2025年机械行业投资策略：周期复苏与科技成长并重

01 半导体设备/零部件

先进制程扩产+国产替代，半导体设备需求旺盛。1）2024年中芯国际资本开支预计75亿美元，维持高位，上海华力康桥二期等逻辑大厂持续 扩产。存储端，2024年长存、长鑫重回大规模扩产序列。大基金三期落地，先进逻辑+存储将是主要投资方向，中国大陆先进制程扩产的产业 趋势已经确立，2025年行业CAPEX有望持续提升。2）美国等新一轮制裁有望落地，加速半导体设备国产替代，2023年半导体设备整体国产化 率仍不足20%，量测、光刻机等国产化率仅为个位数，国产替代空间大。3）截止2024H1末，十二家半导体前道设备公司存货为567.12亿元， 同比+42.71%，合同负债209.06亿，同比+14.47%，均达到历史新高，且较2023H1同比有所提速。新接/在手订单充足，有力支撑短期业绩高增 ，是硬科技方向业绩最确定的板块。

双重国产替代逻辑下，零部件行业拐点已经出现。 1）2024年国内半导体设备零部件市场规模达1156亿元，除机械类零部件国产化率达到15% 外，机电一体类、仪器仪表类、电气类等零部件国产化率不足10%，半导体零部件具备双重国产替代逻辑。2）2023年受海外需求疲软以及中 国大陆设备零部件囤货放缓影响，零部件板块业绩承压，2024H1六家半导体设备零部件公司合计营收70.31亿元，同比+37.42%；合计归母净 利润7.19亿元，同比+21.05%，零部件业绩拐点出现。 3）年初至今零部件公司平均跌幅仍有-3%，零部件公司距离历史高点回撤较深，个股平 均跌幅在40%，绝大多数公司跌幅都在60%左右，24年零部件公司PE均值在20-40X，其中汉钟精机仅11X，正帆、英杰电气约20X，新莱应材 为30X+，同时从历史分位水平来看，大部分半导体零部件公司当前PE都在处于历史10%-30%分位，处在估值/股价历史相对低位。

先进制程扩产趋势确立，2025年大陆CAPEX持续向上

就具体晶圆厂而言，我们统计发现，仅中芯国际、长江存储、合肥长鑫和华虹半导体四家头部晶圆厂未来合计扩产产能将超过80万片/月。 （1）逻辑端：中芯国际仍为扩产主力，2023年资本开支达到75亿美元，同比+18%，并预计2024年基本持平，维持高位。2024年4月，上海华 力康桥二期产线启动，中标价为98.81亿元，扩产规模庞大。其他头部fab已经出现积极变化，南方、华虹均释放了乐观的扩产信号。 （2）存储端：23年以来一线存储大厂扩产力度受到一定影响，长存、长鑫陆续增资背景下，24年重回正常扩产，25年有望延续大规模扩产势 头。

全球半导体设备市场规模持续复苏，中国大陆是最大的细分市场。1） SEMI预测数据，由于内存市场复苏以及对高效能运 算和汽车应用的强劲需求， 2025年全球12 英寸晶圆厂设备投资将增长至1165亿美元，同比+20%，2026年达1305亿美元，同 比+12%，到2027年将达到1370亿美元的历史新高。AI驱动下存储扩产势头迅猛，DRAM设备支出预计将在2027年提高到252 亿美元，CAGR为17.4%；而3D NAND的投资预计将在2027年达到168亿美元， CAGR为29%。2）2024Q2中国大陆半导体设 备出货金额122.1亿美元，同比+62%，占比45.6%，是最大的细分市场，预计到2027年，中国将保持其作为全球300mm设备 支出第一的地位，2025-2027年将投资超过1000亿美元，继续引领全球晶圆厂设备支出。

02 工程机械

内需展望：2024Q2以来挖机内销台数保持双位数增长，基数压力较小。 （1）资金端仍然疲软，微观的开工并未显著改善。24年终端资金到位一般，挖机内销总量实现正增长，但结构更倾向于中小挖。 （2）设备更新的兑现强度建议中性考虑，更关注企业层面的微观变化。市场对内需的预期不高，对设备更新的底层经济性存在质疑， 建议进行自下而上的区域性跟踪。主机厂层面，利润及利润率持续处于上行通道当中，原因包括：①海外收入占比提升拉高毛利率；② 原材料成本压力下降；③降本增效等费用端的有效管控等。 （3）24年的销量趋势：挖机是各设备的先行者，复盘上一轮内销底部，本轮挖机的降幅特征已经相似。24年挖机国内销量可以实现转 正，我们预计在9-9.5万台左右；非挖产品的内销基本都在下行，叉车表现较好。2024年是挖机率先内销拐点的一年，后续非挖品类有 望接力，2025年的各品类产品销量增速有望改善。

出口展望：海外市场需求存分化，主机厂的出口建议关注总量与全品类，仍然处于3年维度以上的上行期。 挖机：自23M7开始转负，月度持续下行至今，这与主机厂主动降海外库存有关。目前挖机海外台数市占率在20%左右，潜力仍较大。 非挖：非挖出口的表现优于挖机。通过直销经销并行、新产品及型谱拓展等带来增长。

国内需求：传统地产和基建为主，难有高景气度

地产投资：无需有过多期待。（1）新开工面积：2023年国内地产新开工面积9.54亿平，较2020年高点已经下降58%；2024H1继续下降23.8%。对国内 地产的新开工，无需有过多期待，中挖及混凝土机械等设备的内销，也同步处于疲软状态。（2）房地产开发投资额：2023年地产投资额为11.1万亿 元，同比下降9.6%；2024年的地产开发投资额下降幅度继续超过10%。  基建投资：增速中枢保持在5%左右。2023年基础设施投资增长5.9%，2024年增速继续下降。疫情后2022年的增速较高，但中长期的增速中枢或难保 持高位。

03 出口链

海外资产选股思路：寻找需求改善类资产，寻找高EPS增长

思路：寻找海外收入占比高、即将迎来海外补库的资产——特征为海外耐用品 。 筛选条件：（1）海外占比较高，成熟型出口公司（规模化、成熟）；（2）需求逐步复苏，存在补库机会。 总结：希望找到受益于海外需求复苏，且下游存在补库机会的公司（有成熟布局，需求改善），目标值为第一象限资产。

工具行业空间广阔，需求侧将受益于美国降息

工具行业的复苏传导：核心需求复苏来源于降息开启后地产的改善，复苏的传导顺序为：手工具——电动工具——OPE，库存特征+产品特征均支持 。手工具+动力工具+OPE三大类市场空间超千亿美元，且竞争格局相对稳定，中国有竞争优势的企业已经脱颖而出。 终端需求至企业利润的三重错配。1）终端需求于企业订单：考虑销售模式，工具行业的销售在北美市场和欧洲市场以线下为主，终端需求与工具企 业订单之间存在错配，渠道库存是影响第一重错配的核心变量。2）企业订单与收入：接单后至收入确认，往往存在间隔期，交付周期是影响第二重 错配的核心变量。3）企业收入与利润：收入端由订单影响，盈利能力往往取决于当季度的外部环境（汇率、运费、原材料）。

电动工具外资品牌主导，产品的品牌和渠道壁垒较高

下游客户巨头林立。行业端，下游的渠道商综合能力和议价能力较强，大客户合作重要性不言而喻。渠道侧的库存情况，以及终端需求，都会对中 游设备商的订单产生影响。公司2023年的下游客户中，劳氏收入占比达到25%，家得宝占比在8%左右。 商超整体库存压力逐步下降，有望后续积极下单。根据The Home Depot和Lowe’s的存货数据，商超在2022年中达到了本轮存货的峰值，最近两年库 存平稳下降。截至24Q2，以劳氏和家得宝为代表的头部商超，整体库存水平已经修复至相对低位，未来有望随着终端需求改善，而加大下单力度， 拉动中游设备商收入增长。

04 通用自动化

美联储开启降息周期，国内顺周期迎来全球宽松基础

与全球经济复苏共振是国内工 业顺周期的必要条件。我们对 国内工业企业过去近40年的盈 利周期进行复盘，得到两个重 要启示：国内工业顺周期需要 全球经济复苏的共振，尤其是 2001年中国加入WTO之后， 全球经济的基本面变化对国内 工业企业的盈利趋势具备决定 性作用。 美联储9月份开启降息周期。 2024年9月18日，美联储宣布 降息50BP，正式开启降息通 道，全球需求有望见底回升， 国内顺周期迎来全球宽松基础。

国内政策反转，内需有望托底回升

924金融政策：1）货币政策：降准0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时预告年内二次降准0.25-0.5个百 分点的可能性。2）地产政策：降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，预计平均降幅大约0.5个百分点；降低二套房贷款 最低首付比例至15%（此前为25%）。3）股市政策：①创设新的货币政策工具，包括创设证券、基金、保险公司互换便利 和股票回购增持专项再贷款，首期规模3000亿元；②研究设立平准基金；③推动中长期资金入市；④支持并购。

926政治局会议：指出要正视困难、坚定信心，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成 全年经济社会发展目标任务。要促进房地产市场止跌回稳，要努力提振资本市场，要支持上市公司并购重组。

国内政策全面转向，内需有望托底回升。国庆节之后，各部委陆续开发布会，介绍推出各类增量政策，包括10月12日的财政 部发布会，提到拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施 。924一揽子金融政策及926特别政治局会议标志着国内政策的全面转向，在增量政策的刺激下，内需有望托底回升；叠加美 联储开启降息通道、全球经济见底回升，国内外复苏共振，我们认为国内工业企业即将开启新一轮增长周期。

05 激光

激光：顺周期链条强α赛道，看好25年周期复苏+渗透率提升共振。激光为典型成长赛道，相较制造业整体表现具备更强的韧性和复苏弹性。1） 绝对增量：2023年我国激光设备销售额达到910亿元，2010-2023年CAGR约19%，是典型的成长赛道；2）相对来看：我国激光行业增速与制造业 投资间存在较强的相关性，在制造业上行时成长弹性更大，在制造业疲软时保持较强韧性，核心在于激光作为先进制造加工工艺，具备较强的 渗透率提升逻辑。展望2025年，近期经济刺激政策频出，看好25年制造业景气回升背景下，激光行业表现出更强的向上增长弹性。

通用激光：进入内外需共振第三成长阶段，关注产业链最强α。细分下游来看，通用激光切割为我国工业激光加工设备最大应用场景，2023年我 国激光切割设备销售收入约328亿元，2016-2023年CAGR约13%。考虑到激光设备降价趋势，我们判断实际需求数量的增幅将更加可观。从产业 端视角来看，当前通用激光处于国内高功率切割需求放量、海外出口需求快速拓展的第三阶段。相较激光设备、激光器赛道，激光切割控制系 统格局较好，充分受益于下游降价带来的需求量的增长。我们预计2025年国内激光切割控制系统市场规模约28亿元，2022-2025年CAGR约28%。

专用激光：竞争格局好&下游分散，寻找强β细分赛道。相较通用激光，专用激光主要有以下两个特征：1）竞争格局更好、盈利水平更强。不论 是激光设备、还是激光器，微加工盈利水平明显优于通用激光，进一步验证其更好的竞争格局。2）相较通用激光，专用激光设备市场规模偏小 ，规模效应较难体现。我们预估2024年我国精细微加工激光设备市场规模约132亿元，考虑到精细微加工设备种类繁多，单一产品的市场规模更 为有限。往后来看，专用激光设备领域建议重点关注激光在BC电池、钙钛矿电池、Micro LED巨量转移、SiC切片等新应用领域的0到1突破。

报告节选：

编辑：火腿肠