2024年食品饮料板块三季报总结：白酒趋势减弱，大众品结构复苏

1. 食品饮料：白酒降速，大众品率先走出调整

食饮需求仍偏弱，24Q3 白酒降速，大众品基本面率先走出调整。2024Q3 食 品饮料板块整体收入 2614 亿元、同比-1.1%，增速同比-7.6pct、环比-0.9pct， 归母净利润 514 亿元、同比+0.9%，增速同比-17.5pct、环比-9.2pct，收入和 利润增速均环比 24Q2 放缓。其中白酒、葡萄酒等高端品类增速边际放缓程 度较大，考虑到白酒板块盈利能力最强、白酒利润端走弱对于整个食饮板块 盈利拖累较为明显。分子板块来看，白酒开始调整，非酒表现相对平稳，其 中不乏亮点，2024Q3（A 股）：1）酒类：白酒收入+1%、利润+2%，企业 增速普遍放缓，更加理性务实，去库存背景下出清速度加快；啤酒收入-3%、 利润-2%趋势相对平稳。2）软饮料：收入+8%、利润+15%，表现依然稳健， 当前消费趋势下饮料结构性景气延续，龙头东鹏表现优异延续高增。3）零 食：收入+3%、利润+27%，产品和渠道周期驱动叠加成本改善，持续释放盈 利弹性。4）调味品：收入+10%、利润+16%，Q3 环比略加速，前期经过较 长时间的调整出清，以海天为代表的头部企业率先筑底反弹，进入相对稳健 的增长区间。5）乳制品、肉制品：乳品收入-6%、利润+4%，肉制品收入2%、利润+10%，弱需求叠加渠道调整的底部区间已过，24Q3 景气度回暖。 6）速冻食品：收入同比持平、利润-36%，餐饮承压背景下量价均受影响。

2. 子板块：

2.1. 白酒：环比降速，聚焦头部

库存周期加速展开，2024Q3 行业迈入被动去库，头部企业保持韧性。 2024Q3 白酒板块收入同增 1%（板块扣除茅台、顺鑫后收入后同比-5%，再 扣除五粮液后收入同比-8%），增速环比 2024Q2 回落 14pct，环比回落明显； 换按主力价位拆分，其中高端、次高端及区域性白酒 2024Q3 收入分别同比 +9%、+0%、-18%（高端白酒扣除茅台后收入同比+1%，次高端扣除汾酒后 收入同比-21%） ，从利润角度看，2024Q3 白酒板块、高端、次高端、区域 酒对应利润分别同比+2%、+9%，-2%、-30%。

我们认为 2024Q3 板块呈现如下特征： 1）渠道基本失去缓冲垫作用，行业从被动补库到被动去库状态。结合产业 维度，2024Q3 行业库存环比抬升较为明显，企业出货速率普遍显著回落， 期间费用率边际抬升显著，期间销售收现增速普遍低于收入端，我们认为行 业在渠道杠杆层面达到相对高位，渠道基本失去缓冲垫作用，行业从被动补 库转移到被动去库。 2）份额逻辑进一步强化，头部企业保持韧性，竞争优势来源于品牌和渠道。 2024Q3 需求持续受到压缩，本质仍是消费力下探及信用周期磨底，白酒消 费的价格泡沫正在加速去化；从个股预期层面看，除贵州茅台外，企业 2024Q3 环比降速普遍较为显著，其中口子窖、洋河、酒鬼酒、舍得、伊力 特呈现负增长；从赛道层面看，区域性酒企三季度环比降速最为明显，表明 白酒消费压力从高端价位传导到腰部及以下价位；从份额层面，茅台、五粮 液及山西汾酒、今世缘、古井贡等企业份额进一步抬升；从竞争要素看，我 们发现品牌力是核心，具备名酒基因的企业仍保持相对业绩韧性，其次是渠 道深度，具备区域高占有的企业相对受益。

盈利能力：价位优势对盈利支撑弱化，头部逻辑凸显。2024Q3 高端、区域 酒及次高端赛道净利率分别同比-0.1pct/-0.5pct/-3pct，就盈利能力看，由于需 求端持续下探，白酒消费价位压力持续传导， 2024Q3 区域酒企毛利率及期 间费用率环比波动最为明显，当下价位带优势对区域酒等企业盈利支撑显著 弱化。2024Q3 白酒板块总体费用率+0.3pct，其中销售费用率+0.2pct，板块 毛销差为 70.2%，同比+0.8pct，短期内波动主要系通过货物折扣力度提升从 而拉动动销，以及正对渠道年终返利的兑付前置。我们发现企业业绩确定性 的核心圈在收窄，目前呈现明显的头部逻辑：茅台、五粮液、山西汾酒及泸 州老窖盈利能力仍保持相对稳定。 现金流和预收款进一步承压，预计后续实际消费需求决定企业增长中枢。 2024Q3 板块销售收现普遍低于行业营收增速，大部分企业预收款呈现环比 回落，表明 2024Q3 渠道端基本失去缓冲垫作用，压力已经传导到企业表观， 通过累库实现增长的概率显著降低，后续决定企业增长中枢的是实际消费需 求。 企业分红、回购举措积极，对股东回报重视度提升。尽管业绩层面承压，三 季报披露后，五粮液发布中长期分红规划明细，进一步明确对分红能力指引， 舍得亦增加回购措施，企业对股东回报的重视度仍在提升。

贵州茅台：稳中求进，Q3 符合预期。公司 2024Q1-Q3 实现总营收 1231 亿 元、同比+16.9%，归母净利 608 亿元、+15.0%，对应 24Q3 总营收 397 亿 元、+15.6%，归母净利 191 亿元、+13.2%，业绩符合预期。截至 24Q3 末预 售款项 112 亿元（包含合同负债和其他流动负债）、环比 Q2 末持平，Q3 经 营活动净现金流同比较大下滑主因客户存款和同业存放款项减少。24Q3 公 司销售毛利率 91.05%、同比-0.47pct，税金及附加率、销售费率、管理费率 同比分别+0.36pct、+0.36pct、-0.67pct，利息收入减少使得财务费率同比 +0.64pct，归母净利率 48.23%、同比-0.99pct。产品结构化发力，渠道结构波 动。1）分产品，24Q3 茅台酒、系列酒分别实现收入 326 亿元、62 亿元，同 比分别+16.3%、+13.1%，茅台酒预计非标增速快于飞天，系列酒中 1935 投 放力度环比 Q2 略减弱。2）分渠道，24Q3 直销、批发代理渠道分别实现收 入 183 亿元、205 亿元，同比分别+23.5%、+9.7%，其中 i 茅台 Q3 收入 45 亿元、同比-18.4%、单季度占比回落至 12%，直销渠道增速较快主因 Q3 非 标茅台增加投放（主要通过直销渠道流向市场），预计单季度非标增速双位 数以上，推动直销占比提升至 47%、位于历史相对高位。坚定全年 15%总 收入增长目标，积极维护渠道信心。公司 24Q1-Q3 总营收增速 16.9%，由于 23Q4 基数较高，24Q4 总收入增速 10.6%以上即可完成全年 15%目标。当前 公司四季度回款持续推进中，考虑到当前非标整体仍为顺价状态，从下半年 投放结构及飞天价盘维护的角度来看，我们预计 Q4 公司仍将以非标茅台为 抓手，同时发货节奏仍依市场情况而定，积极呵护渠道信心，全年目标无虞。

五粮液：业绩符合预期，分红规划重磅落地。 三年分红规划落地，积极践 行股东回报。公司发布股东回报规划，提出 2024-2026 年度每年度现金分红 总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税），每 年度现金分红可分一次或多次（即年度分红、中期分红、特殊分红）实施。 2023 年度公司现金分红总额 181.27 亿元，分红率 60%、同比提升 5pct，本 次提出的 70%分红率提升幅度达 10pct，每年多次分红有望提升持续性、增 强股东获得感。公司积极践行“为投资者创造良好回报”的价值理念，作为 头部企业继茅台、洋河后提出明确的分红指引，此举有望在业内形成示范效 应，吸引更多白酒企业积极提高股东回报。Q3 业绩符合预期。公司 2024Q1- Q3 营收 679.16 亿元、同比+8.6%，归母净利 249.31 亿元、同比+9.2%，其 中 24Q3 营收 172.68 亿元、同比+1.4%，归母净利 58.74 亿元、同比+1.3%。 三季度收入放缓主因普五控量叠加双节高端白酒动销偏弱，普五/1618/低度三大主品销量预计持平略降，其中普五提价对收入形成正贡献。Q3 毛利率 76.2%、同比+2.8pct 主因提价及系列酒结构升级驱动，销售费率 14.0%、同 比+2.8pct 主因渠道政策落地短期内增加费用开支，管理费率 4.0%、同比 +0.2pct，最终归母净利率 34.0%同比持平。截至 24Q3 末公司合同负债 70.7 亿元，环比回落但同比仍为高增，票据陆续到期后应收款项融资环比 24Q2 末大幅回落、Q3 末为 75.75 亿元。龙头引领，策略稳健。2024 年以来公司 坚持价在量先，普五控量挺价，1618、低度等产品经长期培育后势能持续释 放，系列酒价位带充分受益，整体经营策略清晰。四季度公司加力渠道政策， 积极维护经销商信心，回款工作高效执行，凸显龙头公司风范。

泸州老窖：符合预期，稳健为先。业绩符合预期。公司 2024Q1-Q3 实现营 收 243.04 亿元、同比+10.8%，归母净利 115.93 亿元、同比+9.7%，前三季 度毛利率 88.4%、同比基本持平，归母净利率 47.7%、同比-0.5pct。单季度 来看，24Q3 实现营收 74.0 亿元、同比+0.7%，归母净利 35.7 亿元、同比 +2.6%，业绩符合预期。三季度高端白酒压力边际上行，我们预计国窖 1573 增速环比 24H1 放缓，腰部产品中预计老窖特曲、60 版等增速减缓，窖龄仍 在调整。截至 24Q3 末合同负债 26.5 亿元，环比小幅上行但低于同期（24Q2 末 23.4 亿元、23Q3 末 29.6 亿元），我们预计主因公司放缓回款节奏，渠道 压力有望逐步释放。产品结构影响毛利率，税费影响趋弱，净利率同比提升。 从盈利能力来看，24Q3 公司销售毛利率 88.1%、同比-0.5pct，预计主因中腰 部增速快于整体、产品结构小幅波动；税金及附加率 9.4%、同比持平（24Q2 同比+2.2pct），排产节奏差异导致的消费税税基季节性影响逐步淡化；销售 费率 11.8%、同比-1.1pct，预计主要受益于公司优化费用投放、提升费效比； 管理费率 3.5%、同比-0.6pct，管理及数字化能力提升推动管理费率继续回 落；最终归母净利率 48.2%、同比+0.9pct，盈利能力逆势提升。稳健为先， 良性发展。公司 2024 年持续夯实营销和渠道基础，股东大会传递良性稳健 增长信号，24Q3 增速放缓我们预计主因公司考虑市场情况主动调整。随着 消费者端开瓶扫码持续加力，期待需求恢复驱动增长回暖。

洋河股份：调整延续，静待回暖。2024Q3 呈现深度调整，业绩不及预期。 2024Q3 公司收入表现低于预期，降幅环比扩大，主要系期内消费力下探叠 加公司组织架构仍在整固阶段，我们推测公司三季度放宽对渠道回款要求， 推测期内海之蓝、M3+销售表现相对好于 M6+，从区域结构看，公司省内和 省外均处于调整状态。公司期内为驱动动销而加大费用力度，对当期利润有 所拖累，利润表现亦低于预期。盈利能力波动明显，现金流承压。2024Q3 公 司加大货折及费用投入力度，期内毛销差同比+20.9pct，对盈利能力形成挤 占，公司期间所得税率占比阶段性降低 4.8pct，多因素下，公司 2024Q3 净 利率同比-14.2pct 至 13.61%，盈利能力波动较明显。公司期内销售收现同比 -33.49%，期末合同负债 49.66 亿元，主要系公司放宽回款及发货节奏。底部 整固，静待洋河复苏。当下行业加速迈入去库阶段，我们认为洋河调整过程 中将实现库存去化、渠道盈利修复以及组织架构完善等，考虑到公司营收规 模较大，我们认为后续业绩磨底或持续一定时间；从中长期维度看，公司基 酒、品牌等核心优势仍在，产品结构契合消费趋势，下轮周期中有望重新把 握行业复苏机遇。

古井贡酒：展现韧性，优势凸显。2024Q3 收入符合预期，利润端表现稳健。 2024Q3 公司收入表现符合预期，古井期内重视供需关系，主动调整放货节奏，我们估测期内古井 16 年、8 年增速仍领先，古 20 增速环比放缓，从区 域看，省内市场和山东区域表现相对领先，江苏市场相对承压；公司期内价 格体系相对刚性，对费用投入相对克制，期内利润同增 13.60%，利润表现 略超预期。盈利能力相对稳健，对渠道掌控力仍优于同业。2024Q3 公司毛 利率同比-1.56pct，推测主要系产品结构及货折影响，期内税金及附加占比 同比+2.4pct，推测主要税金确认的季度间波动；公司期内费率下行逻辑继续 兑现，2024Q3 销售费用率同比-5.32pct，对盈利能力贡献显著，综合多因素 下公司 2024Q3 净利率保持在 22.3%，同比基本持平，盈利能力相对稳健。 2024Q3 公司对渠道掌控力仍强，期末合同负债保持 19.35 亿元，期间销售 收现同增 24.58%，现金流表现佳。调整阶段以稳为主，古井优势有望扩大。 当下产业迈入去库阶段，本质是消费力与供给端匹配度下降，我们预计后续 白酒消费仍呈现量比价刚性的特征，古井呈现局部高占有，后续有望通过渠 道及产品结构优势持续获取份额；我们认为公司费率改善逻辑在产业下行周 期仍能兑现，后续利润表现或持续好于收入端。

迎驾贡酒：业绩低于预期，静待调整回归。24Q3 业绩低于预期。公司 2024Q1- Q3 实现营收 55.13 亿元、同比+13.8%，归母净利 20.06 亿元、同比+20.2%。 单 24Q3 实现营收 17.11 亿元、同比+2.3%，归母净利 6.25 亿元、同比+2.9%， 业绩低于预期，主因需求偏弱的环境下公司部分产品及区域增速下滑拖累。 基于行业及渠道状态，三季度公司适度减缓渠道回款压力，截至 24Q3 末合 同负债 4.0 亿元、同比环比均走低（环比来看 24Q2 末 4.6 亿元，同比来看 23Q3 末 5.1 亿元）。考虑公司为巩固产业链布局收购物宝光电后报表追溯 调整，站在同口径角度，前三季度结构升级趋势延续，24Q1-Q3 毛利率 74.3%、 同比+3.1pct，期间费用率小幅下降，净利率 36.4%、同比+1.9pct，盈利能力 保持提升态势。洞藏系列增速引领，普通酒及省外销售承压。1）分产品： 24Q3 公司中高档白酒收入 12.96 亿元、同比+7%，普通白酒收入 3.36 亿元、 同比-9%，市场形势影响下公司中高档和普通白酒增速均环比 Q2 有所放缓， 我们预计其中洞藏仍保持快于整体增长，截至 24Q3 中高档收入占比 79.4%、 同比 23Q3 提升 2.8pct。2）分区域：24Q3 省内收入 11.16 亿元、同比+7%， 省外收入 5.16 亿元、同比-4%，截至 9 月末省内、省外经销商分别 782 家、 640 家，环比 6 月末分别净增 3 家、-4 家，整体来看省内延续此前策略巩固 皖北、细化皖南，省外打造样板市场、渠道短期调整影响收入。品质经营， 稳步向前。2024 年以来行业压力较大，中秋国庆动销平淡。公司以品质经营 为导向，考虑 24H1 增速较快，后续有望稳步推进、完成年初提出的“实现 经营业绩双位数增长”目标。

今世缘：主动调控，业绩表现稳健。2024Q3 主动控节奏、采取聚焦，业绩 符合预期。公司 2024Q3 收入表现符合预期，环比降速但仍保持一定韧性， 从产品结构看，2024Q3 特 A+、特 A 类产品收入分别同增 12%、10%，按增 速顺序排序：国缘 V 系、雅系>国缘四开/对开；从区域结构看，2024Q3 公 司仍采取聚焦策略，淮安、南京大区收入分别同增 10%、8%，省外低基数 下呈现高增。公司期内盈利能力保持高位，期间利润同增 6.24%，符合预期。 公司盈利能力仍在高位，预收款有回落。2024Q3 公司为驱动动销而加大货 折力度，同时调整费用结构，期间毛利率、销售费用率分别同比-5.14pct/- 3.90pct，毛销差同比-1.24pct，但其他项占比相对稳定，公司 2024Q3 末净利 率同比-0.78pct 至 23.68%，盈利能力仍在高位。考虑到外部销售环境，公司 期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速，2024Q3 末合同负债为 5.44 亿元，环比回落。强渠道、高占有，今世缘展现强抗风险能力。当 下行业基本迈入被动去库状态，我们认为后续数个季度行业挤压式增长特征 强化，公司具备强渠道基础及点状市场的高占有率，风险抵御能力强，我们 认为在调整阶段，公司的业绩确定性仍在同业中占优。

老白干：利润逻辑继续兑现。2024Q3 利润释放逻辑兑现，收入低于预期。 2024Q3 公司收入同增 0.26%，表现低于预期，我们认为主要系消费力下探 对河北、湖南等核心市场消费有所压制，期内武陵及老白干本部发货节奏有 所放缓；但得益于盈利能力提振，公司 2024Q3 利润同增 25.17%，仍符合预 期，利润释放逻辑兑现。盈利能力提振，现金流承压。公司核心单品以宴席 及商务为主，得益于基地市场的高占有，2024Q3 公司期内费用投入力度仍 保持相对克制，期间毛利率同比+0.6pct，销售费用率同比基本持平，叠加期 内税金及附加项占比同比-2pct，多因素影响下，2024Q3 盈利能力有改善， 期间净利率同比提振 3.1pct。公司期内销售收现同比-11.94%，期末合同负债 为 17.50 亿，推测主要系公司期内放宽对渠道回款要求，对现金流构成阶段 性压力。看好老白干盈利改善逻辑。尽管当下行业迈入去库，费用投入加大 是行业趋势，但老白干仍处于改革阶段，省内市场高占有且产品结构契合消 费趋势，作为个股而言其费用率仍有望趋势下行，盈利能力在行业调整阶段 有望逆势上行。尽管公司省外市场武陵酒阶段性承压，伴随经济迈入上行， 武陵酒恢复放量有望增厚利润。

金徽酒：结构亮眼，费率优化。2024Q1-3 公司营收 23.28 亿元、同比+15.31%， 归母净利 3.33 亿元、同比+22.17%，扣非净利 3.37 亿元、同比+23.05%，期 末合同负债 4.76 亿元、同比+10.29%；单 2024Q3 营收 5.74 亿元、同比 +15.77%，归母净利 0.38 亿元、同比+108.84%，扣非净利 0.35 亿元、同比 +71.58%，销售收现 6.10 亿元、同比+12.73%。公司持续积极开展用户工程、 抢占份额，收入符合预期，利润略超预期，业绩增速仍体现相对优势。2024Q3 公司 300 元以上产品收入同比+42.06%，100-300 元同比+14.92%，100 元以 下同比-24.33%，2024Q3 公司年份系列在客户持续运营培育叠加订货会的开 展显现高增成效，100-300 元价位在此前柔和 H3/H6 控量提价的基础上，配 合旺季柔和系列订货发货推进，百元以下主要受促销活动控制和淡旺季影响。 2024Q3 毛利率同比-1.5pct 至 61.1%，销售费率同比-3.2pct，预计主因营销 推广过程中品鉴赠饮带来货折增加，而广告宣传费效有所优化，未来毛销差 或有望逐年提升。

伊力特：业绩低于预期，控量保价着眼长远。2024Q1-3 公司营收 16.54 亿 元、同比+0.64%，归母净利 2.41 亿元、同比+5.27%，扣非净利 2.38 亿元、 同比+5.99%；2024Q3 营收 3.24 亿元、同比-23.32%，归母净利 0.43 亿元、 同比-17.75%，扣非净利 0.44 亿元、同比-13.23%。短期疆内大众白酒消费市 场需求相对偏弱、竞争激烈，公司在中秋节发货量较少、控量保价为主，在 报表端有所显现，后续随着发货逐步恢复或有边际改善。省外招商节奏有所 后移，新品逐步投放市场，改革节奏预计逐步渐进，期待来年成效。

2.2. 啤酒：吨价提升幅度收窄，收入承压净利下滑

收入承压净利下滑，区域分化加剧。前三季度啤酒板块实现收入 608 亿元， 同比下降 2%；实现净利润 85 亿元，同比增长 8%，啤酒板块前三季度净利 率同比+1.2pct 至 14%。单 3Q24 啤酒板块（A 股，不包含百威亚太和华润啤 酒）收入增速-3%，净利润增速-2%。3Q24 板块（A 股）毛利率 46%，同比 +0.74ct，费用方面，3Q24 啤酒板块销售费用率 26.5%、同比+0.53pct，其中 销售费率同比+0.4pct 至 14.2%，竞争态势相对温和，得益于成本改善，3Q24 毛销差平均依然改善 1pct 至 31.5%，啤酒板块 3Q24 净利率同比+0.16pct 至 13.1%，3Q24 龙头净利率分别：青啤 15.2%，重啤 10.2%、珠啤 16.1%、燕 啤 11.0%、惠啤 19.8%。3Q24 分化进一步加剧，区域品牌表现明显优于全国 品牌，燕京、珠江啤酒贡献了 1-3Q24 啤酒行业利润增量的 73%，而全国性 品牌利润增长显著放缓或下滑。 吨价提升幅度收窄，行业销量下滑。据测算（青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤 酒、珠江啤酒、惠泉啤酒数据加总），2024 年 1-9 月行业销量同比下滑 3.1%， 2024 年 1-9 月行业吨价提升 1%左右。前三季度全国性品牌青啤销量下滑最 大，同比-7.0%，其他品牌销量略微增长或小幅下降：燕啤/重啤/珠啤/惠泉分 别+0.5%/+0.2%/+2.7%/-0.4%。单 3Q24 行业（A 股）销量下滑 3.0%，2Q24 吨价提升幅度收窄至持平（2Q24 +0.4%），青啤吨价同比-0.2%，惠啤+0.8%， 重啤-1.6%，珠啤+2.0%，燕京+0.1%。我们预计 2024 年吨价微正增长，全年销量下滑低单位数。

青岛啤酒：业绩低于预期，短期因素影响。青岛啤酒 3Q24 收入下滑-5.3%， 扣非后净利润下滑-7.9%，业绩低于预期，主因销售费用率显著上升 2.4pct， 高于前期预测值，我们认为为短期影响因素所致。吨价微幅下滑，销量下滑 -5%：据测算，我们预计单 3Q24 公司啤酒业务销量下滑 5.1%，1-9 月销量 下滑 7%，我们认为或主因旺季控货导致。结构方面，3Q24 主品牌销量 122.5 万千升，同比-4.1%；中高端销量 88.3 万千升，同比-4.7%，单 3Q24 吨价0.2%，环比收窄（2Q24 -0.9%）。我们预计 2024 年全年销量下降中高单位 数，吨价持平左右。成本集约效应显现，销售费用显著上升。据测算，我们 预计单 3Q24 公司吨成本下降 2.2%，传导至毛利率端，单 3Q24 毛利率同比 改善 1.2pct 至 42.1%，但与此同时，3Q24 销售费用率显著上升 2.4pct，扣非 后净利率下滑 0.4pct 至 14.2%，我们认为与销量下降以及动销放缓有关。展 望 2025 年，我们预计销售费用率将回到合理区间，净利率有望进一步提升。

燕京啤酒：毛销差提升明显，提质增效持续。2024Q1-3 公司实现营收 128.46 亿元、同比+3.47%，归母净利 12.88 亿元、同比+34.73%，扣非归母净利 12.61 亿元、同比+45.68%；其中 2024Q3 营收 48.0 亿元、同比+0.19%，归母净利 5.30 亿元、同比+19.84%，扣非归母净利 5.20 亿元、同比+21.68%，单 Q3 业 绩增速在外部需求环境影响下环比有所放缓、略低于预期，但仍呈现相对优 势。2024Q3 公司啤酒销量 114 万吨、同比+0.13%，吨营收 4202 元、同比 +0.06%，我们预计 2024Q3 燕京 U8 销量仍持续相对较快增速、驱动结构升 级，短期吨营收提升幅度缩小或因货折影响；2024Q3 吨营业成本 2185 元、 同比-0.01%，毛利率同比+0.04pct 至 48.0%，销售/管理/研发/财务费率分别 同比-2.0/+1.8/-1.2/-0.2pct，毛销差同比+2.1pct，单季度管理费率提升预计存 在前置投入、确认节奏等因素影响，公司强化精细化管理、持续提升管理效 率趋势不变，管理费率优化空间较大。2024Q3 公司扣非归母净利率同比 +1.9pct 至 10.8%。 珠江啤酒：收入增势持续，毛销差扩张。2024Q1-3 公司实现营收 48.87 亿 元、同比+7.37%，归母净利 8.07 亿元、同比+25.35%，扣非归母净利 7.68 亿 元、同比+27.23%；2024Q3 单季度营收 19.01 亿元、同比+6.89%，归母净利 3.07 亿元、同比+10.60%，扣非归母净利 2.92 亿元、同比+9.10%。24Q3 公司啤酒销量 48 万吨、同比+4.7%，吨营收 3932 元、同比+2.0%。单 Q3 来 看，公司销量增长有所提速、明显好于行业情况，吨价继续提升，收入持续 较快增长势头，相对优势依然凸显。2024Q1-3 高档啤酒销量同比+14.8% （2024H1 为同比+14.3%），预计主要系纯生类销量保持较快增长，高档增 速保持较快带动公司自身产品结构继续提升。成本改善弹性继续显著体现， 2024Q3 单季度公司吨营业成本同比-5.5%，大麦价格下行及包材价格低位带 动吨成本明显改善，毛利率同比+4.0pct 至 49.8%。2024Q3 销售/管理/研发/ 财务费率分别同比+2.1/+0.5/+0.9/+0.5pct，预计旺季费用投放有所加大，毛销 差仍然同比+1.9pct、明显扩张，归母净利率同比+0.5pct 至 16.1%。

重庆啤酒：中高端业务受挫，业绩符合预期。重啤 3Q24 收入下滑-7.1%，净 利润下滑-10.3%，主因啤酒量价同降，中高端业务受挫，整体业绩符合预期。 据测算，我们预计单 3Q24 公司啤酒业务销量下滑-5.2%，其中高档酒同比下 滑-9%，主流下滑-8%，高端化进程放缓。单 3Q24 啤酒吨价-1.6%（环比 2Q24 0.0%）。据测算，我们预计单 3Q24 吨成本+1.1%，传导至毛利端，单 3Q24 毛利率下降-1.28pct。另一方面单 3Q24 销售费用率同比下调-0.86pct 至 14.74%，管理费用率增长+1.04pct 至 3.22%，因此净利率受毛利率拖累同比 下滑-0.72pct 至 20.64%。 百威亚太：中国市场 3Q24 销量同比下降-14.2%，收入下降-16.1%，每百升 收入下降-2.1%，主要受中国消费市场疲软影响。受益于大麦等原材料价格 下降，每百升成本有所下滑；三季度加大了体育和音乐节营销投入，营销费 率占比增加，EBITDA 同比下降-20%，净利润同比下降-16.4%。结构方面， Core++（即 8 元价格带）产品表现最好，但店内渠道持续疲软，对业务产生 了不成比例的影响，高端和超高端产品组合截止 3Q24 依然贡献了中国地区 三分之二的收入。

2.3. 软饮料：顺应趋势，延续增长

2024Q3 收入/净利润均延续增长。2024Q3 软饮料板块实现营业收入 104 亿 元，同比+8%，实现归母净利润 15.53 亿元，同比+15%。24Q3 软饮料板块 毛利率同比+3.9pct、净利率同比+0.9pct，盈利能力显著改善主因 PET 瓶、 白砂糖等原材料价格下降。2024Q3 单季度软饮料板块销售费用率+2.1pct， 板块毛销差为 23.8%，同比+1.9pct。主因竞争加剧背景下风味饮料赛道参与 者加大费用投放力度稳市场，具体来看，承德露露、李子园、欢乐家、均瑶 健康、养元饮品销售费用率分别同比+4.4/2.8/3.4/7.7/3.3pct。总体而言，软饮 料板块 2024Q3 收入/净利润均延续了 2024 年初以来的改善趋势，在大众品 板块中一枝独秀，我们分析认为主要原因在于软饮料平价、不受消费场景影 响的特性使其在当前的宏观经济趋势中受到的影响相对较小，同时 2024 年 以来人员出行量同比高增驱动了软饮料销量的增长。具体来看，聚焦能量饮 料赛道的东鹏饮料显著扩容，引领行业增长，背后核心原因在于其提神抗疲 劳属性以及高性价比的打法迎合了当前经济趋势下城市蓝领扩容以及白领 工作强度加大的趋势，同时电解质水单品快速提升渗透率。承德露露受益于 强基地市场和高品牌认知度特征，销售在北方大众礼赠市场具有较强稳定性， 叠加公司激励机制优化，2024Q3 收入、利润表现相对平稳，业绩平稳、低 估值、高股息特征凸显，公司公告拟进行回购注销形成催化。

东鹏饮料：2024Q1-3 公司实现营业收入 125.58 亿元，同比+45.34%，实现归 母净利润 27.07 亿元，同比+63.53%；折合 Q3 单季度实现营业收入 46.85 亿 元，同比+47.29%，实现归母净利润 9.77 亿元，同比+78.42%。分产品看， 2024Q3 单季度能量饮料/补水啦/其他饮料收入分别同比+27.7%/300%/107%， 其中补水啦显著放量，Q3 单季度收入占比进一步提升至 15.7%（2023Q3 占 比为 5.8%），主要归功于公司依托于产品高性价比打法以及渠道质量数量 同步提升充分承接住补充电解质消费人群的扩充。2024Q3 单季度公司毛利 率达到 45.81%，同比+4.3pct，毛利率的改善一方面归功于主要原材料如白 砂糖、pet 瓶价格持续下降，另一方面在于特饮主业+以电解质水为代表的第 二曲线销量持续增长推动了规模效应的持续体现；2024Q3 净利率达到 20.85%，同比+3.64pct，期间费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别 同比+0.33/-0.56/-0.12/-0.06pct。产品渠道共振，公司长期成长可期。一方面 能量饮料品类提神抗疲劳属性迎合了当下生活节奏加快的大趋势，在此背景 下东鹏凭借高性价比的打法+渠道力的持续提升（网点数量持续扩张+夏日 旺季冰冻化布局力度加强）加速实现市占率的提升；另一方面，在消费者补 充电解质的健康诉求持续提升背景下，基于特饮以及补水啦用户群体重叠度 高（都是覆盖体力劳动者、运动人群），在高性价比策略的持续贯彻以及渠道覆盖面的持续提升下，“补水啦”新品持续放量，逐步成长为公司第二大 增长曲线。

承德露露：业绩稳健，回购注销催化。公司 24Q3 收入、利润表现相对平稳， 业绩平稳、低估值、高股息特征凸显，公司公告拟进行回购注销形成催化。 公司 2024Q3 单季度营收 5.25 亿元、同比-2.99%，归母净利 1.26 亿元、同比 -2.30%，扣非净利 1.25 亿元、同比-0.44%。公司品牌在北方市场具有很强消 费者认可度，人口回流叠加渠道深耕及西北和东北空白市场开拓，收入有望 保持平稳增长，此外新市场和新品开拓或有增量贡献。后续原料成本有望回 落改善盈利。2024 年 10 月 24 日公司公告拟使用自有或自筹资金以集中竞 价交易的方式回购用于注销，回购的数量 3000-6000 万股（占总股本 2.85%- 5.70%），回购价格不超过 11.75 元/股，金额不超过 7.05 亿元（按回购上限 11.75 元每股测算），回购实施期限为自股东大会审议通过本次方案之日起 12 个月内。我们认为本次回购注销对提升股东回报、提振资本市场信心具 有积极催化作用，强化信心。

2.4. 速冻食品：短期竞争加剧，龙头以份额为先

速冻板块需求恢复仍较弱，利润降幅扩大。2024Q1-3 速冻食品板块收入 217 亿元、同比+2%，净利润为 17.3 亿元、同比-14%；其中 2024Q3 单季 度板块收入 69 亿元、同比持平，净利润 4.1 亿元、同比-36%，收入增速环 比未出现进一步下行，但利润降幅边际扩大较明显，主要系下游餐饮等场 景需求复苏仍然较弱，龙头加大竞争力度、以维持市场份额为先，安井食 品 2024Q3 收入同比+5%，仍然保持正增长、好于行业，千味央厨 2024Q3 收入同比-1%、表现也相对平稳，但上述两家公司的利润同比降幅扩大均 较明显。

价格促销竞争加剧，盈利承压较明显。2024Q1-3 速冻食品板块毛利率 23.0%、 同比-0.2pct，销售费用率同比+0.3pct，管理费用率同比+0.7pct，板块净利率 同比-1.5pct 至 8.0%。2024Q3 速冻食品板块毛利率 21.1%、同比-1.8pct，除 猪肉小幅反弹外，主要原材料成本整体仍处于低位，毛利率下行主要系价格 折促有所加大、龙头以价换量维持份额。2024Q3 速冻食品板块销售费用率 同比+0.6pct、毛销差同比-2.4pct，主要系市场竞争较为激烈的情况下龙头公 司在 B 端的推广和人员费用投放预计有所增大，以帮助经销商共同开拓市 场和争取份额，管理费用率同比+1.1pct，主因主要公司股份支付等费用有所 增加，以及需求偏弱之下规模摊薄效应相对弱，净利率同比-3.4pct 至 6.0%。

安井食品：加大竞争力度，短期盈利波动。收入符合预期，利润低于预期。 2024Q1-3 公司营收 110.77 亿元、同比+7.84%，归母净利 10.47 亿元、同比6.65%，扣非净利 10.01 亿元、同比-2.46%；其中 2024Q3 营收 35.33 亿元、 同比+4.63%，归母净利 2.44 亿元、同比-36.76%，扣非净利 2.29 亿元、同比 -30.90%。2024Q3 公司收入在下游市场需求偏弱状态下实现稳增，利润受到 股权支付费用增加、促销加大，以及理财收益及当期政府补助减少等因素综 合影响出现波动。2024Q3 公司毛利率同比-2.0pct 至 19.9%，预计主要系市 场价格竞争较为激烈，公司加大部分品类价格折促，同时烤肠、牛羊肉卷在 推广初期给下游客户一定让利支持力度以较快提升市场规模。2024Q3 销售 /管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/+1.4/-0.1/+0.3pct，管理费率提升较明显 预计主要系股份支付费用增加以及外部中介机构费用增加，公司归母净利率 同比-4.5pct 至 6.9%。公司具备较强龙头优势，经历竞争有望继续增长。公 司在竞争相对激烈的市场环境中仍具较强相对优势，有望挤压竞争对手实现 份额扩张。公司锁鲜装产品仍保持较好增长，同时积极开发新品类、新渠道、 新客户，期待后续餐饮下游需求逐步回暖带来业绩增速修复。

千味央厨：稳定份额为先，利润短期承压。2024Q1-3 实现营收 13.64 亿元、 同比+2.70%，归母净利 0.82 亿元、同比-13.49%，扣非净利 0.81 亿元、同比 -1.25%；其中 2024Q3 营收 4.72 亿元、同比-1.17%，归母净利 0.22 亿元、同 比-42.08%，扣非净利 0.23 亿元、同比-23.54%。2024Q3 公司毛利率同比持 平，预计大 B 端产品价格下降但受益于成本下行部分抵消，毛利率略微下 降，小 B 端则受益于新品推出、毛利率略有提升。2024Q3 销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比+0.8/+1.2/+0.1/-0.4pct，市场竞争较为激烈的情况下小 B 端推广和人员费用投放预计有所增大。公司持续上新拉动销售增长和结构优 化，积极开拓渠道客户、稳定市场份额，期待增速逐步恢复。

味知香： 业绩符合预期，期待逐步恢复。2024Q1-3 公司营收 5.11 亿元、同 比-17.50%，归母净利 0.68 亿元、同比-36.83%，扣非净利 0.66 亿元、同比36.79%；其中 2024Q3 营收 1.83 亿元、同比-9.19%，归母净利 0.25 亿元、 同比-21.81%，扣非净利 0.25 亿元、同比-22.28%。2024Q3 牛肉等部分品类 终端销售价格有所企稳，叠加基数趋低，收入利润降幅实现收窄。2024Q3 公司毛利率同比-0.3pct 至 25.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比1.8/+1.0/持平/+3.9pct，预计销售端控费提效、管理费用方面新厂折旧摊销增 加、财务费用方面理财利息收入有所减少。期待后续需求逐步恢复、产品价 格企稳回升带来业绩改善。

巴比食品：业绩符合预期，经营展现韧性。2024Q1-3 公司实现营收 12.10 亿 元、同比+2.04%，归母净利 1.94 亿元、同比+25.68%，扣非归母净利 1.47 亿 元、同比+19.92%；其中 2024Q3 营收 4.47 亿元、同比-0.46%，归母净利 0.83 亿元、同比+14.0%，扣非归母净利 0.59 亿元、同比+6.06%。2024Q3 归母净 利增速较高主要系间接持有东鹏饮料股份产生公允价值变动收益，测算约同 比增加 2291 万元。分渠道看，2024Q3 加盟/直营/团餐收入分别同比-2.1%/- 34.4%/+9.2%，按期末门店数测算加盟店店均销售收入同比-8.0%，环比已实 现收窄。2024Q3 毛利率同比-0.1pct，销售/管理费率分别同比-1.1/+2.2pct， 销售端费效控制继续，管理费用率提升预计主要系终止股权激励计提一次性 股份支付费用约 1288 万元，扣非净利率同比+0.8pct 至 13.2%。 2024Q3 公司新增/净增加盟店分别为 231 家/2 家，闭店延续 Q2 态势、总体闭店率仍 优于餐饮行业整体。公司积极调整逐步改善单店销售，期待成效逐渐显现。 团餐业务方面，客户需求有所恢复叠加公司外区团餐业务重点开拓带动，团 餐业务销售收入增速 Q3 环比 Q2 实现加速。

2.5. 调味品：头部集中加速，盈利能力改善

龙头加速抢份额+成本回落，2024Q3 板块业绩进一步改善。2024Q3 调味品 板块实现营业收入 164 亿元，同比+10%，实现归母净利润 25.72 亿元，同比 +16%。同期销售费用率同比-0.1pct，维持稳定，板块毛销差为 25.3%，同比 +1.4pct，在以海天/天味为代表的龙头持续加大费用投放抢市场以及成本下 行红利充分释放的带动下，2024Q3 收入/净利润进一步改善；2024Q3 毛利 率达到 33.1%，同比+1.3pct，提升主因大豆、包材等主要原材料价格下降； 净利率达到 15.7%，同比+0.8pct。

海天味业：2024Q1-3 公司实现营业收入 203.99 亿元，同比+9.38%，实现归母净利润 48.15 亿元，同比+11.23%，折合 Q3 单季度实现营业收入 62.43 亿 元，同比+9.83%，实现归母净利润 13.62 亿元，同比+10.5%，Q3 单季度回 款同比+12.48%，快于收入增长，为 Q4 留有余力。总体而言，公司业绩符 合市场预期。分产品看，2024Q3 公司酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别 同比+8.7%/10.2%/7.8%/15.1%，在公司加大力度抢市场份额的带动下全品类 均呈现改善趋势，其中其他品类高增主要归功于醋/料酒等新品的放量；分 渠道看，2024Q3 线下/线上渠道分别同比+8.1%/45.4%，线上渠道进一步放 量主要归功于供应链改革带动下公司加强了对于新零售业态的建设。从经销 商数量看，2024Q3 末公司经销商达到 6722 家，单季度净增加 48 家。2024Q3 单季度公司毛利率为 36.61%，同比+2.07%，毛利率改善主要归因于大豆/包 材等原材料价格的持续下行；Q3 单季度净利率为 21.84%，同比+0.11pct， 期间费用率方面，销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 - 0.01/+0.04/+1.05/+0.7pct。供应链改革引领，海天“四五”力争实现复合双位 数增长。尽管 2022 年 10 月的食品添加剂事件影响导致公司业绩阶段性承 压，但是海天凭借强大的调整能力实现了基本面的企稳。当前公司着手于提 升整体供应链能力，从生产端降本增效到产品端迎合消费趋势再到渠道端的 经销商质量与数量同步提升，我们看好随着竞争壁垒的持续增厚，公司逐步 提升市占率，从而实现“四五计划”收入/利润复合双位数增长的目标。

中炬高新：2024Q1-3 公司实现营业收入 39.46 亿元，同比-0.17%，实现归母 净利润 5.76 亿元，同比+145.28%，折合 Q3 单季度实现营业收入 13.28 亿 元，同比+2.23%，实现归母净利润 2.26 亿元，同比+32.90%。聚焦美味鲜， 2024Q1-3 美味鲜实现营业收入 38.08 亿元，同比+0.46%，实现归母净利润 5.57 亿元，同比+17.5%；折合 Q3 单季度实现营业收入 12.51 亿元，同比 +2.6%，实现归母净利润 2.06 亿元，同比+29.6%。总体而言，归功于原材料 成本、制造费用及运输成本的下降，公司业绩超预期。分产品看，2024Q3 单 季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入分别同比+0.47%/+13.99%/- 9.16%/-9.06%，酱油及鸡精鸡粉收入环比改善，其中鸡精鸡粉高增是餐饮新 渠道开拓效果的体现，其他调味品持续下滑预计仍受蚝油业务拖累；从经销 商角度看，2024Q3 单季度公司经销商净增加 110 家至 2395 家，全国化布局 进程持续推进。2024Q3 单季度毛利率达到 38.82%，同比+4.96pct，毛利率 显著提升主要归功于材料采购单价、生产费用、物流成本下降影响；净利率 达到 18.94%，同比+4.5pct，费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同 比-1.86/+1.11/-0.71/+0.17pct。内部效率逐步改善，高质量发展可期。自公司 董事会改组以来，当前已完成营销架构及人员的调整，后续将进一步由内而 外提升效率加快改革优化，考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好 公司在管理效率逐步改善背景下，内生外延并举，从而加速实现市场份额的 收割，保障中长期超额收益。

千禾味业：2024Q1-3 公司实现营业收入 22.88 亿元，同比-1.85%，实现归母 净利润 3.52 亿元，同比-9.19%，折合 Q3 单季度实现营业收入 6.99 亿元，同 比-12.63%，实现归母净利润 1.01 亿元，同比-22.58%；总体而言，公司业绩 低于市场预期。分产品看，2024Q3 单季度酱油/醋收入分别同比-13.8%/- 15.7%。2024Q3 单季度公司毛利率为 37.54%，同比+0.67pct，毛利率改善主 因成本下行，净利率为 14.45%，同比-1.85pct；期间费用率方面，销售/管理 /研发/财务费用率分别同比+2.98/-0.66/-0.29/-0.14pct，其中销售费用率增加 主要系市场竞争加剧。产品优化+渠道扩张并进，公司有望重拾增长。尽管短期面临增长瓶颈，但是考虑到本身公司品牌定位健康调味品迎合了中长期 健康饮食的大趋势，结合公司从 Q3 开始对产品进行全面升级优化，突出产 品的高品质以及亲民定价，叠加渠道扩张的持续推进，我们看好公司在 C 端 调味品市场逐步挤压竞争对手，取得长期超额收益。

涪陵榨菜：2024Q1-3 公司实现营业收入 19.62 亿元，同比+0.56%，实现归母 净利润 6.71 亿元，同比+1.74%；折合 Q3 单季度实现营业收入 6.57 亿元， 同比+6.81%，实现归母净利润 2.23 亿元，同比+17.88%。总体而言，归因于 在成本下行给公司留足费用支配空间背景下，公司通过缩规格降价+加大地 推力度从而实现了业绩的显著改善，公司业绩超市场预期。2024Q3 单季度 公司毛利率高达 56.17%，同比+10.48pct，环比+6.99pct，毛利率显著改善主 要归功于成本下行+结构优化，一方面 Q3 开始低价青菜头全面投入使用（青 菜头价格同比下降 28%）；另一方面 Q3 毛利率较高的榨菜主业收入占比进 一步提升；在毛利率改善带动下，2024Q3 单季度净利率达到 33.91%，同比 +3.19pct；期间费用率方面，Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比 +5.51pct/-0.13pct/+0.27pct/-0.07pct，销售费用率显著增长主因公司推动了“定 向爆破”地推行动，加大了堆头排放、试吃、折扣等直接有效的促销形式， 从而推动了动销的改善。让利消费者重夺市场，退一步海阔天空。公司从 2024 年 6 月份起放开 2 元/60g 低价榨菜产品的配额抢占市场，叠加费用投 放加大配合，在公司重新占领品类主流价格带的背景下，基于公司本身在业 内品牌壁垒显著领先、渠道推力的持续改善（2024 年起更加突出对于经销 商实际动销情况的考核），公司在榨菜行业内持续挤压竞争对手，从而实现 了业绩的显著改善。展望中期，在成本红利的延续下，叠加品类扩张的发力， 我们看好公司业绩触底反弹、重拾增长。

天味食品：2024Q1-3 公司实现营业收入 23.64 亿元，同比+5.84%，实现归母 净利润 4.32 亿元，同比+34.96%；折合 Q3 单季度实现营业收入 8.97 亿元， 同比+10.93%，实现归母净利润 1.86 亿元，同比+64.79%。分产品看，2024Q3 单 季 度 火 锅 底 料 / 中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 收 入 分 别 同 比 +1.1%/+18.1%/+19.7%，中式菜品调料高增主要归功于线上 2B 品牌食萃的 放量，香肠腊肉调料高增主要归功于公司在旺季之前提前布局产品抢市场； 分渠道看，食萃放量带动下 Q3 单季度线上渠道收入同比高增 55.4%，线下 渠道则同比增长 6%，呈现复苏趋势。总体而言，公司业绩超市场预期。 2024Q3 公司毛利率同比提升 0.77pct 至 38.83%，主要归功于成本的下行以 及高毛利业务香肠腊肉调料占比的提升；净利率达到 21.19%，同比+7.33pct， 主因销售费用率的大幅下降，2024Q3 销售费用率同比-7.78pct，主因公司费 用形式由市场费用支持转为满减，同时减少广告并进一步精细化费用投放所 致；管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.2/+0.3pct。渠道产品共振，长期 超额收益可期。在复调行业渗透率持续提升的背景下，公司一方面针对 C 端 推出健康化/区域性大单品，另一方面持续挖掘小 B 渠道潜力，叠加管理逐 步从粗放转向精细化，因此我们看好公司长期超额收益。

宝立食品：2024Q1-3 公司实现营业收入 19.3 亿元，同比+9.72%，实现归母 净利润 1.73 亿元，同比-28.01%，折合 Q3 单季度实现营业收入 6.57 亿元， 同比+4.06%，实现归母净利润 0.65 亿元，同比-13.45%。总体而言，公司业 绩符合市场预期。分产品看，2024Q3 单季度复调/轻烹解决方案/饮品甜点配 料收入分别同比+0.7%/+9.64%/-5.69%；复调及饮品甜点配料收入承压主因餐饮需求疲软，轻烹解决方案高增主要归功于空刻的起量以及 B 端新品的 推出；分 BC 端看，我们预计 Q3 单季度 B 端小个位数增长，空刻实现中个 位数增长，空刻的复苏主要归功于新品/新渠道的放量，一方面公司推出速 食意面产品，基于其性价比定位以及便利属性实现了消费群体扩充，另一方 面线下团购、便利店等新渠道持续放量（2024Q3 单季度公司经销商净增加 51 家。）。2024Q3 单季度公司毛利率为 31.28%，同比-1.06pct，下滑主因 空刻加大促销/搭赠力度；净利率为 9.9%，同比-2pct，期间费用率方面，销 售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.93pct/-0.07pct/+0.15pct/持平，销售费用 率增长同样归因于空刻投入力度的加大。主业加速提份额，空刻有望否极泰 来。在西式餐饮稳健扩容的背景下，随着宝立产能短板补齐、研发优势进一 步凸显，我们看好公司加速提升在整个西式连锁餐饮供应链中的份额；同时 考虑到在意面行业顺应健康化饮食大潮流的背景下，空刻品牌/渠道优势进 一步凸显，我们看好空刻中长期超额收益。

2.6. 乳制品：供需格局边际好转，业绩环比改善

A 股乳制品板块 Q3 供需结构阶段性改善，关注产业周期演化进度。2024Q3 乳制品板块（A 股）收入 447 亿、同比-6%，净利润 34 亿元、同比+4%，板 块毛利率同比+2.1pct 至 30.7%，净利率同比+0.8pct 至 7.7%。费用率方面， 2024Q3 乳品板块总体费用率+0.8pct，其中销售费用率+1.1pct、管理费用率 0.0pct、财务费用率-0.2pct，板块毛销差为 13.1%，同比+1.0pct。Q3 中秋国 庆双节拉动乳品消费小幅回暖，奶价下行持续释放成本红利，单季度板块（A 股）收入、利润增速环比改善明显。23H2 以来需求萎缩致使牧业、乳业格 局恶化，当前产业链处于周期筑底阶段，未来牛群结构优化有望减少原奶供 给量，同时需求端有望在政策刺激下回暖，供需平衡恢复后奶价有望企稳， 推动行业格局改善。

伊利股份：利润超预期，环比大幅改善。公司 24Q1-Q3 实现营收 887.33 亿元、同比-8.61%，归母净利 108.68 亿元、同比+15.87%，扣非净利 85.09 亿 元、同比-4.55%。其中 24Q3 营收 290.37 亿元、同比-6.66%，归母净利 33.37 亿元、同比+8.53%，扣非净利 31.84 亿元、同比+13.42%，利润超市场预期， 主要受益于原奶成本下降、费用管控等因素。分业务来看，24Q3 液体乳收 入-10.3%、奶粉及奶制品+6.6%、冷饮产品-16.7%、其他产品+22.7%，其中： 1）液体乳渠道调整基本结束，收入降幅环比改善，短期量价仍受需求端影 响，白奶表现更优，其中金典延续较为稳健增长；2）奶粉及奶制品增速引 领行业，婴配粉实现逆势增长、Q3 增速两位数，成人粉在创新和功能性推 动下依然保持行业领导者地位；3）冷饮处于相对淡季，经渠道调整后库存 降至健康水平。24Q2 起公司主动放慢脚步，积极推动渠道健康化发展，Q3 调整渐入尾声，Q4 起处于相对良性状态，考虑当前奶价仍处于低位，若需 求企稳回升将进一步释放利润弹性，向利润率目标迈进。

2.7. 肉制品：收入承压，利润高增

肉制品收入承压但利润同比高增。2024 年前三季度肉制品板块营收同比增 速-6%/利润+6%。单 3Q24，收入持平至轻微下滑，3Q24 利润则增长 10%左 右，环比趋势比较，整体相对平稳。2024Q3 肉制品板块总体费用率-0.1pct， 其中销售费用率+0.1pct、管理费用率+0.0pct、财务费用率-0.2pct，板块毛销 差为 12.9%，同比+1.1pct。细分领域卤味行业 2024 年前三季度营收增速-9%， 利润+4%，单季度承压明显，营收增速 10%，利润-5%。

绝味食品：公司 3Q24 收入 16.75 亿元，同比-13.29%，归母净利润 1.43 亿 元，同比-3.33%，扣非归母净利润 1.43 亿，同比+2.11%。规模收缩净关千店，利润率持续改善。据我们测算，预计 3Q24 单店下滑低单位数，1-9 月 总关店 1500 家左右，据测算，我们预计 3Q24 门店数量下滑高单位数。3Q24 单季度毛利率 31.12%，同比+5.35pct，环比持续改善（2Q24 30.55%）；3Q24 单季度销售费用率 9.75%，同比+2.36pct，环比收缩（2Q24 14.18%）；3Q24 单季度扣非后归母净利率 8.53%，同比+1.29pct，环比提升 0.9pct（2Q24 7.6%）。

紫燕食品：公司 3Q24 实现收入 10.23 亿元，同比-4.61%，归母净利润 1.51 亿元，同比-6.78%，扣非归母净利润 1.39 亿，同比-8.18%。盈利能力环比改 善：3Q24 单季度毛利率 28.54%，同比-0.63pct，但较 2Q24 环比改善（2Q24 27.59%）；3Q24 单季度销售费用率 5.04%，同比-0.41pct，环比收缩（2Q24 4.96%）；3Q24 单季度扣非后归母净利率 13.57%，同比-0.53pct，但环比有 所提升（2Q24 12.82%）。单店下滑开店持平：据我们测算，我们预计 3Q24 单店下滑中单位数，开店数与关店数基本一致，预计门店数量增速同比持平 左右。我们预计 2024 年全年收入下滑低单位数，4Q24 利润或同比明显改 善。

双汇发展：走出低谷，Q3 核心指标均转正。公司 24Q1-Q3 实现营收 439.99 亿元、同比-4.8%，归母净利 38.04 亿元、同比-12.1%，扣非净利 36.76 亿元、 同比-10.7%，其中 24Q3 肉类总外销量 84 万吨、同比+0.6%、环比+15.2%， 营收 164.06 亿元、同比+4.1%，归母净利 15.08 亿元、同比+1.2%，扣非净 利 14.45 亿元、同比-0.2%，业绩超预期，核心指标均由降转增。三大主业各 有亮点：1）生鲜品：24Q3 屠宰量环比明显增长、同比下降，收入环比+26.4%、 同比由 24H1 降 16%转为增 5%，经营利润同比环比均有所下降，主因高猪 价冲击鲜品利润、冻品盈利则与出库节奏和猪价走势有关；2）肉制品：24Q3 收入环比+22%、同比降幅收窄至 4%，主要受双节旺季不旺以及线下渠道下 滑影响，经营利润环比+31.5%、同比+7.9%，盈利总额和单位创利创历史最 佳水平；3）养殖：24Q3 收入环比+19%、同比+10.8%，经营利润基本盈亏 平衡，一方面禽产业规模持续提升，另一方面猪和鸡养殖生产指标提升、养 殖成本下降，养猪同比环比大幅减亏，养鸡环比大幅减亏、受鸡价影响同比 增亏。23Q4-24Q2 三个季度公司受需求和肉价影响业绩相对低迷，24Q3 起 旺季到来驱动需求逐步恢复，整体来看低谷期已过，24Q4 开门红前置叠加 同期低基数下有望延续这一态势。

2.8. 食品综合：零食景气延续

食品综合板块业绩持续降速，其中零食延续较好增长。2024Q3 食品综合板 块实现收入 373 亿元、同比-5%，归母净利润 28 亿元、同比-23%，需求弱 复苏环境下板块增速相较 Q2 进一步回落。盈利能力方面，24Q2 板块毛利 率 28.0%、同比-1.7pct，期间费率 18.5%、同比持平，净利率 7.5%、同比1.7pct。板块内部分化持续，产品和渠道驱动下零食板块呈现出较强抗周期 性，业绩增速仍保持相对优势，2024Q3 单季度看零食板块收入同比+3%、 利润同比+27%，整体看收入增速环比 Q2 持平但利润明显提速，其中板块内 部仍呈现较为明显的分化，收入端三只松鼠、盐津铺子保持相对较快增长， 洽洽食品环比 Q2 实现改善，利润端三只松鼠供应链优化、费效提升边际贡 献较为明显，劲仔食品、洽洽食品则受益于成本下降实现较强利润弹性。具 体来看，2024Q3 零食板块总体费用率-1.0pct，其中销售费用率-0.5pct、管理 费用率-1.2pct、财务费用率+0.7pct，板块毛销差为 13.4%，同比+0.9pct，零食板块受益于葵花籽、肉蛋类、坚果、鳀鱼等多数原材料品类成本改善及包 材辅料价格的低位运行，毛利率有所提升，同时受益于线上抖音、线下量贩 店等渠道势能较强，规模效应持续提升，费用效率有所优化，销售管理费率 整体呈现下降、毛销差扩张。

三只松鼠：盈利显著优化，开启投资并购。收入符合预期，利润高于预告区 间中枢。2024Q1-3 公司营收 71.69 亿元、同比+56.46%，归母净利 3.41 亿 元、同比+101.15%，扣非净利 2.67 亿元、同比+211.55%；其中 2024Q3 单季 度营收 20.95 亿元、同比+24.03%，归母净利 0.52 亿元、同比+221.89%，扣 非净利 0.38 亿元、同比+210.13%。2024Q3 全渠道收入持续增长，公司高端 性价比战略卓有成效且将迎来 Q4 旺季，成长势能有望持续。2024Q3 公司 毛利率同比+0.1pct 至 24.5%，终端产品实现高性价比的同时毛利率稳中有 升，主要来自公司供应链的深化布局。2024Q3 销售/管理/研发/财务费用率 分别同比-0.2/-0.4/-0.1/+0.03pct，主要系公司品销合一的“网络型组织”构建 下，前后端及各部门全面协同、组织效率进一步提升，Q3 线上费效优化贡 献盈利。公司公告拟合计投资不超过 6.6 亿元进行投资并购，我们认为公司 通过在供应链端、零售端、品牌端加大投资并购，在整合资产、提升效率的 同时输出管理知识，全产业链布局进一步强化竞争力、助力持续成长。

盐津铺子：收入稳健，稳步推进。2024Q3 收入略超预期，利润增速收窄。 2024Q3 公司收入端略超预期，销售计划稳步推进，我们估测期内鹌鹑蛋、 魔芋、蒟蒻类制品增速均相对领先，从渠道结构看，期内折扣业态增速仍高 于平均，线上及定量流通增速亦相对领先。2024Q3 公司利润增速略低于预 期，推测主要系魔芋原料升级，鹌鹑蛋等产品放量较快，以及折扣业态渠道 占比提升对毛利率阶段性影响。盈利能力仍维系相对高位，现金流表现佳。 受产品及渠道结构、原料升级等因素影响，2024Q3 公司毛利率同比下降 2.62pct，公司期内销售、管理费用率分别同比+0.56pct/-0.32pct，费率保持相 对稳定；公司期内其他收益占营收比重同比+1.21pct，主要系政府补助贡献； 综合多因素下，公司 2024Q3 净利率同比-0.4pct 至 12.8%，盈利能力仍维系 高位。公司期内销售收现同增 26.6%，与收入端基本一致，现金流表现佳。 逆周期能力强，盐津成长性可维系。我们认为公司收入端稳健表现侧面体现 盐津需求端仍景气，消费力磨底并未影响公司核心单品放量；中期维度看， 折扣业态展开是趋势，公司有望实现折扣业态内份额提升，伴随公司供应链 控制力逐步深化，单品生产成本下行趋势将延续，公司盈利弹性可期。

劲仔食品：利润弹性继续兑现。2024Q3 利润超预期，收入端低于预期。 2024Q3 公司收入低于预期，估测期内鹌鹑蛋仍有大个位数增幅，鱼类制品 保持双位数增幅；鹌鹑蛋增速环比回落主要系竞品价格冲击及公司推新；累 计看，前三季度公司销售进度基本符合预期，估测期内鱼类制品保持 15%左 右增幅，鹌鹑蛋增速在 40%左右。2024Q3 公司利润表现超预期，主要系鱼 类制品原料低位运行、产品结构抬升，以及鹌鹑蛋规模效应释放。成本驱动 叠加规模效应，盈利能力提升延续。得益于鱼类制品原料价格低位运行及禽 类制品规模效应释放，公司 2024Q3 毛利率同比提振 4.25pct，估测其中鱼类 /鹌鹑蛋制品毛利率分别提升 3pct/5pct；公司期内 2024Q3 销售费用率同比提 升 1.62pct，综合多因素下，公司 2024Q3 净利率同比提升 2.82pct 至 11.83%， 盈利能力达到阶段新高；公司期内销售收现同增 14.5%，与收入表现基本一 致。旺季可期，劲仔成长性有望继续兑现。我们认为下阶段迈入休食消费旺 季，公司有望通过年货节等时点加大单品放量，预计后续收入增速有望提振； 成本方面，公司迈入下一轮鱼制品原料采购季，当下鱼类原料成本低位运行， 考虑到公司鹌鹑蛋供应链持续完善及产品结构改善，公司后续盈利能力仍有提振空间，利润弹性有望继续释放。

洽洽食品：业绩弱改善，值得期待。2024Q3 利润超预期，收入端低于预期。 2024Q3 公司收入低于预期，估测期内鹌鹑蛋仍有大个位数增幅，鱼类制品 保持双位数增幅；鹌鹑蛋增速环比回落主要系竞品价格冲击及公司推新；累 计看，前三季度公司销售进度基本符合预期，估测期内鱼类制品保持 15%左 右增幅，鹌鹑蛋增速在 40%左右。2024Q3 公司利润表现超预期，主要系鱼 类制品原料低位运行、产品结构抬升，以及鹌鹑蛋规模效应释放。成本驱动 叠加规模效应，盈利能力提升延续。得益于鱼类制品原料价格低位运行及禽 类制品规模效应释放，公司 2024Q3 毛利率同比提振 4.25pct，估测其中鱼类 /鹌鹑蛋制品毛利率分别提升 3pct/5pct；公司期内 2024Q3 销售费用率同比提 升 1.62pct，综合多因素下，公司 2024Q3 净利率同比提升 2.82pct 至 11.83%， 盈利能力达到阶段新高；公司期内销售收现同增 14.5%，与收入表现基本一 致。旺季可期，劲仔成长性有望继续兑现。我们认为下阶段迈入休食消费旺 季，公司有望通过年货节等时点加大单品放量，预计后续收入增速有望提振； 成本方面，公司迈入下一轮鱼制品原料采购季，当下鱼类原料成本低位运行， 考虑到公司鹌鹑蛋供应链持续完善及产品结构改善，公司后续盈利能力仍有 提振空间，利润弹性有望继续释放。

立高食品：2024Q1-3 公司实现营业收入 27.17 亿元，同比+5.22%，实现归母 净利润 2.03 亿元，同比+28.21%；折合 Q3 单季度实现营业收入 9.36 亿元， 同比-1.11%，实现归母净利润 0.68 亿元，同比+35.07%。总体而言，公司利 润超市场预期。分产品看，2024Q1-3 冷冻烘焙食品收入占比约 58%，同比 下降约 7%，下降主要原因为商超渠道影响所致；烘焙食品原料（奶油、酱 料及其他烘焙原材料）收入占比约 42%，同比增长约 30%，主要贡献因素为 稀奶油新品的稳健增长，其中奶油类产品在多款 UHT 奶油产品带动下营收 同比增长超 70%。按最终销售客户类别分渠道看，流通渠道收入占比约 55%， 同比增长约 11%，主要得益于稀奶油产品驱动及公司对头部经销商的政策支 持；商超渠道收入占比约 27%，同比下降约 10%，主要是公司在核心商超渠 道部分产品上架安排调整所致，公司将积极推进新品的储备及上新工作；餐 饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约 18%，合计同比增速约 20%。 2024Q3 单季度公司毛利率为 31.34%，同比-0.55pct，下滑主因毛利率较低的 烘焙原料业务占比提升；净利率为 7.14%，同比+1.9pct，改善主因降本增效 落实助力费用率的边际收缩，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.19/- 0.99/-0.68/+0.14pct。产品全面开花，多渠道齐头并进。尽管短期面临烘焙需 求端的压力，但是在管理效率持续提升背景下，立高产品全面开花（冷冻烘 焙及烘焙原料业务同步发力），渠道端饼店+商超/餐饮的一体两翼格局逐步 形成，我们看好公司沿烘焙全产业链持续挤压竞品从而实现超额收益。

百润股份：2024Q1-3 公司实现营业收入 23.86 亿元，同比-2.88%，实现归母 净利润 5.74 亿元，同比-13.67%；折合 Q3 单季度实现营业收入 7.58 亿元， 同比-5.95%，实现归母净利润 1.72 亿元，同比-24.01%。总体而言，公司业 绩略低于市场预期。分产品看，2024Q3 单季度预调酒业务收入同比-6.6%， 主因市场需求疲弱，但 Q3 收入降幅环比 Q2 收窄（第二季度收入同比-7.6%）， 预计 Q3 单季度清爽实现增长，强爽仍有所承压。2024Q3 单季度毛利率为 70.18%，同比+0.75pct，毛利率改善预计主要归因于产品结构的优化；净利 率 22.67%，同比-5.39pct，下滑主因费用率的增加，2024Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.14/+0.29/-0.19/+0.95pct，其中销售费用率增加主因 为刺激销售公司针对重点大单品加强了市场推广及品牌宣传投入。预调酒为 基，威士忌助成长。在预调酒领域公司当前已经初步打造出 3-5-8 度产品矩 阵，实现了全消费人群的覆盖，在饮酒个性化的驱动下，我们看好公司预调 酒业务持续放量；根据公司调研，百润预计将于 11 月中旬发布国内首款威 士忌产品，开启中国威士忌的元年，考虑到威士忌符合年轻人饮酒个性化的 需求，在百润突出产品高性价比的策略带动下，我们看好其自下而上做高中 国威士忌产业天花板，从而实现中长期超额收益。

2.9. 葡萄酒：竞争加剧，板块业绩下滑

葡萄酒板块 24Q3进一步承压。2024Q3 葡萄酒板块收入 10 亿元、同比-13%， 实现净利润-0.19 亿元、同比转亏。酒类需求走弱对于葡萄酒板块的冲击持 续显现，量、价均有压力，24Q3 板块毛利率 46.4%、同比-5.6pct、环比-3.0pct， 期间费用率 41.7%、同比+4.6pct，海外（澳洲为主）产品进入后竞争加剧持 续推升费用投放，同期销售费用率 29.3%、同比+4.9pct、环比+1.3pct，毛销 差为 17.1%，同比-10.5pct，净利率-1.9%为负。24Q3 龙头张裕营收-19.11%、 归母净利-95.44%、扣非净利出现亏损，酒类挤压式竞争对于葡萄酒领域的 冲击较为显著。

2.10. 黄酒：盈利持续承压

黄酒板块收入增长停滞，利润持续下滑。2024Q3 黄酒板块收入 8 亿元、同 比基本持平，实现净利润 0.48 亿元、同比-31%，板块毛利率 41.9%、同比 +1.4pct，行业高端化驱动毛利率持续抬升，期间费用率 29.4%、同比+2.8pct， 其中销售费用率 17.8%、同比+1.9pct，毛销差为 24.1%，同比-0.5pct，高端 化策略伴随营销费用投放增长，最终板块净利率 5.6%、同比-2.5pct。黄酒产 品需求同样受到酒类大盘压制，个股中古越龙山、会稽山等 Q3 均出现收入 增速放缓、利润下滑的情况，静待景气修复。

3. 持仓分析：24Q3 板块配置比例环比回落

食品饮料板块 2024Q3 获配比例环比回落，主要系白酒减仓。从主动偏股类 公募基金重仓配置比例来看，2024Q3 食品饮料重仓股配置比例环比下降 0.44pct 至 8.16%，位列各行业第四；其中白酒板块减仓较多，2024Q3 白酒 重仓股配置比例环比下降 0.52pct 至 6.97%，其他板块除食品加工环比略降 外均呈小幅提升。

分板块看重仓比例变动方向分化： 白酒板块：2024Q3 五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、老白干、口子窖的公募 重仓持股比例提升，白酒龙头及强势地产酒企贵州茅台、泸州老窖、山西汾 酒、古井贡酒、今世缘重仓比例不同程度下降。啤酒等非白酒板块：百润股 份、燕京啤酒重仓比例环比提升，青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒重仓比例 回落。饮料乳品板块：乳制品企业蒙牛乳业、伊利股份、中国飞鹤重仓比例 均有提升，饮料企业东鹏饮料、香飘飘、养元饮品以及港股农夫山泉、统一 企业中国、康师傅控股重仓比例下滑。休闲食品板块：零食公司盐津铺子、 三只松鼠、立高食品、洽洽食品重仓比例环比提升，好想你、绝味食品、甘 源食品重仓比例不同程度下降。调味品板块：海天味业、涪陵榨菜重仓比例 提升，安琪酵母、中炬高新、千禾味业、颐海国际重仓比例下调。食品加工 板块：安井食品、广弘控股重仓比例环比提升，华统股份、双汇发展、汤臣 倍健、中粮家佳康重仓比例不同程度下滑。

编辑：火腿肠