内考虑到贸易环境和跨境电商产业链各环节影响，或总体承 压趋势持续。

编辑：火腿肠