2024年建筑建材行业2025年度投资策略：政策转暖改善预期，弱现实下关注供给优化

一、行业回顾

行业基本面总体偏弱

24年以来，建筑建材下游基建地产需求总体偏弱。 24年初至今，房地产投资持续负增长，房地产新开 工、竣工持续较大幅度负增长，导致水泥、玻璃、 消费建材等行业需求下滑。 基建投资在24H1持续放缓，24Q3出现结构分化， 传统基建（狭义基建）增速继续回落，能源电力水 利相关基建（广义基建）增速出现强劲回升。

2023-2024年前三季度，建筑业新签合同额增速持续回落，23Q2-24Q3已连续六个季度负增长，主要由于下游 需求持续下滑。持续下滑的新签订单增速，或预示着未来几个季度建筑业收入利润将迎来较为明显的下行压力。

24年初至今，从实物工作量层面来看，石油沥青开 工率和水泥月度产量同比均出现明显下滑，与基建 地产投资增速下滑趋势一致。

建筑建材企业收入盈利普遍走弱

23Q1-24Q3，建筑企业收入盈利（归母净利润，下同）订单同比增速普遍出现放缓，尤其在24Q2-24Q3， 大多数样本公司上述几项经营指标同比增速均为负值。

建材行业细分领域较多，各领域收入盈利（归母净利润，下同）变化节奏并不完全同步，但24年以来收入盈利 普遍放缓甚至出现负增长。

二、基建地产展望：基建总量有收缩压力，地产或有修复空间

基建总量有收缩压力

2010-2021年，基建投资和房地产投资均保持持续增长；2022-2024年前三季度，基建投资仍保持正增长，房 地产投资持续下滑，两者出现背离。以房地产投资完成额/基建投资完成额作为观测指标，21年该指标为78%， 24年前三季度该指标仅为44%，显著下滑。我们认为，基建投资与房地产投资持续背离不可持续，基建投资 增速或将继续回落。

房地产新开工超跌，静待修复

房地产方面，我们判断当前房地产新开工已严重 超跌，未来存在修复空间。 房地产销售层面，我们预计24年我国住宅销售面 积约为7.7亿平米（同比增速参考24年前三季度进 行预测），较2021年历史高点下滑51%，相当于 2007-2009年的水平。 库存角度，21年至今，房地产住宅累计库存持续 下降，但由于销售面积持续下滑，因此库存周期 反而走高。

房地产新开工层面，作为参考，日本房屋新开工套数在 1990年见顶后，至2009年跌至最低点，较1990年下滑 54%。预计24年我国住宅新开工面积约为5.4亿平米（同比 增速参考24年前三季度进行预测），较2021年历史高点下 滑68%，相当于2005年的水平，下滑幅度已显著超过日本。 对比两国人均住宅新开工面积（16-64岁），2023年日本 人均住宅新开工0.84平米，而中国仅0.73平米，低于前者 约13%。我们认为，城镇化后期大量更新改造需求是支撑 日本住宅新开工面积的重要因素，国内城镇化进程如火如 荼，人均实际居住面积仍有提升空间，人口结构也优于日 本，但2023年人均住宅新开工面积却明显低于日本，故中 长期维度看，我们判断当前国内住宅新开工面积或超跌。

近期中央政府连续出台多项政策，还将加大财政政策 逆周期调节力度，在化解地方政府债务、稳定房地产 市场等方面实施一系列强有力措施，通过政府支出撬 动社会投资、刺激消费，增加有效需求。 中央明确提出“促进房地产市场止跌回稳”并出台一 系列配套政策，在此背景下，超跌的房地产基本面或 将迎来修复。

9月末至今，中央及地方政府连续出台多项房地产支持政策背景下，10月多个一二线城市新房及二手房成交均 出现明显改善。 四个一线城市及四个样本二线城市：10月前27天新房成交套数同比增速的平均值为-6%，较9月提升28个pcts； 成交环比增长39%，较9月提升42个pcts。10月前27天二手房成交套数同比增速的平均值为30%，较9月提升 27个pcts；成交环比增长28%，较9月提升39个pcts。 从10月数据可以看到房地产市场成交已出现回暖，若这一趋势在未来几个月延续，房地产市场基本面修复未来 可期。

三、 周期品

水泥：价格盈利或已见底，供给端协同出清是未来主线

23Q1至今，水泥行业基本面总体呈现恶化趋势。 23Q2-24Q3水泥产量持续负增长，24Q3同比-12%。 价格方面，24H1水泥价格同比下滑，24Q3水泥价格 逐步回升，主要受益于长三角等区域企业自律、错峰 生产，供需格局改善后推动涨价。 考虑到24H1业内多家企业已处于亏损或微利状态，且 24Q3价格出现回升，判断水泥价格及企业盈利已至底 部；若后续涨价落实顺利，24Q4企业盈利有望改善。

2018 年以来，东北地区水泥价格长期低于华东，核心原因是当地供需格局较差。今年 4 月下旬至今，东北水泥 价格持续走高，并在 6 月初实现反超；截至 10 月 25日，东北地区水泥散装价格已达到 488 元/吨，高于华东约 53元/吨。东北地区严格执行错峰生产是当地水泥价格走高的重要原因。 9月27日，长三角沿江地区熟料价格计划一次性大幅上涨100元/吨；由于价格长期处于低迷状态，多数企业亏 损经营，为了扭亏为盈，企业计划加大错峰生产力度。最终，提价落实情况较好，后续有进一步提价的打算。 水泥行业尝试通过减产来改善供需关系进而支撑价格，若涨价能持续落地，则有望通过改善单吨盈利来对冲需 求下滑，水泥龙头企业有望成为建筑建材行业中少有的盈利趋于稳定的品种， “量减价增”或将使其具备相对 配置优势。

玻璃：需求侧仍有压力，关注供给侧变化

24年前三季度，玻璃行业基本面持续恶化：1）玻璃 库存持续累库，在9月末达到过去三年最高值；2） 玻璃价格持续下行。至9月，原片生产企业亏损严重。 自9月下旬起，受宏观经济提振政策出台、供应端产 线停产检修增加以及加工厂刚需略增等多重利好消息 影响，玻璃价格触底反弹。假期间全国各地陆续发布 涨价消息，企业借势降库，供应压力减小。

10月中旬，受前期涨价消息带动中下游集中补货，短 期中下游以消化前期库存为主，提货速度整体放缓。 宏观经济政策出台带来的预期向好消化后，浮法玻璃 价格走势回归基本面。 参考新开工和竣工yoy(ttm)走势，预计未来2-3年竣工 端仍有较大下行压力，玻璃需求侧将持续承压。

玻纤：价格触底回升，行业自律带来盈利中枢上移

21Q4-24Q1，玻纤粗纱及电子纱行业进入下行周期，价格较高点跌幅超过50%，至24Q1，业内大多数企业已 亏损，少数企业微利。在这一背景下，24年3月末，以中国巨石为首的多家企业尝试提价，涨价带动下游去库 存，价格执行情况较好，24Q2-24Q3涨价效果逐步反映在企业盈利水平层面（环比改善）。 24Q3，随着中下游补库至较高水平后，提涨后续动力不足，加之三季度气温较高，下游开工有限，需求逐步 降温，供强需弱影响，厂商库存再次回升。

9月末 ， 玻 纤 行 业 样 本 厂 商 库存 约 76万吨，环比 +1.5%，增速放缓；参考22年初至今库存范围为21.6- 92.8万吨，平均值为57.2万吨，当前库存处于较高位 置。 展望未来，玻纤行业的主要影响因素是供给端行业自 律是否落实到位，如24Q3行业共投产40万吨新增产 能，少于此前预期，因此价格较为坚挺，企业盈利能 力环比改善。如能更好地发挥企业协同自律的机制， 则玻纤有望进一步提价，企业盈利中枢有望上移。

四、消费建材

消费建材：基本面仍有压力，减值风险或将降低

消费建材大部分领域需求端与房地产竣工关联度最高， 表19：消费建材龙头企业财务数据 其次是房地产新开工，参考两者同比增速走势，预计 未来2-3年竣工端企业下游需求将持续承压，行业快 速下行期企业盈利能力或快速下行。 另一方面，21年至今，消费建材公司减值比例总体 呈现下降趋势，房地产支持政策持续释放及房地产销 售边际回暖背景下，消费建材企业减值风险或将降低。

消费建材：存量市场终将启动，关注零售业务布局

根据七普数据，至 2020 年底，我国家庭户数共计 4.65 亿户，户均住房面积 111平米；对应家庭户存量住房面 积共 517亿平米。虽然我国已度过快速城镇化阶段，但建筑物“老龄化”催生改善需求，将有效支撑地产产业 链需求。 房屋“老龄化”后，户主可能选择购置改善新房或等待政府推进拆建，我们以517亿平米为总量，假设更新周 期分别为 40年/50年/60年/70年，每年拆建改善比例分别为 2.5%/2.0%/1.7%/1.4%，则对应的每年潜在需改 善/新建面积可达12.9/10.3/8.6/7.4亿平米，与房屋新开工面积体量接近（2023年住宅新开工面积为6.9亿平 米），由此判断未来存量建筑更新将带来庞大的产业链需求增量。 新建房市场需求回落，存量房需求重要性上升，在此背景下，扩大零售业务成为企业不得不考虑的经营策略。 龙头企业通过扩品类、扩渠道扩张业务成为主流策略之一，依托主业优势，持续拓宽产品种类，从早期单一产 品生产商向一站式建材综合产品采购服务商转型。截至24H1，消费建材龙头样本企业零售业务占比均有明显 提升。

五、 建筑央企

资产风险仍存，化债预期下或有改善

根据国有四大行财报数据，21-23年，建筑业不良贷款率持 续走高，且高于各行业总体水平的幅度逐渐扩大，主要受下 游房地产经营活动及流动性收缩影响。另一方面，由于地方 政府土地出让金持续下滑，其对PPP项目支付能力下降，市 场担忧建筑央企将出现大量资产减值计提。 21-23年，建筑央企减值损失占收入比重及占净资产比重未 见明显收敛，资产风险仍存，但在化债政策力度加大背景下， 或有边际改善。

破净央国企市值管理，估值有望修复

截至2024.10.30，八家建筑央企全部破净，且PB在 历史区间内均处于较低分位数。 在国资委等部门鼓励市值管理相关政策出台背景下， 建筑央企市值管理诉求提升，对股价或形成重要支 撑，政策或驱动估值修复。

报告节选：

编辑：火腿肠