2024年食品饮料行业三季报分析：白酒业绩调整，大众品复苏表现分化

一、三季报降速压力释放，白酒龙头价值有待重估

1.1 24Q3 旺季不旺，业绩增速明显回落

2024 年前三季度，白酒板块上市公司（19 家，含顺鑫农业）实现营业总收入合计 3398.33 亿元，同比增长 9.69%；归母净利润 1317.72 亿元，同比增长 10.86%。2023 年三季度，白酒板块上市公司实现营业总收入合计 964.30 亿元，同比增长 1.28%。利润方面，二季度归母净利润合计 360.13 亿元，同比增长 2.28%。 若剔除贵州茅台，2024Q1-3 白酒板块营收额 2167.10 亿元，同比增长 5.97%，归母净利润 709.45 亿元，同 比增长 7.52%。单季度看，2024Q3 白酒板块营收额 567.59 亿元，同比增长-6.78%，归母净利润 168.81 亿元，同 比增长-7.82%。 三季度开始，白酒行业全面进入深度调整期，商务需求持续疲软，宴席数量与用酒档次双回落，中秋国庆 传统消费旺季呈现旺季不旺态势，次高端、高端价位动销承压，中档价位动销相对降速，白酒酒企业绩明显调 整。

1.2 收入端：需求疲软动销下滑，分化进一步加剧

我们依照此前的分类标准，将 19 家白酒上市公司分为一线高端（茅台、五粮液、泸州老窖）、次高端（水 井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒）与区域龙头（洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖）、三四线四大类。 2024Q1-3 收入增速来看，高端（+13.46%）>次高端（+8.15%）>区域龙头（+3.12%）>三四线（-1.89%）；2024Q3 收入增速：高端(+9.59%) >次高端（-0.38%）>三四线白酒（-15.16%）>区域龙头(-19.11%)。 行业调整期，市场需求疲软影响大部分酒企业绩，而强品牌、强消费的龙头表现相对较优。高档酒茅台超 强品牌下的价格波动调动消费需求，五粮液、老窖以稳价为导向调整销售节奏；次高端面临商务需求疲软和宴 席档次下降影响较大，渠道库存相对较高，整体比较较弱；区域龙头内部也呈现明显的分化。

2024Q1-3 高端酒营收增 13.46%，单 Q3 营收增 9.59%。2024Q1-3 茅台、五粮液、泸州老窖营收分别同增 16.91%、8.60%、10.76%，Q3 营收分别增 15.56%、1.39%、0.67%。茅台应对市场需求趋势，加大生肖、散花飞 天等非标酒销量，相对控制飞天、茅台 1935，市场价格下降同时销售业绩实现稳健增长。五粮液与泸州老窖主 力大单品以稳价为导向，控制节奏，加大渠道赋能，三季度收入微增。 2024Q1-3 次高端营收增 8.15%，单 Q3 营收增长-0.38%。2024Q1-3 山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒 营收分别增 17.25%、5.56%、-14.97%、-44.41%，单 Q3 营收分别增 11.35%、0.38%、-30.72%、-67.24%。次高 端动销持续承压，汾酒中高档酒增速放缓，水井坊得以于率先完成市场出清和稳健运营收入同比持平，而舍得、 酒鬼酒收入持续大幅下滑。 区域酒龙头分化加剧，强动销的龙头表现相对较好。区域酒龙头 2024Q1-3 营收同增 3.12%，单 Q3 营收同 比增长-19.11%。2024Q1-3 洋河、今世缘、古井、口子收入增速分别为-9.14%、18.85%、19.53%、-1.89% ，单 Q3 营收同比增-44.82%、10.11%、13.36%、-22.04%。区域宴席等场景的需求回落，地产酒销售亦面临较大压力，其 中强动销的地产龙头仍能正增长。

1.3 利润端：结构调整，营销策略改变，毛利率与净利率表现分化

1.3.1 利润增速回落，三四线结构改善表现较好

高端、次高端、区域酒和三四线白酒 2024 年前三季度利润增速分别为 12.84%、7.96%、-1.55%、48. 45% ， 单 Q3 利润增速分别为 9.19%、-2.04%、-37.42%、22.48%。

1.3.2 上半年大单品提价，下半年稳价为主

2024 上半年，主流白酒企业应对市场需求变化，针对大单品提价策略以此保持价值感与市场价格稳定。下 半年，市场需求进一步走弱，酒厂以控货稳价策略，减少提价行为。

2024Q1-3，白酒行业毛利率 81.37%，同比变动+0.83pct；其中，2024Q3 白酒行业毛利率 81.55%，同比变动 +0.24pct。 2024Q1-3，高端白酒行业毛利率 86.71%，同比变动+0.51pct；2024Q3 高端白酒毛利率 86.83%，同比变动 +0.36pct。

2024Q1-3，次高端白酒行业毛利率 75.66%，同比变动-1.04pct ；2024Q3 次高端白酒毛利率 74.84%，同比 变动-1.65pct。 2024Q1-3，区域龙头毛利率 75.80%，同比变动-0.88pct；2024Q3 区域龙头白酒毛利率 72.98%，同比变动4.22pct。 2024Q1-3，三四线白酒行业毛利率 56.06%，同比变动+5.61pct；2024Q3 三四线白酒毛利率 59.07%，同比变 动+8.42pct。

高端白酒，前三季度贵州茅台毛利率下降 0.18pcts 至 91.69%，五粮液毛利率提升 1.20pcts 至 77.06%，泸州 老窖毛利率-0.01pcts 至 88.43%。其中 Q3，贵州茅台毛利率下降 0.44pcts 至 91.23%，五粮液毛利率提升 2.77pcts 至 76.17%，泸州老窖毛利率-0.52pcts 至 88.12%。茅台 i 茅台销售占比下降，五粮液普五提价与尖庄控货效应显 现，泸州老窖产品结构相对稳定。 次高端，前三季度仅汾酒毛利率微增 0.10pct 至 76.03%，水井坊、舍得、酒鬼销售毛利率分别-0.25pcts 到 82.94%、6.16pcts 到 69.44%、-7.38pcts 至 67.90%、-7.09pcts 至 71.81%；其中 Q3，山西汾酒、水井坊、舍得酒 业、酒鬼酒毛利率分别为 74.29%、84.57%、63.66%、64.04%，同比变动-0.75%、+0.86%、-10.97%、-11.65% 。 次高端价位动销承压，次高端产品销售占比下降，毛利率出现下降。 区域酒龙头，前三季度洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖毛利率分别为 73.81%、74.27%、79.71%、74. 76%， 同比-1.96%、-2.00%、+0.67%、-0.46%。其中 Q3，洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖毛利率为 66.24%、75. 59%、 77.87%、71.91%，同比-8.63%、-5.14%、-1.55%、-5.90%。三季度，区域市场需求疲软与消费降级使得区域龙头 产品结构调整，毛利率出现下滑。 从毛利率变动看，前三季度顺鑫农业、皇台酒业、伊力特、金种子酒、迎驾贡酒毛利率同比上升幅度位居 前五。其中 Q3，顺鑫农业、伊力特、皇台酒业、迎驾贡酒、五粮液毛利率同比上升幅度位居前五。

1.3.3 费用率小幅提升，三季度高端、次高端、区域龙头利润率下滑

2023Q1-3，白酒行业销售费用率 9.96%，同比变动+0.24pct；其中，2024Q3 白酒行业销售费用率 11. 15% ， 同比变动-0.80pct。2024Q1-3，白酒行业期间费用率为 13.14%，同比变动-0.11pct; 2024Q3 期间费用率为 15. 01%， 同比+0.28pct。 2024Q1-3，高端白酒行业销售费用率 6.74%，同比变动+0.58pct；2024Q3 高端白酒销售费用率 7.63%，同比 变动+0.60pct。2023Q1-3，高端白酒期间费用率为 9.27%，同比+0.16pct; 2024Q3 期间费用率为 10.39%，同比 +0.45pct。 2024Q1-3，次高端白酒行业销售费用率12.48%，同比变动-0.67pct ；2024Q3次高端白酒销售费用率12. 50%， 同比变动-1.23pct。2024Q1-3，次高端白酒期间费用率为 16.84%，同比变动-0.59pct; 2024Q3 期间费用率为 17.54% ， 同比+4.83pct。 2024Q1-3，区域龙头销售费用率 17.86%，同比变动+0.86pct；2024Q3 区域龙头白酒销售费用率 23.22% ，同 比变动+2.96pct。2024Q1-3，区域龙头期间费用率为 21.30%，同比+0.79pct; 2024Q3 期间费用率为 29.37%，同比 +0.62pct。 2024Q1-3，三四线白酒行业销售费用率 14.69%，同比变动+0.05pct；2024Q3 三四线白酒销售费用率 18. 16%，同比变动-0.93pct。2024Q1-3，三四线白酒期间费用率为 21.28%，同比-0.60pct; 2024Q3 期间费用率为 26.09% ， 同比+1.82%。

2024Q1-3，白酒行业净利率 38.78%，同比变动+0.41pct；其中，2024Q3 白酒行业净利率 37.35%，同比变动 +0.37pct。 2024Q1-3，高端白酒行业净利率 45.21%，同比变动-0.25pct；2024Q3 高端白酒净利率 44.41%，同比变动0.16pct。 2024Q1-3，次高端白酒行业净利率 32.36%，同比变动-0.06pct ；2024Q3 次高端白酒净利率 31.79%，同比 变动-0.54pct。 2024Q1-3，区域龙头净利率 29.11%，同比变动-1.38pct；2024Q3 区域龙头白酒净利率 20.32%，同比变动5.95 pct。 2024Q1-3，三四线白酒行业净利率 15.34%，同比变动+5.20pct；2024Q3 三西线白酒净利率 12.94%，同比变动+3.98pct。

1.4、营运能力：现金流表现相对稳健

1.4.1 合同负债：上市酒企减缓节奏、赋能市场，降低渠道资金压力

2024 年 9 月末，仅 6 家酒企合同负债余额实现同比正增长，其中增幅超 10%的有五粮液（+79.10% ）、伊力 特（+20.65%）、皇台酒业（+12.18%）、金徽酒（+10.29%）。环比变化来看，6 家酒企负债余额环比增长超双位 数，金种子环比增长 62.6%，洋河环比增长 26.1%，顺鑫农业环比增长 14.0%，老窖环比增长 13.3%，天佑德环 比增长 12.3%，口子窖环比增长 11.8%。合同负债是考量酒企回款情况的重要指标，三季度酒企根据市场动销节 奏减轻渠道销售压力，维持渠道生态的良性。

1.4.2 经营性现金流：上市酒企经营净现金流表现分化较大

2024Q1-3，19 家上市酒企中，整体分化较大。五粮液、泸州老窖、汾酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等酒 企同比增长幅度较大。2024Q3，五粮液、老窖、汾酒、古井同比增长双位数以上。

1.4.3 现金储备：上市酒企资金储备充裕，支撑酒企提升市场竞争力

我们以资产负债表的货币资金和交易性金融资产之和作为现金储备指标。2023 年 9 月末，五粮液、老窖、 汾酒、水井坊、古井、口子窖、迎驾贡酒现金储备实现同比增长。五粮液现金储备量达到 1251.12 亿元，是上市 酒企中位列第一，贵州茅台现金储备余额达到 600.87 亿元，泸州老窖现金储备则达到 303.36 亿元，高端酒现金 储备池充裕。次高端酒企中，三季度业绩正增长的汾酒、水井坊现金储备同比增长。区域龙头洋河、今世缘、 古井贡酒现金储备余额占 2023 年收入比例超过 50%。

1.5 基金持仓情况：24Q2 基金持仓占比有所回落

2024 年三季度，白酒板块（不含港股）基金持仓比例同比有所下降，9 月末基金持股比例(整体法)为 9. 88%， 同比下降 0.30pcts。

分个股来看，截至 2024Q3 末，白酒板块基金持仓占流通股比例最高的是古井贡酒，占比达到 17.04% ，其 次，老白干的机构持仓占流通股比例也都超过 15%。老白干、天佑德、金徽酒、山西汾酒基金持仓占比相比 2023 年末有所提升 1pcts 以上，其中老白干提升幅度最大（2.55pcts）。

1.6 重点公司点评汇总

1.6.1 贵州茅台：茅台酒与直销发力，24Q3 延续稳健增长

核心观点： 24Q3，贵州茅台完成酒类销售额 388.05 亿元（+15.80%），延续稳健增长态势，在行业调整期彰显龙头增长 韧性。三季度，公司调整茅台酒投放结构，加大直销模式投入，茅台 1935 控货与重塑渠道，茅台酒同比增长 16.32%，系列酒同比增长 13.14%。展望未来，茅台思变求进，提出“三个转型”、“四个聚焦”的调整期营销指 南，战略路线更加清晰，茅台中长期高质量增长可期。 公司发布 2024 年三季度报告。 2024 年前三季度公司实现营业总收入 1231.23 亿元（+16.91%）；实现归母净利润 608.28 亿元（+15.04%）； 实现扣非后归母净利润 607.79 亿元（+15.08%）； 其中 Q3 实现营业总收入 396.71 亿元（+15.56%）；实现归母净利润 191.32 亿元（+13.23%）；实现扣非后归 母净利润 191.09 亿元（+13.28%）。

业绩延续稳健增势，龙头韧性凸显

分产品看，前三季度酒类业务收入 1205.19 亿元（+17.16%），其中茅台酒贡献营收 1011.26 亿元（+15.88% ）， 系列酒贡献营收 193.93 亿元（+24.36%）；Q3 季度酒类业务收入 388.05 亿元（+15.80%），其中茅台酒贡献营收 325.59 亿元（+16.32%），系列酒贡献营收 62.46 亿元（+13.14%）。三季度，茅台酒持续优化投放节奏与产品结 构，例如加大 6 瓶箱茅台投放比例，生肖、散花飞天等非标产品投放增加，在白酒动销逆势下完成稳健增长。 系列酒方面，三季度茅台 1935 于 7 月停货后，重新梳理与调整经销商结构，系列酒新增 25 家经销商，Q3 系列酒增速阶段性放缓。 分渠道看，前三季度公司直销渠道贡献营收 519.89 亿元（+12.51%），批发贡献营收 685.29 亿元（+20.96% ）。 Q3 来看，直销渠道贡献营收 182.61 亿元（+23.50%），批发贡献营收 205.43 亿元（+9.72%），i 茅台实现不含税 销售额 45.16 亿元（-18.37%）。

品牌营销升级，盈利能力稳步提升

三季度，公司毛利率 91.23%，同比-0.44pcts，归母净利率 48.23%，同比-0.99pcts。公司持续推进产品结构 优化，Q3 毛利率小幅下降预计与 i 茅台占比下降相关。 三季度，销售费用增加 0.36pcts 至 4.08%。茅台推进“三个转型”、“四个聚焦”战略路线，加大市场投入， 如升级“茅粉节”为“茅友嘉年华”相继在多地落地，持续打造“中国茅台·国之栋梁”公益 IP。管理费用率 减少 0.67pcts 至 4.87%，公司税金及附加率同比提升 0.37pcts 至 16.18%。 24Q3 销售收现+ 425.92 亿元，+0.97%，经营性净现金流+78 亿元，同比-60.24%。9 月末公司合同负债余额 99.31 亿元，同比-12.85%。

深化市场化改革，茅台高质量增长可期。 展望 2024 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，完成固定资产投资 61.79 亿元。公司将有 望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好。产品方面，飞天价格逐渐企稳，节气酒等 非标产品持续释放茅台投资价值，茅台 1935 完成换装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金 王子、酱香经典价格体系。渠道方面，i 茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。 中长期看，针对当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”的市场形势，茅台提 出要主动向“新商务”转型，做好客群转型、场景转型、服务转型，战术层面提出“四个聚焦”，即聚焦大单品、 聚焦渠道协同、聚焦品牌价值、聚焦终端服务。茅台充分结合市场主动适应变化趋势，点明未来营销工作方向， 保持战略定力与信心，将助力茅台跨越周期，有望实现稳定、健康、可持续发展。

1.6.2 五粮液：现金流表现出色，注重股东回报提升分红率

核心观点： 24Q3 五粮液持续推动渠道良性运作，阶段性调整节奏在同比高基数下放缓增速，单季度营收同比增长 1.39% 。 在普五提价效应与尖庄大光控货加持下，毛利率提升 2.77pcts 至 76.17%。此外，公司延续支线产品扫码红包+ 宴席奖励的支持力度，销售费用率提升 2.83pcts 至 14.03%。从现金流表现看，公司销售收现、经营性净现金流、 合同负债余额分别同比增长 18.70%、47.99%、79.10%，调整期仍维持较强现金流，短期调整业绩增速为中长期 蓄力。 公司发布 2024 年第三季度报告。 前三季度公司实现营收 679.16 亿元，同比+8.60%；归母净利润 249.31 亿元，同比+9.19%；扣非归母净利润 248.33 亿元，同比+9.19%。 其中单 Q3，实现总营收 172.68 亿元，同比+1.39%；归母净利润 58.74 亿元，同比+1.34%；扣非归母净利润 58.94 亿元，同比+1.61%。

五粮液调整节奏稳固市场，基本面仍强劲

三季度，五粮液营收额实现同比增长 1.39%，白酒市场消费疲软，且同期业绩基数较高，同比高基数下增速 环比下滑 8.69pcts。从市场动销表现看，五粮液仍是基本面最好的酒企之一，2024 年八代普五渠道减量，在千 元价格带动销流速较快，市场批价持续稳定在 930-940，渠道库存相对良性。支线产品 1618、低度五粮液、五粮 春等产品渠道及消费者认可度在稳步提升，有望逐步打开中长期成长空间。

产品结构优化提升毛利率，现金流表现出色

Q3 公司毛利率 76.17%，同比提升 2.77pcts。毛利率提升预计主要系普五出厂价同比提升 50 元，且低价的 尖庄大光等产品呈控货状态。 净利率方面，Q3 公司销售费用率提升 2.83pcts 至 14.03%，管理费用率提升 0.22pcts 至 4.01%，税金及附加 率下降 0.03pcts 至 14.85%，归母净利率降低 0.02pcts 至 34.02%。三季度，五粮液持续加大市场支持力度，尤其 以扫码红包与宴席投入推动支线产品动销提升，且活动效果较好。

现金流方面，Q3 公司销售收现 282.11 亿元，同比增长 18.70%，经营活动现金净流量 163.66 亿元，同比增 长 47.99%，Q3 末公司合同负债同比增加 79.10%至 70.72 亿元。三季度，公司现金流表现大幅向好，五粮液回 款表现出色，渠道信心较足，阶段性业绩降速为中长期发展蓄力。

重视股东回报，规划未来三年分红率。公司发布《关于 2024-2026 年度股东回报规划的公告》，2024-2026 年 度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税）。我们预计 2024 年公司 EPS 将达到 8.57，以当前股价（10 月 30 日）预计 2024 年度股息率有望超过 4%。

浓香之王基本面优异，估值处于历史低位。 短期看，普五完成提价，优化传统渠道配额，积极引导价格上行；1618、低度五粮液支持力度加强，随着消 费者认可度提升，有望成为全年业绩重要增长极。增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能 够有力完成经营目标。五粮浓香产品梳理效果逐渐显现，在大众价位动销持续向好背景下有望实现较好增长。 长期看，公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能， 成长空间可期。

1.6.3 泸州老窖：净利率持续提升，主动控货良性发展

核心观点： 三季度，泸州老窖主动降速，推动渠道去库存，保持渠道良性，单季度营收同比增长 0.67%；行业调整期， 公司优化费用效率，聚焦于“五码合一”，销售费用率同比下降 1.07pcts，管理费用率同比下降 0.58pcts 至 3. 54%， 推动归母净利率提升 0.9pcts 至 48.19%。展望未来，公司市场运营优势明显，产品结构清晰，区域发展思路明 确，中长期高质量增长可期。 公司发布 2024 年第三季度报告。 2024 年前三季度公司实现营业收入 243.04 亿元（+10.76%）；归母净利润 115.93 亿元（+9.72%）；扣非归母 净利润 115.64 亿元（+10.24%）。 其中，单 Q3 实现营业收入 73.99 亿元（+0.67%）；归母净利润 35.66 亿元（+2.58%）；扣非归母净利润 35.70 亿元（+3.52%）。

调整节奏优化市场

三季度，公司总营收同比增长 0.67%，归母净利润同比增长 2.58%。行业消费氛围较弱，渠道动销压力较大， 公司放缓渠道下沉，重点赋能于渠道，优先推动渠道去库存，主动降速以维持渠道良性运作。

费用优化提升净利率

24Q3 公司毛利率 88.12%，同比-0.52pcts。公司归母净利率 48.19%，同比+0.90pcts。费用方面，三季度销售 费用率 11.76%，同比减少 1.07pcts，管理费用率 3.54%，同比减少 0.58pcts，税金及附加率 9.39%，同比持平。 三季度，公司预计国窖控货力度较中低档酒大，毛利率小幅下滑。公司持续优化费用效率，聚焦“五码合一” 做消费者费用支持。 现金流方面，Q3 公司销售收现 81.07 亿元，同比减少 19.42%，经营活动现金净流量 42.40 亿元，同比增长 24.52%，9 月末合同负债余额 26.54 亿元，同比减少 10.38%，行业调整期公司主动减缓渠道回款压力。

“挖掘工程”+百城计划，公司十四五增长可期。 公司持续推进高地战略、华东战略、挺进大西北战略，扩大市场覆盖率；通过基地市场“挖掘工程”下沉至 县区乡镇，强势市场渗透率提升；持续深化百城计划，提升在高地市场的品牌力；通过“千一万三”工程持续 培育核心消费群体与核心终端。公司通过“五码关联”数字化手段，营销精确度提升。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌力强、稳固业绩基本盘，腰部产品逐渐释放势能，未来有望成为公司业绩新的增长 点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。

1.6.4 山西汾酒：三季度稳健增长，看好汾酒长期成长性

核心观点 ：24Q1-3/Q3 收入 313.58/ 86.11 亿元，同比+17.25%/+11.35%；归母净利润 113.50/ 29.40 亿元， 同比 +20.34%/+10.36%。工作思路上，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛 围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花 20 作为百亿大单品，必须“又快又好” 进行更大突破；三是青花 30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符 合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+ 10” 全国化市场拓展。公司产品化和全国化两把抓手，发展思路明确，产品上坚持做高做强，区域上积极拓展，我 们继续看好公司未来。 公司发布 2024 年前三季度报告。 24Q1-3/Q3 收入 313.58/ 86.11 亿元，同比+17.25%/+11.35%；归母净利润 113.50/ 29.40 亿元， 同比 +20.34%/+10.36%。

其他酒类表现出色，省内外增速均衡。 分产品看，24Q3 中高档酒收入增速为 6.73%，青花系列维持稳健增速。24Q1-3 中高档酒累计增速 14. 26%。 24Q1-3/Q3 其他酒增速 26.87%/25.62%，或因公司三季度加大玻汾投放所致。 分区域看，1-3Q24山西省内实现营收119 亿元，同比+11.58%；山西省外实现营收193.53亿元，同比+21. 44%。 3Q24 山西省内实现营收 35.06 亿元，同比+12.12%；山西省外实现营收 50.87 亿元，同比+10.95%。 渠道角度，1-3Q24 直销（含团购）渠道实现营收 1.79 亿元，同比-47.87%；代理渠道实现营收 293.01 亿元， 同比+17.44%；电商平台渠道实现营收 17.72 亿元，同比+35.64%。3Q24 直销（含团购）渠道实现营收 0.51 亿 元，同比-57.04%；代理渠道实现营收 82.88 亿元，同比+16.37%；电商平台渠道实现营收 2.54 亿元，同比-46. 04%。

结构下行导致毛利率承压，费用率维持稳定。 公司 Q3 毛利率为 74.29%下降 0.75pct，我们判断毛利率下降或与公司三季度其他酒类收入增长较快有关。 公司三季度销售费用率为 10.54%，同比小幅下降 0.07pct。管理费用率为 4.43%，同比增加 0.61pct。公司费 用率整体维持稳定。公司归母净利率下滑 0.31pct 至 34.14%。 现金流方面，三季度公司销售收现 85.6 亿元，同比大增 30.77%；经营性净现金流为 35.05 亿元，同比增加 67.22%。季度末合同负债比变动+3.08 亿元至 54.81 亿元。

咬定青山不放松，继续看好汾酒未来 。展望未来，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟 市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花 20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破； 三是青花 30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场 景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场 拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大 市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较 2023 年增长 20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

1.6.5 今世缘：省内渗透率持续提升，今世缘实现双位数增长

核心观点： 今世缘立足当下，布局未来，持续强化市场竞争力。三季度，“决胜 100 天”持续赋能于市场，行业深度调 整期，今世缘仍逆势取得双位数稳健增长。产品结构上，公司加大 V3 支持力度，带动 TA+销售额增速相对领 先；区域上，大本营淮安、南京，成长型市场苏中、苏南均实现较为稳健增长，今世缘全省渗透率进一步提升。 营销策略转变，赠品增加而现金投入减少，使得毛利率与销售费用率下滑。 公司发布 2024 年三年报。 1-9 月，公司总营收 99.42 亿元，同比+18.85%；归母净利润 30.86 亿元，同比+17.08%；扣非归母净利润30.74 亿元，同比+16.59%。 24Q3 公司总营收 26.37 亿元，同比+10.11%；归母净利润 6.24 亿元，同比+6.61%；扣非归母净利润 6. 28 亿 元，同比+7.33%。

省内各区域稳健增长，TA+、TA 类占比持续提升。 2024 年三季度，公司白酒销售额 26.27 亿元，同比增长 10.28%。分产品来看， 23Q3 公司 TA+类、TA 类、 A 类、B 类、CD 类、其他分别贡献营收 18.13 亿元（+11.70%）、6.46 亿元（+9.55%）、1.09 亿元（+7.74% ）、 0.41 元（-11.86%）、0.17 亿元（-17.80%）、0.01 亿元（-29.13%）。Q3 公司 TA、TA+类产品占比提升 0.72pcts 至 93.64%。 三季度，今世缘整体业绩增速稳健，行业调整期的消费韧性较强，江苏省内的根基深厚。分价格带看，TA 类表现出色，除了核心单品四开在消费旺季需求较好，V3 在持续宴席等场景投入下亦有较好增长。特 A 类中淡 雅、单开等产品动销表现亦可圈可点。 分区域来看，24Q3 省内实现销售额 24.23 亿元，同比增长 9.32%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、 淮海六个大区分别实现营收 6.60 亿元（+10.10%）、4.99 亿元（+8.12%）、3.87 亿元（+8.24%）、3.55 亿元（+12.89% ）、 2.88 亿元（+9.03%）、2.32 亿元（+6.68%）。省内大本营淮安、南京以及成长型市场苏中、苏南均实现稳健增长， 公司在省内品牌辐射面仍在稳步扩张。Q3 省外贡献营收 2.04 亿元（+23.04%），高投入打造样板市场，低基数 下延续较高增速。 分渠道来看，Q3 公司批发代理渠道实现营收 25.68 亿元，同比增长 10.14%；直销（含团购）渠道营收额 0.58 亿元，同比增长 16.76%。

营销策略转变毛利率和销售费用率下降，净利率小幅下滑。 24Q3 公司毛利率下降 5.14pcts 至 75.59%，归母净利率小幅下降 0.78pcts 至 23.68%。主要系： ① 毛利率：产品营销策略转变，如 V3 加大产品礼赠等活动力度扩大消费者接触面，在特 A+、特 A 占比 提升毛利率下降。 ② 费用率下滑：三季度，白酒行业动销相对较弱，今世缘调整费用提升效率，销售费用率 20.56%，同比 下降 3.90pcts。 现金流量角度，Q3 公司销售收现 30.64 亿元，同比-1.80%，经营性净现金流 9.83 亿元，同比-16.85%，Q3 末合同负债 5.44 亿元，同比-58.50%。

百亿今世缘再出发，深挖省内、拓展省外，有望延续增长势头。 今世缘品牌持续积攒品牌势能，省内保持势头提升份额，省外优化经销商打造样板市场。产品上，持续布 局未来，2 万吨浓香酒智能化酿造产能投产，2025 年 2 万吨清雅酱香产能有望投产；发布新品国缘 2049，完善 千元以上价位高端浓香产品的空缺。V 系持续加大 C 端培育，V9 做形象 V3 抢销量，V3 聚焦省内及长三角； 四开、对开在次高端价位基础稳固，优化渠道价值链，800 元价位差异化培育全国化单品六开。组织架构方面， 2022 年组织调整以来，各品牌、省内省外相对独立运作，员工积极性较高，针对性突破并深耕市场。 长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本 盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘 长期高质量成长。

1.6.6 古井贡酒：三季度主动控量，古井长期依然可期

核心观点 ：前三季度，公司实现收入 190.69 亿元，同比增长 19.53%；归母净利润实现 37.36 亿元，同比增长 24. 29% 。 单三季度，实现收入 52.63 亿元，同比增长 13.36%；归母净利润 11.74 亿元，同比增长 13.6%。业绩表明公司产 品结构持续拉升，费用投入持续高效化。2024 年，公司将坚持高举高打，全国化、次高端战略。持续深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场发展。高端化+全国化， 我们继续看好公司未来。 公司发布 2024 年前三季度报告。 前三季度，公司实现收入 190.69 亿元，同比增长 19.53%；归母净利润实现 37.36 亿元，同比增长 24. 29% 。 单三季度，实现收入 52.63 亿元，同比增长 13.36%；归母净利润 11.74 亿元，同比增长 13.6%。

毛利率略有下滑，费用投入持续高效化。 盈利能力方面，Q3 公司毛利率 77.87%，同比下降 1.55pct，或与公司主动控制高端产品发货增速有关。销 售费用率 23.01%，同比下降 5.32pct，管理费用率 6.07%，同比下降 0.14pct。体现公司费用率管控得当。归母净 利率 22.3%，同比增长 0.05pct。现金流方面，公司三季度实现销售收现 54.6 亿元，同比增长 24.58%，经营性净 现金流 13.34 亿元，同比增长 34.55%，均保持不错增速。三季度末合同负债为 19.4 亿元，同比下降 41.6%。

全国化+高端化，古井未来可期。 2024 年，公司将坚持高举高打，全国化、次高端战略。持续深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户” 实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场发展。精准布局，培育市场活力。品牌共振，深化营销模式。加 力终端，强化消费者培育。深化营销体系建设，持续升级品牌、品质和文化活力，不断扩大品牌影响力，提高品牌美誉度。2024 年公司计划实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 亿元，较上年增长 25.55%。

1.6.7 舍得酒业：三季度业绩下滑，看好舍得长期成长性

核心观点： 前三季度公司实现营业总收入 44.60 亿元(-15.03%)；归母净利润 6.69 亿元(-48.35%)。24Q3 公司实现营业总 收入 11.89 亿元(-30.72%)；归母净利润 0.78 亿元(-79.22%)。此外，公司同日公告，基于对公司未来发展的信心 和对公司价值的认可，拟以 1 亿元（含）至 2 亿元（含）回购公司股份，回购价格不超过 91 元/股（含）。回购 的股份拟用于公司的员工持股计划或股权激励。公司三季度主动控量挺价，销售费用继续支出保证对于品牌和 渠道支持，毛利率和销售费用率均较二季度环比有所改善，底部回升信号逐渐增强。 长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业 部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打 开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们 继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。

公司发布 2024 年前三季度报告。 前三季度公司实现营业总收入 44.60 亿元(-15.03%)；归母净利润 6.69 亿元(-48.35%)。24Q3 公司实现营业总 收入 11.89 亿元(-30.72%)；归母净利润 0.78 亿元(-79.22%)。 公司同日公告，基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，拟以 1 亿元（含）至 2 亿元（含）回购 公司股份，回购价格不超过 91 元/股（含）。回购的股份拟用于公司的员工持股计划或股权激励。 普通酒下滑较多，电商逆势上扬。 分产品看，24Q3 中高档酒 8.97 亿元，同比-35.60%；普通酒 1.53 亿元，同比-14.94%。 分区域看，24Q3 省内 3.47 亿元，同比-21.59%；省外 7.03 亿元，同比-37.79%。 渠道角度，24Q3 批发代理 9.84 亿元，同比-35.50%；电商销售 0.66 亿元，同比+39.10%。24Q3 末经销商数量合计 2763 家，较 2023 年末增加 108 家。 毛利率承压，销售费用率上升。 公司 Q3 毛利率为 63.66%下降 10.97pct，我们判断毛利率下降或与 1）公司主品如舍得智慧等产品销售有所 下降，同时加大低端产品放量造成整体产品结构下移；2）公司部分在建工程转固定资产后折旧费用攀升有关。 公司三季度销售费用率为 24.84%，同比上升 3.38pct。管理费用率为 11.01%，同比增长 0.15pct。公司销售 和管理费用率增长相对刚性，与前两年人员增加有关，人员成本未能及时下降。公司归母净利率下滑 15.31pct 至 6.56%。 现金流方面，三季度公司销售收现 11.47 亿元，同比下降 21.06%；经营性净现金流为 1.1 亿元，同比下降 42.84%。季度末合同负债 1.74 亿元。

坚定发展信心，看好舍得长期成长性 。长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业 部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打 开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们 继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。 在经营持续改善的同时，公司董事会还审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。 公告显示，舍得酒业拟以 1 亿元（含）至 2 亿元（含）回购公司股份，回购价格不超过人民币 91 元/股（含）。 回购的股份拟用于公司的员工持股计划或股权激励。这显示出控股股东和公司管理层对未来发展的坚定信心， 以及对投资者利益的切实维护。

1.6.8 老白干：武陵业绩引领，利润表现出色

核心观点 ：三季度，公司顺应市场动销趋势，调整节奏保证渠道良性，白酒销售额增速 5.91%。全品牌持续优化产品结 构，百元以上价位销售增长 9.95%，带动毛利率提升 0.60pcts 至 66.77%。湖南及其他省份在武陵酒持续深耕布局下增速较高，山东孔府家销售表现出色。公司持续推动费用改革，费用率维持相对平稳，税金及附加率下降 带动净利率提升 3.10pcts 至 15.57%。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质 量有望持续提升。 公司发布 2024 年三季度报告 。2024 年前三季度，实现营业总收入 40.88 亿元（+6.29%），归母净利润 5.56 亿元（+33.00%），扣非归母净 利润 5.18 亿元（+34.28%）。 其中单 Q3 实现收入 16.18 亿元（+0.26%），归母净利润 2.52 亿元（+25.17%），扣非归母净利润 2. 40 亿元 （+22.51%）。

武陵酒引领湖南及其他省份高增长，百元以上产品表现稳健。 三季度，白酒主业实现营收 16.12 亿元（+5.91%）；其中，100 元以上产品销售额 7.91 亿元（+9.95%），100 元以下产品销售额 8.21 亿元，同比增长 2.29%。 分区域看，三季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外分别贡献营收 9.15 亿元（+1.63%）、0.59 亿元 （+30.38%）、1.85 亿元（-7.09%）、3.36 亿元（+18.22%）、1.12 亿元（+27.15%）、492.57 万元（+0.68%）。河北 大本营市场调整，减缓经销商回款压力，重点拓展甲等 8 年、甲等 15 年宴席市场。武陵湖南经过调整销售表现 回暖向好且全国化布局取得较好效果，孔府家在区域内动销持续向好，安徽省内消费较弱且竞争激烈文王贡酒 销售额下滑。

结构优化毛利率提升，税金及附加率下降带动净利率提升明显。 2024 年三季度，公司毛利率提升 0.60pcts 至 66.77%，归母净利率提升 3.10pcts 至 15.57%，主要系： ① 结构调整毛利率提升：从销售占比看，Q3 百元以上产品占比提升 1.80pcts 至 49.06%。 ② 优化费用结构：公司在三季度保持了合理的费用投放力度，以推动产品销售以及减轻渠道压力，24Q3 公司销售费用率同比+0.11pcts 至 25.54%，管理费用率保持平稳，而税金及附加率下降 2.00pcts 至 16.52%。现金流量看，24Q3 公司经营性净现金流 4.19 亿元，同比-36.53%，销售收现+16.24 亿元，同比-11.94%；9 月末合同负债余额 17.50 亿元，同比下降 13.62%，环比下降 6%。

营销改革激发渠道活力，积蓄势能，持续高质量增长可期 。短期看，事业部制改革梳理渠道基本完成，老白干本部产品结构有望提升；武陵酒省内市场份额持续提升， 省外开启招商布局。长期看，2019 年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌 次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升，本部经营迎来质变，22 年激励落地进一步激发公司管理层积极 性；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根 基。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。

1.6.9 金徽酒：300 元以上产品亮眼，优化费用利润率提升

核心观点： 三季度，公司聚焦用户工程培育核心消费者，以动销导向保持渠道良性，持续优化产品结构，中高端产品 实现放量，营业收入增长 15.77%，整体表现稳健，其中 300 元以上产品同比增长 42.06%，占比提升至 29. 25%。 公司在营销上持续保持费用投入，加大品鉴、赠饮等消费者培育活动，提升费用效率与规模效应共振下销售费 用率同比下降 3.19pcts 至 24.08%，推动净利率提升 2.95pcts 至 6.63%。展望未来，公司中高端产品销售认可度 持续攀升，省外区域一体化运作与推进用户工程，金徽酒市场竞争力不断提升，公司持续高质量增长可期。 公司发布 2024 年三季报 2024 年 1-9 月，公司实现营业收入 23.28 亿元（+15.31%）；归母净利润为 3.33 亿元（+22.17%）；扣非归母 净利润 3.37 亿元（+23.05%）。 其中，Q3 营业收入 5.74 亿元（+15.77%），归母净利润 0.38 亿元（+108.84%），扣非归母净利润 0. 35 亿元 （+71.85%）。

300 元以上产品增长亮眼，省外调整效果显现 。三季度，金徽酒实现白酒销售收入 5.46 亿元，同比增长 12.99%，行业调整期实现稳健增长，符合预期。三 季度，省内以动销为导向产品销售，保持渠道库存良性与产品价格稳定，减轻经销商压力，Q3 省内销售额 3.75 亿元，同比增长 4.40%；省外加快用户工程转型，Q3 省外销售额 1.71 亿元，同比增长 37.91%，预计系陕西等 市场经调整后开始效果显现。 分产品看，持续推进产品结构升级，年份系列等中高端产品在三季度实现放量。24Q3，300 元以上次高端 产品营收 1.60 亿元，同增 42.06%。100-300 元中档酒营收 3.09 亿元，同增 14.92%。100 元以下产品营收 0. 77 亿 元，同比-24.33%。

深化用户工程使得毛利率波动，费用优化净利率提升。 2024 年三季度公司毛利率 61.13%，同比-1.52pcts，净利率为 6.63%，同比+2.95pct。 ① 毛利率：三季度，持续深入用户工程，品鉴会、赠饮等活动力度加大，使得毛利率有所下降。 ② 销售费用方面，2024Q3 销售费用率 24.08%，同比-3.19pcts;公司仍处于大投入市场培育阶段，持续保 持较大的广宣、人员薪酬等投入，三季度根据市场动销趋势，优化费用效率，使得销售费用率下降。③ 管理费用方面，24Q3 管理费用率 13.1%，同比-1.81pcts。 公司经营现金流角度看，三季度销售收现 6.1 亿元，同比+12.73%，经营性净现金流 0.03 亿元，同比+102. 86% 。 2024 年 9 月末，合同负债余额 4.76 亿元，同比增长 10.29%。行业调整期公司，减轻渠道回款压力，经销商回 款积极性仍较好。

甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期。 短期看，2024 年公司目标营业收入 30.00 亿元、净利润 4.00 亿元。省内持续释放品牌势能，品牌力提升， 年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提 升，加快布局北方、华东。 长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级 趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩 阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023 年，公司将全面 启动实施 2023-2027 年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。

二、啤酒板块：餐饮场景疲软，高端化阶段承压

2.1 餐饮复苏疲软，Q3 量价承压

2024 年前三季度，啤酒板块公司（青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、兰州黄河）实 现营收 605.24 亿元，同比下降 2.0%；归母净利润 84.57 亿元，同比增长 6.7%。分季度来看，啤酒行业（不含华 润）2024 年单三季度板块营收 201.0 亿元，同比下降 3.32%，较 Q2 降幅略有扩大；归母净利润 26.33 亿元，同 比下滑 3.05%，高端化阶段性承压。Q3 餐饮渠道延续疲软趋势，板块量价继续承压，收入和利润增速较 Q2 均 有恶化。

2.1.1 量方面：Q3 改善有限，延续疲软趋势

三季度餐饮夜场需求平淡，继续拖累啤酒表现。整体销量表现来看，珠江和燕京啤酒表现较好，单 Q3 销量 分别同比增长 4.8%、0.2%。青啤、重啤 Q3 销量分别同比-5.1%、-5.6%。百威亚太 Q3 中国区销量/吨价分别内 生同比-14.2%/-2.1%。根据国家统计局数据，7/8/9 月份规模以上啤酒企业产量分别同比-10%/-3.3%/+1.4%，第三 季度全国规模以上企业啤酒产量同比-4.1%。

2.1.2 价方面：高端化相对放缓

青岛啤酒 24Q3 主品牌、中高档以上销量占比分别同比+0.6/+0.2pcts 至 56.8%/ 41.0%，产品结构小幅优化， 吨价小幅下滑预计与公司配合去库加大货折有关。重庆啤酒 24Q3 高档/ 主流/经济产品分别 实 现 收入 23.62/15.90/1.32 亿元，同比-9.2%/-7.6%/+20.0%，1664、疆外乌苏受餐饮夜场疲软影响、销量压力较大。珠江啤 酒系 97 纯生单品快速增长拉动产品结构升级。前三季度公司高档啤酒销量同比+14.81%，环比上半年销量增速 （同比+14.3%）提升。燕京大单品 U8 保持稳健增长，推动产品结构继续升级。

2.2 成本压力减轻，毛利率同比提升

从盈利能力来看，2024 前三季度板块（含华润）毛利率为 44.55%，同比提升 1.66pcts，大麦价格回落，包 材成本低位震荡，成本红利兑现，带动毛利率提升；板块净利润率 13.97%，同比提升 1.14pcts。单季度表现，啤酒板块（不含华润）24Q3 毛利率同比+0.69pct，净利率同比+0.04pct，费用率有所提升主要系收入下滑、产品 升级放缓、奥运赛事费用投入等因素影响。

分公司来看，24 前三季度毛利率下降主要由于大麦成本压力缓解，青岛啤酒、珠江啤酒延续上半年趋势， Q3 吨成本下滑幅度较大。重啤受佛山工厂投产带来的折旧增加，吨成本相对承压。行业销量整体下滑、产品结 构弱化，影响规模效应拖累行业毛利率。

2.3 费用投放可控，来年轻装上阵

费用方面，2024 前三季度啤酒板块销售费用率 12.77%，同比+0.32pct。费用率提升主要是销量承压、规模 效应减少、奥运会等费用增加，导致表观费用率略有提升，费用整体可控。青岛啤酒增加奥运季增投电视广告， 加大费投促进动销去库、渠道库存处于低位，来年轻装上阵。整体看，需求平淡之下行业销售投放仍然较为理 性。

酒企三季报承压，渠道库存低位，来年轻装上阵，关注政策逐步展开下餐饮端需求复苏。啤酒行业处于资 本开支末期，良好的回款账期和稳定的经营现金流使啤酒企业具有提升分红的能力，青啤等国企对于股东投资 回报的重视度在逐步提升，分红比例仍有提升空间，重啤近年保持 100%左右高分红率，红利属性突出。2024 年 喜力、重庆、乐堡、U8 等强势品牌也加大了区域渗透和全国化趋势，进一步帮助企业完成 8-10 元价格带的卡位 布局，行业结构升级仍在途中。成本方面受益于酿酒原料采购价格回落，24 年吨成本降幅在 1-2 个百分点，当 前大麦进口成本环比持续下行，25 年成本改善仍有望有所延续。啤酒竞争格局稳健，一揽子政策刺激下，啤酒 消费有望重启量价复苏。基本面角度推荐青岛啤酒(A/H)、华润啤酒，同时推荐关注持续推进改革、α突出的燕 京啤酒以及高股息率、红利属性较强的重庆啤酒。

2.4 基金持股情况：较 23 年末继续下滑

2019 年至 2022 年啤酒板块的机构持仓比例整体呈现提升趋势，22 年后啤酒机构持仓比例走低，2024 年 Q3 机构持仓比例 64.2%，延续下滑趋势。

分个股来看，截至 2024Q3 末，啤酒板块基金持仓占流通股比例最高的是青岛啤酒，占比达到 6.67%，较 23 年 Q3 同比下滑 4.22pcts，下滑幅度较大。其次，重庆啤酒和燕京啤酒的基金持仓占流通股比例也都超过 4%。 相较于 2023 年 Q3，重啤和燕京啤酒机构持仓比例分别提升 1.07pct、1.88pct。

三、乳品板块：渠道调整完成，环比逐步改善

3.1 头部乳企渠道调整完成，供需环比修复

2024 年前三年季度乳制品板块（不含港股）总营收达 1410 亿元，同比增长-7.78%，其中单 Q3 同比增长6.3%。三季度，乳制品市场需求延续了年初以来较弱的态势。伊利液态奶 Q3 降幅明显收窄，主要系 7 月调整 去库完毕、8 月起轻装上阵，常温液奶降幅环比改善，低温液奶保持增长。Q3 喷粉减少，龙头减值压力环比减 轻，随着供需关系逐渐改善，预计明年喷粉业务的减值压力将小于今年。

利润端，前三季度板块整体归母净利润 121 亿元，同比增长 6.0%，单 Q3 为 34.8 亿元，同比增长 0. 7%。主 要由原奶价格的下滑带动利润增速快于收入增速。

具体公司看，乳业 A 股的龙头企业伊利，24Q3 液奶降幅环比明显收窄、奶粉保持较好增长、冷饮继续承 压，原价价格下滑带动毛利率提升和归母净利润同比增长 8.53%。此外，新乳业的五年战略稳步推进，前三季度 实现归母净利润 4.74 亿元，同比增长 24.37%。

3.2 原奶价格下降带动毛利率提升，周期拐点渐近

从盈利能力看，原奶价格持续下降使得乳品生产企业成本压力得到缓解，且头部企业持续优化产品结构， 行业利润率有所提升。2023 年前三季度板块毛利率为 30.83%，同比+1.45pcts，单 Q3 毛利率为 30.29%，同比提 升 1.94pcts。

费用端看，整体上乳企应对市场需求加大促销、广告等活动力度，使得前三季度行业整体销售费用率 17.37% ， 同比增加 1.07pcts。前三季度行业归母净利率则在奶价下行带来的成本红利中同比提升 1.11pcts 至 8.56% ，单三 季度为 7.50%，同比提升 0.52pcts。

具体公司看，全国性的乳企在行业中具有偏高的销售费用率和净利率水平，前三季度伊利销售费用率为 19.26%，净利率 12.21%。

3.3 基金持股情况：24Q3 基金持股比例下滑

截至 2023 年三季度，乳品板块基金持仓比例同比有所下降。基金持仓比例同比下降 2.72pcts 到 6.48%。

分个股来看，2024Q3乳品板块基金持仓占流通股比例最高的是伊利股份，占比达到8.98%，同比提升 2.16pcts。 光明乳业基金持仓占流通股比例为 3.00%，同比提升 0.22pct。

四、调味品：收入环比改善，盈利能力提升

4.1 收入增长环比提速，个股表现分化

经过 Q2 的渠道库存去化后，Q3 板块有所改善。前 3Q 板块整体收入增速为 7.19%，Q3 单季则是 9. 55%， 主要是体量较大的海天味业、安琪酵母在 Q3 均实现了较快增长，前 3Q 板块归母净利润同比增长 40.95% ，Q3 同比增速 15.25%，主要是今年调味品成本同比下降，同时，费用相对稳定，带来盈利能力提升。

具体到公司层面，龙头表现较为亮眼。海天味业、安琪酵母、天味食品等头部公司保持较快增长，Q3 端收 入分别为 9.83%、27.14%、10.93%，且净利率稳中有增，归母净利润分别增长 10.50、7.02%（扣非后 21% ）、 64.79%，有成本改善因素，包括大豆、糖蜜等原材料在今年同比有所下降，同时，公司内部也在技术优化、提 质控费，实现经营效率提升。其他多数公司较 Q2 也出现改善，中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业收入同比增速分 别为 2.23%、6.81%、5.64%，环比 Q2 提速。宝立食品、仲景食品、日辰股份收入仍保持增长趋势，Q3 收入同 比增速分别为 4.06%、9.57%、6.45%，主要是抓住了新品拓展+渠道扩张带来的增量，其中，日辰的净利率保持 提升趋势，Q3 归母净利润同比提升 44.52%。

4.2 成本端持续改善，费用控制较好

今年，调味品多数原材料成本呈现下降趋势，大豆、油脂、糖蜜、包材等价格同比均有所下降。同时，今年 的青菜头采购价同比也有所下降，使得 Q3 以来榨菜的毛利率同比有所提升。具体来看，调味品板块 2024 前 3Q 毛利率达到 33.48%，同比提升 1.02pcts。2024Q3 单季的毛利率为 33.06%，同比提升 1.30pcts。在费用端，调味 品企业面临需求环境较弱，为了拉动销售以及去化渠道库存，各企业的销售费用有所提升，但整体幅度可控， 前 3Q 销售费率同比提升 0.39pcts 至 8.05%。2024Q3 单季，板块销售费率 7.77%，同比微降 0.15pcts。最终，调 味品板块 2024 前 3Q 净利率为 17.05%，2024Q3 净利率为 15.92%，同比提升 0.85%，主要是受到毛利率提升影 响。

具体到公司层面，海天、中炬、榨菜等企业 Q3 受益于原材料价格的回落，叠加自身内部不断优化，毛利率 均有所提升，同比分别提升 2.07、4.95、10.48pcts；同时，在费用上，多数企业投放力度有所控制，海天、安琪、 中炬、天味的销售费率分别下降 0.01、0.10、1.86、7.78pcts。千禾、榨菜、日辰费用投放有所增长，销售费率同 比分别增长 2.98、5.50、1.13pcts。综合来看，大部分企业毛利率均有改善，费用整体投放平稳，推动企业净利 率提升。

4.3 基金持股情况：基金持股表现分化

调味品的基金持股比例较低，自 21 年以来不断回落，截止 24Q3 末，基金持股比例已经降至 2.15%，主要 是需求较为低迷叠加板块估值较高影响。从个股来看，基金持股比例较多的仍是头部企业。

4.4 重点公司

4.4.1 海天味业：经营表现稳健，盈利能力同比提升

前三季度，公司实现营收 203.99 亿元，同比增长 9.38%；归母净利润 48.15 亿元，同比增长 11.23%；扣非 归母净利润 46.15 亿元，同比增长 11.14%。Q3 单季，公司实现营收 62.43 亿元，同比增长 9.83%；归母净利润 13.62 亿元，同比增长 10.5%；扣非归母净利润 12.89 亿元，同比增长 9.11%。 全品类发力，Q3 环比提速。公司 Q3 经营表现稳健，环比 Q2 进一步提速。分产品来，三大主力品类中， 酱油（占比 49.25%）、蚝油（占比 17.69%）、酱（占比 9.34%）在 Q3 单季分别增长 8.72%、7.83%、10.17% ，其 他品类（占比 16.32%）进入快速发展阶段，同比增长 15.08%。相较于 Q2 主力产品有所放缓，Q3 公司品类呈 现全面较快增长趋势。分渠道来看，线下（占比 87.21%）表现稳健，同比增长 8.12%，线上（占比 5.39% ）体 量较小，仍保持高速增长，增幅达到 45.42%。分地区来看，东部（占比 20.33%）、南部（占比 19.94% ）、中部 （占比 22.26%）、北部（占比 24.88%）区域均呈现增长态势，增速分别为 19.94%、7.82%、11.55%、8.09% ，西 部区域（占比 12.59%）微降，降幅 0.78%。公司渠道仍持续拓展，至 Q3 末，总经销商数量已经达到 6722 家， Q3 单季净增加 48 家。

毛利率明显提升，资产减值影响盈利。公司 Q3 毛利率为 36.61%，同比提升 2.07pcts，主要受益于大宗原材 料的价格有所下降，同时，公司去年至今的各种提效措施逐渐落地，通过提质增效进一步创造利润空间。费用 方面，公司 Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.01/+0.03/+1.05/+0.70pcts，在收入稳健提升时，公司 费用投放基本稳定，彰显较强的渠道管控、精细化管理能力。此外，公司 Q3 资产减值损失约 9755 万元，抵消 了毛利提升带来的利润增量。最终公司 Q3 净利率同比提升 0.11pcts 至 21.84%。 “四五”开局良好，管理层换届后彰显活力。今年为公司“四五”的第一年，公司也同步推出《2024 年- 2028 年员工持股计划（草案）》，总人数不超 800 人，董监高不超过 15%，目标 2024 年归母净利润同比增长不低于 10.8%，力争在“四五”期间也能实现双位数增长。今年 Q3，公司的管理团队换届，换届完成后，预计新团队 将在新五年计划中带领公司持续稳健发展。从行业基本面来看，当前调味品行业面临激烈竞争，但公司作为行 业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，目前经营端出现较明显的改善，恢复较快增长的同时也保证 了盈利稳定，期待后续公司业绩表现持续向好。

4.4.2 中炬高新：经营恢复增长，净利润表现超预期

2024 前三季度，公司实现营收 39.46 亿元，同比下滑 0.17%；实现归母净利润 5.76 亿元，同比增长 145. 28%。 同时，美味鲜实现营收 38.08 亿元，同比增长 0.46%%；实现归母净利润 5.57 亿元，同比增长 17.40%。Q3 单季， 公司实现营收 13.28 亿元，同比增长 2.23%；实现归母净利润 2.26 亿元，同比增长 32.90%。同时，美味鲜实现 营收 12.51 亿元，同比增长 2.63%；实现归母净利润 2.06 亿元，同比增长 30.38%。 Q3 收入恢复增长，鸡精鸡粉增长较快。Q3 公司销售恢复正增长，表明动销正在好转。分产品来看，主力 产品酱油（占比 55.83%）增长仍相对承压，同比微增 0.47%。鸡精鸡粉（占比 13.64%）表现亮眼，同比增长 13.99%。其他品类有一定下降，食用油（占比 9.81%）同比下降 9.16%，其他产品（占比 11.10%）合计同比下 降 9.05%。分地区来看，东部（占比 24.51%）、南部（占比 43.53%）、北部（占比 12.25%）均实现了正增长，增 速分别为 8.57%、1.2%、2.53%，但中西部（占比 19.71%）出现一定下滑，降幅为 12.94%。公司今年作为改革 首年，渠道拓展持续推进，Q3 净增加经销商 110 家，总经销商数量达到 2395 家。

费用投放收缩，成本改善提振毛利率。今年原材料成本下降，叠加公司采购优化，毛利率明显提升，Q3 单 季内，公司整体毛利率同比提升 4.95pcts 至 38.82%。其中，美味鲜毛利率达到 38.14%，同比提升 4.87pcts。费 用方面，公司销售/ 管理/ 研发/财务费率分别为 6.26%/7.01%/2.84%/0.04% ，同比分别-1.86pcts/+1.10pcts /-0.72pcts/+0.17pcts，营销支出环比显著下降，表明公司费用相对收紧。综合来看，公司 Q3 净利率同比提升 4.90pcts 至 18.94%，盈利大幅改善。 Q4 基数较低，关注渠道拓展及推新效果。今年前三季度经营存在压力，未能如预期完成任务，考虑到公司 今年股权激励目标 12%的收入增长，Q4 任务压力较大，但由于 Q4 基数也相对低，预计能够进一步环比提速。 今年公司土地征收落地，已经收到部分征地款，剩余征地款项及剩余土地收储方案仍在与相关部门沟通处理。 同时，今年少数股东权益也有望推进。目前来看，公司今年改革在人员激励、渠道建设、产品矩阵打造等方面 均有改进动作，同时公司也把资源投放向终端消费者培育倾斜，从渠道推动向消费者拉动转型，且有些广告效 果也有望后期逐渐体现，关注后续公司渠道改革效果。

4.4.3 安琪酵母：国内外需求快速增长，关注新榨季成本变化

前三季度，公司实现营收 109.12 亿元，同比增长 13.04%；归母净利润 9.53 亿元，同比增长 4.23%；扣非后 归母净利润 8.39 亿元，同比增长 3.44%。Q3 单季，公司实现营收 37.38 亿元，同比增长 27.14%；归母净利润 2.62 亿元，同比增长 7.02%；扣非后归母净利润 2.43 亿元，同比增长 21.6%。（调整后口径） Q3 收入提速，内外需表现向好。公司 Q3 收入表现亮眼，环比提速。分产品来看，主力产品酵母及衍生品 （占比 69.34%）同比增长 17.76%，制糖（占比 8.26%）、包装（占比 2.98%）同比分别增长 5.48%、16.30% ，其 他产品（占比 18.46%）增速较高，达到 76.54%。分地区来看，国内（占比 60.70%）呈现恢复性增长趋势，同 比增速 20.70%，国外（占比 38.35%）延续高速增长，且进一步提速，增幅达到 30.20%。今年公司收入端表现 较好，主要得益于公司价格调整后，产品竞争力加强，同时，海外渠道不断深耕，有效地提升了市场份额。至 24Q3 末，公司经销商数量已经达到 23,680 家，国内外分别为 17,834/5,846 家，Q3 内净增加 929 家，国内外分 别净增加 754/175 家，表明渠道仍在不断渗透。

Q3 毛利率下降较大，费用基本稳定。公司毛利率在 Q3 出现下降，降幅 3.63pcts，达到 211.25%，预计主要 是由于产品结构变化以及海运费提升影响。费用投放相对稳定，Q3 内公司的销售/管理/研发/财务费率同比变动 分别为-0.10/-0.86/-1.18/+0.15pcts，综合来看，影响公司净利率同比下降 1.59pcts 至 6.98%。 Q4 持续冲刺全年目标，关注新榨季的糖蜜成本。进入 Q4，考虑到公司今年年度任务目标较高，预计将继 续进行冲刺，叠加春节前的渠道备货力度较大，预计 Q4 有望维持高增长。同时，即将进入国内糖蜜榨季，从趋 势来看，糖蜜价格有望出现下降，利好公司明年成本改善。从业务来看，公司今年新的产能也将陆续落地，尤 其海外两个子公司均有产能新增，考虑到海外糖蜜成本低于国内，海外产能的增加有助于降低公司整体的综合 采购成本，同时优化全球布局。我们认为，公司短期经营稳健向好，海外市场拓展较快，叠加成本优化，业绩 表现可期。

4.4.4 天味食品：收入恢复稳健增长，净利润增长超预期

前三季度内，公司实现营收 23.64 亿元，同比增长 5.84%；归母净利润 4.32 亿元，同比增长 34.96%；扣非 归母净利润 3.89 亿元，同比增长 38.10%。Q3 单季，公司实现营收 8.97 亿元，同比增长 10.93%；归母净利润 1.86 亿元，同比增长 64.79%；扣非归母净利润 1.79 亿元，同比增长 73.44%。 公司主业恢复较快增长，食萃持续发力。公司 Q3 重新恢复增长，分渠道来看，线下（占比 84.36%）同比 增长 5.98%，线上（占比 15.52%）同比增长 55.38%，主要是食萃发展迅速，拉动线上增长。分产品来看，火锅 底料（占比 33.81%）增长相对较慢，同比增长 1.14%，预计是受到大红袍品牌拖累，中式菜品调料（占比 42. 94%）同比增长 18.07%，香肠腊肉调料（占比 20.72%）由于提前备货，同比增长 19.68%。分地区来看，西部（占比 35.59%）、中部（占比 28.01%）、东部（占比 20.36%）、南部（占比 9.28%）均实现增长，分别为 12.80%、14. 95%、 8.93%、17.07%，仅北部（占比 6.64%）地区仍在调整，同比下降 5.91%。从渠道来看，公司对经销商持续在优 化，至 Q3 末，公司经销商数量环比下降 21 家，总数达 3129 家。

费率大幅下降，推动盈利能力提升。公司 Q3 毛利率小幅提升 0.76pcts 至 38.83%，主要是原材料成本持续 优化，以及产品结构变化带动（低毛利业务占比下降）。从费用投放来看，Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动 为-7.78/-0.73/+0.18/+0.29pcts，销售费率明显下降，主要是公司调整销售策略，对经销商直接进行满减促销。综 合来看，公司 Q3 净利率提升 7.33pcts，达到 21.19%，表现超预期。 冲刺年度目标，Q4 有望进一步提速。公司今年收入目标 10%，目前仍有差距。若要达成，Q4 收入需要进 一步提速至 20%左右。考虑到 Q4 逐渐进入需求旺季，动销有望持续向好。叠加今年春节较早，部分备货会放在 12 月，利好 Q4 出货表现。我们持续看好复调行业的发展机会，便捷化趋势在 BC 渠道均不可逆，行业成长性 高于基础调味品。公司去年收购食萃，补齐面向中小 B 客户的线上渠道短板，B 端市场影响力不断提升。而在 C 端市场，公司好人家品牌影响力大、消费者认可度高，渗透率不断提升。考虑到公司已经出激励，员工积极性 强，有望保持较高增长。

4.4.5 日辰股份：餐饮渠道持续高增长，费用下降推动净利率提升

前三季度，公司实现营收 2.97 亿元，同比增长 11.78%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 30.88%；扣非归 母净利润 0.52 亿元，同比增长 35.38%。Q3 单季，公司实现营收 1.1 亿元，同比增长 6.45%；归母净利润 0. 26 亿 元，同比增长 44.52%；扣非归母净利润 0.25 亿元，同比增长 49.39%。 餐饮渠道快速增长，食品加工有所拖累。公司 Q3 收入增速环比有一定放缓，但餐饮业务保持了较好增长。 Q3 单季，从产品来看，酱汁类（占比 79.55%）产品保持较快增长，增幅达到 15.81%，粉类调料（占比 19. 91%） 及食品添加剂（占比 0.44%）均有下降，降幅分别为 17.15%、28.22%。分渠道来看，Q3 餐饮渠道表现亮眼，在 行业连锁化率提升下，公司的餐饮业务（占比 52.52%）快速增长，增幅达到 20.83%，品牌定制（占比 12.60% ）、 直营电商（占比 0.61%）也分别同比增长 18.91%、76.55%，食品加工（占比 33.42%）在 Q3 有一定下滑，降幅 为 9.06%。直营商超（占比 0.31%）、经销商（占比 0.43%）也同比分别下降 12.55%、76.24%，但体量较小，主 要与公司费用投放调整相关。分地区来看，华东（占比 68.90%）、华北（占比 17.88%）、华南（占比 6.12% ）均 实现增长，增速分别为 4.79%、16.89%、123.79%，东北（占比 2.64%）、华中（占比 3.69%）分别下降 33. 42%、 22.68%。

Q3 毛利率基本稳健，费用优化明显。Q3 单季，公司毛利率为 39.04%，同比增长 0.61pcts，环比 Q2 有提 升，预计是成本优化叠加产品结构改善影响。费用方面，Q3 公司的销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为 +1.13/-7.92/-0.28/-0.15pcts，其中，管理费率下降主要是公司终止股票期权激励计划，影响了计提的股份支付费 用。综合来看，24Q3 公司的净利率达到 23.41%，同比提升 6.17pcts。 连锁餐饮渠道发展向好，优质的产品力有望助力公司持续拓展新客。公司今年以来餐饮渠道表现亮眼，主 要是由于：1）行业层面，餐饮行业面临较大经营挑战，在这样的背景下，连锁餐饮的抗风险优势凸显，行业连 锁化率持续提升；2）公司产品力较强，在上海运营中心的落地后，对接和服务客户更为便捷高效，持续拓展新 客及新产品。从目前趋势来看，公司新拓的客户仍将持续支撑公司增长，包括新开发的大型西式连锁餐饮客户 以及大型连锁商超等直销客户，均有较大的潜力挖掘。同时，未来公司新产能落地后，产品品类、应用场景、效率等方面有望获得进一步提升，有望维持较强的成长能力。

4.4.6 涪陵榨菜：Q3 经营改善，青菜头成本下降利好毛利率提升

前三季度，公司实现营收 19.62 亿元，同比增长 0.56%%；归母净利润 6.71 亿元，同比增长 1.74%；扣非归 母净利润 6.37 亿元，同比增长 5.60%。Q3 单季，公司实现营收 6.57 亿元，同比增长 6.81%；归母净利润 2. 23 亿 元，同比增长 17.88%；扣非归母净利润 2.12 亿元，同比增长 23.80%。 渠道改革后收入改善，多品类齐发力。公司 Q3 收入有所改善，已经重回增长，主要是由于公司今年 H1 内 进行了有效的渠道改革。具体来看，1）公司内部的组织构架有所调整，研发、生产、销售、推广等环节整合后 有望提升效能。2）对经销商进行了梳理，针对经营环境困难、承压能力不足、出现市场布局重合及违规窜货的 经销商，公司取消了合作，同时，公司也优化了经销商考核激励制度，未来任务分配更为精细，将根据不同经 销商的优势着手，有望更好的推广产品、渗透渠道。3）价格层面，公司在保持 70g、80g 主导产品外，也通过 60g 产品占据 2 元价格带，产品价格带得以进一步完善，有望满足各类消费需求，也有助于进一步打开下沉渠 道。4）产品层面，公司多品类发展，也在针对不同渠道开发适配产品，目前正在针对餐饮渠道的需求开发萝卜 及豇豆产品，也自建了豆瓣酱产线，产品正在工业端、餐饮渠道进行推广。综合来看，公司各类举措实施后， 对经营已经有了较好的正向作用。

下半年采用低价青菜头，毛利率明显改善。公司 24Q3 毛利率为 56.17%，同比提升 10.48pcts，主要是下半 年逐渐采用今年新青菜头作为原料，而今年青菜头收购价较低。在费用端，公司 24Q3 销售/管理/研发/财务费率 同比变动分别为+5.5/-0.14/+0.27/-0.07pcts，Q3 营销费用投放较多，综合使得公司净利率同比提升 3.18pcts 至 33.91%。 募投产能将投产，期待后续经营改善。公司今年改革后，各项工作有条不紊推进中，预计后续经营有望持 续改善。从产能储备来看，公司的募投项目已经从去年年初开始进行土建工作，今年有望完成部分窖池建设并 投入使用，公司主要原材料青菜头价格波动较大，窖池的增加有助于公司在青菜头价格较低时多储备便宜的原 料，优化整体成本。其他厂房及生产线建设会根据市场需求逐渐开展。考虑到公司品牌长期稳扎稳打，消费者 认可度高，静待后续产品持续放量。

五、零食板块：渠道红利仍在，个股表现分化

5.1 量贩抖音红利持续释放，板块继续增长

2024Q1-3 零食板块总营收 292 亿元，同比增长 14%。24 年量渠零食门店继续保持快速拓店，头部的零食很 忙集团和万辰集团均保持了较高的月开店数量，入驻量贩渠道的零食公司均取得了较高增长。另外抖音渠道的 势能持续释放，休闲食品公司在产品调整到位、社交电商打法适应的过程中逐渐积累了不错的业绩。

利润端，2024Q1-3 零食板块实现归母净利润 20 亿元，同比增长 18%。净利润增长一方面来源于营收增长， 另一方面来源于成本下降，今年葵花籽原料、鹌鹑蛋、包材、大宗等价格下降幅度显著，比如洽洽食品、甘源 食品、劲仔食品等都受益成本下降红利。良品铺子因战略调整，利润受损。

5.2 成本压力缓解，费用投放略有增加

从盈利能力看，行业毛利率为 24.52%，行业净利率 6.81%，销售费用率 9%，行业内费用投放略有增加，主 要因公司加大了促销和广宣投放。

5.3 基金持股情况：三季度持股比例下降

截止 24Q3 公募基金持仓比例为 2.3%，同比降低 3.1pcts。

分个股来看，2024Q3 零食板块基金持仓占流通股比例较高的依旧是劲仔食品（Q2 末最高也是劲仔食品）， 占比达到 12%，其次是甘源食品和洽洽食品。除来伊份环比持平以外，其他零食公司的机构持仓环比 Q2 机构 持仓减少。

六、预加工食品：餐饮渠道经营承压，增长有所放缓

6.1 板块表现承压，盈利能力下降

2024 年前 3Q 预加工板块整体表现承压，收入同比下降，且盈利能力也随之下降。具体地，2024 前 3Q 预 加工板块营收同比下降 2.04%，归母净利润同比下降 7.47%。分季度看，24Q3 收入端有所好转，板块营收同比 增长 3.35%%，但归母净利润同比下降 29.99%，收入好于利润，主要原因在于产品结构变化以及企业端费用投 放力度增加。

具体公司来看，龙头安井食品收入表现相对较好，Q3 单季收入同比增长 4.63%，环比提速。其他公司经营 承压，三全、千味央厨等收入分别下滑 6.46%、1.17%，主要是今年餐饮行业较为低迷，需求疲软影响。同时， 从利润端来看，利润基本呈现下滑状态，安井、三全、千味归母净利润同比分别下降 36.76%、47.02%、42. 08%， 主要是费用投放有所增加。

6.2 原材料有所下降，费投增加

今年原材料有所下降，利好板块毛利率表现，但 Q3 单季来看，毛利率出现下降。预加工板块 Q3 单季毛利 率为 20.35%，同比微降 0.28pcts，净利率为 4.92%，同比下降 1.76pcts，主要是费用有所增加，销售费率同比提 升 0.77pcts 至 8.72%。从趋势来看，Q3 是预加工板块最难的季度，毛利率部分受到产品结构以及价格竞争等影 响而下降，同时，销售费用也显著增加，表明了行业竞争较为激烈。

6.3 基金持股情况：基金持股比例下降

从基金持股比例来看，预加工板块的持股比例自 22 年后持续下降，环比 Q2 进一步下降，预计主要是披露 口径不同，但仍然呈现下降趋势。从变动情况来看，安井食品持仓较多，仍有 11.73%，环比微降 0.05pcts，基本 稳定。

6.4 重点公司

6.4.1 安井食品：盈利阶段承压，静待需求复苏

公司 24 年前三季度实现营业收入 110.77 亿元，同比增长 7.84%，归母净利润 10.47 亿元，同比减少 6. 65%； 其中单 Q3 实现营业收入 35.33 亿元，同比增长 4.63%，归母净利润 2.44 亿元，同比下降 36.76%。 新品表现亮眼，米面相对承压。分产品看，公司前三季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/ 速冻 农副产品实现营收 56.25/33.37/18.24/2.68 亿元，同比+13.88%/+7.34%/-2.06%/-20.87%。其中 24Q3 公司速冻调制 食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品实现营收 17.92/11.29/5.33/0.78 亿元，同比-0.15%/+24.23%/- 9.43%/-0.69%。锁鲜装、烤肠等继续保持高增，速冻米面略显承压。分渠道看，公司前三季度经销商/商超/ 特通 直营/电商/新零售实现营收90.91/6.02/7.06/2.13/4.64亿元，同比+9.24%/1.52%/-14.53%/+5.3%/+41.95%，其中 24Q3 经销商 / 商 超 / 特通直营 / 电 商 / 新零售实现营收 29.78/1.71/1.88/0.59/1.37 亿元，同比 +3.24%/15.10%/- 12.42%/+0.91%/+95.64%。分区域看，华南华中增长较快。公司前三季度华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境 外实现营收 47.50/16.36/13.77/9.43/9.32/6.92/6.25/1.22 亿 元 ， 同 比 +7.58%/+2.53%/8.43%/+4.67%/+12.80%/+15.33%/+8.95%/+35.77%，其中 24Q3 华东/华北/华中/东北/华南/西南/西 北/ 境外实现营收 14.57/5.52/4.41/3.03/3.04/2.10/2.12/0.54 亿元，同比+0.94%/-5.47%/+40%/-1.97%/+11.93%/- 4.86%/+9.78%/+33.39%。

政府补贴扰动、产品结构影响下，公司利润率承压。24 年前三季度公司毛利率 22.64%，同比+0.58pct，其 中单 Q3 毛利率 19.93%，同比-2.04pct，主要系部分促销力度加大、速冻菜肴占比提升。公司前三季度销售/ 管理 费用率为 6.2%/3.3%，同比变化+0.2/+0.9pct，其中单 Q3 销售/管理费用率为 6.4%/3.5%，同比变化+0.3/+1.4pct。 管理费用主要系股权激励费用增加，同时政府补贴延后，导致公司扣非净利率阶段性承压。 预制菜加速布局，切入潜力赛道。公司 2024 年主动拥抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化， 顺应渠道碎片化和分化的趋势，针对不同渠道推出不同规格和口味的产品，扩编特通部门、设立新零售部门。 在火锅丸子、米面制品之外，公司切入高景气品类，结合烤肠机推出以鱼浆/鸡肉/猪肉做原料的创新产品，如墨 鱼烧等。公司“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，进一步推动 公司预制菜领域的产业布局和转型升级。公司通过持续推进 C 端的锁鲜装和 B 端的丸之尊系列提升市场占有 率，优化产品结构，通过锁鲜装 1.0-5.0 的新品以及丸之尊 1.0 和 2.0 的产品升级，进行一定程度的消费升级。 同时，公司各个新工厂的自动化效率与产能爬坡阶段，规模效应逐步显现驱动费用率下降，公司利润率有望修 复。

6.4.2 立高食品：商超渠道承压，控费保证盈利能力稳健向好

前三季度，公司实现营收 27.17 亿元，同比增长 5.22%；归母净利润 2.03 亿元，同比增长 28.21%；扣非归 母净利润 1.91 亿元，同比增加 31.32%。Q3 单季，公司实现营收 9.36 亿元，同比下降 1.11%；归母净利润-0.68 亿元，同比增长 35.07%；扣非归母净利润 0.67 亿元，同比增长 57.43%。 奶油推动流通渠道快速增长，商超渠道短期调整。公司今年收入端有较大压力，Q3 同比微跌 1.11%，需求恢复仍待观察。分产品来看，今年增长压力最大的是冷冻烘焙产品（占比 58%），前 3Q 同比下降 7% ，烘焙食 品原料（包括奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入（占比 42%）同比增长 30%，其中，奶油是增长的主要动力， 同比增长 70%，新品稀奶油渠道反馈良好。分渠道来看，流通渠道（占比 55%）前 3Q 收入同比增长 11% ，主 要奶油产品几乎都在流通渠道，带动渠道快速增长；商超渠道（占比 27%）由于产品上架安排调整，同比下降 约 10%，也是拖累冷冻烘焙产品下降的主要因素，但考虑到公司还在积极推进新品进入大客户商超渠道，后面 有望环比改善；餐饮、茶饮及新零售（占比 18%）体量较小，同比增速达到 20%，主要是去年开发大客户在今 年持续贡献增量。

部分原材料成本上行，销售费率明显下降。公司 Q3 毛利率同比下降 0,55pcts 至 31.34%，主要是原材料价 格影响，如油脂、进口乳制品等价格上行。费用方面，公司 Q3 的销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-2. 19/- 0.98/-0.67/+0.15pcts。公司销售费率今年明显下降，主要是公司严格落实费用预算的执行，提高各项费用的投入 产出比，最终公司 Q3 归母净利率同比提升 1.89pcts 至 7.14%，盈利能力同比明显改善。 Q4 备货旺季即将来临，春节错位利好销售同比改善。Q4 有望提速，主要是春节错位影响。此外，Q4 公司 第二条 UHT 奶油生产线落地投产，其产能设计是河南的两倍，落地后，公司奶油产能瓶颈问题有望解决。同时， 新产线也有助于公司涵盖茶饮、咖啡相关的奶油产品，开拓新渠道。此外，公司新推出的 330 pro 产品（较 360pro 更有性价比）9 月底至 10 月初已经上市，静待持续放量。在费用投放方面，公司今年费用也在严格落实滚动预 算管理，对费用支出进行有效控制，预计 Q4 费率保持稳定，盈利能力保持稳健提升。

6.4.3 千味央厨：经营压力凸显，静待后续品类突破

前三季度，公司实现营收 13.64 亿元，同比增长 2.7%；归母净利润 0.82 亿元，同比下滑 13.49%；扣非归母 净利润 0.81 亿元，同比下滑 1.25%。Q3 单季，公司实现营收 4.72 亿元，同比下降 1.17%；归母净利润 0. 22 亿 元，同比下降 42.08%；扣非归母净利润 0.23 亿元，同比下降 23.54%。 Q3 经营持续承压，大客户短期波动。公司 Q3 收入略有下降，预计仍是大客户直营渠道所致。今年以来， 餐饮渠道增长趋势较弱，也影响到了公司西快大客户的单店经营及拓店数量。同时，由于去年上新较多，本身 基数较高，而今年行业推新极为谨慎，因此品类上新情况较去年也有所减。另一方面，经销商渠道中，部分需 求来自宴席市场，经过去年一年的需求释放，今年的宴席市场相对较冷，但公司通过不断推新的大单品，也保 证了经销商渠道有所增长。但长期考虑，连锁化发展是餐饮的大趋势，供应链机会相对较多，能够超过餐饮行 业整体增长。但是大客户模式具备波动性，伴随上新节奏恢复，后续有望重回增长。

毛利率相对稳定，费率投放加大影响净利率。公司今年面临较大经营压力，但仍保证了毛利率稳定。Q3 公 司整体毛利率同比微增 0.04pcts 至 22.44%。费用层面，整体费率有所提升，公司 Q3 的销售/管理/研发/财务费 率同比变动分别为+0.81/+1.19/+0.15/-0.41pcts。综合来看，公司 Q3 净利率同比下降 3.3pcts 至 4.68%。 关注品类拓展情况，静待明年改善。环比趋势来看，Q4 由于基数较低以及春节错位备货影响，预计能够实 现环比提速。同时，公司在大客户渠道建立的优势依旧明显，未来仍有品类扩充预期。经销商渠道方面，公司 通过升级优化老品、挖掘新品等多种方式补充产品阵容，叠加经销商渠道覆盖度也在不断提升，有望保证持续 增长。尽管今年公司经营低于年初目标，但考虑到行业趋势不变，以及公司竞争力不断强化，Q4 及明年仍有望 实现恢复性增长。

七、软饮料板块：新兴品类快速增长，盈利能力提升

7.1 礼赠场景疲软、新兴品类快速增长

目前软饮料板块主要包括承德露露、欢乐家、泉阳泉、维维股份、养元饮品、香飘飘、李子园、东鹏饮料以 及港股的农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国、中国食品等 12 家上市公司。2024 前三季度软饮料板块实现营 收 268.76 亿元（不含港股），同比增长 12.52%，其中单 Q3 分别实现营收 92.79 亿元（不含港股），同比增速 9.1%，环比 Q2 增速（14.4%）降速 5.2pcts，其中主要系东鹏饮料 Q3 高增拉动，养元饮品、香飘飘等同比承压， 无糖茶、电解质水饮料等子版块表现亮眼，礼赠场景的植物蛋白饮料、冲泡饮料等表现承压。板块前三季度归 母净利润 48.82 亿元，同比增长 24.27%，其中饮料板块 Q3 同比增速为 18.2%。板块内东鹏饮料单 Q3 利润同比 增速 78%，拉动板块利润增长，欢乐家、养元饮品利润同比承压。

7.2 成本红利释放，盈利能力同比提升

前三季度软饮料板块毛利率为 40.94%，净利率 18.16%，同比分别提升 2.84pcts、1.72pcts。2023 年白砂糖 价环比逐步回落，2024 年白砂糖价格同比改善，PET 同样低位震荡，行业整体成本红利释放，实现毛利率提升。 费用方面，前三季度行业销售费用率为 15.43%，同比提升 1.29pcts，费用提升相对可控，使得行业盈利能力同 比提升。

7.3 基金持股情况：24Q3 有所下滑

2022-2023 年软饮料板块基金持仓比例整体呈现提升趋势，2024 年有所下滑，下滑趋势延续至 2024Q3。 2024Q3 基金持仓比例下降至 1.2%，较 23 年 Q3 同比下滑 1.6pct，较 23Q1 下滑 0.2pct。

分个股来看，截至 2024Q3，软饮料板块承德露露和东鹏饮料的基金持仓占流通股比例较高，分别占比达到 2.91%和 2.25%，同比 23Q3 分别变化-0.25pcts、-4.12pcts。此外，香飘飘的基金持仓比例有所提高，欢乐家、李 子园、东鹏饮料的基金持仓占比较 23 年同期下滑幅度较大，其中东鹏饮料主要系大股东解禁影响。

编辑：火腿肠