2024年建筑装饰行业分析：Q3板块营收业绩持续承压，增量政策有望促Q4边际改善

1. 行业综述：营收业绩持续承压，现金流略有改善

1.1. 行业增长情况：Q3 营收业绩继续承压，增量政策有望驱动 Q4 改善

2024Q1-3 建筑上市公司整体营收同降 4.9%，其中 Q1/Q2/Q3 分别同比变化+1.2%/- 7.5%/-8.0%；Q1-3 实现归母净利润同降 11.9%，其中 Q1/Q2/Q3 分别同比-3.2%/- 17.6%/-15.4%。Q3 板块营收降幅环比 Q2 扩大，主因 Q3 业主资金延续偏紧状态，同时 央企普遍减少垫资投入，导致实物工作量落地进一步放缓；Q3 业绩降幅略微收窄，主要 受低基数、减值冲回、投资收益等非经因素影响；业绩降幅明显大于收入，主因：1）毛 利率同比回落；2）费用较为刚性，收入下滑后费用率有所上升。 一揽子增量政策连续出台，资金、需求有望边际回暖。在经济压力较大（Q3 我国 GDP 增速 4.6%，环比 Q2 回落 0.1pct）、国内信心不足背景下，近期系列经济促进政策连续 出台：1）9 月 24 日央行、证监会、金融监管总局陆续发布一揽子增量政策，包括降准、 降息、降低存量房贷利率、降低二套房首付比等，有望促进基建、地产行业资金面地产 好转，推动实物工作量加快落地。2）10 月 12 日财政部在新闻发布会上表示“拟一次性 增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”， 同时强调该项政策是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，“将大大减轻地方 化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’”。最 大规模化债措施出台有望大大减轻地方化债压力，使其可以腾出更多的资金投入基建等 领域，将明显改善基建资金面，加速实物工作量落地，改善建筑企业回款，修复资产负 债表。若系列增量政策持续出台和落地，基建、地产资金、需求均有望回暖，板块整体 基本面有望边际改善。

1.2. 行业盈利能力：毛利率与净利率下降，费用率上升，ROE 下降

2024Q1-3/Q3 建筑板块毛利率分别为 10.14%/9.80%，较去年同期分别变动+0.06/-0.25pct， Q3 板块毛利率有所回落，其中权重板块建筑央企 Q3 毛利率同降 0.37pct。Q3 对板块毛利影 响较大的个股包括：中国建筑房建、基建、地产板块毛利率均有所下降，其中地产降幅较大， 毛利率整体承压（（公司 Q3 单季 7.4%，YoY-0.3pct）；中国中铁、中国铁建、中国交建、隧道 股份等央国企龙头，预计施工主业因业主资金紧张执行放缓，但成本支出刚性致毛利率下降 （中国中铁 Q3 单季 8.7%，YoY-0.9pct；中国铁建 Q3 单季 9.2%，YoY-0.5pct；中国交建 Q3 单季 11.3%，YoY-1.0pct；隧道股份 Q3 单季 5.4%，YoY-6.6pct）。

确收放缓但费用较为刚性，2024Q1-3/Q3 期间费用率有所上升。上市建筑企业 2024Q1- 3/Q3 期间费用率分别为 6.03%/6.65%，同比变化+0.35/+0.48pct。其中 2024Q1-3/Q3 销售 费用率分别为 0.46%/0.48%，同比变化+0.03/+0.04pct；管理费用率分别为 2.30%/2.26%， 同比变化+0.09/+0.07pct；研发费用率分别为 2.33%/2.83%，同比变化+0.06/+0.17pct；财 务费用率分别为 0.95%/1.09%，同比变化+0.17/+0.21pct。今年 2024Q1-3/Q3 建筑板块各 项费用率均较去年同期有所上升，预计主因费用整体较为刚性，在行业资金紧张、确收放缓 背景下，费用率上升。财务费用率提升更为明显主因资金紧张，企业外部有息债务融资规模 扩大导致利息支出大幅增加。

2024Q1-3/Q3 净利率同比继续回落。2024Q1-3/Q3 上市建筑企业归母净利率分别为 2.28%/2.08%，同比变动-0.18/-0.17pct。Q3 在毛利率下降、费用率上升情况下，净利率同 比继续回落（今年已连续 3 季度同比回落）。

净利率与周转率下降，致 2024Q1-3 ROE 降幅明显。2024Q1-3 建筑板块 ROE 为 5.44%， 同比明显下降 1.21pct。从杜邦拆解上看，Q1-3 归母净利率与总资产周转率降幅偏大，权益 乘数则继续呈提升趋势。

1.3. 行业负债及营运能力：负债率上升，周转率持续下行

Q3 负债率同比上升，环比持平。截至 2024Q3 末上市建筑公司整体资产负债率为 76.5%， 环比 Q2 持平，较上年 Q3 末上升 0.9pct。2024 年以来建筑板块业主资金紧张，叠加利率环 境持续宽松，建筑企业负债率回升幅度较往年略高。

业主资金紧张，周转率同比持续下行。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，同 比数据上看，2024Q3 存货周转率（加回合同资产口径）0.39，较去年同期下降 0.09；应收 账款周转率 0.95，较去年同期下降 0.29，在业主资金情况普遍为紧张情况下，存货及应收款 周转率均同比持续下降。

1.4. 行业现金流情况：Q3 收款改善，现金流好转

2024Q1-3 建筑板块经营性现金流净流出 4983 亿元，同比多流出 2138 亿元，其中 Q3 单季 净流入 184 亿元，去年同期为净流出 421 亿元。2024Q3 经营性现金流/归母净利润+45%， 去年同期为-88%。2024Q3 收现比/付现比分别为 110%/110%，同比+5pct/持平。今年以来 业主资金持续偏紧，为保障项目进度，施工方提前垫资情况多于往年，且收款情况较差，现 金流流出同比明显增多，但 Q3 收款情况已略有改善，现金流有所好转，预计主要因 8-9 月 专项债发行明显提速。

2. 细分板块：Q3 各板块继续承压，专业/国际工程业绩相对 较好

收入方面：2024Q3 建筑细分板块中，仅电力工程/专业工程/化学工程 3 个板块实现收入增 长，Q3 单季分别增长 13%/11%/1%，其中电力工程板块重点受益我国电源、电网、储能等 能源基建投资景气；专业工程板块增长主要由洁净室工程、矿山工程、轨交减振/震等领域个 股驱动。Q3 收入同比下降最多的三个细分板块分别为装饰/园林 PPP/设计咨询，分别下降 21%/20%/19%。 归母净利润方面：2024Q3 建筑细分板块中，专业工程/国际工程两个板块实现增长，其中专 业工程板块 Q3 盈利 7.9 亿，同增 82%，主要受益岩土工程、矿山工程、洁净室工程、轨交 减振/震等领域个股盈利提升；国际工程板块 Q3 业绩 12.2 亿元，同增 3.5%。降幅较大的三 个细分板块分别为装饰/设计咨询/电力工程，其中装饰板块 Q3 亏损 4.4 亿元，上年同期为盈 利 1.0 亿元，主因部分个股毛利率下降、费用率上升较多；设计咨询板块 Q3 盈利 7.0 亿元， 同降 41%，亦因部分个股毛利率下降、费用率上升较多；电力工程板块 Q3 盈利 3.3 亿元， 同降 36%，主因部分个股减值计提增多。

建筑央企板块 2024Q3 营收与业绩分别同比变化-7.3%/-15.2%，环比 Q2 分别变动-0.8/- 0.4pct。今年以来受地方化债及专项债发行偏慢影响，基建资金面承压，制约实物工作量形 成，致收入放缓；同时在成本较为刚性情况下，Q3 建筑央企普遍毛利率下降，进一步制约业 绩恢复。近期一揽子增量政策连续出台，且 Q4 仍可继续期待财政政策加码，基建、地产资 金、需求均有望回暖，建筑央企板块盈利有望逐步恢复。 地方国企板块 2024Q3 营收与业绩分别同比变化-11.2%/-0.9%，环比 Q2 分别变动 +3.9/+26.8pct。Q3 营收下滑主因今年以来受地方政府财政压力以及化债影响，项目资金偏 紧，导致新增项目规模收缩，在手项目执行进度放缓，但 Q3 降幅环比 Q2 有所收窄。Q3 业 绩有所恢复，主因板块毛利率有所提升、减值损失减少、以及投资收益增多。10 月 12 日财 政部在新闻发布会上表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加 大力度支持地方化解债务风险”，同时强调该项政策是“近年来出台的支持化债力度最大的一 项措施”，有望大大减轻地方化债压力，使其可以腾出更多的资金投入基建等领域，后续地方 国企有望重点受益。

国际工程板块 2024Q3 营收和业绩分别同比变化-15.5%/+3.5%，环比 Q2 分别变动11.6/+6.2pct。Q3 收入下滑较大，预计主因境内业务需求偏弱，相关收入减少；业绩增速环 比有所回升，主因板块毛利率上升（其中中钢国际 Q3 毛利率显著回升）。当前南亚、东南亚、 中东、非洲等新兴国家城镇化、工业化显著提速，基建、地产景气较高，水泥钢铁类基础建 材、化工品、金属、能源电力等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优势显著，海外 市场开拓潜力大，海外业绩放量可期。 钢结构板块 2024Q3 营收与业绩分别同比变化-13.4%/-16.2%，环比 Q2 分别变动10.9/+14.9pct。Q3 收入依然受宏观需求偏弱影响同比下降，且降幅有所增大；Q3 业绩降幅 有所收窄，主因权重个股精工钢构 Q3 确收加速，同时盈利指标有所改善。今年 10 月我国 PMI 为 50.1%，比上月提升 0.3pct，制造业景气水平回升，后续随着一揽子增量政策加力推 出以及已出台的存量政策效应逐步显现，钢结构需求有望持续改善。 设计咨询板块 2024Q3 营收与业绩分别同比变化-19.0%/-40.6%，环比 Q2 分别变动-6.4/- 16.1pct。在基建、地产项目业主资金偏紧情况下，行业需求较弱，新增项目偏少，Q3 设计咨询板块收入利润继续承压。后续若一揽子增量政策持续推出和落地，基建、地产资金与需 求恢复，则板块在低基数上有望展现较大业绩弹性。

3. 重点子板块评述

3.1. 建筑央企

Q3 收入降幅扩大，业绩持续承压。2024Q1-3 建筑央企营收/业绩分别同降 3.9%/9.7%； Q3 单季分别同降 7.3%/15.2%，增速环比 Q2 下降 0.8/0.4pct，收入、业绩下行预计主 要因：1）地方政府土地出让收入及财政收入下降，财力有所收缩，同时由于化债要求严 控债务增量并腾挪较多财力清偿存量，因此投入基建领域资金受限，制约实物工作量形 成，导致企业收入业绩相应下滑；2)建筑央企为了平衡资产负债表和现金流压力主动减 少项目垫资，进一步影响施工节奏；3）上游付款延迟叠加下游刚性兑付影响，建筑央企 整体融资需求增大、利息费用增多，导致业绩降幅较收入更为明显。展望后续，Q4 仍有 2.3 万亿专项债资金可使用，大规模化债及中央政府加杠杆等增量政策有望落地，预计将 显著改善基建资金面，驱动实物工作量加快落地。建筑央企作为国家重大项目主要承接 方，预计将核心受益，Q4 营收和业绩有望显著改善。

2024Q3 建筑央企营收增速前三为中国化学/中国能建/中国核建，业绩增速前三为中国中 冶/中国能建/中国化学，其余均有所下滑；环比 2024Q2，中国中冶/中国能建/中国化学 大幅提速，分别提升 239/113/40pct。分个股看：1）中国交建 24Q1-3 营收/业绩分别同 降 2.3%/0.6%，Q3 单季分别同降 1.7%/0.6%，Q3 营收业绩增速均环比改善，处置子 公司的投资收益驱动业绩降幅显著收窄。2）中国建筑 24Q1-3 营收/业绩分别同降 2.7%/9.0%，业绩降幅大于收入主要因投资收益减少叠加减值损失增多；Q3 单季营收/ 业绩分别同降 13.6%/30.2%，单季降幅较大，预计主要因业主资金紧张情况加剧，房建 与基建施工节奏显著放缓。3）中国化学 24Q1-3 营收/业绩分别同增 2.4%/3.1%，Q3 单 季分别同增 8.4%/28.6%，Q3 业绩显著提速，主要因毛利率持续提升（Q3 单季同比 +0.35pct）以及上年同期低基数影响（23Q3 受化工资本开支放缓、费率提升、实业亏损 等因素影响，业绩同降 27%）。4）中国中冶 24Q1-3 营收/业绩同降 11.7%/16.5%，Q3 单季分别同比-14.4%/+177.5%，业绩大幅增长主要因减值冲回以及公允价值变动收益 增加，两项影响合计约 18 亿元。5）中国中铁、中国铁建 24Q1-3 营收分别同降 7%/6%， 业绩分别同降 14%/19%，Q3 单季业绩压力延续，分别同降 19%/34 %，预计主要因基 建主业毛利率下降影响，此外中国铁建 Q3 利息费用增长较为明显，进一步拖累业绩。

毛利率承压、费率提升致净利率下行，现金流有所改善。2024Q3 建筑央企毛利率较上 年同期下降 0.37pct，盈利能力有所下滑，预计主要因业主资金紧张导致项目执行进度放 缓，影响收入确认，同时部分成本支出相对刚性，导致毛利率下行。期间费用率较上年 同期提升 0.25pct，环比 Q2 下降 0.11pct，其中财务费用率同比提升较多（+0.18pct）， 预计主要因部分项目上游资金结算和支付延迟，但公司保障按期向下游支付，导致融资 需求增大、利息费用增多，叠加收入规模下滑影响，财务费用率有所提升。资产减值（含 信用）占收入比较上年同期提升 0.05pct，环比 Q2 下降 0.7pct，减值压力边际减弱。净 利率为 2.04%，同比下降 0.18pct，主要受毛利率下降以及费用率增加影响。经营性现金 流与营收比同比提升 3.74pct，现金流有所改善。收现比同比提升 5.9pct。截止 2024Q3 末，建筑央企资产负债率为 76.5%，同比上升 1.14pct，预计主要受上游支付延迟以及下 游刚性兑付影响，企业为缓解资金压力举债规模有所增加。

Q3央企整体签单放缓。2024Q1-3九大建筑央企合计新签订单104016亿元，同降2.3%， 较 H1 降速 2.6pct，中国铁建（-18%）、中国中铁（-15%）降幅较大，预计主要受地方 化债及专项债发行偏慢影响，传统基建项目招投标规模有所收缩；Q3 单季订单同降 9.2%， 较 Q2 降速 3.4pct，仅中国交建单季订单呈增长态势。分区域看，24Q1-3 八大建筑央企 （不含中国核建）境内/境外订单分别同比-4%/+15%，海外订单增速前三分别为中国建 筑（+88%）/中国中冶（+85%）/中国交建（+25%）；板块 Q3 单季境内/境外订单分别 同降 11%/8%，中国中冶（+69%）、中国建筑（+45%）海外延续高增态势。

个股角度看：1）中国交建24Q1-3新签合同额同增9.3%，新兴业务表现亮眼，同比+27%。 Q3 单季同增 12.1%，环比 Q2 提速 6.4pct，道路桥梁、城市建设带动基建主业增长；境 内同比增长 17%，显著提速。2）中国建筑 24Q1-3 签单同增 7.9%，基建板块持续拓展 （+26%），其中能源/水务领域同比高增 108%/50%；房建订单结构持续优化，工业厂 房占比同比提升 5pct 至 26%，住宅订单占比同比下降 3pct 至 21%；境外订单表现亮 眼，Q3 单季/累计分别同增 45%/88%。3）中国化学 2024Q1-3 新签合同额同比持平， Q3 单季同降 19%，主要因去年 10 月新签 650 亿俄罗斯大单，基数较高，剔除大单影 响，对比 2022Q1-3 境外两年复合增速达 77%，延续高景气。4）中国中铁、中国铁建 新签订单增长承压，房建、市政、公路等领域降幅较大，Q3 订单同降 15%/13%，降幅 环比收窄 10/20pct，边际有所改善。5）中国核建、中国电建、中国能建在能源工程带动 下订单实现稳健增长，24Q1-3 分别同增 11.2%/5.4%/5.0%。

3.2. 地方国企

Q3 营收、业绩增速环比改善，化债政策落地有望促进板块业绩持续修复。2024Q1-3 地 方国企营收/业绩分别同降 11.4%/17.7%；Q3 单季分别同降 11.2%/0.9%，环比 Q2 降 幅收窄 3.9/26.8pct，业绩显著修复，主因板块毛利率有所提升、减值损失减少、以及投 资收益增多。后续大规模化债及中央政府加杠杆等增量政策落地，各地政府有望腾挪更 多资金投入基建等领域，带动基建实物工作量加速推进。地方国企为各省主要基建项目 建设的重要参与方，预计将显著受益，Q4 项目执行有望加快，带动收入、业绩修复。此 外，“西部大开发”、“西南地区水电基地”建设有望提速，拉动相应地区投资加码，区域 龙头业绩弹性有望释放。

2024Q3 地方国企收入增速前三为龙建股份、四川路桥、北新路桥，业绩增速排名前三的 分别为陕建股份、山东路桥、龙建股份。重点标的中：1）隧道股份 24Q1-3 营收/业绩分别同比-8.6%/+0.4%，Q3 单季分别同降 23.2%/0.1%，Q3 营收下降较多，预计主要 因部分基建项目受资金影响执行有所放缓；业绩降幅显著小于收入，主要因 Q3 单季投 资收益较同期增加 16.5 亿。2）安徽建工 24Q1-3 营收/业绩分别同降 10.0%/9.6%，Q3 单季同降 8.7%/14.4%，Q3 收入延续下行，预计主要因受地方化债等因素影响，基建项 目执行不及预期，收入转化进程放缓；Q3 业绩降幅有所扩大，主要因单季毛利率同降 0.3pct、费用率提升 0.8pct。3）四川路桥 24Q1-3 营收/业绩分别同降 19.7%/38.4%， 受用地手续审批、征拆、地质条件、防汛形势等影响，公司营收，业绩同比有所下降。 Q3 单季分别同比+13.2%/-24.9%，营收增长显著提速，业绩受毛利率下降影响持续承 压，但降幅环比明显收窄。4）西藏天路 2024Q1-3 营收同降 27.2%，主要因建筑板块部 分存量项目收入确认高峰期已过且增量项目有限，建材板块水泥销量和价格同比有所下 降。Q1-3 归母净利润-0.7 亿元，同比大幅减亏 2 亿元，Q3 单季已扭亏为盈，经营趋势 整体向好，主要受益于建筑板块与投资板块盈利改善。后续西南水电基地建设有望提速， 公司作为西藏本地水泥龙头有望核心受益。

毛利率同比提升、投资收益增加带动净利率改善。2024Q3 地方国企毛利率同比提升 0.36pct，环比 Q2 下降 0.66pct。个股角度看，Q3 毛利率增幅前三为西藏天路/重庆建工 /新疆交建，分别同比+5.3/4.3/3.8pct。期间费用率同比上升 0.62pct，其中销售/管理/财 务/研发费用率同比+0.02/+0.18/+0.25/+0.17pct，预计主要因板块整体收入降幅较大， 摊薄效应减弱导致费率有所提高。资产减值（含信用）占收入比较去年同期下降 0.17pct， 环比下降 0.81pct，减值压力有所减弱。投资收益占收入比同比提升 0.78pct，环比提升 0.75pct，对业绩形成较强贡献。净利率为 2.63%，同比提升 0.31pct，环比提升 0.37pct， 盈利能力改善较为明显。经营性现金流与营收比同比下降 0.31pct，环比下降 3.13pct， 预计主要因业主工程款支付不及预期，同时向上游中小企业支付较多账款。收现比同比 提升 0.73pct。截止 2024Q3 末地方国企资产负债率为 83.58%，同比下降 0.14pct。

3.3. 国际工程

Q3 收入承压，毛利率上行带动业绩提速增长。2024Q1-3 国际工程板块营收/业绩分别 同比-7.6%/+2.5%，其中 Q3 单季营收和业绩分别同比-15.5%/+3.5%，环比 Q2 降速 11.6/提速 6.2pct，毛利率上行带动业绩增长提速且表现好于收入。当前南亚、东南亚、 中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化进程持续推进，基建、 地产景气较高，水泥钢铁类建材、化工等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优 势显著，“走出去”发展潜力巨大，海外订单增长持续性较强。同时，境外项目回款条件 与盈利能力普遍更优，有望带动整体经营质量与盈利能力提升。

2024Q3 国际工程公司单季营收普遍有所下滑，仅中国海诚实现增长，同比+4.6%；业 绩方面，增速排名前三的分别为中钢国际、北方国际、中国海诚。重点标的中：1）中材 国际 24Q1-3 营收/业绩分别同增 0.7%/2.9%，Q3 单季分别同比-1.1%/+4.2%，Q3 业 绩增长环比小幅提速，且高于收入增速，主要因单季费用率同降 0.16pct、投资收益同增 0.64 亿（（预计部分由新参股的中材水泥贡献）。2）中钢国际 2024Q1-3 营收同降 26.56% （Q3 单季同降 45.4%），预计主要受国内市场影响，此外上年同期基数较高（23Q1-3/Q3 单季分别同增 36%/30%）；Q1-3 业绩同增 30.4%，Q3 单季加速上行，同增 48.7%，表 现显著优于收入，主要受益于毛利率大幅提升（Q1-3/Q3 单季分别同比+3.8/6.5pct）。 3）北方国际 24Q1-3 营收同比下降 3.5%，Q3 单季同降 12.3%，预计主要受焦煤价格 下跌影响；Q1-3 业绩同增 9.7%，Q3 单季同增 15.9%，毛利率提升带动业绩提速增长。 4）上海港湾 24Q1-3 营收/业绩分别同比+4.8%/-24.5%，业绩降幅较大主要受上半年股 权激励费用影响，Q3 单季业绩降幅环比明显收窄。

毛利率提升，现金流承压，资产负债率持续下降。2024Q3 国际工程板块毛利率较同比/ 环比分别提升 2.33/1.02pct，四大国际工程龙头中，中钢国际/北方国际盈利能力显著恢 复，同比提升 6.5/4.1pct，中工国际小幅提升 1.0pct，中材国际略有下降，同比-1.3pct。 期间费用率同比与环比分别变动提升 1.74/1.41pct，其中财务费用率同比提升较多，个 股角度看北方国际提升幅度最大（+4pct），主要受汇兑收益减少影响。24Q3 净利率为 5.24%，同比提升 0.96pct。经营性现金流与营收比同比下降 24.2pct，环比下降 27.0pct， 预计主要因：1）部分企业受国内业主回款偏慢影响；2）部分前期收到预付款项目进入 执行高峰，现金支出有所增加。收现比同比下降 21.4pct。截至 2024Q3 末板块资产负债 率为 59.7%，同比下降 2.7pct，资产负债率持续下降。

Q3 订单提速增长，境外延续较高增速。2024Q1-3 四大国际工程公司新签订单合计 891 亿元，同降 6%，Q3 单季同增 29%，境外订单同增 23%，在上年同期高增速下延续增 长。个股方面：1）中材国际 Q1-3 新签订单同增 1%，工程/装备/运维分别同比-6%/- 7%/+36%，工程、装备主要受境内水泥市场资本开支低迷拖累，运维业务表现亮眼，其 中矿山运维订单同比高增 45%。Q3 单季公司整体订单同增 35%，主要系境内业务驱动 （Q3 单季境内工程同增 309%），运维业务延续较高景气，单季同比+27%。2）中钢国 际 2024Q1-3 新签订单同增 4%（Q3 单季同增 6%），其中境外订单同比高增 81%，Q3 单季延续强劲增势，同比大幅增长 215%。

3.4. 钢结构

Q3 业绩降幅显著收窄，制造业景气修复有望促进行业经营回暖。2024Q1-3 钢结构板块 营收/业绩分别同降 9.2%/24.5%，Q3 单季分别同降 13.4%/16.2%，环比 Q2 降幅分别 扩大 10.9/收窄 14.9pct，业绩边际改善明显，主因权重个股精工钢构 Q3 确收加速，同 时盈利指标有所改善。制造业与基建为钢结构下游重要需求来源，今年 3 月以来制造业、 基建投资增速持续放缓，行业需求承压制约企业营收和业绩增长。展望后续，1-9 月制造 业投资增速为 9.2%，环比提升 0.1pct，9、10 月制造业 PMI 持续回升，10 月为 50.1%， 重回荣枯线以上，制造业景气修复迹象已初步显现。此外，新兴国家城镇化、工业化提速叠加中国制造业产业链外迁助推钢结构制造与施工企业协同出海，境外市场有望持续 贡献需求增量。伴随行业需求回暖，钢结构板块经营压力有望释放，业绩有望持续修复。

2024Q3 钢结构板块中仅精工钢构营收实现正增长，其余个股均有所下滑；业绩方面增 速前二为精工钢构、海波重科，均在上年同期低基数下呈现恢复性增长。重点标的中： 1）鸿路钢构 24Q1-3 营收同降 6%，主要因钢结构售价跟随钢价下行，制约营收增长； 业绩同降 26%，降幅大于收入，主要因钢材成本以移动加权平均法计算，钢结构售价下 行速度快于成本导致毛利率下降，叠加坏账计提增多和研发等费用率影响。Q3 单季营收 /业绩分别同降 5.7%/32.4%，业绩持续承压。单吨利润方面，24Q1-3 以产量计算的吨 扣非后归母净利 110 元，YoY-107 元，剔除研发费用影响后单吨净利润为 266 元，YoY83 元。9 月中旬以来国内钢价触底回升，同时随着国内一揽子经济政策持续落地，后续 钢结构售价与需求有望稳步恢复，驱动公司业绩边际回升。2）精工钢构 24Q1-3 营收/ 业绩分别同比+4.3%/-11.2%，业绩增速低于收入主要因毛利率同比下降 0.7pct。Q3 单 季营收/业绩分别同增 14.7%/39.9%，业绩增长亮眼，主要受益于毛利率提升（同比 +0.33pct）以及费用率下降（同比-0.85pct），盈利能力显著恢复。

毛利率逐季改善，现金流明显好转。2024Q3 钢结构板块毛利率同比下降 0.74pct，环比 Q2 提升 0.67pct。期间费用率同比上升 0.44pct，其中销售/管理/财务费用率分别同比提 升 0.13/0.21/0.28pct，其中管理费用率提升受个股极值影响较大（杭萧钢构/雅博股份分 别大幅提升 8.7/17.6pct），财务费用率提升预计主要因板块收入下滑的同时利息费用有 所增加。资产减值(含信用)损失/收入同比小幅提升 0.04pct。Q3 净利率为 3.48%，同比下降 0.11pct，环比提升 0.39pct。经营性现金流与营收比同比提升 9.06pct，环比提升 8.63pct，现金流显著改善。收现比同比提升 1.36pct。截至 2024Q3 末，钢结构板块资 产负债率为 63.56%，同比提升 1.28pct。

3.5. 设计咨询

Q3 经营压力延续，营收业绩降幅扩大。2024Q1-3 设计咨询板块营收/业绩分别同降 13.9%/33.7%。Q3 单季分别同降 19.0%/40.6%，环比 Q2 分别降速 6.4/16.1pct，营收 业绩压力有所加大。收入下滑预计主要因基建与地产景气度持续承压，设计项目需求减 少，企业收入与业绩规模相应收缩，同时部分企业（中交设计、华阳国际等）主动进行 业务结构调整，收缩利润率较低的工程业务；业绩方面受毛利率下行与费用率提升拖累， 降幅较收入端更为明显。

2024Q3 营收增速排名前三的分别为山水比德、矩阵股份、设计总院；业绩增速排名前三 的分别为郑中设计（扭亏为盈）、矩阵股份（低基数恢复性增长）、深城交。重点标的中： 1）中交设计 24Q1-3 营收/业绩分别同比-23%/+2.8%，业绩逆势小幅增长，表现好于板 块整体水平，且增速显著高于收入，显示当前盈利能力有所提升。Q3 单季营收/业绩分 别同降 44.9%/27.7%，收入大幅下滑预计主要因基建投资增速放缓致行业需求承压，同 时公司主动进行业务结构优化，低利润率的工程承包业务收入有所下降；业绩降幅低于 收入主要由股权处置的投资收益贡献。2）华阳国际 24Q1-3 营收/业绩分别同降 22.9%/19.5%，Q3 单季分别同降 16%/23.5%，收入降幅收窄，业绩受减值损失拖累持 续承压（单季减值损失同比多计提 0.2 亿），毛利率角度看盈利能力有所提升（单季同比 +3.6pct）。公司主动收缩低毛利率的工程业务，并积极布局数字文化产业，业务结构持 续优化，盈利能力有望进一步提升。3）深城交 24Q1-3 营收/业绩分别同比11.6%/+13.2%，Q3 单季分别同比-3.3%/+75%，业绩增速亮眼，在行业内表现优异。 Q3 单季毛利率同比大幅提升 11.5pct，盈利能力显著强化。公司前瞻性重点布局低空经 济业务，后续有望受益低空经济建设。

头部企业盈利能力提升带动板块整体毛利率上行，回款压力边际减弱。2024Q3 设计咨 询板块毛利率同比提升 0.19pct，个股表现分化，头部大体量企业整体有所提升，毛利规 模前五的中交设计/华设集团/华建集团/苏交科/地铁设计分别同比+1.2/+1.6/- 0.4/+3.7/+4.7pct。期间费用率同比提升 1.17pct，其中销售/财务/研发费用率分别同比 +0.5/0.5/0.3pct，预计主要因收入规模下滑，摊薄效应减弱，管理费用率同比下降 0.2pct， 费用管控成效显现。资产减值损失占收入比较去年同期提升 1.1pct。Q3 净利率为 6.24%， 同比下降 1.44pct，环比 Q2 下降 2.66pct。经营性现金流与营收比同比降低 5.46pct，环 比提升 11.57pct，回款压力边际减弱。收现比同比提升 4.84pct。截至 2024Q3 末，设计 咨询板块资产负债率为 46.63%，同比提升 2.8pct。

编辑：火腿肠