2024年矿山行业专题研究：资本开支景气度延续，国内矿山装备企业加速出海

1. 矿产资源分布地域性特征明显，供需矛盾维持常态化

全球化视角看，当前主要矿产资源分布以南美、澳洲和非洲为主。各国在不 同矿产资源的生产上有明显差异，这与地质条件和经济发展水平密切相关。 不同地区由于独特的地质历史和构造背景，形成了丰富的矿产资源储量，如 澳大利亚，得益于西部地区广阔的 Hamersley 盆地，这里有丰富的高品位铁 矿石矿床，因此其拥有世界上最大的铁矿石储量；南非因其地质构造在布什 维尔德复合岩体中形成世界上最大的铂族金属资源。此外，各国的经济发展 水平和技术能力也决定了其在矿产资源开采和加工方面的竞争力和优势。 从供需角度看，主要资源消费地区，如美国、中国、欧洲等在核心矿产资源 的全球储量占比都不高，长期维度看，全球矿产供需矛盾将维持常态化。

铁矿：全球储量和资源量丰富，品位差距较大。全球铁矿类型有沉积变质 型、火山岩型、岩浆型、接触交代型、沉积型及铁氧化物型，其中以沉积变 质型铁矿最为重要，是当前开发的主要类型。目前全球铁矿储量 1761.4 亿 吨，主要分布在俄罗斯、澳大利亚、巴西等国家，虽然俄罗斯铁矿储量全球 第一，但铁矿石以贫矿居多，只有少数品位能达到 60%以上。就国内而言， 中国虽铁矿石资源量在全球范围看基数较大，但平均品位在 30%左右，品 质较差。

铜矿：主要集中在美洲、澳洲等核心区域，供需错配明显。全球铜矿以斑岩 型和沉积岩型铜矿最为重要。斑岩型铜矿分布与造山带关系密切，主要分布 在南美智利、秘鲁，以及北美的美国、加拿大和墨西哥 5 个国家，占全球铜 矿资源的 50%以上。沉积岩型铜矿主要分布在非洲中部的刚果（金）和赞比 亚、欧洲波兰和俄罗斯西伯利亚地区、西亚地区等。目前全球铜矿储量 81072 万吨，智利、秘鲁、俄罗斯、美国是核心储量国家，从资源量上看，智利、 伊朗、美国、秘鲁、澳洲和刚果（金）较为集中。相较于需求量看，中国铜 矿资源不足，长期需要进口。

铝土矿：主要分布在东南亚和大洋洲。热带和亚热带气候有利于红土的风 化作用和铝土矿的形成。全球铝土矿成矿带主要分布在非洲、大洋洲、南美 及东南亚。从国家分布来看，铝土矿主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、 牙买加、越南、印度尼西亚和印度等。目前全球铝土矿储量 139.96 亿吨， 资源量 475.54 亿吨，主要分布在几内亚、澳洲和印尼。从铝土矿品位看， 亚洲铝土矿品位一般在 40%以上，品位较高，大洋洲由于规模较大，一部分 品位 50%左右，一部分在 30%左右。

中国矿种资源丰富，但核心矿产资源仍需要大量进口。截至 2022 年底，中 国已发现 173 种矿产，其中，能源矿产 13 种，金属矿产 59 种，非金属矿 产 95 种，水气矿产 6 种。中国矿产资源的分布具有明显地域特征，资源分 布不均衡，北方如内蒙古、山西、河北等地煤炭、铁矿丰富，西部如新疆、青海等石油、天然气储量巨大，南方如云南、江西等有色金属资源丰富。因 此，整体看上，无论是资源储量、开采加工能力，还是消费需求和贸易规模， 中国都称得上是关键矿产大国。中国的稀土、钨、钼、铟、镓、锗、石墨的 探明储量居世界前列，是国际市场的重要供应者，但铜、铝、镍、锂、铬、 钴、铂、钾盐的储量不足，高度依赖进口。根据海关总署发布的数据，2023 年中国镍矿进口量为 4393 万吨，较上年增长 10.3%，其中 85.22%的进口来 自菲律宾，进口锂精矿约 401 万吨，同比约增长 41%，主要来自澳大利亚、 巴西等国。此外，中国虽是全球第三大铜生产国，但铜消费量巨大，消费产 出缺口严重依赖进口弥补，2023 年，中国进口铜矿砂及其精矿总量为 2753.6 万吨，同比增长 9.1%，主要来自智利和秘鲁等国。

2. 矿山资本开支进入上升通道，一带一路国家潜力十足

2.1. 矿业资本开支景气度上行，高金属价格有望形成强支撑

全球矿业资本开支进入上升通道，铜矿勘探资本开支为近十年新高。我们 统计了全球主要头部矿山企业资本开支情况，包括必和必拓、英美资源、力 拓、淡水河谷在内的全球知名矿企资本开支从 2018 年起逐步进入上升通道， 2023 年主要矿企资本开支金额创下近年来新高，矿山行业高景气度有望延 续。同时，就铜矿而言，根据 S&P Global Market Intelligence 数据，截止 2023 年 10 月，尽管铜价在 20203 年价格并未有较大涨幅波动，但 2023 年铜矿 勘探资本开支同比增长 12%，达到 31.2 亿美元，表现优于全球金属勘探资 本开支，创十年新高。

供给端变化是直接影响因素，铜价和金价与美国降息周期呈反向关系。就 铜矿而言，从供应端看铜价的变化，可以分为四个阶段：1）2003-2008 年的 供给扩张阶段，主要受益于中国加入 WTO 后全球化加速，需求端推动的供 给增长，旺盛的需求叠加美元国债利率下降，铜价持续上涨；2）2009-2011 年供给降速阶段，主要是次贷危机与欧洲债务危机后信心不足，影响资本扩 张；3）2012-2016 年，全球量化宽松后的供给在扩展阶段，包括美国的 QE 和中国四万亿计划带来的需求释放推动供给端加速产能释放，低利率环节 推动了铜价的短期上涨；4）2017 年后的供给收紧阶段，矿石品位下滑叠加 罢工等多重经济政治及社会因素影响，主要矿区产能受到较大影响，因此美 债利率加速上行后，在供给侧的支撑下，铜价并未出现大幅下跌。就金价而 言，其与美债利率的相关性更大，且作为避险资产，对国际政治环境、地缘 政治、社会与经济问题等因素较为敏感，其价格同时也反应对远期经济环境的预期和前瞻性。

高金属价格有望倒推资本开支持续向上。矿山行业一般存在价格上涨-资本 开支增长-供给增加的规律，金属价格的持续上涨，尤其是美国国债利率下 行预期下，金属价格长期看有望维持高位，从而推动矿业资本开支的持续上 行，进而加速供给的释放。

2.2. 供给端：品位下降是长期趋势，新增量释放仍需较长时间

矿种品质下降趋势明显，主要铜矿企业受此影响下调供应端产量预期。随 着大规模开采的持续进行，高品位矿床的资源逐渐枯竭。早期发现和开发的 矿床通常具有较高的金属含量，开采成本较低，新开发的矿床多为低品位矿， 且由于许多新矿床位于地质条件复杂、环境恶劣的地区，开采成本和技术难度都较高，因此矿种品质呈现持续下降趋势，矿种品质的下降将直接导致 矿山现金生产成本的攀升。从主要铜矿企业的指引和数据看，近年来供给端 均受到矿山品位下降影响：1）自由港，其上调了 2024 年的全年现金成本指 引，公司的 Grasberg 铜金矿，作为世界上储量最大的铜金矿之一，露天矿 已开采结束，目前转入地下生产，24Q2 产量黄金同比-9%，环比-20%，主 要是矿种品质下降影响。另外，公司北美铜矿 24Q2 铜产销量受品位下降影 响延续降低趋势；2）智利国家铜业（Codelco），受制于品位降低，产量呈 下滑趋势，2023 年铜产量较上年下滑 8%，2024 年 Q2，公司铜产量同比下 滑 20.3%；3）必和必拓，其 Escondida 铜矿是世界产量第一大铜矿，近年来 面临矿石品质下降问题，过去 10 年里，其入选品位从 1.40%下滑到 0.82%。

矿山平均投产周期继续呈上升趋势，发达国家采矿许可程序更为繁琐。根 据 S&P Global Intelligence 数据，矿山从发现到启动平均需要大约 16 年的时 间，其中镍矿的投产周期最长，从 2020 年到 2023 年平均投产周期跃升至 17.9 年，这来源于更长的勘探、许可和研究阶段。由于矿床性质等问题，一 半的地下矿山位于加拿大、澳大利亚和美国，其地下矿山总数超过了露天矿 山，但在拉丁美洲、非洲和亚洲地区则是露天矿山占主导。由于基础设施的 复杂性较低，露天矿的建设时间略短于地下矿，同时，发达地区对采矿的许 可程序更为繁琐和漫长，也降低了其对于新增矿山开采的热情。

头部矿企增产规划有望延续，交期延长导致产量释放延后。根据头部铜矿 企业（2023 年这些头部矿企产量占全球铜矿山产量 60%）的增产规划看， 仍以老矿的扩产为主，未开发的新矿由于环保等问题长期受阻，或还处于早 期研究阶段，投资巨大，进展缓慢，因此这些铜矿暂时难以贡献增量。同时， 老矿山项目普遍都有一定的年龄，不少已临近服务年限末尾，各家企业希望 继续投入资本开支，以实现服务年限的延长，遏制下滑的品位和产量，或进 一步开发更深/周围的矿体实现产量提升。这其中包括多个矿企的扩产项目， 如自由港的 Kuching Liar、Bagdad、Lone Star 等，嘉能可的 Antapaccay、安 托法加斯塔的 Los Pelambres。而从新增扩产项目占比看，国内以紫金矿业 为代表的中资矿山企业充分利用海外战略储备，加速扩产。

矿产资源丰富，新增资本开支主要来自一带一路国家。2013 年，中国提出 了“一带一路”倡议，倡议覆盖了 60 多个国家和地区，包括东南亚十一国、 南亚八国、俄罗斯、蒙古、中亚五国，进一步延伸至其他独联体六国、西亚 北非的十六国，以及中东欧十六国。包括中亚、东南亚、非洲等地区的一带 一路国家，其基础设施相对落后，但蕴含丰富的未开发的矿产资源，长期看， 随着基础设施建设的进一步完善，这些国家和地区相比主要的如南美、澳洲 等矿产厂区，将具备极大的矿产资源释放潜力。以铜矿为例，北美洲、大洋 洲和南美洲的铜矿资源量规模与资源量品位呈明显相关，随着资源量规模 增加，其品位相应降低，其中，南美洲资源量较大的项目较多。非洲铜矿中 相对于其他大洲，超大型铜矿较少，但资源量品位相对较高，主要集中在 0.5%~2.5%之间，说明以现有的开采技术条件，可能非洲的铜矿潜力较大。 而根据 Market Intelligence 的数据显示，2023 年全球铜矿勘探资本开支前 20 名中，智利、阿根廷、赞比亚、印尼、巴基斯坦增速均较上年保持 20%以上 的增长，这些一带一路国家中，巴基斯坦、哥伦比亚、赞比亚等增速在三位 数。

一带一路政策强支撑，海外矿业投资额屡创新高。一带一路倡议不仅加强 了中国与沿线国家的经济合作，还推动了中资企业在这些国家的投资建设 活动。中资企业积极参与当地的基础设施建设项目，如铁路、公路、港口和 电力设施等。在巴基斯坦，中国企业承建了众多重要项目，如中巴经济走廊 （CPEC）下的能源项目和基础设施建设项目；在印尼，中资企业参与了多 个矿产资源开发和基础设施建设项目，如 Morowali 工业园区的镍矿开发项 目；在哈萨克斯坦，中资企业承建了众多交通和能源项目，如中哈石油管道 和铁路项目。中国与“一带一路”沿线国家在产能合作方面前景广阔，通过 建立合资企业、合作生产等方式，充分利用当地的资源和市场优势，实现互 利共赢。

中资矿山企业海外矿山并购步伐加快。近年来，以紫金矿业、中国五矿集团 和洛阳钼业为代表的中资矿山企业，在全球范围内积极进行资源扩展和战 略布局，通过一系列海外并购和投资，掌握了大量重要矿产资源。紫金矿业 2005 年起开始布局海外，通过 195 万加元获得顶峰矿业 21%股份，在后续 的几年里公司也积极地开展海外并购：2015 年，紫金矿业收购刚果（金） 科卢韦齐铜矿 72%的股权，该矿山位于世界第三大铜矿带赞比亚-刚果（金） 铜钴成矿带，资源储量达 108 万吨铜和 13 万吨钴；2022 年，紫金矿业以收 购阿根廷 3Q 锂盐湖 100%的权益，该项目是世界上规模最大、品位最高的 锂盐湖矿床之一。

3. 矿山装备出海进程加速，选矿设备是核心环节

矿山设备是对固体矿物及石料进行开采和加工处理的专用设备。其主要包 括建井设备、采掘凿岩设备、矿山提升设备、破碎粉磨设备、筛分洗选设备 五大类。建井设备主要包括钻井机、掘进机等，用于确保井巷的安全施工和 高效运行，其性能和可靠性直接关系到矿山工程的施工进度和安全；采掘凿 岩设备主要包括凿岩机、矿用钻车、矿用挖掘机、矿用装载机等。其通过机 械力或爆破力将矿体从岩层中分离出来，是矿山开采中最关键的作业工具， 其高效性和耐用性对矿石生产率和开采成本有重要影响；矿山提升设备能 够在垂直或倾斜的井道中安全高效地运输物料和人员，直接影响矿山生产 的连续性和安全性；破碎粉磨设备包括破碎机、自磨机等，通过机械力将大 块矿石逐步粉碎和研磨至所需的粒度，为后续选矿和冶炼过程提供合适的 矿物原料，其效率和细度控制能力是选矿工艺的重要环节；筛分洗选设备主 要包括筛分机、重力选矿机等，其通过筛分、洗涤、重力分选和浮选等方式， 将矿石中的有价值矿物与废石、杂质分离，提高矿石的纯度和质量，是选矿 过程中的关键设备，其精确度和处理能力直接影响选矿的效率和经济效益。

全球矿山装备市场空间超千亿，亚太地区有望成为主要增长区域。根据 Mordor Intelligence 的统计，2024 年全球矿山设备市场空间达到 980 亿美元， 预计 2029 年将达到 1350 亿美元，5 年复合增长率约为 5.12%，这其中主要 得益于亚太地区的增长，亚太地区的许多发展中国家是重要的煤炭和金属 矿产区（包括铝土矿、铁矿、铜矿等），需要大量资本投资，因此将带来更 大规模的设备市场。国内而言，2022 年中国矿山设备产量达到了 725.66 万 吨，较上年增长约 5.41%，这一增长主要得益于国内矿产资源开发力度加大 以及矿山设备出口量的提升。从设备种类来看，采矿设备按类型分为露天采 矿设备、地下采矿设备，其中露天采矿设备占比超过 60%。按矿石种类分， 煤炭开采所需机械设备是主要需求，占比达到 38%。

3.1. 采掘、凿岩设备及钻机：海外主导，后市场空间广阔

凿岩设备：作为矿山开采、隧道建设及大型基础设施建设中不可或缺的重型 机械，其主要用于在建筑工地和矿山中进行岩石的凿击和分割。凿岩台车 （也称钻孔台车）主要由凿岩机、钻臂、机架、行程系统及其他必要的附件 组成。它是一种直接开采石头的工具，主要用于钻爆法掘进作业和矿山勘探。 该产品具有自推进、多台凿岩机可同时作业的特点。凿岩台车车可分为平巷 掘进钻车、采矿钻车、锚杆钻车和露天开采用凿岩钻车等；按照钻车的行走 机构可分为轨轮/轮胎和履带式，其中轮式凿岩车是最主流的产品。市场空 间看，2022 年我国凿岩机行业市场规模为 470.72 亿元，较上年增长 7.68%， 而亚太地区是凿岩台车的主要市场，2020 年市场占比超过 45%。主流供应 商看，欧美品牌占主导地位且行业集中度高，市占率前三名厂商分别为山特 维克、安百拓和 FURUKAWA，CR3 接近 50%。

凿岩钻具：凿岩装备后市场，兼具耗材属性。凿岩钻具作为一种矿山地质工 具，主要是指与矿山机械配套，可用于在岩石（或矿石）上进行钻炮孔的工 具，主要包括顶锤钻具、潜孔钻具、牙轮钻具等。其中，顶锤式钻具主要作 为液压凿岩机的配套工具使用，属于凿岩钻具中的高端系列产品。市场空间 看，根据智研咨询数据，2022 年全球凿岩钻具行业市场规模为 467.1 亿元， 约 69.45 亿美元，同比增长 4.99%，预计到 2029 年，全球凿岩钻具行业市 场规模将超过 600 亿元，2023-2029 年 CAGR 为 4.49%。而对顶锤式钻具而 言，其市场规模有望超过百亿。目前，凿岩钻具头部企业主要分布在美国、 欧洲、加拿大等国家及地区，如山特维克、安百拓、阿特拉斯等，国内的产 品技术水平相对落后，高端凿岩钻具产品依然需要进口。

钻机：是在勘探或矿产资源（含固体矿、液体矿、气体矿等）开发中，带动 钻具向地下钻进，获取实物地质资料的机械设备，又称钻探机。主要作用是 带动钻具破碎孔底岩石，下入或提出在孔内的钻具。钻井设备主要包括常规 陆地钻机、沙漠钻机、车装钻机、连续管作业机、海上钻井平台、钻井船等。 钻探机主要由 4 部分组成，包括动力机、回转器或动力头、孔底加压与给进 装置和卷扬机。

矿用钻机市场保持较高景气度，市场规模超 300 亿元。从下游领域区分， 钻机主要以石油开采和矿山采掘两大行业为主，其中石油钻机是最主要市 场，2023 年我国石油钻机市场规模达到 271.5 亿元。此外，矿用钻机是另一 大应用领域，近年来，我国采矿业投资额逐年上升，矿产产品产量持续增长， 带动矿用钻机市场保持较高景气度，根据观研网数据，2023 年矿用钻机市 场达到 309.19 亿元。

3.2. 选矿装备：矿山产业链核心环节，备件市场长坡厚雪

市场空间超 200 亿美元，选矿流程是矿山产业链的核心环节。根据魏大恩 《矿山机械》书中数据，选矿环节一般占矿山环节价值量占比约 10-20%， 采矿环节占 30-40%，而根据 Mordor Intelligence 数据，2021 年全球选矿设 备市场空间约为 200 亿美元，2027 年有望达到 274.8 亿美元，年复合增速 5.5%。

选矿设备：从破碎筛分到粉末浮选。从含矿物质的原石到高纯度金属，需历 经开采、选矿、冶炼一系列复杂的工业流程。其中，选矿是指把矿石破碎磨 细以后，采用重选法、浮选法、磁选法、电选法等方法，将有用矿物与脉石 矿物分开，并使各种共生（伴生）的有用矿物尽可能相互分离，除去或降低 有害杂质，以获得冶炼或其他工业所需原料的过程，其主要目的是提高品位， 去除杂质，以达到冶炼标准的高品位精矿。产品中，有用成分富集的称精矿， 无用成分富集的称尾矿。除少数富矿石外，金属和非金属矿石几乎都需选矿。 从流程上看，选矿根据流程主要分为破碎筛分、磨矿分级以及选别作业。对 于主要的矿种，如铜矿、铁矿、钴矿等，破碎工艺流程一般采用三段一闭路 破碎工艺，排料粒度达到 25-5mm，磨矿工艺流程主流采用两段磨矿两段分 级闭路工艺，选别流程采用浮磁联合流程。因此，整套金属矿山生产线中， 破碎筛分设备、磨机设备、浮选设备、磁选设备是主要设备，输送、除尘、 堆取料设备、供配电和系统控制是辅助设备。

破碎筛分设备：一种可将开采得到的岩石破碎，并按一定规格进行筛分的机 械设备。破碎筛分设备是通过物理的方式改变矿石的形态，使自然资源具备 一定特殊用途的过程，根据破碎对象分类，大致可以分为砂石矿破碎、金属 矿破碎、环保行业废旧回收物破碎。成套的破碎、筛分设备（破碎筛分成套 生产线）由给料机、各级破碎机和振动筛、输送机和贮存设施等单元有机组 成，同时还会根据客户的实际需求搭配各类辅助设备，如除尘、清洗设备等。

国内市场空间受砂石骨料市场影响存在波动性，金属矿山需求有望提升。 金属矿山和机制砂是破碎筛分设备的主要应用领域，随着我国城市化进程 加快和重大基础设施建设推进，砂石骨料需求激增，使得破碎筛分设备在砂 石生产市场的需求激增。但近年来砂石下游市场出现供大于求现象，产能过 剩风险显现，下游市场需求萎缩导致我国破碎筛分设备市场规模下滑明显， 2023 年我国破碎筛分设备市场规模降至 332.3 亿元，同比减少 9.9%。对金 属矿山市场的破碎筛分设备而言，其设备较砂石骨料市场存在一定技术壁 垒，金属矿石对破碎筛分设备有更高的要求。从竞争格局角度看，国内砂石 骨料市场的破碎筛分设备国产率较高，而进口设备多为金属矿山所需产品， 山特维克、美卓集团、特雷克斯等较早布局中国市场的跨国全产业链公司产 品占据了破碎筛分设备的高端市场，国内企业中，南昌矿机、大宏立、浙矿 股份等在国内市场，尤其是砂石骨料行业占据较大优势。

磨机设备：磨机是用于矿物加工的磨碎设备，可将原矿物料粉碎为更细小的 颗粒，以适应后续的选矿、冶炼等工序。矿用磨机的分类较为复杂，常见的 矿业磨机包括球磨机、立式磨机、超细磨机、辊式磨机和搅拌磨机等。其中， 球磨机是应用最广泛的磨机类型之一。它采用旋转的筒体，内部装有钢球或 其他研磨介质，物料在筒体内与研磨介质一起旋转，通过碰撞和摩擦达到研 磨的目的，球磨机适用于各种硬度的矿石，其研磨效果稳定，操作简便。此 外，立式磨机是另一种较为常见的磨机，其采用立式结构，占地面积小，适 用于大型矿业生产，目前行业内较为主流的半自磨机属于立式磨机的一种。

磨机作为选矿流程中最核心也是价值量最高的设备，其占选矿投资成本超 60%。市场空间看，根据 QYR 数据，2022 年全球矿业磨机市场规模达到 14.98 亿美元，预计 2029 年将达到 20.63 亿美元，年复合增长率（CAGR） 为 5.13%。目前，全球范围内核心厂商包括 Metso、富勒史密斯、中信重工、 北方重工等，2022 年 CR3 占有率超过 50%。其中，中信重工作为国内磨机 的龙头企业，国内市占率遥遥领先，海外市占率处于头部地位，全球范围看， 美卓是全球磨机设备的最头部企业，技术水平和品牌优势明显。

耐磨备件：选矿设备的易损件和消耗品，其包括磨机衬板、过流件、圆筒 筛、振动筛备件、矿用管道等。以球磨机衬板为例，其起到两个作用：一是 保护磨机筒体，保护筒体不被钢球及矿物料进行直接冲击和摩擦，减少筒体 的磨损；二是调整研磨体的运动状态，可利用不同形式的衬板来调整钢球的 运动状态，从而增强磨矿效率。一般选矿厂所用衬板 8 个月需要更换 1 次， 所以合理材质的衬板选择至关重要。当前国内的矿山行业主流的磨机备件 材质为高锰钢衬板，但高锰钢衬板磨损较快、容易断裂、寿命短，能耗较高 且噪声过大，不能适应当前经济磨矿和双增双节的需求，目前国外已基本 不使用该种衬板，而改用双介质淬火工艺后的铬钼合金钢衬板，其具备更好 的耐磨性和性价比，能适应矿山湿磨、干磨、混合磨等。

橡胶复合耐磨备件优势明显，行业渗透率刚刚发轫。20 世纪初，橡胶衬板 开始出现并在矿用装备上使用，其质量轻，耐腐蚀、节能的特点较金属衬板 具备明显优势，但是纯橡胶的材质无法承受较大体积的矿石和钢球的强大 冲击力，较软的材质也会降低磨矿效率，不适应磨机日趋大型化的趋势，因 此其主要用于小型磨机中，且在金属矿山磨矿领域渗透率较低。近年来，随 着材料科学的发展，橡胶复合耐磨备件逐步开始在矿山机械上应用，其在矿 物和衬板接触部分使用高耐磨合金，衬板与筒体接触部分使用橡胶，兼具橡 胶衬板与金属衬板的优点。以铜矿为例，湿法炼铜目前是行业主流方法，橡 胶复合耐磨衬板天然契合湿法研磨工艺，其具备几个以下优点：1）耐磨性 好，使用寿命更长，耐磨性较传统金属材料提高 1.5-2 倍；2）质量轻，节能 优势显著，材料密度低于传统金属材料，仅为金属密度约 1/6，因此电耗更 低、节能减排优势明显；3）耐腐性好，应用领域更广；4）环保优势和低噪 声；5）安装便利性优势。由于其优势明显，且节能减排的要求愈发严格， 目前要求金属杂质严格的干法研磨，如铁矿，也开始加速应用。

维保市场潜力充足，佐证备件后市场重要性。恶劣的运行条件下，采矿设备 会遭受剧烈的磨损，因此矿山设备的维护、修理和重建服务对于确保采矿作 业的效率、安全和寿命至关重要。根据 QY Research 的数据，2024 年全球 矿山设备维护、维修和重建市场规模将达到，预计 2030 年将达到 193.3 亿 美元，年复合增长率 CAGR 为 6.1%。而从 2023 年主要生产企业份额看， 以美卓、山特维克、卡特彼勒为首的主要 CR5，市占率达到 67%，表明海 外头部公司对于维保市场的重视程度持续强化。以伟尔集团为例，其在 2018 年收购 ESCO 公司，持续加码采矿备件产品赛道，ESCO 公司售后市场占比 达到 90%以上，且净利润率超过 15%，和公司形成较好的协同效应，收购 完成后，伟尔集团后市场备件收入占比超 75%，且母公司利润率持续提升。 作为维保市场的重要部分，备件市场具备抗周期性和高利润率的多重优势。

全球备件市场空间超六百亿，橡胶耐磨备件是新方向。根据耐普矿机公司 公告数据，公司 2017-2021 年前几大客户包括哈萨克矿业（KAZ Minerals）、 额尔登特矿业（Erdenet Mining）、奥尤陶勒盖矿业公司（Oyu Tolgoi）、江西 铜业、中信重工、紫金矿业等，其中哈萨克矿业的订单主要来自于博兹沙科 尔和阿克托盖两大矿区，2023 年哈萨克矿业累积有 40.5 万吨铜产量，以上 两大矿区贡献超 30 万吨产量，另外奥尤陶勒盖（力拓 66%股权）铜精矿是 蒙古国最大的铜金矿，预计 2028 年到 2036 年每年铜产量将达到 50 万吨。 我们以铜矿（公司最主要下游矿种客户）和铁矿的国内及全球产量，以及各 自对应的备件用量对整个选矿流程所需备件市场空间进行测算，并做出相 应假设： 1） 铜矿：江西铜业 2022 年自产铜精矿含铜 20.44 万吨，其中德兴铜矿产 量 15.6 万吨，公司 2020 年江铜采购金额约 3300 万元，假设公司占江 铜备件采购比重为 25%，保守预计该比重未来几年不变；假设橡胶耐磨 复合备件渗透率为 15%，并逐年提升；假设德兴铜矿每年产量稳定，江 铜每年采购备件价值量保持稳定。 2） 铁矿：中信重工 2017 年采购的耐普产品主要为橡胶耐磨磨机备件 4622.99 万元，用于配套自身磨机产品对外销售及中信西澳铁矿使用， 保守假设中信西澳铁矿备件相关产品价值量占 2017 年销售金额一半， 2000 万元，公司占中信泰富西澳铁矿当年的备件采购占比 10%；以西 澳铁矿 2017 年出口铁矿量 1100 万吨为基数（2400 万吨产量规划），假 设西澳铁矿每年采购备件价值量随产量保持稳定。 综上，全球选矿装备对应备件市场需求量，仅铜矿和铁矿，市场规模达到 644 亿元，橡胶耐磨备件市场规模也接近 200 亿元。

3.3. 海外品牌主导矿山装备市场，国内企业迎来史诗级发展良机

海外品牌仍占据主导地位，国内设备公司崭露头角。全球维度看，包括美卓 （Metso）、奥图泰（Outotec）、富勒史密斯（FL-Smidth）、山特维克（Sandvik）、 伟尔集团（Weir）、安百拓（Epiroc）等为主的海外品牌在矿山装备，从前道 的开采到后道筛分洗选的全流程中，均占据主要市场份额，千亿市场也造就 了千亿规模的巨头矿山装备企业。细分市场看，山特维克、安百拓等主要聚 焦在开采凿岩设备等前道环节。选矿环节中，碎磨装备是选矿工艺准备作业 的关键，能耗约占选矿厂的 65％-70％，其中约 90％为磨矿部分能耗，因此 磨机设备是选矿设备中核心环节。磨机市场看，美卓（含奥图泰）、富勒史 密斯是主要玩家，国内头部磨机公司为中信重工，目前国内磨机市占率保持 领先地位，未来有望加速向海外市场拓张。

政策保障加资金支持，国内矿山装备企业出海提速。近年来，政府高度重视 和大力推动矿山企业走出去，资金支持上，国家开发银行、中国进出口银行 等金融机构为企业出海提供了大量低息贷款和专项资金。根据国家开发银 行的数据，2023 年其向矿山设备制造企业提供了超过 200 亿元人民币的贷 款支持。资金用途包括设备生产和研发、海外设立子公司、收购当地企业等 项目。政策上，政府出台税收减免、出口退税等优惠政策，如矿山设备出口 企业可以享受最高 17%的出口退税政策，降低了企业成本。同时，政府还通 过签订双边投资保护协议和避免双重征税协议，保护企业在海外的投资权 益。此外，政府在双边和多边外交中，积极推动矿山设备出口业务。2023 年， 中国在与多个非洲国家的双边会议中，特别提及并推动矿山设备出口合作 项目的落实。从数据上看，中国矿山装备出口额持续高增，2023 年国内矿 山机械出口 41.34 亿美元，远高于进口额，较上年 23.75%，表明国内矿山 装备具备与海外头部公司同台竞争实力。此外，从国内重点矿山机械公司海 外收入占比看， 2023 年重点公司海外收入占比明显上升。

海外重点矿区装备进入老化期，国内企业恰逢业务拓展良机。海外主要矿 产区，如澳洲、加拿大等，由于矿产资源的长期开采，矿山设备普遍面临老 化的问题，部分设备性能和效率已不能满足当前的生产需求。根据 World Mining Equipment Market 2023 Report 调查，主要发达国家的矿山设备平均 使用年限均超过 10 年，且故障率较高，面临高频率的维修和更换需求。且 这些国家对高效、节能、环保的新型矿山设备有着较为强烈的需求，而一般 而言，矿山企业对矿山装备的稳定性和安全性有较高诉求，因此其供应商较 为稳定。在环保节能的大背景下，国内企业通过自身生产的高效、节能、环 保的新型矿山设备产品，凭借其先进的技术和较高的性价比，有望加速抢占 海外市场。

4. 重点公司

4.1. 耐普矿机：选矿备件核心龙头

深耕选矿设备及备件市场多年，公司先发优势明显。耐普矿机是一家集研 发、生产、销售和服务于一体的重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件专业 制造的公司。自 2005 年成立以来，公司致力于高性能橡胶耐磨材料及橡胶 复合材料的研发应用以提升重型选矿装备性能、可靠性与寿命，有效节约减 排，全面提高矿山重型选矿设备的运转率、作业效率。公司研发的高分子复 合橡胶新材料具有耐磨、耐腐、经济、环保等诸多优势，实现了对传统金属 材料的部分有效替代，在降低矿山作业的耗材成本、节能和环境保护等方面 效果显著。目前，公司的选矿装备及备件已应用于国内多座大型有色金属、黑色金属矿山，并远销蒙古国、俄罗斯、哈萨克斯坦、澳大利亚、墨西哥、 美国和秘鲁等多个国家。

公司主要产品为选矿设备以及橡胶耐磨备件，产品覆盖选矿全流程。公司 产品主要应用于选矿流程中的磨矿分级和选别作业，具体包括选矿设备以 及橡胶耐磨备件。其中，选矿设备主要有渣浆泵和旋流器等，选矿备件是选 矿过程中的消耗型备件，主要有磨机衬板、圆筒筛、渣浆泵过流件等。

业绩保持高速增长，橡胶耐磨备件产品是核心增长点。2013-2023 年，公司 营业收入从 2.07 亿元增加至 9.38 亿元，CAGR 为 14.7%；归母净利润从 0.59 亿元增长至 0.80 亿元，CAGR 为 2.83%。公司 2021-2022 年收入和利润波 动较大，主要系额尔登特 EPC 项目集中在 2021 年和 2022 年确认所致，其 中 2021 年确认 EPC 收入 6.83 亿元，2022 年为 1.6 亿元。此外，2021 年公 司新园区投入使用并发行可转债和实施员工持股计划，固定资产折旧、股份 支付费用和管理费用增长较大。但剔除 EPC 项目等影响因素外，公司营收 和利润均呈现上升趋势。从营收结构看，除 2021 年外，橡胶耐磨制品五年 均占公司营收 55%以上，行业新材料替换趋势明确。

毛利率逐步回暖，多重因素压制公司净利率水平。2013-2022 年，公司综合 毛利率从 50%左右下滑至 30%左右，2023 年随着公司海外战略持续加快和 国内市场竞争的逐步稳定，毛利率回升至 36.46%，2024Q1 公司毛利率达到 40.41%，呈现持续上升趋势。净利率方面，公司长期净利率一般稳定在 15- 20%左右，2022 年公司净利率为 18.07%。2023 年开始，公司受到可转债费 用、员工持股计划股份支付费用和新增固定资产折旧以及资产减值等多方 面影响，净利率出现下滑。从各业务毛利率来看，公司橡胶耐磨复合备件毛 利率在经历几年的下滑后于 2023 年首次回升，达到 43.69%，得益于公司海外战略的持续推进，后续橡胶耐磨制品毛利率有望持续增长。

期间费用有望迎来拐点，研发持续投入保持公司产品竞争力。公司 2023 年 销售费用 6653.6 万元，同比增长 33.98%，主要系订单量增长，职工薪酬、 业务招待费、差旅费增加所致，管理费用达 1.3 亿元，同比增长 52.07%， 主要系 2022 年公司搬入新厂区后，新厂区折旧额增加，以及 2022 年员工 持股计划股份支付费用增加所致，此外，财务费用 2023 年下降明显，主要 是汇率波动影响所致。后续看，随着员工股份支付费用完成，以及公司整体 收入规模持续放量，管理费用率和销售费用率将迎来拐点。

4.2. 北矿科技：矿山浮选设备龙头

发轫于磁性材料行业，公司持续深耕矿冶装备市场。北矿科技原为北矿磁 材科技股份有限公司，前身为北京矿冶研究总院（现“矿冶科技集团有限公 司”）磁性材料研究所，公司成立于 2000 年，并于 2004 年 5 月在上交所上 市，公司控股股东矿冶科技集团有限公司是国务院国资委直属的大型中央 企业。2015 年 11 月，公司收购北矿机电 100%股权，业务范围由磁性材料 拓展到矿山装备，并在 2016 年正式更名为“北矿科技”。2022 年，公司收 购株洲火炬 100%股权，业务范围拓展至有色冶金装备。公司目前拥有北矿 机电科技有限责任公司、北矿磁材科技有限公司和株洲火炬工业炉有限责 任公司 3 个全资子公司。

掌握核心关键技术，公司产品矩阵丰富且完备。依托三个子公司，公司核心 业务主要分为矿冶装备和磁性材料。矿冶产品上，公司创建了我国自主浮选 装备体系，使我国成为世界上三个完全掌握浮选设备大型化关键技术的国 家之一，技术持续国际领先，已在全球推广应用 26000 余台套。公司新开发 的一系列矿冶装备新技术新产品在多个领域实现推广应用，产生了较好的 示范效应，产品技术水平不断升级，进一步提升了公司在矿冶领域的行业地 位。磁性材料方面，高性能轧制磁粉、高塑化粒料等一批新产品进入产业化， 高性能产品研发和产品持续改进方面取得新成果，为磁性材料业务的持续 发展奠定坚实基础。

公司业绩稳定增长，矿冶装备是主要收入来源。2018-2023 年，公司营业收 入从 4.72 亿元增至 9.29 亿元，CAGR 为 14%，归母净利润从 0.34 亿元增至 0.92 亿元，CAGR 为 22%。公司在 2022 年完成对株洲火炬 100%股权收购， 合并当期期初至合并日业绩，株洲火炬收入为 0.75 亿元，净利润为 0.63 亿 元。从收入结构来看，矿冶装备逐渐成为公司主要营收来源，营收占比逐年 上升，2021 年更换统计口径后，矿冶装备占比基本维持在 50%以上，2023 年占比超 68%。

毛利率稳中有升，矿冶装备毛利率持续优化。2018-2023 年，公司综合毛利 率基本稳定在 25%-27%左右，2022 年开始，公司毛利率呈现小幅上升趋势， 由 2022 年的 23%增长至 2024 年 H1 的 27%。净利率方面，公司长期净利 率一般稳定在 10%左右，2023 年公司净利率为 9.54%，2024 年 H1 净利率 10.29%。分产品看，矿冶装备毛利率较磁材毛利率更高，随着公司提质增效 措施落实，按最新统计口径看，2023 年矿冶装备毛利率达到近 29.15%，2024 年上半年毛利率达 29.95%。2022 年磁性材料业务受市场行情影响，盈利能 力下降，2023 年毛利率回升至 19.39%。

公司在手订单饱满，业绩增长具备强力支撑。存货方面，2019 年-2023 年， 公司存货从 1.66 亿元增长至 7.36 亿元，保持持续上涨趋势，2024 年上半 年，公司存货达 8.50 亿元，已超上年全年水平。此外，合同负债方面，2019 年到 2023 年，公司合同负债从 0.71 亿元增长至 5.39 亿元，收购株洲火炬 以后，2023 年公司合同负债较上年同比增长 73.47%，2024 年上半年，公司 合同负债再创新高，达到 6.71 亿元，同比增加 24.57%。合同负债和存货均 保持线性高增，印证公司在手订单饱满，充足的在手订单有望支撑公司后续 业绩持续释放。

4.3. 中信重工：国内矿山磨机设备龙头

公司是国内矿山磨机绝对龙头。中信重工前身为洛阳矿山机器厂，是中信集 团旗下的境内 A 股上市公司。历经 60 多年的建设与发展，中信重工已成长 为创新型企业和高新技术企业，具有全球竞争力的矿山重型装备和水泥成 套装备供应商和服务商。公司主要业务板块包括矿山及重型装备、机器人及 智能装备、新能源装备和特种材料四大板块。

营收保持增长，矿山重型装备业务是核心增长点。公司营业收入近年来保 持持续稳定增长，2020 年公司收入 63.18 亿元，到 2023 年，公司实现收入 达到 95.57 亿元，同比增长 8.26%，4 年收入 CAGR 达到 10.9%，归母净利 润 4 年 CAGR 达到 18.5%。从收入结构看，公司矿山及重型装备业务是主 要业绩增长点，2023 年占总收入比达到近 64%，较 2021 年的 42%提升明 显。

毛利率保持在 20%左右，公司合同负债呈现上升趋势。公司毛利率和净利 率在经历小幅下滑后，2023 年逐步止跌回暖，2023 年毛利率接近 20%，同 时，2023 年受益于矿山出海加速，公司国际业务订货大幅增长，海外市场 订货首次突破 30 亿元。从合同负债看，2022 年公司合同负债 19.28 亿元， 较上年同比增长 32.7%，2023 年在上年高基数基础上继续保持增长。

4.4. 南矿集团：国内破碎筛分设备领先企业

历史悠久，公司主要产品为国内破碎筛分设备的生产。南昌矿机集团股份 有限公司脱胎于 1970 年成立的南昌矿山机械厂，2003 改制为南矿有限公 司，2023 年公司成功在深交所主板上市。公司主营业务为砂石骨料和金属 矿山相关的破碎、筛分设备的研发、设计、生产、销售及后市场服务，是国 内技术领先的中高端矿机装备供应服务商之一。近年来，公司正从一家传统 装备制造企业向“装备制造+服务”企业升级，从传统、单一的设备销售模 式，转变为向客户提供解决方案、整机销售、配件供应、智能运维的全生命 周期服务。

整机产品矩阵完备，公司深耕行业多年逐步向后市场切入。公司主要产品 主要分为整机设备（包括成套业务的大型集成设备）和后市场备件产品两块。 整机产品主要为破碎、筛分设备及相关辅助设施，主要应用于砂石骨料和金 属矿山领域。在砂石骨料领域，公司产品是将爆破后的各类岩石破碎、筛分、 整形成各种粒径规格的砂石骨料；在金属矿山领域，公司产品是将爆破后的 各类矿石破碎加工至 12-3 毫米以下，为下一段加工作业做准备。后市场业 务方面，公司基于多年来积累的整机制造经验和丰富的产品线优势，可为下 游客户提供各种规格型号及种类的配件及耗材更换服务。

营收保持增长，利润端受制于砂石骨料市场需求疲软。公司营业收入近年 来整体保持稳定增长，2022 年收入 8.64 亿元，同比增长 19.1%，2023 年受 制于下游砂石骨料市场需求的疲软，收入增速放缓，利润出现一定程度下滑， 同时公司毛利率和净利率也出现下滑趋势。长期看，随着公司持续推进海外 战略以及金属矿山业务占比持续提升，后续收入及利润有望迎来拐点。

编辑：火腿肠