2024年光伏行业Q3业绩总结：底部夯实，拐点已至

板块回顾：需求季节性走弱，价 格及盈利处于较低水平

2024年前三季度国内新增光伏装机161GW，同增25%。三季度新增装机58.52GW，同比+16%、环比+3%，集中式/分布式26.06/32.34GW，同比+7%/24%，占比45%/55%；分布式装机结构中 工商业/户用为25.39/6.95GW，同比+72%/-39%。-9月国内月度新增装机21.1/16.5/20.9GW，7-8月因暑期温度较高稍有走弱，9月装机显著回升。

2024年前三季度电池组件合计出口233.0GW，同比+36%，其中组件/电池出口188.9/44.1GW，同比+30%/+65%。 三季度电池组件出口75.4GW，同比+38%、环比-8%，其中组件/电池出口60.2/15.1GW，同比+31%/+80%，环比-13%/+19%。  7-9月电池组件月度出口28.8/25.5/21.1GW，9月出口走弱预计主要因台风导致船队排期有所延后，其中欧洲、巴基斯坦组件出口量 显著下降，印度电池片出口量显著下降。

三季度光伏组件出口60.2GW，同比+30.6%，环比-12.5%，主要因欧洲地区暑休影 响需求释放；沙特、巴基斯坦、阿联酋、阿曼等新兴国家维持高增速。三季度电池片出口15.1GW，同比+79.8%，环比+18.9%，出口量持续提升；印度仍为 最大的电池片出口国，土耳其、柬埔寨出口量较大，印尼、俄罗斯、中国台湾 等地区增速较高。

三季度硅料产出呈下降趋势，根据infolink统计，7-9月硅料产出分别为14.24/13.57/13.57万吨，环比-16%/-5%/持平，价格低位背景下 企业多降低负荷以缓解库存及盈利压力。 7-9月硅片排产52.1/53.6/48.0GW，环比+3%/-10%/-2%，9月起头部企业下调排产带动行业产出下降；电池片排产55.8 /56.6/52.8GW， 环比-2%/+1%/-7%。 7-9月组件排产46.2/51.4/50.0GW，环比-9%/+11%/-3%，7月排产显著下降，8-9月稍有回升但整体仍处于较低水平。

2024年光伏产业链供给过剩，三季度价格仍处于较低水平： 8-9月硅料产能检修、价格稍涨，三季度N型棒状料/N型颗粒硅价格上涨4%/2%； 9月硅片企业集中减产调涨报价但落地情况一般，三季度N-182硅片价格下跌2%； 电池、组件持续承压，TOPCon电池片价格下跌10%，双面TOPCon组件价格下跌13%。

当前产业链价格底部持稳，截至10月30日， N型棒状料/N型颗粒硅价格分别为4.17/3.73 万元/吨，P-182/N-182硅片价格1.20/1.03元/片， PERC/TOPCon电池片价格0.28/0.27元/W，双面 PERC/TOPCon组件价格0.68/0.71元/W。

光伏玻璃价格持续走低：三季度前期新增点火产线逐步释放产量，叠加下游组件排产走弱，玻璃库存持续增加，价格进入 新一轮下跌，截至10月末，3.2/2.0光伏玻璃价格为20.25/12.25元/平。胶膜/EVA树脂价格底部持稳：三季度下游组件排产走弱，胶膜生产节奏放缓，胶膜及EVA光伏料价格下跌。

受产品价格下跌影响，测算三季度光伏主产业链基本均处于亏损状态，硅料、硅片基本进入全产业链亏现金状态。

各版块财务及经营分析

2024年前三季度光伏行业竞争加剧，产业链价格快速下跌，各环节盈利承压， 产业链呈现“量增利减”状态。前三季度【SW光伏设备】口径实现营收6970亿元、同比-22%，主要因产品价 格快速下跌；实现归母净利润-20亿元、同比-102%，销售毛利率12.0%、同降 8.5PCT，销售净利率-0.5%、同降12.2PCT，ROE为-0.3%，同降16.0PCT。

三季度【SW光伏设备】口径实现营收2330亿元，同比-25%，环比-7%，主要因产业链价格快速下降，且夏季高温导致行业需求 放缓。板块实现归母净利润-16亿元，亏损幅度环比收窄，主要因Q2价格快速下跌、行业计提大规模存货减值，Q3存货减值收窄。盈利能力环比修复：Q3板块销售毛利率12.7%，同比-7.7PCT、环比+0.9PCT；销售净利率-1.0%，同比-10.5PCT、环比+1.4PCT。

扣非ROE：三季度主产业链环比小幅改善，大部分辅材环节仍处下降趋势，仅支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节 处于较高水平。 净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为 除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营 情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分 环节及代表性标的进行分析。

三季度光伏产业链价格低位、盈利承压，【各环节季度销售毛利率均值】看，主产业链中一体化组件盈利相对稳定，硅料、 硅片、电池盈利仍处底部区间；辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节处于较高水平，其余环节毛利率均有 下降，其中坩埚/热场、金刚线等硅片辅材下降至负毛利，光伏玻璃因产能刚性毛利率快速下跌。 我们选择了相关业务占比较高的头部企业，分析其销售毛利率季度趋势。

Q3硅料代表企业大全能源修复至正毛利，主要因前期存货跌价损失转销影响，测算行业毛利仍处于亏损状态； 硅片、电池片环节毛利亏损幅度仍较大，部分企业亏损小幅收窄；一体化组件企业受益于海外高盈利市场出货尚维持正毛利，头部企业多呈修复趋势，测算整体处微利状态，部分企业盈利 压力加大。

辅材环节间、环节内部盈利能力均有明显分化： 光伏玻璃、胶膜环节三季度盈利大幅下滑，二 三线企业低盈利状态已持续一年以上，头部与 二三线企业仍维持较高的毛利率差距，市场竞 争格局相对稳定。 逆变器、支架因直接向电站业主进行销售，盈 利能力与组件产业链相关度较低，且部分公司 受益于新兴市场需求爆发式高增，整体盈利处 于较高水平。 剩余辅材盈利均有一定程度下滑，银浆因6月底 银价大幅攀升影响成本，盈利环比承压；竞争 格局相对较差、或此前盈利处于相对高位的其 他辅材环节，受到下游客户亏损压力转嫁，盈 利大幅下滑，其中硅片耗材亏损幅度较深。

出货量方面，三季度组件行业出货量环比基本持平，因盈利承压，企业间经营策略有所分化，晶科能源凭借TOPCon产品优势 出货规模继续保持领先，天合光能、晶澳科技出货量略有下降。企业间盈利分化，阿特斯销售毛利率显著领先（虽销售毛利率中包含其他业务影响，但测算组件环节单位盈利也处于相对 较优水平），晶科能源、晶澳科技销售毛利率环比显著改善，天合光能、东方日升毛利率环比下降。

Q3光伏玻璃前期新增点火产线逐步释放产量，叠加下游组件排产走弱，玻璃库存持续增加，价格下跌、盈利承压。 高库存和盈利压力下，原规划点火玻璃产线纷纷推迟点火，且越来越多产线开始冷修减产，据卓创资讯，7月初至今行业冷 修/停产的光伏玻璃产能已达到1.32万吨/日，除小、旧窑炉外，近期甚至出现投产不足2年的新窑炉开始停产冷修（正常窑龄 6-8年），同时考虑部分在产窑炉的堵窑口动作，预计行业实际减产幅度更大，后续行业有望迎来库存拐点。

3Q24逆变器&储能公司收入增速回暖趋势延续。受东南亚雨季及欧洲暑休影响，三季度国内逆变器出口环比下降2.2%，但在 去年同期低基数的影响下，各公司收入增速在三季度仍延续了二季度以来的回暖趋势。从收入增速来看，前期在新兴市场 渠道布局较早、产品更贴近下游需求的企业回暖幅度较为突出。随着前期雨季及暑休等影响因素消除，预计四季度行业回 暖趋势有望进一步延续。

营运能力方面，我们首先选择固定资产周转率（=营业收入/固定资产） 衡量各环节固定资产利用率。从2024年前三季度数据看，主材各环节固定资产利用率较2021-2023年显 著下降，银浆企业受业务属性影响固定资产周转率处于相对较高水平， 剩余辅材环节周转率也有一定程度回落。

我们从各环节资产结构、偿债能力等维度分析企业持续经营能力。在手资金方面，短期资金（=货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的负债）维度，主产业链头部企业资金相对充 裕，其中隆基绿能因近年资本开支相对放缓，资金最为充裕。 考虑应收及应付账款后，隆基绿能、晶科能源、大全能源资金较为充裕；考虑长期借款和应付债券后，通威股份、TCL中环、 天合光能、具有一定压力，隆基绿能、大全能源相对稳健。

辅材环节间及环节内部分化明显， 逆变器、胶膜、光伏玻璃头部企业 短期在手资金充裕，显著优于二三 线企业；边框环节整体现金压力较 大；美畅股份因前期盈利能力较强， 资金相对充足。

辅材企业负债率整体较低，福 斯特、德业股份、禾迈股份、 美畅股份、石英股份、金博股 份负债率优势明显，帝科股份 负债率较高。

头部主产业链企业流动比率尚可，速动比率有一定压力，若不考虑 应收账款，现金比率普遍具有一定压力；大全能源偿债能力具有显 著优势。 逆变器、胶膜、焊带、接线盒环节整体偿债能力较优，其中德业股 份、禾迈股份、福斯特、美畅股份、金博股份头部优势明显。

Q3主产业链企业加大确认收入力度，经营现金流环比略有改善，但经营端盈利仍相对承压，相比往年仍处于偏低水平。辅材企业经营端显著承压，除支架、胶膜外，大部分环节经营性现金流呈下降趋势。

企业间现金流表现有一定分化，大部分主链企业经营现金流环比改善，一体化组件企业Q3经营性现金流普遍为正。

我们选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目分析企业的资本开支。 三季度主产业链资本开支环比有所下降，盈利承压背景下企业大部分选择放缓新增产能投入。 辅材方面，除边框（永臻股份、鑫铂股份）、坩埚/热场（天宜上佳）环节资本开支有所增长外，其他环节资本开支均 呈放缓趋势。

截至2024年9月底，大部分光伏设备企业存货规模较6月底均有一定程度下降，但仍处于历史相对高位，根据光伏设备企业普 遍的订单确认周期，预计2024-2025年营收、利润同比仍将保持增长趋势。

三季度光伏设备企业合同负债环比降幅扩大，2024年内主产业链资本开支规模逐季下滑，产能扩张增速明显放缓，考虑到设 备企业前三季度订单规模及主产业链资本开支趋势，预计设备环节合同负债指标下降将在未来1-2年内成为常态。由于设备厂 商订单呈现“二阶导”特性，行业技术迭代趋势及进展往往对部分环节设备企业订单有正向推动作用，根据下一轮技术迭代发 生体现在产业链上下游的顺序，我们预计未来各环节设备企业合同负债的下降幅度将表现为电池＜组件＜硅片。同时，设 备订单将向头部厂商集中，对于现阶段的光伏制造企业而言，在技术进步路线上，导入性能优异、工艺匹配的技术/设备带 来电池效率、良率的提升是摊薄成本的重要途径，同时新增固定资本投入需要较成本摊薄程度具备绝对性价比，因此主流 光伏设备企业能够凭借技术领先、客户高粘性等优势率先获得量产导入、技术优化的机会，从而成为行业资本开支缩窄时 期仍能获得订单的重要基础。

2024年前三季度设备企业毛利率出现明显分化，一方面来自上游客户的盈利压力 传导，另一方面来自企业自身产品的竞争力： 1）客户端，以硅片、电池片环节盈利承压最为明显，相应设备企业毛利率也有一 定程度的下降，其中硅片设备厂商，如高测股份、晶盛机电等Q3毛利率处于历史 较低水平。2）产品端，设备厂商产品更新是否紧跟或能引领行业新技术迭代对于企业盈利能 力的提升至关重要，其中电池设备企业的盈利反映最为直观，具备差异化产品或 性能指标领先行业的厂商在上游客户盈利压力传导下依然具备稳定毛利率甚至盈 利提升的能力。展望2024年后续，从上述两方面看设备企业的毛利率及毛利率预期水平，一是相 应客户所处环节供需关系是否有望在Q4逐步改善从而对盈利形成一定的修复，减 轻下游的传导压力；二是各环节设备企业能否持续推出高性价比的降本增效新产 品，主流技术路线上，TOPCon相关设备厂商能否导入可低成本改造且提效/降本显 著的相关工艺设备，例如0bb、背面poly减薄等，依靠新技术导入获得提升盈利，新 技术路线上，HJT、BC电池设备厂商能否通过设备与工艺间的匹配推动新的电池技 术展现出远超TOPCon技术的性价比，加码新一轮技术迭代周期的开启，并最终通过 行业的“破坏式”创新和自身的先发优势获得盈利提升。

三季度重点设备企业信用减值计提总规模再度刷新历史峰值，主要是由于2023年行业快速扩产时期，跨界玩家、新进入者增 多，二三线企业扩产激进，占2023年新签订单中的比例有所提高，同时龙头设备企业新签规模较大，根据设备确认收入的节 奏，一季度回款情况不及预期，并且影响企业现金流情况和对后续营业收入增幅的预期，考虑到客户盈利承压严重，部分 二三线光伏制造企业后续经营情况存在较强的不确定性，因此Q2开始光伏设备企业就应收账款计提信用减值规模同环比均大 幅提升，然大部分设备企业在大规模信用减值影响下依然保持了强劲的盈利韧性，展望Q4随着企业信用减值规模趋稳，单季 度盈利趋势有望向好。

2024年前三季度各家设备企业经营活动现金流同比表现不佳，但Q3环比大幅改善。一方面是受行业价格下行影响，主产业链 制造企业盈利严重承压，设备企业的回款节奏放缓、坏账风险扩大；另一方面是款项结算时不计入经营活动现金流的票据 结算占比提高，从而对现金流净额造成影响。在一季度指标断崖式下滑至净流出的警示下，二、三季度以来，龙头设备企 业严格把控回款节奏、加大前期款项的催收力度、密切关注客户资金情况、充分计提信用减值，并且对新签订单的客户进 行筛选，企业现金流持续改善、成果显著，展望四季度，随着龙头企业吸收成功经验、坚定执行相关经营策略，我们对Q4经 营性现金流回归正常水平持乐观态度。

报告节选：

编辑：火腿肠