2024年房地产行业REITs行业三季报业绩综述：经营压力仍存，抗周期业态韧性强

1、三季度经营压力仍在，抗周期业态韧性持续凸显

1.1 综述：经营压力仍存，多数项目同环比承压

共 4 1 只 REITs 披露三季报，业绩达成率指标表现较好但略有失真。截至 11 月 1 日，全市场共 48 只上市 REITs，其中 41 只披露三季报。从达成率的角度来看，20 只拥有可比数据的 REITs 收入、EBITDA 和可供分配 金额的 2024 年累计平均达成率分别为 98.1%、100.7%、100.5%。尽管前述达成率指标较佳，但我们认为其参 考价值有限，原因为：（1）达成率计算需要对业绩作线性年化调整，而三季度是海风能源、消费和高速等季 节性较强的业态的旺季。20 只 REITs 只一共 5 只 REITs 的首个季报期是 2024Q3，这些 REITs 涵盖了能源、高 速、消费和仓储业态；（2）20 只拥有可比预测的 REITs 在七大业态中分布并不均匀，如生态环保 REITs 板块 2 只个券因上市过早已无可比业绩预测，而表现最佳的消费板块则拥有 5 个样本，使得整体业绩达成率偏高。

经营压力仍存，多数 REITs 的同环比仍承压，消费、保租房表现最为稳健。当前较之达成率，同环比视角 或许更适合观察和描述板块及个券的业绩表现。三季度多数项目边际仍然承压，28 只可同比项目中仅 6 只收 入未出现下滑，36 只可环比项目中则有 21 只收入未出现下滑，但其中近半集中在以三季度为旺季的高速 REITs 板块。分板块来看，消费和保租房 REITs 等抗周期业态同环比表现较佳，产业园、仓储物流和高速等顺 周期业态则普遍承压，其中高速的所有可同比个券收入和 EBITDA 均为负增长；能源及环保板块则受资源、交 易机制等复杂因素约束，涨跌互现。

1.2 保障性租赁住房：抗周期属性持续凸显，出租率表现分化

保租房三大业绩指标表现较好，租金稳中有升，出租率有所分化但仍在高位，表现出较强的抗周期属性。 保租房 REITs 三季度业绩呈现三大特征：（1）板块业绩稳健，中金厦门安居 REIT 表现最佳。达成率来看， 披露可比业绩预测的国泰君安城投宽庭保租房 REIT 的收入、EBITDA 及可供分配金额达成率分别为 98%、 98%、100%。业绩增速来看，中金厦门安居 REIT 表现最佳，除可供分配金额同比增速外均实现正增长，这对 应了其底层资产量价双增的表现。（2）运营稳健，租金稳中有升。按季度披露租金单价的两只保租房 REITs 中，中金厦门安居 REIT 最近五个季度租金稳定增长；华夏北京保障房 REIT 租金 58.9 元/平方米/月，环比上 季度增长 4.9%，其中文龙家园项目期内获租金调整批复，从 52 元/平米/月调整至 56 元/平米/月，提升 7.7%， 自 9 月起实施。（3）出租率表现分化。出租率来看，中金厦门安居 REIT 本季度量价双增表现最佳，出租率 环比提升 0.2 个百分点，且上市以来出租率均维持在 99%之上；此前板块出租率最低的国泰君安城投宽庭保租 房 REIT 出租率达 92.7%，环比提升 2.4 个百分点；华夏北京保障房 REIT、红土创新深圳安居 REIT、华夏基 金华润有巢 REIT 的出租率为 94.8%、97.1%、92.6%，环比降幅分别为 1.8、1.1、1.7 个百分点。

1.3 仓储物流：供需承压竞争加剧，以价换量或将延续

仓储物流板块业绩整体承压。业绩端看，三季度仓储物流板块业绩整体承压，中金普洛斯 REIT、红土创 新盐田港 REIT 三季度收入环比下降 7.7%、4.0%；三季度华夏深国际 REIT 三大指标均超预期达成，但中金普 洛斯 REIT 三大指标均不及预期。经营端看，供需格局失衡仍是行业主要矛盾，存量项目竞争加剧，以价换量 策略或将延续。（1）嘉实京东仓储基础设施 REIT：受益于原权关联方整租模式，仍为仓储物流 REITs 中唯 一一只满租产品，租金与二季度持平，加权平均剩余租期 465 天。 供需失衡格局加剧，散租项目整体承压。（2）中金普洛斯 REIT：量价表现整体稳定。三季度 10 个项目 的整体出租率 84.9%，环比下降 0.7 个百分点，为历史低点，但考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后平均 出租率为 89.8%，整体有效租金单价 37.52 元/平方米/月，环比微降 1.8%。（3）红土创新盐田港 REIT：外贸 形势影响下区域竞争加剧。三季度出租率下降 2.7 个百分点至 91.2%，主因受外贸形势影响区内竞争加剧空置 增加，现代物流中心（首发资产）存在涉及约 1 万平方米因客户业务调整在 8 月 31 日到期退租。项目整体租 金单价元/平方米/月，环比微降 0.7%（4）华夏深国际 REIT：运营稳健，招商工作有序推进。三季度两底层资 产合并时点出租率为 88.7%，较 2023 年末下降 0.6 个百分点，其中杭州一期项目出租率 87.0%，贵州项目出 租率 91.0%，但考虑已签订租约并在 10 月起租的面积后合并出租率为 91.3%。2024 年报告期末有效租金单价 为 31.53 元/平方米/月，较 2023 年底下降 3.0%。两项目整体 2024 年到期面积占比过 5 成，杭州一期项目和贵 州项目 2024 年内到期面积分别达 12.1 万平和 6.3 万平，占各自项目可租面积的 58%和 43%，但相关招商工作 已在有序推进，到期面积签约率分别达 84.4%和 69.3%。

1.4 产业园区：板块业绩整体承压，出租率下滑压力增大

产业园板块业绩整体承压。披露可比业绩的 3 只产业园区 REITs 三季度收入、EBITDA、可供分配金额达 成率分别为 89%、86%、97%，环比二季度有所下降。板块整体业绩同环比均维持下降趋势，拥有同环比数据 的 9 只产业园区 REITs 中，仅 2 只收入环比正增长，3 只 EBITDA 环比正增长。 个券表现分化，厂房 REITs 表现更佳。个券来看，厂房业态的东久 REIT 表现最佳，是唯一一只收入、 EBITDA 同环比双增的产业园区 REIT；张江 REIT 业绩波动较大，收入及 EBITDA 同环比降幅均在 20%以 上，主因其 2023Q3-2024Q2 确认的收入中包含了前大租户哲库科技退租的违约金。此外中关村 REIT、苏园 REIT 和和达高科 REIT 收入环比下滑幅度最大，分别达 16.3%、13.7%、9.6%，这对应了其经营端的压力，出 租率环比分别下降 6.3、4.1、4.6 个百分点。

研办经营压力增大，部分项目出租率加速下滑。（1）量：出租率普跌，部分项目加速下滑。9 只产业园 区 REITs 中仅 3 只 REITs 出租率未出现下滑，有 4 只 REITs 加速下滑（加速下跌或由升转降）。3 只未恶化的 REITs 中，东久 REIT 本季度出租率上升 3.1 个百分点至 100%，主因 2024Q2 签约租户陆续起租；临港 REIT 本季度出租率与上季度持平，期内顺利完成一租户退租衔接；张江 REIT 出租率在 2023Q3 探底后持续回升， 本季度出租率 85.2%，环比回升 3.3 个百分点，回到了 2023Q2 扩募前的水平。加速下滑的 REITs 中，湖北科 投 REIT、中关村 REIT、苏园 REIT 和合肥高新 REIT 加速下滑，跌幅在 1.7-6.5 个百分点不等。和达高科 REIT 及蛇口产园 REIT 出租率分别下探 4.6、1.0 个百分点，跌幅与上季度相当。（2）价：租金承压普跌，以 价换量延续。产业园区 REITs 租金单价披露具有不连续性，我们考察拥有环比数据的 8 只产业园区 REITs 中 5 只租金单价均环比下跌，其中中关村 REIT 跌幅最大，环比下跌 4.0%，结合出租率回跌至一季度水平，反映区 域供需压力扩大。此外，合肥高新 REIT 公布的租金标准维持不变，张江 REIT 两底层资产租金亦环比持平， 因出租率变化在整体租金单价出现结构性提升，苏园 REIT 底层资产国际科技园 5 期 B 区租金价格提升，带动 REIT 整体租金环比微涨 0.3%。

1.5 消费基础设施：核心资产优势明显，运营稳健出租率维持高位

消费 REITs 喜迎暑期旺季，整体达成表现亮眼。消费基础设施呈现出较明显的季节性特征，而三季度横 跨暑期，是消费基础设施的传统旺季。从业绩达成率来看，除华夏金茂商业 REIT 收入达成率不及 100%，其 余消费 REITs 单季度及全年累计的业绩均超额达成，我们认为这主要是由于当前上市的消费 REITs 均是原权 体系内精挑细选的核心资产，在上市后运营中延续了其优势，叠加部分上市较晚的项目在计算达成率时将旺季 业绩线性年化造成。 购物中心 REITs 出租率稳中有升，多数项目经营指标稳健增长。（1）华夏华润商业 REIT：出租表现超 预期，客流增长强劲。三季度出租率 99.3%，环比提升 0.3 个百分点，较招募书同期预测出租率高 1.8 个百分 点，L4-L5 的改造也于本季度提前结束并全面开业。项目三季度客流量同比增长 11.6%，客户认可度持续提 升。项目租户结构分散，前十大面积租户占比总计 23.5%；（2）华夏金茂商业 REIT：出租率高位稳定，租金 提价增长势能延续。三季度出租率 98.3%，与上季度持平，租金单价 90.24 元/平方米/月，环比增长 5.1%。项 目客流量超 460 万人次，不含汽车销售额达 2.4 亿元，同比增长 8.6%，增长势能延续。（3）中金印力消费 REIT：运营稳健，出租率有所提升。项目底层资产运营稳健，三季度出租率 98.98%，环比提升 0.58 个百分 点；三季度客流量 566 万，2024 年以来累计同比增长 2.5%。项目前十大承租方相关收入合计占比为 14.7%， 现金流较为分散。（4）华安百联消费 REIT：出租率较 2023 年底提升，剩余租期有所延长。三季度项目实现 客流量 455.5 万人次，会员数量达到 53.9 万人。项目主动汰换部分低效零售业态，并引入部分配套服务业态， 零售业态占比较 2023 年底下降 3 个百分点。 社区商超 REIT：出租率环比微降仍在高位，加权平均剩余租期超 7 年。（5）嘉实物美消费 REIT：三季 度整体项目出租率 96.7%，较二季度 98.1%略微回落 1.4 个百分点，但基本了维持一季度首发以来高位水平。 四个项目租户结构相对稳定、分散化程度较高，加权平均剩余租期长达 7.72 年，租金收缴率为 98.1%。

1.6 生态环保：首钢绿能 REIT 业绩承压，首创水务 REIT 维持稳健

中航首钢绿能 REIT：业绩承压，主因本季度生活垃圾焚烧处理量下降。2024 年三季度中航首钢绿能 REIT 季度收入同比下降 11%，EBITDA 同比下降 20%，主因受北京市垃圾分类持续推进导致的源头减量，全 市生活垃圾焚烧处理能力的加强，以及部分焚烧炉和汽轮发电机组停运期间开展设备的检修维护等因素影响。 经营端看，三季度生活垃圾处理量与上网电量同比跌幅均超 15%。 富国首创水务 REIT：收入微增主因合肥项目处理量增长，整体运营维持稳健。2024 年三季度富国首创水 务 REIT 季度收入同比上升 3%。经营端看，合肥项目受污水处理量同比增长 6%，综合产能利用率达 94%，同 比增长 7 个百分点；深圳项目运营持续稳健，日均污水处理量同比持平，综合产能利用率 107%。

1.7 高速公路：暑运旺季环比改善，同比仍然承压

多数高速 REITs 业绩环比上升，主要受 7-8 月暑运高峰影响。三季度是高速行业旺季，受益暑运高峰， 各高速 REITs 收入、EBITDA 均实现环比增长。同比维度来看，大部分高速 REITs 仍然同比承压，其中中国交 建 REIT 收入同比下降 2.2%，降幅最低，且较二季度大幅收窄 8.6 个百分点，安徽交控 REIT 收入同比下降 16.4%，降幅最大，主系受宣广高速改扩建影响，其计划于 12 月完工。达成率视角来看，山东高速 REIT 各项 业绩指标均超预期达成，深高速 REIT 受强降雨天气和部分路段交通管制原因影响，未达预期。河北高速 REIT 收入及 EBITDA 均超额达成，但由于三季度是其首个季报期，其业绩达成率由此线性年化计算，其业绩 持续性及全年业绩情况仍有待观察。 经营端分化，多个项目受极端天气及路网变化影响。9 月月频数据同比降幅收窄，持续性有待观察。个券 层面经营表现持续分化，且部分个券因极端天气或路网影响出现变化。个券来看，中国交建 REIT 车流量同比 增速最高，主因 7 月 2 日起项目竞争路段 G107 赤壁段封闭施工 90 天，禁止所有货车通行；安徽交控 REIT 同 比跌幅最大，主因宣广高速改扩建工程半幅封闭施工的持续影响，预计于 12 月完全通车。此外，前期经营表 现相对稳健的沪杭甬 REIT、中国铁建 REIT 本季度降幅也有扩大，其中，沪杭甬 REIT 的主要变量是联动路段 因暴雨的塌方施工，中国铁建 REIT 主因 9 月 13 日竞争路段渝遂高速公路复线北碚至铜梁段正式开通分流。 客货拆分来看，大部分披露客货拆分数据的高速 REITs 三季度货运同比增速大于客车。月度高频数据来看，9 月 10 只高速 REITs 中，7 只高速 REITs 的通行费和日均车流量同比降幅均有收窄（或增幅扩大），我们认为 这一趋势有待进一步观察确认，个券基本面仍与区域路网结构及区域产业经济景气度高度相关。

1.8 能源：项目经营表现分化，海风同比表现亮眼

能源 REITs 各项目表现分化，主因底层资产非标性强、受地区及发电资源等复杂因素制约。业绩端来 看，2024 年能源 REITs 板块的累计收入、EBITDA、可供同比变动分别为-3.3%、-7.7%和-19.0%，平均累计达 成率分别为 100.6%、98.5%和 109.0%。分个券来看，当前能源 REITs 板块底层资产已涵盖了多个地区风光水 气等电源的能源基础设施，非标性较强。不同地区、不同种类电源受到各自的发电资源、地区电力交易机制等 多种复杂因素的影响，这造成了个券经营端的分化，进而传导到了个券业绩端。

分项目来看：（1）鹏华深圳能源 REIT：量价承压态势延续。三季度项目不含税售电收入 5.3 亿元，同 比下降 19.5%，主因南方长时间降雨、一次能源价格持续保持低位等因素影响区域电力市场供需，导致项 目延续了二季度以来售电量价承压的态势，其中上网电量同比下降 13.5%，含税电价同比下降 6.9%。 （2）中信建投国家电投新能源 REIT：大风季上网电量同比高增。本季度大风季来风显著好转，上网电量同 比增长 43.5%，同比增速较高主因去年同期来风偏弱，三季度平均风速同比增长 18.4%，较 2020-2022 年同期 均值同比增长 5.4%，且保持 0.85 元/千瓦时含税电价全额上网不变。（3）中航京能光伏 REIT：两项目经营分 化，受光资源及当地市场交易影响。两底层资产三季度合计结算电量 1.3 亿千瓦时，同比下降 12.6%。分项目 看，陕西项目（售电量占比约 75%）因光资源同比偏弱，上网电量同比下降 15.4%，但市场电占比从 9 成大幅 下降至不足 7 成；湖北项目发电量同比基本持平，电价略有提升。项目可供分配金额环比高增主因本期获取保 理收入 1.3 亿元。（4）嘉实中国电建 REIT：来水偏丰支撑电量增长，电价同比下降。2024 年三季度上网电 量同比增长 4.2%，主要系九龙河流域来水与去年同期相比较丰。但三季度平均上网电价同比下降 12.5%，主要 系与售电公司电价签约方式改变导致 2024 年丰水期电价低于去年丰水期电价，但枯水期电价高于去年枯水期 电价。（5）华夏特变电工新能源 REIT：发电全额外送天中，结算电价超预期。三季度项目发电量 6521 万千 瓦时，上网 6365 千瓦时，全额外送天中。不含国补的平均结算电价（不含税）0.1946 元/千瓦时，高于评估 预测中的 2024 全年预测值。同时本季度收到 2022 年 8 月到 2023 年 2 月国补应收账款回款 6268 万元，可降 低保理费用，增厚投资收益。（6）中信建投明阳智能新能源 REIT：内蒙项目受来风及考核影响同比收入 下降。三季度为北方地区小风季，两个项目合计发电量、上网电量和不含税收入同比分别下降 4.7%、 6.7%和 11.2%。整体市场电占比 29.1%，较 2023 全年下降 19.5 个百分点。分项目看，红土井子风电场项目发 电量、上网电量和不含税收入分别同比下降 19.5%、16.6%和 29.1%，主因系当地风资源同比下降和调峰辅助 服务分摊费用提升；黄骅旧城风电场项目发电量同比增长 5.5%，上网电量同比持平，但收入同比下降 1.4%。