2024年食品饮料行业三季报总结：白酒主动降速蓄力明年，诸多大众品最大压力点已过，看好板块布局机会

1 白酒：营收业绩环比放缓，需求短期承压

白酒板块整体营收业绩环比放缓，短期需求承压。根据申万分类，白酒板块 2024 年前三季度整体实现营业总收入 3387.32 亿元，同比+9.71%，整体实现归母 净利润 1316.92 亿元，同比+10.90%。白酒板块 2024 年单三季度整体实现营业总 收入 961.54 亿元，同比+1.33%，整体实现归母净利润 360.09 亿元，同比+2.30%。

1.1 高端酒：茅台营收利润符合预期，五粮液老窖主动降速化风险， 为长期蓄力

前三季度茅/五/泸营收增速分别为 16.91%/8.60%/10.76%，归母净利润增速 15.04%/9.19%/9.72%，单三季度营收增速分别为 15.56%/1.39%/0.67%，归母净利 润增速 13.23%/1.34%/2.58%。单三季度业绩增速均相较上半年放缓、茅台业绩达 成度仍是最稳健、五粮液、泸州老窖跟随市场相应降速、质量为先、为明年的发 展做好轻装上阵的准备。贵州茅台：前三季度茅台酒 /系列酒收入同比 15.88%/24.36%，单三季度同比 16.32%/13.14%，外部环境疲软下高端酒继续稳健 双位数增长，面对当下的市场压力、系列酒略降速以应对。五粮液：估计前三季 度 1618 和低度增速好于整体，普五保持平稳增长，单三季度动销普遍放缓、估 计报表端高端好于系列酒。泸州老窖：预计前三季度国窖双位数增长、特曲 60 版 /老字号增速更快，单三季度国窖个位数增长、低度略快于高度，特曲 60 版持平， 其他产品均有不同程度下滑。

从财务指标来看，单三季度茅/五/泸毛利率分别为 91.23%/76.17%/88.12%， 同比-0.44/+2.77/-0.52pcts，销售费用率分别为 4.08%/14.03%/11.76%，同比 +0.36/+2.83/-1.08pcts，归母净利率 48.23%/34.02%/48.19%，同比-0.99/- 0.02/+0.90pcts。五粮液 Q3 毛利率提升明显，主因三季度开始发提价后的普五 （出厂价 1019），茅台和老窖结构相对承压。五粮液销售费用率提升主因加大市 场投入应对需求走弱。整体来看高端酒的净利率基本维稳。前三季度茅/五/泸经 现净额分别同比-11.16%/33.08%/37.69%，五粮液老窖现金流增长主因银行承兑 汇票到期收现。三季度末茅/五/泸合同负债分别为 99.31/70.72/26.54 亿元，分 别同比-14.64/+31.23/-3.07 亿元，环比-0.62/-10.85/+3.12 亿元，去年同口径 环比+40.60/+3/+10.28 亿元，从去年同口径看、经销商打款意愿普遍偏弱。 政策全面转向、看好高端酒进一步的估值修复。过去一周茅/五/泸股价涨幅 -1.61%/-0.13%/-0.07%，白酒龙头基本面承压在前期股价下调过程中已经交易的 较为充分，三季报承压明显的五粮液和泸州老窖，也在披露后的两个交易日股价 表现较平稳。我们预计五粮液、泸州老窖在安排四季度的销售节奏上会遵循市场 情况，为明年良性发展打下基础，今年业绩下修预期、当前消化的较为到位。随 着财政政策加大逆周期调节力度，经济基本面有望迎来改善，此前这一轮中受经济影响最大的礼赠/商务需求及场景的恢复，高端龙头我们认为能率先感知到， 动销改善是较库存去化/批价触底等、股价启动的更为重要的前瞻性指标，彼时 有望迎来较好的一波估值再修复。

另外一条投资逻辑在于，高端酒无论是已经出台/或正在路上，均有较好的 分红方式的回报。继茅台 8 月中报同步承诺未来 3 年不低于 75%的分红率、9 月 公告回购注销方案后，五粮液于三季报同时承诺三年分红率不低于 70%且不低于 200 亿，我们预计老窖有望跟上。按各个酒企更为理性的轻踩刹车的节奏、我们 认为对于明年制定目标更为客观理性。经济预期改善/需求好转后，整体业绩基 本盘预期较为稳定。按最新估值、单看当下分红，当前三家酒企的股息率为 3.23%/3.47%/3.93%，是夯实过的股息率。

1.2 次高端酒：外部压力在报表端均有体现，汾酒轻踩刹车蓄力明年， 水井平稳，舍得/酒鬼持续下滑

前三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼营收增速分别为 17.25%/5.56%/-14.97%/- 44.41%，归母净利润增速 20.34%/10.03%/-48.35%/-88.20%，单三季度营收增速 分别为 11.35%/0.38%/-30.72%/-67.24%，归母净利润增速 10.36%/7.67%/- 79.22%/-213.67%。汾酒经营韧性强、主动轻踩刹车、增长质量高。水井较稳健。 舍得下滑尚未改善，酒鬼下滑幅度进一步扩大。山西汾酒：前三季度腰部/中低价位快于整体，看单品青 25/青 20/老白汾/玻汾增速好于平均，青 30 恢复增长 （单三季度改善显著），与三季度公司市场重心更侧重于青花整体有关，玻汾顺 应市场需求正常发货，腰部巴拿马平稳双位数增长，估计竹叶青在普竹带动下表 现远好于平均。水井：前三季度高档/中档产品收入同比 1.39%/41.05%，单三季 度高档/中档产品收入同比-2.0%/87.2%，中档提速显著。舍得：单三季度中高档 酒收入同比-35.66%、加速下滑，普通酒收入同比-14.96%、下滑放缓，预计表现 上 T68 好于舍之道好于品味。酒鬼酒：预计湘泉表现好于酒鬼和内参。

从 财 务 指 标 来 看 ， 单 三 季 度 汾 酒 / 水 井 / 舍 得 / 酒 鬼 毛 利 率 分 别 为 74.29%/84.57%/63.66%/64.04%，同比-0.75/+0.86/-10.97/-11.65pcts，销售费 用率分别为 10.54%/8.44%/24.84%/66.30%，同比-0.07/-3.99/+3.38/+30.21pcts， 归母净利率 34.14%/42.65%/6.56%/-32.77% ， 同 比 -0.31/+2.89/-15.31/- 42.22pcts。汾酒三季度汾享礼遇升级 2.0 版、费用确认、兑现落地链路效率提 升，但今年 Q3 费用率略有下降，估计和费用确认形式部分会体现在毛利率上有 关，因此毛利率略有下降。水井 Q3 毛利率提升预计与去年同期基数偏低有关， 销售费用率大幅下降预计主因公司优化营销费用支出。舍得酒鬼毛利率下滑，费 用率提升，主因当前商务需求疲软继续影响主品市场表现拉低结构、以及营销等 活动等继续加大、保持市场热度有关。前三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼经现净额 分别同比 56.56%/-42.93%/-124.86%/-817.04%，汾酒现金流表现较好、与销售货 款增加和银行承兑汇票贴现收回现金有关。三季度末汾酒/水井/舍得/酒鬼合同 负债分别为 54.81/10.55/1.74/2.07 亿元，分别同比+3.08/-0.66/-1.52/-0.44 亿元，环比-2.51/-0.16/+0.12/-0.50 亿元，去年同口径环比-5.81/+0.35/- 1.83/-1.96 亿元。

过去一周汾酒/水井/舍得/酒鬼股价涨幅+7.06%/+9.10%/0.94%/-2.88%，汾 酒三季报符合预期、水井坊超预期带动股价上涨，优秀企业、或者说本身基本面 压力较小企业的降速、资本市场消化较充分。而大幅下滑的舍得/酒鬼三季报披 露后股价相对平稳，业绩大幅下滑的预期在前期消化的较为充分，前期股价从底 部修复 60%-70%、估值先于基本面修复的较为充分。在此轮调整中，不同于竞争 格局已经清晰/整个大盘子受到经济等因素影响的高端白酒，次高端整个价格带 在面临商务消费受损/民众消费力疲软的背景下、具备更强竞争优势（品牌力/产品力/团队组织力/渠道把控力等）的企业除了自身发展外、还占据了更多竞对的 市场份额、获得更多消费者的青睐。同样推演，未来经济/外部需求好转改善的 背景下，这样的企业更能先一步感知市场回暖、抢夺机遇，看好汾酒的发展。建 议关注舍得明年在结构上的恢复和利润端的弹性。

1.3 苏皖白酒：古井韧性较足/适当降速，今世缘、迎驾放缓节奏蓄 势春节，洋河加速下滑

前 三 季 度 洋 河 / 今世缘 / 古 井 / 迎 驾 营 收 增 速 分 别 为 - 9.14%/18.85%/19.53%/14.77%，归母净利润增速-15.92%/17.08%/24.49%/21.23%， 单三季度营收增速分别为-44.82%/10.11%/13.36%/4.05%，归母净利润增速73.03%/6.61%/13.60%/6.18%。单三季度业绩增速均相较上半年放缓、古井业绩 达成相对稳健、今世缘、迎驾降速释放风险、洋河加速下滑。洋河双节期间加大 M6+/水晶梦宴席政策、买赠力度拉动流速，估计天之蓝、海之蓝同比降幅更大， 主因大众价位竞争加剧。今世缘：前三季度特 A+/特 A/A/B/C+D/其他类收入同比 18.86%/21.91%/12.28%/-5.72%/-11%/-27.93% ， 单 三 季 度 收 入 同 比 11.70%/9.6%/8%/-12%/-18%/-29%，各价格带均出现不同程度增速放缓/下滑。古井：预计 Q3 增速表现古 8 好于古 16 好于古 5、古 20 承压。迎驾：前三季度中高 档/普通白酒收入同比 18.6%/2.4%，单三季度同比 7.12%/-9.16%。

从财务指标来看，单三季度洋河/今世缘/古井/迎驾毛利率分别为 66.24%/75.59%/77.87%/75.84%，同比-8.63/-5.14/-1.55/2.88pcts，销售费用率 分别为 27.75%/20.56%/23.01%/8.98%，同比+12.27/-3.90/-5.32/+0.73pcts，归 母净利率 13.61%/23.68%/22.30%/36.31%，同比-14.23/-0.78/+0.05/+0.73pcts。 三季度洋河/今世缘/古井毛利率下滑主因产品结构承压以及货折冲减收入，迎驾 产品结构延续提升趋势。洋河 Q3 销售费用率大幅提升，主因收入下滑的背景下 费用支出具有刚性，今世缘、古井费用率下降预计主因渠道费用确认节奏影响。 前三季度洋河 / 今世缘/ 古 井 / 迎 驾 经 现 净 额分 别 同 比 -20.38%/12.55%/- 6.56%/21.55%，迎驾现金流表现平稳。三季度末洋河/今世缘/古井/迎驾合同负 债分别为 49.66/5.44/19.36/4.03 亿元，分别同比-5.50/-7.67/-13.80/-1.04 亿 元，均有不同程度承压，环比+10.28/-0.84/-2.83/-0.59 亿元，去年同口径环比 +1.94/+1.82/+2.90/+0.01 亿元。 过去一周洋河/今世缘/古井/迎驾股价均下跌、幅度为-6.74%/-5.42%/- 0.63%/-7.84%，洋河三季度业绩大幅下滑，今世缘和迎驾业绩环比显著放缓，股 价均出现不同程度回调。古井业绩基本符合预期，表现相对稳健，三季报披露后 股价企稳略有修复。此前我们复盘 14-16 年行业调整期，洋河相对白酒指数跑出 超额收益，主因团队强+聚焦省内优势市场（作为彼时的根据地市场、洋河在省 内品牌力强、整体省内表现出来更强的韧性）+强渠道推力+价格带适应当时行业 消费趋势。站在当前时点，我们认为本轮调整中古井具备当年洋河几大优势特点， 其基本面有望在此轮调整期保持相对稳健，同样的逻辑：经济/需求改善预期下， 具备竞争优势的企业更能先一步感知市场回暖、抢夺机遇，股价有望跑出相对收 益，看好古井。

2 大众品：速冻、乳品经营底部确认，零食 Q4 迎来旺季

2.1 速冻食品：经营压力最大时点过去，Q4 收入端预期回暖，利润 端静待改善

单三季度行业经营压力空前、归母净利润全面下修，业绩底部确认、四季度 有望明显修复。前三季度速冻行业龙头企业安井食品/千味央厨/三全食品营收同 比+7.84%/+2.70%/-5.35%，归母净利润同比-6.65%/-13.49%/-28.61%。单 Q3 安 井食品/千味央厨/三全食品营收同比+4.63%/-1.17%/-6.46%，归母净利润同比36.76%/-42.08%/-47.02%。单季度业绩增速均相较上半年进一步有下滑趋势，连 锁大客户供应链压力持续，社会餐饮需求偏弱，行业竞争态势延续，促使行业公 司纷纷加大促销力度，以保证市场份额不丢失，导致收入端表现微降、但利润端 有较大下滑。从财务数据来看，毛利率 Q3 普遍下滑、销售费用率提升，安井/千 味/三全单季度净利率分别为 6.96%/4.68%/4.19%，分别同比-4.59/-3.3/-3.21 个百分点，净利率大幅下滑除了折扣促销力度加大等市场费用投入加大外，非经 常损益也占据一定比重，如安井食品今年以来股权激励摊销费用每季度约两千万，千味央厨因去年同期存在政府补助等较多非经常收入，单看扣非净利率单三季度 下滑 1.41pct。 展望 Q4，市场需求预期回暖、叠加春节备货提前，预计收入端有望快速回 弹。因费用端延续投入倾向，净利率仍可能承压，需较长时间恢复至原先水平。 安井食品 Q3 经营压力最大时点过去，进入 10 月以后经营压力将明显减缓，一方 面 2025 年春节较为靠前，主力发货时间提前至 12 月，核算口径错期下利好 Q4， 另一方面今年入冬天气较为正常，有利于火锅消费季节的正常表现，相比去年暖 冬造成需求不足来说今年需求端较为稳健。千味央厨因四季度为节前销售旺季， 同时大 B 端份额企稳、加速新品上新，收入端表现有望回暖，同时需为明年打下 基础，因此费用投入倾向延续。

明年餐饮需求在政策推动、消费信心提升的带动下有望回暖，低基数下龙头 企业收入增速将环比提升，利润具备较大弹性。目前来看大 B 连锁供应链压力预 计将在明年有所好转，下游客户逐渐从“以价换量”的竞争逻辑转向品质提升， 小 B 经销渠道竞争压力也有望在市场需求回暖后有所缓解，安井、千味有望明年 在收入端压力减缓、增速提升，利润弹性大于收入增长，成本预期偏平稳，短期 带鱼等价格上涨但占安井成本比重较小，明年猪价预期下滑，整体来看成本端扰 动因素不大，折扣促销力度有望环比减弱，毛利率有望回升，另一方面非经常损 益影响减弱，在今年利润低基数下明年安井、千味净利率具备一定弹性。

2.2 休闲零食：收入增长韧性强，建议积极布局 Q4 旺季的投资机会

零食整体增长稳定、品类成长周期与新渠道贡献仍是主线，高品质、高性价 比趋势不变。前三季度休闲食品行业龙头企业盐津铺子/甘源食品/劲仔食品/洽 洽食品/三只松鼠营收同比+28.49%/+22.23%/+18.65%/+6.24%/+56.46%，归母净 利润同比+24.55%/+29.48%/+61.20%/+23.79%/+101.15%。单 Q3 盐津铺子/甘源食 品/劲仔食品/洽洽食品/三只松鼠营收同比+26.20%/+15.58%/+12.94%/+3.72%/ +24.03%，归母净利润同比+15.62%/+17.10%/+42.58%/+21.40%/+221.89%。多品类 供应链型企业如盐津铺子、三只松鼠在三季度收入表现亮眼，盐津铺子在 2024 年重点发展“大魔王”和“蛋皇”两大品牌、并且品类品牌打造成功，同比均实 现高速增长，单三季度对收入贡献卓越。品类聚焦型企业如劲仔食品、洽洽食品 单三季度传统大单品保持稳健增长，第二、三品类表现偏弱，洽洽坚果 9 月礼赠 表现疲软导致单季度同比下滑，劲仔出于产品战略规划将在第四季度集中力量推 出溏心鹌鹑蛋并于线上首发，因此三季度新品贡献较弱。另外从渠道角度看，零 食量贩和抖快线上渠道增幅最快，各企业零食量贩渠道占比逐季提升，高端会员 店渠道也逐渐起量，盐津山姆会员店 6 月进品后势能强劲，单月销售数据平稳， 甘源、洽洽今年在山姆渠道同样有新品上架，初步表现良好。量贩渠道仍处于跑 马圈地阶段，在终端竞争格局清晰的背景下头部品牌市占率愈发集中，万辰集团 24Q3 收入增长 261.32%，预计门店数达到万店规模，量贩净利率维持 2.7%。

原料周期不同导致成本表现不一、供应链能力进一步提升、净利率延续向上 趋势。从成本角度看，洽洽食品、劲仔食品主要原料价格同比处于低位，单季度 毛利率分别有 6.31、3.26 个百分点的提升，同时产品和渠道结构变化也对毛利 率变动产生影响，如盐津铺子今年以来毛利率有 2.62%的下滑，主因低毛利产品 和渠道占比逐季提升，此外部分原料如魔芋在 Q3 涨价对毛利也造成了一定负面 影响，但 Q3 毛利率下滑幅度较上半年逐渐收窄。从期间费用率角度看，甘源食 品因 Q3 加大抖快渠道促销力度、导致单季度销售费用率提升 1.5 个百分点，其 余公司剔除股份支付等因素外销售费用率基本保持平稳，进一步把控费投节奏， 主要供应链型零食加工企业表观净利率同比均有提升（剔除所得税率影响，盐津 铺子经营性净利率仍环比提升）。 短期看：多家企业重点布局 Q4 电商年货节、叠加春节经销商备货提前、看 好 Q4 盐津、甘源、劲仔收入端表现。三只松鼠电商起家、预计今年四季度将延 续高增长。盐津铺子电商渠道月销售额持续增长，公司战略性引入高端产品，预 计渠道利润有望提升，且去年四季度基数较低，年货节带动下业绩有望超预期。 甘源食品电商渠道新团队已于 7 月正式接手业务开展，预计春节年货节线上有更 好表现。劲仔食品针对电商渠道已有专业人员到岗、团队搭建完毕，产品梳理后 随着渠道战略落地、新品首发推广等方式，预计将在 Q4 有较好表现、争取补齐 全年缺口，预计四季度销售费用短期加大投入，全年费用率仍平稳。

中长期看：新渠道动能减弱后未来零食企业更注重提升内功、聚焦品牌产品 力、不断提升供应链能力。看明年，盐津铺子于量贩、电商渠道增长动能将边际 减弱，未来将依托大魔王和蛋皇品牌重点发展传统定量流通渠道、以及山姆会员 店等新渠道开发所带来的增量，延续双位数收入增长趋势，供应链精进稳定原料 和生产端，今年公司净利率从 23 年的高点逐渐回归至正常区间，中短期内净利 率预计维持 12%-13%稳态水平，长期看品牌势能建立后净利率有进一步上行空间。 劲仔食品新原料采购季预期平稳波动，明年成本弹性减弱，但今年电商渠道并未 发力，明年看点在于抖快渠道的突破、带动鹌鹑蛋等品类增长。甘源食品 Q3 经 营出现拐点、内部经营向好、外部需求回暖，线下模式调整完成，电商、山姆渠 道、及海外市场均有所突破，收入端明年将颇有亮点。

关注量贩品牌发展机遇。万辰集团明年仍将保持较快开店速度，强化自身品 牌建设，短期不过多追求净利率提升，维持现有 2-3%净利率水平。三只松鼠开启 行业上下游并购，待投资落地后公司将与爱零食、爱折扣、致养食品达成深度合 作，也助力公司开辟线下渠道，以及关注松鼠入局后带来竞争格局、以及产业模 型的变化。

2.3 软饮料：东鹏一骑绝尘，露露具备经营韧性，欢乐家静待净利率 恢复带来的高弹性

2024 年前三季度东鹏饮料/养元饮品/承德露露/香飘飘/欢乐家/李子园营收 同比+45.34%/-7.81%/+6.1%/-2.05%/+2.61%/-0.49%，归母净利润同比+63.53%/- 4.69%/-5.49%/+408.98%/-52.34%/-16.83%。单三季度东鹏饮料/养元饮品/承德 露 露 / 香 飘 飘 / 欢 乐 家 / 李 子 园 营 收 同 比 +47.29%/-18.79%/-2.99%/- 6.10%/+0.22%/+4.45% ， 归 母 净 利 润 同 比 +78.42%/-47.26%/-2.30%/-0.62%/- 97.16%/+13.91%。东鹏一骑绝尘，前三季度特饮、补水啦和其他饮料增速为 31.43%/292.11%/145.43%、单三季度同增 27.73%/299.58%/107.04%，传统单品势 能强劲，第二曲线补水啦在下半年基数起来后继续强势提速增长。其他在产品矩 阵中作为补充型的饮料也快速成长。承德露露估计前三季度产品结构延续上半年、 核心大单品杏仁露稳健增长。

PET/糖/奶粉/杏仁等成本回落助力毛利率弹性，市场投入均加大。单三季度 东鹏 饮料/养 元饮品/承德 露露/香 飘飘/欢乐家 /李子园 毛利率分别 为 45.05%/46.53%/41.52%/34.64%/34.22%/39.23% ， 同 比 +2.53/+1.22/- 1.62/+2.4/-3.43/+2.85pcts ， 归 母 净 利 率 21.56%/29.06%/19.41%/0.9%/6.25%/14.78%，同比+2.40/+0.95/-2.39/+0.74/- 7.21/-2.90pcts ； 单 三 季 度 毛 利 率 分 别 为 45.81%/45.49%/40.68%/40.94%/30.31%/40.95% ，同比 +4.29/- 0.15/+3.22/+2.41/-8.30/+5.24pcts ， 销 售 费 用 率 分 别 同 比 +0.33/+3.26/4.39/0.23/3.37/2.78pcts。低位锁定 PET/糖成本下行/规模效应带 动东鹏毛利率/净利率继续提升、释放利润弹性。承德露露进入新成本周期，开 始助力毛利率弹性，预计 Q4 弹性更大。奶粉成本下行助力香飘飘、李子园毛利 率上行。各家企业继续加大市场投入，销售费用率均同比有所增加。

展望 Q4 及明年： 1）东鹏两大单品势能继续释放，加大市场投入、冰柜投放、匹配动销，规模 效应也将持续释放，成本端 pet 现阶段性低点有利于企业锁定成本，糖进入不止 一年的下行周期，预计两者明年仍能给公司助力一定利润弹性，我们继续看好公 司持续成长性以及净利率提升逻辑的持续兑现，利用高增长消化高估值。2）承德露露：公司在消费极度疲软的三季度证明了产品的韧性，对四季度 来说，露露品类属性年节性较强，明年早春使得销售旺季提前、备货节奏体现在 12 月，对四季度收入有保障，新成本周期成本大幅回落，成本弹性助力公司对于 市场费用的投入更有余力，看好 Q4 业绩表现。公司当前出台回购注销方案，我 们继续看好并推荐。 3）欢乐家：大单品椰汁受餐饮端需求影响、拖累整体，罐头开辟出零食量贩 新渠道、挖掘出新的渠道增长点。今年费投较大、收入端承压、净利率受损严重。 静待下游餐饮等需求恢复下的净利率改善、助力利润高弹性。

2.4 烘焙食品：冷冻烘焙市场需求偏弱，原料业务（酵母、奶油等） 增长亮眼

烘焙市场需求偏弱，但烘焙原料增长亮眼。前三季度立高食品/安琪酵母/桃 李面包营收同比+5.22%/+13.04%/-8.27%，归母净利润同比+28.21%/+4.23%/-5.28%，单 Q3 立高食品/安琪酵母/桃李面包营收同比-1.11%/+27.14%/-12.53%， 归母净利润同比+35.07%/+7.02%/-13.43%。2024 年烘焙市场整体偏弱、中秋国庆 旺季不旺，导致烘焙类产品增速下滑，如立高食品前三季度冷冻烘焙业务下滑约 7%，Q3 下滑幅度较上半年加大，桃李面包主业收入同样在前三季度下滑 7.3%， 分渠道来看下滑主因商超渠道影响所致，立高商超渠道主要在山姆会员店，因今 年以来分批次下架产品、再重新调整上架导致销售量受影响，桃李面包在东北、 华南地区仍有双位数下滑，面包类业务需求承压明显。尽管烘焙市场需求偏弱， 但原料类业务保持较好增长。其中安琪酵母前三季度酵母及深加工产品同比增长 11.7%，海外市场增长更为显著，国内市场也因居家消费增加而带动小包装快速 增长，其他原料业务前三季度同比高增 44.2%。立高食品烘焙原料业务前三季度 增长 30%，其中奶油类贡献较多、同比增长超 70%，高端稀奶油进口替代逻辑顺 畅。

盈利能力扰动因素较多：立高食品因低毛利稀奶油产品占比提升，叠加棕榈 油、进口奶制品成本抬升导致毛利率略微下滑，期间费用率下滑，经营性净利率 环比 Q2 提升。安琪酵母单三季度毛利率同比下降 3.62 个百分点，主要系海运费 用在三季度暴涨，增幅超过上半年，若剔除海运费用增长，毛利率呈现回升趋势。 展望 Q4&明年： 1）立高食品 24Q4 收入预计提速（春节备货、新奶油产线投产），利润端将 有超强弹性（去年 Q4 一次性计提股权激励费用导致单季度报表端亏损），明年来 看冷冻烘焙环比今年有所改善，商超渠道在老品迭代后将有所恢复，原料奶油业 务仍是增长发力点，但成本目前来看同环比均有抬升，利润端弹性较弱。 2）安琪酵母 10 月国内业务增长快于前三季度，国际业务增速受俄乌冲突、 美国大选及海运费用上涨影响增速略有放缓，全年度维持年初收入和利润增长目 标去推进，Q4 去年基数较低，今年开局良好。明年需求端继续看恢复，成本上糖 蜜继续在下行通道中，叠加海运费价格回落，费用端新增折旧的高峰期逐渐过去， 诸多因素助力 25 年净利率提升。

2.5 连锁业态：性价比消费品牌持续快速拓店，注重门店质量及盈利 能力提升

休闲卤味收入仍承压，早餐刚需增长稳健，24 年盈利能力整体有改善，静待 单店缺口进一步收窄。前三季度紫燕食品/绝味食品/巴比食品营收同比-4.6%/- 10.95%/+2.04%，归母净利润同比+2.19%/+12.53%/+25.68%，单 Q3 紫燕食品/绝 味食品/巴比食品营收同比-4.61%/-13.29%/-0.46%，归母净利润同比-6.78%/- 3.33%/+14%。绝味食品今年开启门店优化以提升单店质量，预计三季度仍处于净 关店状态，单店下滑幅度略有收窄。巴比食品团餐渠道回归增长，但加盟店业务 Q3 仍略有下滑，开店速度放缓，单店缺口环比有改善。绝味食品原料价格下降带 来的成本红利仍持续体现，前三/单三毛利率分别提升 6.41/5.35 个百分点，但 销售费用投入加大（平台宣传费用增加）。巴比食品成本相对平稳，单 Q3 猪肉价格上行导致单季度毛利率略微下滑，费投相对收窄、Q3 净利率同比提升 2.35 个 百分点。 近两年连锁业态整体呈现承压状态，但不同行业存在差异。以零食量贩、瑞 幸咖啡、蜜雪冰城为代表的高性价比赛道在 24 年表现亮眼，均保持高速开店， 瑞幸咖啡自营门店同店利润率持续提升，万辰量贩业务净利率维持 2.7%的水平， 在性价比、质价比消费趋势下，量贩渠道、咖啡奶茶赛道中终端消费品牌仍具备 开店空间；而较高客单的可选消费品牌仍需时间恢复。

2.6 乳制品：伊利营收企稳/盈利表现超预期，新乳业主营增长/利润 率提升持续兑现

行业供需寻求新平衡，低温品类相对景气。前三季度伊利股份/新乳业营收 同比-8.59%/-0.54%，归母净利润同比+15.87%/+24.37%，单 Q3 伊利股份/新乳业 营收同比-6.67%/-3.82%，归母净利润同比+8.53%/+22.92%。2023 年国内奶类产 量达到 4281 万吨，超过了农业农村部《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》提出的“到 2025 年，全国奶类产量达到 4100 万吨左右”的目标。因此进入 2024 年以 来，乳制品行业整体表现出供需失衡的局面，但细分结构来看，低温品类仍表现 出相对景气。伊利：分产品看，前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他收入 分别同比-12.09%/7.07%/-19.64%/25.35%，单三季度分别同比-10.31%/6.56%/- 16.65%/22.70%，三季度液奶大日期货龄调整到位、下滑有所收窄，其中前三季 度金典表现比基础白奶更好。新乳业：剔除酸奶牛业务剥离的影响，单三季度主 营业务实现增长，低温实现 10%增长，常温中低个位数下滑，唯品保持双位数增 长且环比加速。 从财务指标来看，单三季度伊利/新乳业毛利率分别为 35.05%/28.83%，同比 +2.46/+2.40pcts，销售费用率分别为 18.96%/15.27%，同比+1.09/+1.30pcts， 归母净利率 11.46%/6.36%，同比+1.61/+1.38pcts。两家乳企单三季度毛销差均 有所增加，主因三季度原奶价格继续下滑高个位数，同时新乳业产品结构有所提 升，而伊利货龄调整逐步到位后减小了折扣力度、单三季度伊利信用减值损失冲 回 0.84 亿元，去年同期计提 0.74 亿元；资产减值损失计提 1.83 亿元，去年同 期计提 0.83 亿元。新乳业前三季度信用减值冲回 0.17 亿元，资产减值损失 0.01 亿元，影响较小。

过去一周伊利/新乳业股价涨幅 6.07%/8.29%，伊利、新乳业业绩超预期带动 股价上涨。10 月底原奶价格 3.13 元/公斤，仍处在历史低位，预计行业成本红利 仍将延续。2024 年全年伊利扣除非经常性损益后的主业利润率有望维稳或提升。 今年原奶产量增速放缓，展望 2025 年，供给端将进一步改善，需求侧预计恢复 性改善，行业供需有望逐渐走向新的平衡，行业以价换量的竞争情况改善，伊利 营收有望企稳改善，促销/资产和信用减值压力均有望同比减缓。新乳业产品结 构逆势优化，叠加精细化运营降本增效，23-27 年净利率翻倍目标有望继续推进。

2.7 啤酒：板块整体营收增长承压，静待需求复苏

成本延续改善趋势，产品结构和销量短期承压。前三季度青岛啤酒/重庆啤 酒/燕京啤酒/珠江啤酒营收同比-6.52%/+0.26%/+3.47%/+7.37%，归母净利润同 比+1.67%/-0.90%/34.73%/25.35%，单 Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤 酒 营收同比 -5.28%/-7.11%/+0.19%/+6.89% ， 归 母 净 利 润 同 比 -9.03%/- 10.10%/19.84%/10.60%。拆分量价来看，24Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒分别 实现销量 216/87/114 万吨，同比 -5.11%/-5.59%/+0.17% ， 均 价 分 别 为 4126/4813/4202 元 / 吨，同比 -0.18%/-1.61%/0.03% ， 吨 成 本 分 别 为2388/2446/2185 元/吨，同比-2.20%/+1.09%/-0.04%。24Q3 啤酒市场消费相对低 迷，酒企量价持续承压，静待需求复苏。

编辑：火腿肠