2024年食品饮料行业季度策略报告：大众品，需求环比改善，成本红利下，利润端表现较优

1 休闲食品：景气度环比改善，原料下行释放利润弹性

收入端：Q3 增速环比改善，存在一定分化。与 24Q2 相比，Q3 需求改善带动增速 环比提升。但不同企业间仍存在一定分化，产品型企业中盐津铺子保持较快增速 主要系渠道红利和品类品牌打造成效显现，洽洽食品增速改善但受中秋礼赠市场 不景气影响增速仍然较低。零售型企业中万辰集团、三只松鼠拥抱性价比趋势延 续快速增长，良品铺子积极调整，短期承压。

毛利率分化明显，部分企业受益于原料价格下降毛利率提升，部分企业受渠道结 构影响毛利率有所下滑。洽洽食品、劲仔食品 Q3 毛利率分别提升 6.31pct 和 3.26pct，分别受益于葵花籽原材料价格下降和鱼干、鹌鹑蛋价格下降，万辰集团 Q3 毛利率提升 2.65pct，主要是收入提升带来的规模效应。盐津铺子毛利率 Q3 同 比下滑 2.32pct 主要系低毛利率的量贩零食渠道占比提升导致。

销售费用率存在分化。部分企业销售费用率上升，良品铺子主要系收入下滑幅度 较大所致，甘源食品积极调整渠道并推出新品大力招商，因此增加前置性销售费 用投入。销售费用率大幅下降包括有友食品和西麦食品，有友食品销售费用稳健 增长，营收增长的规模效应显著，西麦食品主要系缩减销售费用投入。

管理费用率普遍下降。为提升组织竞争力及应对激烈的市场竞争环境，主要食品 企业均进一步提升组织管理效率，严格管控管理费用支出，提质增效，管理费用 率普遍下降，效果显著。

财务费用率普遍提升。Q3 主要食品企业财务费用率均出现提升，其中洽洽食品同 比提升 2.62pct，主要系因海外业务产生的汇兑损失，其他企业主要与营收增速 变化有关。

研发费用率小幅波动。各家企业研发费用从绝对额上来看保持稳定，研发费用率 小幅波动主要系收入增速波动影响。

受益于毛利率改善及费用率管控，盈利能力普遍改善。万辰集团 Q3 净利率同比 提升 5.01pct，主要系基数较低叠加快速开店带来的规模效应显著。

三只松鼠：年货节有望超预期，明年分销铺货贡献积极增量，投资并购开启新征 程。公司通过高端性价比利用抖音流量入口打造规模效应，并通过一品一链加强 供应链效率提升，近期公布华东、北区、西南等多个供应链基地建设规划，有望 通过供应链模式创新形成产业集群效应，实现基于市场需求变化下的产品快速匹 配及供应链降本增效，年货节礼盒及日销品性价比不断提升，目前公司积极筹备 年货节生产运营等，年货节销售有望超预期。分销货品前期铺货市场反馈良好， 有望在年货节进一步得到市场验证，从而提振经销商信心，明年预计将贡献积极 增量。展望中长期，公司供应链优势将从坚果优势品类逐步拓展至零食、饮品业 务，通过收购爱零食、爱折扣发力补足线下零售短板，看好公司长期发展。 盐津铺子：基数效应增速放缓，产品渠道加持持续成长。Q3 公司高势能渠道、电 商渠道、定量流通及零食量贩渠道多个渠道均实现快速增长，魔芋、鹌鹑蛋积极 贡献营收增量，受所得税影响利润增速放缓。公司洞察市场能力较强，打造大魔 王魔芋素毛肚和蛋皇鹌鹑蛋两大品类品牌，渠道方面积极合作会员店、量贩零食、 抖音等新兴渠道。公司持续打磨优化供应链，深入一产夯实供应链壁垒，基于成 本优势不断强化产品性价比。

劲仔食品：电商拖累增速放缓，大单品复利持续成长。短期来看，公司抖音等新 媒体渠道有所下滑拖累整体增速。公司线下渠道保持稳健成长，10 亿鱼制大单品 基于产品品牌复利效应持续成长，第二增长曲线鹌鹑蛋保持快速成长，招商拓售 点持续进行，目前仍以散称为主，后续定量装成长空间巨大。公司坚持产品创新， 推出深海鳀鱼、溏心鹌鹑蛋、短保豆干等升级产品提升品牌势能。随着公司线上 调整打法，期待改革成效。 甘源食品：产品矩阵持续丰富，期待年货节表现。公司 Q3 增速环比显著改善， 表明产品渠道调整措施逐渐有成效。今年秋糖公司推出膨化和黑巧两大系列产品， 公司产品研发实力强，新品与市场上其他产品相比差异化显著，有望获得消费者 喜爱，同时产品线进一步拓展有利于招商。展望 Q4 旺季，公司今年在礼盒产品 方面也进行重大更新，在原有坚果礼盒基础上拓展了黑巧礼盒、每日坚果礼、伴 手礼、经典产品大礼包，此外价格带进一步延伸，最低可至 19.9 元，最高为 368 元，产品性价比提升，看好年货节销售。

洽洽食品：关注葵花籽原料价格下降及春节备货情况。原料价格方面，Q3 受益于 成本红利盈利能力显著改善，近期新原料陆续上市，葵花籽种植面积同比去年有 较大幅度增长，但近期内蒙等地的极端雨水天气对葵花籽的产量及品质造成一定 影响，或对原料价格产生扰动，如果原料价格持续下行，利润弹性有望延续。年 货节方面，公司瓜子与坚果产品均契合过年消费及礼赠场景，营收弹性有望增强， 规模效应下有望保持较高盈利水平。 万辰集团：快速开店超预期，经营势能盈利能力持续向上。Q3 公司营收同比、环 比均保持快速增长，开店速度超出市场预期，我们认为强者恒强，头部系统开店 速度预计将快于中腰部系统，行业集中度进一步提升。Q4 为开店淡季，展望明年 仍将保持快速开店趋势。收入提升带来的规模效应持续显现，净利率持续提升， 叠加收回部分少数股权后增厚归母净利，利润有望保持较快增长。

2 啤酒：需求压力持续，非即饮渠道升级表现较优，板块延续分化

收入端：啤酒行业在消费疲软的大环境下，需求端量&价延续 Q2 压力，其中： 24Q1-3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太（总计）/百威亚太（中国）收入分别同 比变动：-6.5%/+0.3%/+3.5%/+7.4%/-6.1%/-11.6%；24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤 / 百 威 亚 太 （ 总 计 ） / 百 威 亚 太 （ 中 国 ） 收 入 分 别 同 比 变 动 -5.3%/- 7.1%/+0.2%/+6.9%/-9.4%/-16.1%。板块延续 Q2 分化趋势，其中 Q3 珠啤高端化 产品持续放量下，收入增速表现亮眼（延续 Q2 高单位数增幅）；燕啤受 Q3 货折 影响，收入持平微增；青啤&重啤&百威承压明显。具体拆分量&价端表现看： 量端：主要系消费疲软，叠加部分区域受天气因素影响（如：重啤中区&西北区）， 啤酒行业 24Q3 量端表现延续 24Q2 压力。从行业整体量端表现角度看，24Q3 啤 酒行业产量同比-5.4%（24Q1/Q2 分别同比+2.3%/-3.6%），各龙头酒企销量端普遍 承压。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太（总计）/百威亚太（中国）销量分 别同比变动-5.1%/-5.6%/+0.2%/+4.7%/-11.4%/-14.2%。其中青啤&重啤&百威（中 国）量端承压明显，量端下滑中单/双位数，珠啤受高端化产品放量推动，销量 端表现亮眼（销量增速环比提升，24Q2/Q3 分别同比+ 1.8%/+4.7%，24Q1-3/24H1 高档啤酒产品销量分别同比+14.81%/+14.30%），燕啤基本持平。

价端：在：1）即饮渠道消费疲软，高端单品表现有所承压；2）成本下行，直接 提价举措减少，更多依靠结构升级拉动；3）Q3 旺季+消费疲软为拉动销售，货折 有所增加，啤酒行业 Q3 吨价表现承压，其中珠啤/燕啤受“高端化产品放量带动 +高端化基数较低”，Q3 价端低单位数增长/持平微增；24Q3 青啤/重啤/百威（中 国）受吨价基数较高&消费疲软即饮渠道受损&货折增加影响，吨价承压明显（同 比下滑）。其中：24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太（总计）/百威亚太（中国） 吨均价分别同比变动-0.2%/-1.6%/+0.0%/+2.0%/+2.2%-2.1%。但我们看到啤酒行 业消费升级仍在持续，其中非即饮渠道升级表现提速。从供给端看，在以餐饮渠 道为代表的即饮渠道受损的大环境下，酒企更重视非即饮渠道消费升级；从需求 端看，消费者对高品质的啤酒产品仍有需求，叠加在家消费占比提升；供需双方 面推动即饮渠道高端产品实现更优表现。

成本&费用端：原材料下行在报表端持续兑现，但由于吨价承压&规模优势减弱， 原材料红利对毛利率的提升作用被部分弱化，费用&利润端表现分化。 成本端：原材料下降红利进一步在报表端兑现，但由于吨价承压&规模优势减弱， 原材料红利对毛利率的提升作用被部分弱化。整体看 24Q3 原材料下降红利延续， 24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤吨成本分别同比变动-2.2%/1.1%/持平/-5.5%，其中重 啤主要系：佛山工厂新增折旧等因素影响，青啤吨成本降幅放缓/珠啤吨成本降 幅提速主要系规模效应减弱/加强影响。受成本端红利+成本管理措施影响，百威 亚太 24Q1-3 吨成本微降 0.1%。毛利率方面，成本端红利部分受吨价压力影响有 所弱化，24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤毛利率分别同比变动+1.2/-1.4/持平 /+4.0pcts（青啤/燕啤/珠啤毛利率提升幅度环比下降）。百威亚太受韩国&印度 市场吨价表现优异影响，24Q1-3 毛利率同比+1.1pcts。

销售费用率有所增加，但整体幅度可控，毛利率提升&管理&研发端有节省，盈利 端表现优于收入端。 1）销售费用率&毛销差：各酒企 Q3 销售费用率&毛销差表现分化，整体看虽然“旺 季+消费疲软”，但酒企之间销售费用率&毛销差仍保持较平稳，并未出现激烈价 格竞争，损害行业利益的行为。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤销售费用率分别同比变 动+2.4/-0.9/-2.0/+2.1pcts。其中青啤/珠啤为拉动旺季消费，销售费用率提升幅度 较高。重啤销售费用率有所节省主要系投放节奏影响（Q2 销售费用率同比 +1.3pcts ）。 24Q3 青 啤 / 重 啤 / 燕 啤 / 珠 啤 毛 销 差 分 别 同 比 变 动 -1.2/- 0.5/+2.1/+1.9pcts。

2）管理及研发费用率：除青啤外，24Q3 主要啤酒企业管理&研发费用率均有不同 幅度提升。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤管理+研发费用率分别同比变动0.7/+1.1/+0.6/+1.5pcts。

3）利润端：各酒企利润端表现分化，高端化单品放量+改革推进的燕啤&珠啤利 润端表现相对较好。青啤&重啤&百威利润端承压，其中：青啤、重啤利润率小幅 微降；百威亚太由于即饮渠道占比较高，受消费环境影响更大，利润率下降幅度 更高。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太归母净利润分别同比变动-9.0%/- 10.1%/+19.8%/+10.6%/-33.0%。归母净利率方面：24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百 威亚太归母净利率分别同比变动-0.6/-0.3/+1.8/+0.5/-4.0pcts。

3 速冻行业：需求承压延续，积极上新拓渠道

（速冻行业样板选取包括安井食品、三全食品、千味央厨、味知香、立高食品） 需求承压叠加高基数，企业主动调整，布局新品拓展渠道。行业整体收入及利润 延续二季度趋势有所承压，速冻板块 24Q3 实现营收 63.83 亿元，同比 0.3%，实 现归母净利润 4.21 亿元，同比-32%。今年以来消费者消费频次及需求均有所回 落，对餐饮消费更加理性和谨慎，人均消费呈现下滑趋势，导致餐饮企业内卷加 剧、竞争激烈。上游企业纷纷主动调整，不断推出新品适应当下的消费环境及需 求，拓展新渠道。

顺应消费趋势，主动促销让利导致利润率略有下滑。其中安井食品/千味央厨/立 高食品毛利率分别为 19.9%/22.4%/31.3%，同比-2.04/+0.04/-0.55pct。安井食 品/千味央厨/立高食品净利率分别为 7.0/4.7/7.1%，同比-4.6/-3.3/+1.9pct。 企业面对当前消费降级的大环境下，主动做出调整导致净利率下滑：1）低价策略 更具有吸引力；2）投入销售费用拓展渠道及赋能客户。

行业内各公司经营策略产生分化。安井、千味、三全仍然通过加大销售费用投放 来保护市场份额，而味知香、立高则开始主动收缩销售费用。安井食品/千味央 厨/立高食品销售费用率分别为 6.4%/4.9%/10.5%，同比+0.29/+0.81/-2.19pct。 其中安井主动赋能提升市场竞争力，其中包括加大新品烤肠及牛羊肉卷的推广费 用、电商促销费用、新零售开发费用等，导致销售费用率有所提升；千味央厨主 要以小 B 客户的费用投入为主，从价格、人员到研发全方位赋能。

行业在整体收入增长承压的背景下，各家公司管理费用率均有所上升，其中立 高食品呈现较明显改善。立高食品：公司主动提高经营效率，通过整合多产线 的经营，营销资源更合理的投放，从而在产销结合上达到好的协同，整体管理 费用得到较好的改善。安井食品：管理费用增加主要系公司 Q3 新增中介顾问费 用所致。

4 调味品：收入端环比改善，利润端有所提升

收入端看：基调收入端环比改善，复调收入端增长稳健 基调：收入端环比改善，安琪酵母“国内逐季加速修复+海外市场增长提速”下， 收入端表现超预期。1）酱油端看：24Q3 海天/中炬/千禾总收入分别同比+9.4%/- 0.2%/-1.9%，其中：龙头海天改革成效持续释放，增速环比加速（24Q2 同比+8.0%）， 各品类均实现较稳健增长（24Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现收入分别 同比增长+8.72%/+10.17%/+7.83%/+15.08%）；中炬仍处改革进程中，收入端较 Q2 有所修复；千禾仍处改革调整，短期对收入端有所影响；2）非酱油端看：安琪酵 母国内市场需求逐季加速修复，海外市场增长提速，Q3 收入端同比+27.14%，收 入端表现超出市场预期；恒顺醋业 24Q3 收入同比+5.6%；涪陵榨菜 24Q3 收入端 同比+6.8%，有所改善。 复调：复调收入端增长稳健, 天味食品表现亮眼。24Q3 天味/宝立/日辰/仲景收 入分别同比变动+10.9%/+4.1%/+6.5%/+9.6%。复调整体收入端增长稳健，我们认 为主要系，连锁化趋势延续下，复调企业 B 端表现较优。其中：仲景食品由于大 单品葱油酱持续放量，收入实现较高增长。

利润端看：成本红利释放，毛利率端改善明显

毛利率端看：原材料成本改善报表端兑现，毛利率提升明显 基调：1）酱油：原材料成本改善报表端兑现，毛利率提升明显。24Q3 海天/中炬 /千禾毛利率分别同比+2.1/+5.0/+0.7pcts，其中：中炬毛利率改善幅度较大，我 们认为除原材料成本改善外，内部改革成效也有一定贡献：1）采购模式优化；2） 物流成本下降&生产效率提升；3）产品结构有一定优化；海天&千禾主要受益于原 材料成本改善；2）非酱油：海运费用较高拖累安琪毛利表现。24Q3 恒顺醋业/安 琪酵母/涪陵榨菜毛利率分别同比变动+9.5/-3.6/+10.5 pcts，其中安琪酵母成 本端享受糖蜜价格下行&水解糖成本下降红利，但毛利率仍有下滑，我们认为主 要系：出口海运费用 Q3 增长幅度较高拖累毛利率表现。 复调：原材料种类较多，不同原材料成本变动幅度存在差距，毛利率表现分化。 24Q3 天味/宝立/日辰/仲景毛利率分别同比变动+0.8/-1.1/+0.6/-2.2pcts。

费率端：销售费用率表现有所分化，管理费用率端各家普遍有所节省。基础调味 品行业销售费用率表现有所分化，海天/中炬/千禾/恒顺醋业/安琪酵母/涪陵榨 菜 24Q3 销售费用率分别同比变动基本持平/-1.9/+3.0/+6.0/-0.1/+5.5pcts。复 合调味 品行业 24Q3 天味 /宝立/日 辰/仲景销售费用 率分别同比变 动 - 7.8/+0.9/+1.1/-0.7pcts。管理费用率端，基础调味品方面，海天/中炬/千禾/恒 顺醋业/安琪酵母/涪陵榨菜24Q3管理费用率分别同比变动基本持平/+1.1/-0.7/ 基本持平/-0.9/-0.1pcts。复合调味品方面，24Q3 天味/宝立/日辰/仲景管理费 用率分别同比变动-0.7/-0.1/-7.9/-0.2pcts。日辰下降较多主要系，股权激励费 用冲回影响，管理费用同比-96.4%至 30.59 万元。 利润端：原材料成改善在报表端兑现，毛利率有所提升。销售费用率表现分化， 管理费用率端有所节省，利润端表现整体有所提升。具体看：24Q3 海天/中炬/千 禾/恒顺醋业/安琪酵母/涪陵榨菜归母净利率分别同比+0.1/+3.9/-1.9/+2.1/- 1.3/+3.2pcts;复合调味品行业的天味/宝立/日辰/仲景 24Q3 归母净利率分别同 比变动+6.8/-2.0/+6.2/-2.1pcts。

5 乳制品：原奶红利延续，供需差预计收窄，行业有望逐步向好

乳制品行业收入下滑幅度减缓，上半年库存逐步出清，行业呈现向好趋势。乳制 品板块 24Q3 营收降幅环比收窄，SW 乳品行业 2024Q1-Q3 实现营收 1399.67 亿元， 同比-8.79%，行业整体处于承压状态。从单季度来看，SW 乳品行业 24Q3 实现营 收 462.13 亿元，同比-6.30%，下滑幅度环比 Q2 收窄 7.78pct。从乳制品供给端 来看，2024 年上半年乳制品产量单月同比增速一度下滑至-9%，8 月开始乳制品产量同比增速回正，8 月/9 月乳制品产量分别同比+1%/+2%。我们认为，由于上 半年乳制品消费持续承压，乳企主动进行促销去库存，行业总产量下降明显，进 入 24Q3 乳制品产量降幅收窄、逐步变为正增长，从终端反馈来看，目前头部乳 企白奶产品新鲜度已有明显改善，我们预计行业清库存接近尾声。

24Q3 原奶价格降幅趋缓，乳企利润弹性持续释放。SW 乳品行业 2024Q1-Q3 实现 归母净利润 120.62 亿元，同比+6.78%，利润弹性持续释放。从单季度来看，SW 乳品行业 24Q3 实现归母净利润 34.81 亿元，同比+2.56%。2023 年初至今原奶价 格持续下降，但从 2024 年 9 月初至今原奶价格基本维持在 3.1-3.2 元/公斤的区 间内，奶价逐步趋于平稳。根据 Wind 数据，最新（2024 年 10 月 24 日）生鲜乳 主产区平均价格为 3.13 元/公斤，同比约-16%。最新（2024 年 10 月 15 日）全脂 奶粉平均中标价为 3553 美元/吨，同比约+16%，脱脂奶粉平均中标价为 2745 美 元/吨，同比约+3%，国际大包粉价格已呈现较为明显的回升趋势。综合来看，24Q3 原奶价格持续下行但降幅趋缓，原奶红利延续。

伊利股份：收入环比改善，奶粉表现较好，库存清理已近尾声。公司 2024Q1-Q3 实现营收/归母净利润为 890.39/108.68 亿元，同比-8.59%/+15.87%；单 Q3 看， 公司 24Q3 实现营收/归母净利润为 291.25/33.37 亿元，同比-6.67%/+8.53%。分 品类看，24Q3 公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别同比-10.31%/+6.56%/-16.65%。 盈利方面，公司 24Q3 毛利率同比+2.48pct，提升幅度环比 Q2 加速，主要系：1） 原奶价格持续下降；2）渠道库存水平改善，终端产品新鲜度提升，价盘逐步恢复 正常。费用投放上，公司为调整液奶渠道库存，适度增加营销投入，销售费用率 有所提升，预计未来整体费用率稳中有降。我们认为，公司作为乳制品龙头企业， 经营稳健，在行业承压背景下，业绩层面表现韧性，有望持续提升市场份额。

新乳业：低温产品持续推动增长，产品结构不断优化，发展呈现高质量。公司 2024Q1-Q3 实现营收/归母净利润为 81.50/4.74 亿元，同比-0.54%/+24.37%；单 Q3看，公司24Q3实现营收/归母净利润为27.85/1.77亿元，同比-3.82%/+22.92%。24Q3 公司推动“鲜酸双强”，作为公司优势品类的低温产品在 24Q3 依旧保持了双 位数左右的增长，新品占比不断提升，主业持续向好。在其他业务方面，23 年年 底一只酸奶牛的出表对公司 24Q3 的收入同比表现造成一定扰动。24Q3 实现毛利 率/归母净利率分别为 28.83%/6.36%，同比+2.40/+1.38pct，我们判断毛利率的 提升主要系：1）低温鲜奶及低温酸奶有较好增长，新品占比提升，产品结构优化； 2）原奶价格持续下行。我们认为，公司受益于产品结构持续提升及原奶成本下 降，2024 年净利率加速提升的目标有望顺利达成，2025 年预计将持续夯实低温 品类优势及 DTC 渠道优势，朝着五年规划目标持续迈进。

天润乳业：牛只淘汰恢复正常，业绩端有望持续恢复。公司 2024Q1-Q3 实现营收 /归母净利润为 21.56/0.22 亿元，同比+3.50%/-84.37%；单 Q3 看，公司 24Q3 实 现营收/归母净利润为 7.13/0.50 亿元，同比+2.73%/+200.51%。分产品看，24Q3 公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别-4.7%/+4.8%/-40.6%/+45%，我们判断 公司常温业务下滑主要系行业竞争加剧所致，低温奶保持稳健增长。分地区看， 24Q3 公司疆内/疆外分别收入分别同比-10.4%/+6.8%，疆外占比持续提升。24Q3 公司毛利率/归母净利率分别为 19.87%/7.04%，分别同比+2.25pct/+4.63pct，公 司受益于原奶成本红利及淘汰牛力度减弱，盈利能力恢复明显。我们认为，公司 当前牛只淘汰逐步回到正常水平，后续业绩端有望持续恢复。

6 软饮料：品类分化延续，原材料价格下降推动毛利率改善

三季度属于即饮传统销售旺季，软饮料品类表现持续分化。SW 软饮料行业 2024Q1-Q3 实现营收 268.76 亿元，同比+12.52%，行业整体保持向好势头。从单 季度来看，SW 软饮料行业 2024Q3 实现营收 92.79 亿元，同比+9.14%，增速环比 收窄 5.23pct。2024Q3 软饮料产量达到 5475.84 万吨，同比+2.55%。2024Q3 为即 饮产品销售旺季，根据马上赢的 24Q3 线下零售数据，植物饮料（养生水概念）、 运动饮料、即饮茶、能量饮料等赛道呈现出较好增长，而部分品类如植物蛋白饮料、汽水等品类表现承压。伴随着细分行业增长的同时，行业竞争格局加剧，头 部品牌通过产品口味及包装创新不断优化产品矩阵，提升公司产品竞争力。

白砂糖等原材料价格同比下降明显，软饮料公司的毛利率普遍改善。SW 软饮料行 业 2024Q1-Q3 实现归母净利润 48.82 亿元，同比+24.27%。从单季度来看，SW 软 饮料行业 2024Q3 实现归母净利润 15.08 亿元，同比+18.24%。2024Q3 期间白砂糖 均价同比下降约 13.7%，PET 均价同比下降约 4.3%，玻璃均价同比下降约 23%。 原材料价格的下滑带动毛利率改善，24Q3 大多数软饮料的上市企业实现了毛利率 的同比提升。

东鹏饮料：全国化持续精进，全品类增长亮眼。2024Q1-Q3 公司实现营业收入 125.58 亿元，同比+45.34%；实现归母净利润 27.07 亿元，同比+63.53%。其中， 24Q3 公司实现营业收入 46.85 亿元，同比+47.29%；实现归母净利润 9.77 亿元， 同 比 +78.42% 。 分 产 品 看 ， 24Q3 东 鹏 特 饮 / 补 水 啦 / 其他饮料 分 别 同 比 +27.7%/+299.6%/+107.0%，公司持续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销 售渠道，带动 500ml 金瓶及补水啦等新品销量增长，补水啦从 23 年的亿级单品 成功跃升为 24 年的十亿级大单品。盈利方面，24Q3 公司毛利率/归母净利率同比 +4.3/+3.7pct，公司毛利率的同比显著提升主要系原材料价格下降所致，且我们 判断 24Q4 主要原材料之一的白砂糖价格预计同比仍有下降，将为利润产生正向 贡献。我们认为，能量饮料市场在中国发展阶段仍处于早期，随着消费者人群的 不断扩大，能量饮料仍有较大增长空间；电解质水作为公司第二大单品，预计 2025 年将持续集中资源发力抢占市场，随着渠道的全国化扩张成效持续显现。

香飘飘：即饮增长冲泡承压，期待逐步调整改善。2024Q1-Q3 公司实现营业收入 19.38 亿元，同比-2.05%，归母净利润 0.18 亿元，同比+408.98%；24Q3 公司实 现营业收入 7.59 亿元，同比-6.10%，归母净利润 0.47 亿元，同比-0.62%。分产 品看，24Q3 冲泡类同比-14.9%，即饮类同比+17.8%。我们判断，公司在 24Q3 即 饮旺季，针对 Meco 如鲜果茶、兰芳园冻柠茶两大拳头产品提升资源及费用投入， 冰冻化建设持续推进，收到一定成效；冲泡类产品受整体消费环境影响，24Q3 有 所承压。盈利方面，公司 24Q3 毛利率/归母净利率分别同比+2.41/+0.34pct，我 们判断毛利率下行与白砂糖等原料成本同比下降有关。我们预计，进入 24Q4 冲 泡旺季后，公司将围绕香飘飘奶茶、Meco 如鲜果茶礼品装等产品，通过“样板市 场”积累的成功模式，积极做好旺季的铺货与销售，打好旺季战役，且 25 年春节 较早，预计经销商将积极提前备货。

欢乐家：稳增长拓渠道，短期利润承压，期待旺季表现。2024Q1-Q3 公司实现营 业收入 13.40 亿元，同比+2.61%，实现归母净利润 0.84 亿元，同比-52.34%。其 中，单三季度公司实现营收 3.95 亿元，同比+0.22%，实现归母净利润 0.01 亿元， 同比-97.16%。分产品看，24Q3 椰子汁饮料产品收入同比-8.3%，我们判断主要系 行业竞争加剧以及渠道调整的影响；24Q3 黄桃罐头/橘子罐头收入同比 +15.1%/+10.2%，24Q3 零食量贩渠道持续放量，且罐头作为拳头产品率先进入该 渠道，为整体黄桃和橘子罐头贡献了增量。我们认为，1）传统主业方面：由于今 年受行业竞争环境及餐饮渠道需求较为疲软的影响，24Q3 主业椰子汁相对承压， 但公司持续积极拓展网点渠道，提升单点卖力，期待前期投入逐步在 24Q4 及 25 年体现成效；2）零食量贩：随着零食量贩渠道的 SKU 以及渠道合作品牌数的持 续增加，月销有望持续提升，持续为公司提供新的业绩支撑。

7 保健品和食品添加剂：海外需求景气度较高，建议关注高壁垒、稳 健扩张的标的

从上游原料端看： 百龙创园：24Q3 表现稳健，产能逐步释放中。2024Q1-Q3 公司营收/归母净利润 分别同比+25.48%/+29.19%，其中，24Q3 公司营收/归母净利润分别同比 +19.92%/+25.46%。分产品看，24Q3 膳食纤维系列实现营收 1.51 亿元，同比+22.5%， 益生元系列实现营收 0.82 亿元，同比+8.9%，健康甜味剂系列实现营收 0.45 亿 元，同比+29.9%，其他淀粉糖（醇）实现营收 0.01 亿元，同比-78.9%。分地区 看，公司 24Q3 境外实现营收 1.77 亿元，同比+42.5%，境内实现营收 1.03 亿元，同比-10.1%。我们判断，海外对于高附加值的膳食纤维及阿洛酮糖产品需求旺盛， 使得 24Q3 海外增速显著；境内由于产品结构及阿洛酮糖使用许可待获批中，短 期增量相对有限，境内表现逊色于境外。我们认为，公司具备深厚的研发创新功 力，能够持续开发小而美的品种，为公司中长期发展提供持续成长的动力。公司 布局海外工厂、研发中心，有助于提升海外市场开拓能力，降低原材料成本和关 税水平，持续提升公司业绩。

晨光生物：收入端同比回正，期待后续盈利改善。2024Q1-Q3 公司营收/归母净利 润分别同比+1.08%/-84.28%，其中，24Q3 公司营收/归母净利润分别同比 +15.58%/-137.34%。分业务看，24Q3 植提类业务实现收入 7.45 亿元，同比+15%， 棉籽类业务实现收入 8.99 亿元，同比+14%。盈利能力方面，24Q1-Q3/24Q3 毛利 率分别为 7.37%/5.55%，同比-4.9/-7.8pct，受上游原材料供给增加及下游消费 不振影响，公司多个产品价格或毛利率同比下降，导致各业务经营业绩出现不同 程度下降，24Q3 整体毛利率环比也有下降。公司作为植物提取物龙头企业，植提 技术行业领先，多个品类产销量已位列世界第一或前列。我们认为，在“三步走” 战略指引下，短期内，公司依托强大的低成本工业化生产能力，有望将成熟的多 品种发展模式进行高效复制，使得梯队品种的市场份额稳步提升，中长期看，做 大做强保健品、中药提取等大健康产业，有望在高景气度的大赛道中快速成长。

从中游生产端看： 仙乐健康：海外市场快速扩张，提升全球竞争力。2024Q1-Q3 公司营收和归母净 利润分别同比+21.80%/+29.52%，其中，24Q3 公司营收同比+10.43%/+1.63%。分 区域看，24Q3 美洲区和亚太区实现高速增长，欧洲区表现稳健，中国区表现稍弱， 展望后续预期保持乐观。24Q3 公司毛利率同比-1.65pct，主要系产品结构变化所 致，中国区同类型客户毛利率同比仍然保持稳定。公司已初步建成了覆盖中、美、 欧、亚太等主要营养健康食品市场的全球化市场布局，公司在业内具备良好的全 球竞争力，中国市场份额稳定增长，全球其他市场快速开拓，识别不同区域市场 的增量机会。我们认为，公司在营养健康食品领域的制造、研发及客户服务等方 面均具备较强的竞争能力，有望持续提升中国市场份额，扩展海外市场。

百合股份：功能饮品引领增长，海外市场积极开拓。2024Q1-Q3 公司营收和归母 净利润分别同比-4.14%/-9.35%，其中，24Q3 公司营收同比+5.34%/+7.86%。分剂 型看，24Q3 剂型间表现有分化，其中，功能饮品实现收入 0.54 亿元，同比+36.15%， 对整体收入的增长贡献较大。分销售模式看，24Q3 合同生产/自主品牌分别同比 +8.90%/-15.92%，我们认为，在今年国内营养保健食品需求呈现渠道的结构性分 化背景下，公司三季度合同生产业务保持增长，体现了公司对于市场的灵活调整， 及时把握了电商以及新兴渠道的市场需求。我们认为，公司营养保健食品及功能 性食品研发及定制化能力位居行业前列，功能饮品放量下，代工影响力正在不断 增强，推动公司快速发展。

编辑：火腿肠