2024年教育行业策略报告：政策见底，需求刚性

01 K12教育

K12教育分类：教培&学历

K12教育分为教育培训&学历教育： K12教培：2024年2月教育部公布《校外培训管理条例(征求意见稿）》，强调按照学科类与非学科类进行分类管理，未限制非学科类培 训以及高中学科培训以市场化形式运营，取消了除 K9 学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权下放到地方政府，意味 着政策最严厉阶段基本过去，而行业大幅出清，龙头在收入端增长、净利率提升（教师产能利用率提升）方面均有较大受益。 学历教育：2021年 5 月新修订《民办教育促进法实施条例》发布，对义务教育阶段民办学校在关联交易、协议控制、兼并收购、招生、 教材等领域进行严格限制，禁止义务教育学校与利益关联方进行交易。学历教育公司顺应最新调控政策进行战略转型，将发展重心逐 步由基础教育转向营利性高中，同时义务教育学段调整为以托管及综合素质服务为主的经营模式。

教培行业：短期来看，政策 见底，龙头收入加速、利润率提升

素质教育得到政策积极引导，逐步发放营利性非学科办学许可证。素质教育的教育监管细则自2014年提出后，正逐 年完善，素养教育以培养学生的学习方法、探究和时间能力、社会认知等为主。双减后，政策积极引导素质教育， 目前全国大部分地区已出台《非学科类校外培训类别细目清单》，并逐步发放营利性非学科类办学许可证，截至 2024年6月，全国校外教育培训监管与服务综合平台登记在册数量已超9万个。

K12教培行业：中期来看，供 给侧出清，龙头企业市占率有望提升

行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。根据中研网数据，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，行业供给端大幅出清。双减政策前，国内校外培 训机构数量众多；双减政策后，非学科类培训业务增加，2022年12月底《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》发布，主 要目的在于规范非学科类校外培训机构存在的资质不全、行为不规范、质量良莠不齐等问题，并未对非学科类培训做出非营利性限制。 对比国内市场教培机构，许多培训机构开始向素质教育领域、STEAM教育、高中及全日制复读，以及学习机、教育AI应用等转型，同时受 双减政策及疫情双重影响，一些小型机构不得不退出市场。

K12教培行业：长期来看， 参培率仍有望提升

国内中高考报名人数持续增加，市场需求旺盛。我国新生人口在2016年达到顶峰，后保持持续下跌，但考虑人口出生的影响具有滞 后性，我们预计未来二十年左右我国高中辅导行业市场需求仍然旺盛。 1）从学校数量来看，2019-2023年全国初中数量CAGR为-0.76%，学校数量在公共卫生事件过后开始小幅度减少，大部分是源于乡镇 中学裁撤合并，对学生数量影响不大。高中数量自2015年以后持续保持正增长，持续加大高中学位供给，根据教育部数据，2019- 2023年我国普通高中数量从1.4万增加至1.54万所，对应5年CAGR达1.92%。 2）受益于上一代人口生育潮，根据教育部数据， 2023年我国普通小学/初中/高中生在校人数增长至1.08/0.52/0.28亿人，对应 2015-2023CAGR为1.21%/2.2%/1.86%；我们预计2023年全国普高毛入学率约为60%，高中建设的推动为教培市场规模提供增长驱动。

K12学历教育：普高入学人数预 计2031年达顶峰，民办高中行业市场 规模长期有望突破3000亿元

普高入学人数预计2031年达顶峰，民办高中行业市场规模长期有望突破3000亿元。2010-2022年民办普高学校数量/学生人数CAGR分别为5.5%/7.1%，远高 于全国普高/学生人数CAGR0.8%/0.9%，民办普高学生占比从2010年的9%稳健提升至2022年的18%，2022年民办普高/学生人数同比增长7%/11%至4300家/497.8 万人，保持稳健且快速的发展趋势。 根据我们测算，受中国生育率下降影响，2031年全国普高学生招生人数将达到最高峰，但长期来看，受民办高中渗透率及生均收入驱动，民办高中市场 仍存在广阔的成长空间，具体假设依据如下： 按高中生入学年龄为15岁，即2022年入学高中适龄学生人数=2007年出生人数；2）根据22年普高招生人数/22年高中生适龄人数计算得22年普高毛入学率 为59.4%，2010-2022年平均每年提升1.6PCT，假设2023-2030年每年提升1.0PCT，2030年毛入学率有望提升至67.4%；3）根据21年民办普高招生人数/全国普 高招生人数=18.7%，2015-2022年平均每年基本提升1PCT以上，假设2023-2030年每年提升1.0PCT，2030年民办普高占比有望提升至26%；4）根据各线级城市 民办高中学费平均值，假设高中人均学费+寄宿费为2.5万元/人，随着民办普高教学质量、教学环境等进一步升级，假设每年增长6%，预计2030年人均收费有 望增长至3.9万元/人。 根据以上假设预计，1）2031年全国普高学生招生人数将达到最高峰为1786万人，2031-2045年受生育率下降传递影响预计普高招生人数对应CAGR下降至5%；2）根据我们测算，2020-2023年受民办高中渗透率快速提升影响，民办高中行业市场规模CAGR为17%，2023年民办普高市场规模约为1442亿元，长期来看 2030年有望增长至3270亿元，对应CAGR为12.4%，行业具备较为充足增长空间。

02 职考培训：

职考培训行业：报考人数持续双 位数增长，24H主要受事业单位和公考 撞车影响

国考招录人数整体平稳，19年大幅下降后逐步增长。公务员招录需求主要受到政府机构改革、部门设置变动影响，但均呈 现短暂下跌后迅速反弹的趋势，整体平稳增长，如2013年政府机构改革导致2014年国考招录人数下降6%，但2015年恢复增长 14%；受国地税合并影响，2019年国考招录人数大幅下降49%至1.45万人，但2020年则显著增长66%至2.41万人、20-24年 CAGR13.2%至3.96万人，24年同比增长6.6%。 国考报考人数在历史上同样缓慢增长、近三年来增速较快，2022年增长34.7%至212万人、2023年增长22.4%至约260万人、 2024年增长16.8%至303万人，创历史新高。 24H事业单位考试安排在3月，和公考有所冲突，从而影响了报名人数。24H粉笔/华图/中公收入增长3%/17%/-16%。

职考培训竞争格局：抢份额仍存 在较大空间

中公自22年下半年开始面临退费问题、核心员工离职等问题，华图、粉笔存在较大抢份额空间。 2023年中公教育、 粉笔全年收入为30.86/30.21亿元，2024H1粉笔/中公/华图教育非学历培训收入为16.45/14.48/14.88亿元，三家机构收入 水平相近；而高峰期中公2020年收入为112亿元。

从营收能力来看，2019年粉笔/中公收入分别为12/92亿元，公务员/事业单位/教师序列分别占比69%/10%/5%及45%/15%/21%，中公规 模远超粉笔，但受疫情、退费影响，中公连续两年收入下滑，2020-2023年CAGR为-34.9%，而粉笔20-23年CAGR则为12.5%，粉笔与中公 收入已经持平，2023年粉笔/中公营收分别为30.3/30.9亿元。 从毛利率来看，2019年粉笔/中公毛利率分别为46.2%/58.5%，粉笔毛利率较低主要由于主要由于公司图书销售及线下培训业务毛利率较 低，近年来粉笔在在大语言模型（LLM）领域的深厚积累，自主研发了首个专注于公考行业的垂直大模型，并推出“AI智能老师”，提供可 靠、准确且有针对性的辅导服务，节省辅导老师成本，毛利率有所提升，2023年粉笔/中公/华图山鼎毛利率分别为52.0%/53.7%/21.2%。 从盈利能力来看，2019年粉笔/中公净利率分别为13.2%/19.7%，2023年粉笔/中公/华图山鼎净利率分别为6.2%/-6.9%/-35.4%，中公主 要由于退费问题出现亏损，华图山鼎主要由于教育资产23年11月才注入，导致报表亏损，粉笔主要由于股利支付公允价值变动，2023年经调 整净利率为14.7%。粉笔、中公销售及管理费用率相近，华图山鼎销售费用率、管理费用率较高，粉笔在OMO的模式下随着线下满班率以及 线上精品班师生比的提高，净利率有望进一步提高。

03 民办高教

民办高教资本市场历史回顾

曾经的青睐： （1）2017年-2018年8月,上涨高估值阶段：17年3月第一个高教公司民生教育在港股上市，同年新高教、中教控股陆续上 市，高教板块估值持续走高，我们分析主要由于：（1）稀缺性：普通本科牌照稀缺，而新建只能从专科做起、一般需要7 年投资回收期；（2）业绩持续性强（学费具备提价空间、大部分仅备案即可）、确定性强（学额、学费、净利率）；（3） 上市后外延并购逻辑支持进一步做大；（4）现金牛、高股息。 （2）2018年8月-2020年5月，股价开始下跌，我们分析主要由于：（1）2018 年 8 月，《民促法实施条例(修订草案送 审稿)》发布，其中新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校” 的内容引发了市场对于高教板块未来通过并购扩张的担忧。 （3）2020年5月-2021年7月,独立学院转设政策+民促法落地+受疫情影响小+核心资产估值提升驱动：2020年5月，教育部 发布《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，要求独立学院尽快通过转为民办、转为公办、合并转设或终止办学 的方式完成转设；转设对于高教公司的直接好处是：1）无需再每年交管理费给大校、增厚毛利；但部分学校的分手费同 样较高。2）可供并购标的增加。2021年5月，民促法实施条例（正式稿）发布，较大程度上消除市场在送审稿中产生的政 策担忧，股价持续上升并达阶段性高点。

行业概览：高教毛入学率有望持 续提升，政策整体持鼓励态度

我国民办高教在校生人数持续提升，2023年达994.38万人，市场规模持续提升，2024年有望增长至1984亿元。（1）我国在校生人数自 2015年的611万人增长至2023年的994万人，CAGR为6.3%；（2）民办本科市场规模2015-19CAGR为10.0%，根据弗若斯特沙利文估算，2020- 2024年有望从1472亿元复合增长7.9%至1984亿元， 我们认为未来有望保持5-8%的复合增速，基于三点增长驱动因素： 1）毛入学率：我国高等教育毛入学率从2020年的12.5%提升至2023年的60.2%，未来规划到2035年达到65%，对比22年美国/英国达到 62%/73%。且2035年前接受高等教育的人口基数并未受到生育率下行影响。 2）民办高教渗透率提升空间大（中国/美国分别25%/56%）。 3）民办高等教育学费有望持续提升。2019年我国民办高教平均学费达为1.4万元，2015-2019年CAGR达5.9%，预计2024年将提升至1.8万元， 2019-2024年CAGR达5.4%。对比发达国家，美国2023年公立大学学费为1.13万美元，私立大学学费为4.15万美元。

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