2024年佳禾智能研究报告：深耕声学领域，XR+AI打开成长空间

一、佳禾智能：电声领军企业，多元业务开辟新增长点

1.1 公司概况：电声行业龙头，外延并购扩大商业版图

佳禾智能：国内领先的电声厂商。公司于 2013 年成立，2019 年在深交所上市。成立之初， 公司以电声业务起家，而后依靠外延并购进行产品线的横向拓展和产业链的纵向延伸。 2021-24 年公司先后入股索迩电子、赣锋锂电、瑞欧威尔、物奇微电子、珑璟光电、佳超 电子，强化智能可穿戴及新型储能领域的布局，开辟第二成长曲线。

1.2 业务布局：筑牢电声优势，横向拓展布局四大产品矩阵

公司目前已形成耳机、音箱、智能可穿戴、储能四大产品矩阵。在消费电子领域，公司已 成功与全球众多顶级电声品牌、智能穿戴设备制造商以及智能终端和互联网科技品牌建立 了稳固的战略合作伙伴关系。与此同时，为进一步拓展业务版图和顺应新能源发展趋势， 公司在 23 年上半年启动储能业务板块的布局与发展，目前子公司佳禾新能源以移动储能 及户用储能为切入点，逐步延伸进入工商业储能及光储充一体化项目。

分产品看，音箱产品收入占比呈上升态势。24H1 耳机、音箱、智能可穿戴产品及其他收 入占比分别为 76.27%、14.52%、9.21%，耳机、音箱、智能可穿戴产品及其他的毛利率 分别为 17.32%、11.66%、9.57%。其中，音箱业务营收持续增长，2019-23 年 CAGR 为 33.97%，占比从 19 年的 5.74%提升到 24H1 的 14.52%。随着公司“东莞-越南-江西”三 位一体的生产布局优势逐渐释放，公司三大主营业务收入有望实现进一步增长。

1.3 财务分析：资源整合与业务拓展并举，业绩有望逐步修复

营收小幅增长，利润短期承压。24 年前三季度公司实现营业收入 19.32 亿元，同比+6.90%； 归母净利润 0.72 亿元，同比-53.51%。归母净利润大幅下降主要由于：1）江西生产基地 及松山湖总部大楼投入使用，固定资产折旧摊销、办公费、职工薪酬等管理费用同比增加 2630 万元；2）公司加大新产品的研发投入，研发费用同比增加 2675 万元；3）公司 2024 年 1 月发行 10.04 亿元可转换公司债券，利息费用同比增加 2108 万元。

毛利率略有下降，期间费用率同比上升。1）毛利率：24 年前三季度毛利率为 16.03%， 同比-2.56pct，主要由于下游终端市场竞争日益激烈、部分客户产品结构变动所致。2）期 间费用率：24 年前三季度期间费用率为 12.54%，同比+4.21pct。其中销售、管理、研发、 财务费用率分别为 0.89%、5.05%、6.03%、0.57%，同比-0.05、+1.11、+1.06、+2.10pct。

1.4 募投扩产：拟募集10.04亿元用于可穿戴产品扩产

公司拟募集资金 10.04 亿元，用于产能扩充。佳禾智能 2024 年公告拟向不特定对象发行 可转换公司债券，共计募资 10.04 亿元，主要用于年产 500 万台骨传导耳机项目、年产 900 万台智能手表项目和年产 450 万台智能眼镜项目。项目进入稳定运营期后，公司预计 达产年可分别实现销售收入 6.75 亿元、9.63 亿元和 7.43 亿元，毛利率分别为 10.46%、 10.23%和 10.32%。公司以既有业务和核心技术为基础，通过本次募集资金投资项目的实 施，有望进一步扩大骨传导耳机、智能手表、智能眼镜的产能，提升规模化优势，丰富产 品结构，优化生产工艺，提高产品质量，进一步巩固公司的市场地位。

二、技术创新注入动能，横向拓展打造第二增长曲线

2.1 耳机：技术创新+细分场景，持续刺激新需求

耳机市场规模持续扩容。据《2023 消费电子出海白皮书》数据， 2022 年全球耳机市场 规模为 620 亿美元，预计至 2026 年有望增长至 896 亿美元，2022-26 年 CAGR 为 9.64%。 随着技术的持续迭代以及细分场景的不断涌现，耳机市场有望保持持续增长。

驱动力一：技术迭代刺激用户更新需求

引入降噪技术，优化用户体验。无线耳机的常用场景大多在公共场所，如何降低外部噪音、 提升音频的音质是耳机的主要痛点之一。此前耳机主要采用的是被动式降噪，通过包围耳 朵形成封闭空间，或者采用硅胶耳塞等隔音材料来阻挡外界噪声，但降噪的效果较差。目 前引入主动降噪和通话降噪技术已经成为中高端耳机的发展趋势，1）主动降噪 ANC：原 理是降噪系统产生与外界噪音相等的反向声波，实现声波间的抵消，完成降噪；2）通话 降噪 ENC：原理是通过双麦克风阵列，精准计算通话者说话的方位，在保护主方向目标 语音的同时，去除环境中的各种干扰噪声。我们认为降噪技术的引入可以使得耳机用户在 公共场合免受噪音干扰，享受优质的通话和音乐质量，让耳机用户拥有更好的耳机体验。

引入 LE Audio，开拓更多应用场景。2020 年 1 月 7 日，蓝牙技术联盟（SIG）宣布新一 代蓝牙音频技术标准—低功耗音频 LE Audio。新一代蓝牙音频技术打破了经典蓝牙音频的 市场垄断地位，开创了蓝牙无线音频新市场。据 ABI Research 预测，2027 年有望有超过 30 亿台设备配备蓝牙 LE Audio 功能，2022-27 年 CAGR 为 94.6%。 1）改善音频品质且降低功耗：LE Audio 采用全新的音频编解码器 LC3，以提供实现更高 的音质和更低的功耗。相比于传统的 SBC 编码器，LC3 的编码效率和质量都得到了 较大的提高，不仅可以将延迟降低 70%，还能够在比特率降低 50%的情况下实现更优 的音质。因此 LC3 为开发者提供了巨大的灵活性，使其在音质和功耗等重要产品参数 之间进行权衡，极大地提高蓝牙音频设备的自主性。 2）支持广播音频：LE Audio 借助 Auracast 广播音频技术，使得音频源设备可以将一个 或多个音频流广播到任意数量的音频接收设备上。广播音频技术科实现蓝牙音频分享 功能，借助个人的音频分享，用户将能够与周围的人分享自己的蓝牙音频，例如，通 过蓝牙功能和亲朋好友分享手机上的音乐。借助基于位置的蓝牙音频分享，在可以在 车站、机场、商场、电影院和酒吧等公共场所分享蓝牙音频，从而提升这些公共场所 来访者的体验。 3）支持多重串流：LE Audio 的多重串流音频功能将让所有的 TWS 耳机拥有双耳传输的 体验，即智能手机能够同时向两个耳朵传递相同的音频信号，而无需像苹果采用的先 将音频信号发送至一个耳机，再转发至另一个耳机的处理方式。多重串流音频功能提 升了蓝牙耳机的连接稳定性、降低延迟，使得不同的音频设备切换更加顺畅。 4）支持听力辅助：基于低功耗、高音质和多重串流功能等基础特性，LE Audio 可以为助 听器提供更强大的技术支持，将蓝牙音频的所有优势带给听力受损人群。

引入空间音频，实现身临其境的环绕效果。其原理为：1）通过模拟基于人耳的构造、声 音在空气中的传播特性、遇到障碍物时的反射特性等物理规律，进而模拟音源的空间位置。 2）通过加入定向音频过滤器对每个耳朵所接收到的频率进行微调，并利用加速传感器和 陀螺仪来追踪头部动作，依据头部与屏幕相对移动的动作数据进行分析，不断地重新映射 声场位置。因此空间音频可以让用户体验到声音的立体感和深度，将环绕声更准确的定位 在合适的方位，从而为用户提供沉浸式的音频体验。

驱动力二：细分场景推动“第二耳机”需求

深入细分赛道，创造新需求。近年来，蓝牙耳机各方面技术趋向成熟，市场增长略有放缓， 但随着办公场景与生活场景融合加深、户外运动日渐风靡，生活方式的变化推动蓝牙耳机 行业逐渐衍生出第二成长曲线。各耳机品牌纷纷布局细分赛道，针对日常听音、户外运动、 影音娱乐、线上办公等多元化、精细化使用场景，创新性推出入耳降噪耳机、骨传导耳机、 降噪头戴耳机、转录传输耳机等多种细分品类，满足耳机使用的差异化需求。其中，据 QYResearch 预测，2030 年全球骨传导耳机市场规模有望达到 44.25 亿美元，2024-30 年 CAGR 为 22.8%。细分赛道的开辟为耳机行业提供了广阔的创新空间，“第二耳机” 逐渐填补市场空白，促进了产品技术的深度开发与优化，为行业注入了新的增长动力。

佳禾智能：以研发优势拓展产品矩阵，布局多元场景。公司持续加大研发投入，具备深厚 的技术储备和生产工艺研发经验。在技术储备方面，公司已形成平面振膜 Hifi 电声技术、 主动降噪、生理参数监测技术、3D 声场技术、骨传导减震降漏等多项核心技术优势，为 产品线扩张奠定坚实基础。在生产工艺方面，公司实行信息化与智能化相结合的生产管理体系，拥有从设计、开模、试制、试产到量产的产品全生命周期研发制作能力，生产线自 动化和精密化程度高。在产品研发方面，2023 年公司完成了骨传导耳机、降噪耳机、睡 眠耳机、车载蓝牙耳机等多个新项目开发及产品升级换代，能够满足听音娱乐、健康监测、 运动健身等多层次使用需求，有望为公司贡献稳定的业绩增量。

2.2 音箱：应用场景不断延伸，行业空间广阔

应用场景不断拓展，推动对于智能音箱的需求。伴随着远场拾音、语音识别、语音合成、 语义理解、人工智能等一系列技术不断成熟，智能音箱的应用场景已从最初简单的音乐播 放，拓展至生活助手和家居控制，成为普通用户家庭应用场景中的控制中枢；甚至进一步 延展到视频娱乐和教育领域。伴随着智能音箱生态搭建的逐步完善，以及 AI 技术的导入， 智能音箱的市场规模有望持续提升。据 Fortune business insights 数据预测，2028 年全 球智能音箱市场规模有望达到 342.4 亿美元，2021-28 年 CAGR 为 21.0%。据奥维云网 数据预测，2026 年中国智能音箱出货量为 1.38 亿台，2020-26 年 CAGR 为 21.6%。

佳禾智能：发挥“三位一体”布局优势，巩固音箱产品成本优势。23 年上半年随着江西 新的生产基地及东莞松山湖研发总部投入使用，公司“东莞-越南-江西”三位一体的生产基地的布局完成。公司音箱产品主要在越南和江西生产，生产基地间可实现产能的灵活调 配，降低综合成本，保持毛利率水平相对稳定。

2.3 手表：功能矩阵持续拓展，满足差异化需求

多元化功能满足差异化需求，智能手表行业市场持续发展。伴随着智能可穿戴设备兴起， 手表逐渐突破指示时间的单一功能限制，拓展出提醒、导航、校准、监测、交互等多个智 能模块，可满足多重定位、双向通话、健康监测、安全保障等不同年龄层次的消费需求， 带动智能手表出货持续提升。据 Statista 数据，2028 年全球智能手表出货量有望达到 2.09 亿只，2023-28 年 CAGR 为 4.77%。各厂商竞相布局智能手表领域，抢占市场份额。据 Canalys 数据，截至 24Q2，苹果在智能手表市场占据份额首位，占比 17.4%；华为和小 米增长迅速，以 13.5%和 13.3%的市占率分别位居全球第二、三位。

佳禾智能：客户资源丰富，产学研合作紧密。目前，公司与全球众多智能终端品牌商、互 联网品牌商、智能穿戴品牌商保持着紧密、稳定、长期的战略合作关系；同时与电子科技 大学、中国科学院电子学研究所等科研院所建立了产学研合作关系，进一步巩固技术优势。 与此同时，公司智能手表产品已于 21Q4 实现量产，具备血压测量功能的智能手表于 22Q2实现量产，并且公司血压监测算法供应商的血压监测产品通过了 FDA 的通用控制规定， 可以在美国市场上销售。后续随着智能手表产品业务的放量，有望助力公司业绩加速。

2.4 AI眼镜：头部厂商引领变革，智能眼镜加速发展

2023 年 9 月 28 日，Meta 与 EssilorLuxottica 合作的新款 Ray-Ban Meta 智能眼镜正式 发布，起售价 299 美金。相比于初代产品，二代产品实现多方位升级：1）芯片：一代产 品搭载骁龙 4100+主芯片，二代则搭载高通骁龙 AR1 Gen1 芯片。除此之外，二代由初代 4GB 存储提升至 32GB 存储。2）音频：二代低音提升 2 倍，最大音量提高 50%。同时配 备 5 颗麦克风（初代为 3 颗），有效提升语音交互体验，还可以录制空间音频。3）摄像： 二代搭载 1200 万像素超广角摄像头，最高支持 60 秒的 1080P/60fps 规格的视频录制。4） 重量及续航：二代镜框重量 48.6g，仅比普通太阳镜重 5g。二代产品单次连续使用时长可 达 4 小时，配合充电盒可达到 36 小时。5）AI 功能：2024 年 4 月二代产品引入 Meta AI， 可实现语音交互、物体识别、文字翻译等诸多功能。据 The Verge 数据，截至 24 年 5 月 Ray-Ban Meta 的全球销量可能已经突破 100 万部（仅面向欧美用户）。我们预计 Ray-Ban Meta 全年年化销量有望突破 200 万部。

AI 智能眼镜作为 AR 眼镜的过渡形态，有望推动 AR 眼镜实现加速发展。传统 AR 发展思 路下，厂商一般是先解决显示问题，再解决轻便美观的问题。但是 AR 行业需要同时解决 “成本、重量、显示性能和交互体验”难题，难度巨大。而 AI 眼镜的出现带动行业发现 了新的 AI 渐进式发展思路，也就是先解决美观轻便问题，再逐步解决显示问题，新的思 路下可以让用户尽早体验到 AI 眼镜的乐趣，给企业带来更多的现金流、时间和信心，进 而给行业更充足的条件逐步攻克微显示的成本、重量与性能问题。这样 AR 行业就可以跨 越初期的发展障碍，迈出关键的第一步。

泛 AI 智能眼镜（AI 智能音频眼镜+AR 眼镜）长期有望对标手机出货。根据 Statista 数据， 2023 年全球太阳眼镜出货量约为 8.5 亿副；传统眼镜出货量约为 5.8 亿副，合计 14.3 亿 副（2023 年智能手机出货量 11.7 亿部）。目前 AI 智能眼镜的算力主要依赖于手机或者 其他终端，所以初期 AI 智能眼镜的定位仍然是时尚单品。展望未来，随着端侧算力提升， 摆脱对手机的依赖，成为独立的算力平台（一体机），一方面 AI 智能眼镜有望替代传统 眼镜成为有视力问题人群的必需品；另一方面 AI 智能眼镜有望成为类似手表成为其他人 群的时尚可穿戴产品。因此 AI 智能眼镜的潜在市场规模巨大。

佳禾智能：积极开展预研工作，持续拓展新客户。在智能眼镜方面，公司现有的第一代智 能眼镜主打声学交互，第二代智能眼镜通过骨传导技术能够为消费者提供减少漏音、保证 私密性的使用体验。后续公司会在现有的音频眼睛基础上加大产品研发力度，不断拓展产 品类型和产品应用领域。在 AR 眼镜方面，公司在工业级和消费级 AR 眼镜领域已取得了 实质性进展，并有相关产品实现出货。目前，公司正与多个客户就 AR 眼镜项目进行深入 洽谈，并积极开展预研工作。随着市场需求的不断扩大，公司的智能眼镜及 AR 眼镜业务 有望迎来新的发展机遇，成为公司的第二成长曲线。

2.5 户储：下游需求旺盛，推动市场规模加速增长

户用储能：是指用于家庭用户的储能系统。其单机规模较小，主要采用电化学储能路线， 由储能电池、储能逆变器、电池管理系统（BMS）和能量管理系统（EMS）等构成。其 中，储能电池和储能逆变器是核心组成部分，成本占比分别达到 53%和 12%。此外，户 用储能系统常与户用光伏系统搭配，形成户用光储系统。白天，光伏所发的电能优先供本 地负载使用，多余的能量经过转变后储存进储能电池中；夜间，将储存于电池内部的直流 电进行转换后供室内负载使用。户用储能系统不仅有助于降低电费支出，还提供了更加可 靠、高效和环保的能源解决方案，使用户能够更好地管控能源消耗。

需求端：全球户用储能市场发展前景广阔，未来有望保持快速增长趋势。据弗若斯特沙利 文数据，2022 年全球户用储能电池系统出货量达到 20.4GWh，同比增长超过 200%， 2018-22 年 CAGR 为 89.0%。基于能源自控诉求、能源稳定性需求以及政策支持下户储 系统的高经济性，全球户储市场未来仍然有望保持高速增长。预计 2027 年全球户用储能 电池系统出货量有望达到 155.95GWh，2022-27 年 CAGR 为 50.2%。 供给端：终端需求多样化，市场格局百花齐放。据华经产业研究院数据，2021 年全球户 储市场（按营收计），特斯拉市占率为 18%，排名第一；其次是派能、比亚迪、华为和 LG，份额分别为 14%、11%、9%、8%，CR5 合计占比达 60%。总体而言，户用储能行 业终端需求多样化，渠道较为分散，本土企业在当地优势显著，因此竞争格局较为分散。

佳禾智能：加强产业链资源整合，顺应新能源发展趋势。公司在 2023 年上半年启动储能 业务板块的布局与发展，目前，子公司佳禾新能源以移动储能及户用储能为切入点，逐步 延伸进入工商业储能及光储充一体化项目。除此之外，公司还建立了电池 PACK 智能化生 产线，生产标准化的储能产品。目前公司储能业务已进行了打样、试产、量产工作，未来 有望在新兴的储能市场上抢占先机，培育新的盈利增长点。

三、内生外延优势并举，构筑公司核心竞争力

多维度战略布局，构筑竞争优势。1）客户战略：公司精准把握国内外经济形势与市场动 态，通过实施“大客户、大订单”战略，稳固并拓展高端市场，构建稳定的客户关系网络； 2）生产战略：推行柔性化与智能化生产战略，实现降本增效。3）研发战略：秉持“新产 品、新技术、新器件、新工艺、新系统”的“五新”研发战略，引领行业技术前沿，保持 产品与技术竞争力。4）产业链布局：公司参股上游供应链，实现资源高效整合与优势互 补，为新产品开发与业务拓展提供坚实支撑，持续提升公司的核心竞争力。

3.1 内生：研发+客户+制造优势，打造护城河

研发优势：较强的预研开发能力，积极引领行业技术前沿。公司组建了一支从业经验丰富、 创新意识突出的研发团队，并建设了由声学实验室、电子实验室、软件实验室、结构实验 室、光电处理实验室、算法仿真实验室、自动化测试实验室等构成的研发中心。强大的研 发优势使得公司能够紧抓市场动态，预判和掌握上下游最新技术趋势和潮流风向，敏锐地 洞察行业技术发展和市场机会。截止 2024 年 6 月 30 日，公司及全资子公司已拥有有效 授权专利 902 个，其中中国发明专利 97 个，中国实用新型专利 521 个，中国外观专利 240 个，国际外观专利 44 个，软件著作权 95 项。

客户优势：积累高质量客户资源，构建长期稳固合作。公司坚持大客户大订单战略，与全 球最顶尖的电声/智能穿戴品牌商、智能终端商和互联网巨头例如 Harman、Beats、安克、 科大讯飞等保持长期稳定的战略合作关系。此外，公司在进一步深化与现有客户业务合作 的同时，持续加大新客户和新市场的开拓力度，引入行业知名品牌商，持续推动公司生产 创新，带动公司收入持续增长。

制造优势：坐拥强大制造底蕴，建设现代化生产体系。1）“东莞-越南-江西”三位一体 布局：公司依据客户订单的具体需求、各地生产成本差异等因素，因地制宜调度各基地产 能任务，实现灵活生产。2）构建规模化、柔性生产运营体系：公司制定严格生产标准和 科学管理模式，提升大规模定制生产能力，深化柔性智造和精细化管理水平，快速响应市 场需求变化。3）优化升级智能工具：公司全面导入 ERP、MES、WMS 以及 PLM 等信 息化工具，不断增强智能制造的灵活性和智能化程度。

3.2 外延：积极推进外延并购，实现横纵拓展

索迩电子：触觉反馈技术供应商，赋能可穿戴设备创新

参与索迩电子 Pre-A 轮融资，强化智能穿戴领域布局。索迩电子主营业务为高性能宽频振 动马达、创新声学产品（屏幕发声、骨传导）等产品研发、生产和销售。其中，骨传导耳 机主要通过振子和算法实现发声功能，振子马达是骨传导耳机的核心器件。2021 年 5 月 31 日，公司以 500 万元跟投振子马达方案研发商索迩电子，持股比例达到 1.28%。此次 投资目的在于借助索迩电子研发优势，赋能公司骨传导耳机产品的研发、生产和销售，促 进公司技术创新和业务拓展，从而进一步围绕产业链上下游增强战略布局，实现产业协同。

物奇微电子：提供芯片解决方案，助力深度定制开发

并购物奇微电子，拓展上游芯片领域。物奇微电子致力于提供物联网和人工智能领域高度 整合的芯片解决方案，可应用于 TWS 蓝牙耳机等产品。芯片是电声产品和智能穿戴产品 的核心器件，对产品的无线传输、主动降噪、语音交互等起关键作用。2021 年 12 月 23 日，公司并购物奇微电子，持股比例 1.28%。该举措有助于保障芯片的稳定供应，并提升 公司在电声产品和智能穿戴产品研发制造方面的综合竞争力。

赣锋锂电：锂电池头部厂商，保障产品续航与安全性能

入股锂电行业龙头，布局核心配件电池。赣锋锂电作为锂电行业领军企业，主要从事消费 类电池、动力储能电池、TWS 电池等产品的研发、生产和销售，在材料电导率、产品成 熟度和工艺成本方面具有明显优势。电池是电声产品和智能穿戴产品的核心器件，对产品 的续航能力等起关键作用。2021 年 7 月，佳禾智能以 2500 万元入股赣锋锂电，子公司持 股比例为 0.47%。公司本次投资有助于保障电池的稳定供应，并借助赣锋锂电的技术优势 进一步提升智能音频产品及其他智能设备中的电池续航能力与安全性。

瑞欧威尔：专注工业领域，提供 AR 数字化解决方案

参股投资瑞欧威尔，加强 VR/AR 领域布局。瑞欧威尔主要从事头戴计算机（AR 智能眼 镜）的制造、销售、软件研发等业务，通过全语音操作系统融合现实场景和虚拟信息，从 而实现设备检查、维修，智能巡检，复杂制造组装，数字化协作等应用场景。2021 年 10 月，佳禾智能以 3000 万元对瑞欧威尔增资，进一步加强 AR/VR 相关技术储备、人才储备， 并整合供应链资源，为公司在智能头部可穿戴设备领域的长远发展构建坚实基础。

珑璟光电：深耕消费级 AR 眼镜，光学模组核心供应商

参股光学模组专业生产商，实现 AR 市场共赢。2023 年 4 月，佳禾智能与珑璟光电签署 《战略合作框架协议》，开展基于“AR 眼镜整机生产制造”的战略合作。珑璟光电作为 国家高新技术企业之一，专业从事 AR 光波导技术、工艺开发和光学模组生产，能够在 AR 眼镜整机委托生产、相关客户引进等方面为公司提供长足支持。通过 AR 光波导技术 优势与 ODM 生产能力的深度融合，公司有望在智能硬件领域实现不断拓展。

佳超科技：动力电池连接件领航者，赋能新能源领域发展

收购动力电池结构件公司，进军新能源领域。佳超科技主要从事新能源动力电池模块铜铝 软连接、硬连接的研发、生产及销售，在软硬电池连接领域获得多个奖项，现已成为宁德 时代、吉利、小鹏等客户的一级供应商。2024 年 7 月 25 日，佳禾智能发布公告计划以 2.3 亿元收购佳超科技 51%股权。该项投资有望为公司进军储能业务领域、实现多元化发 展和产业结构优化奠定坚实基础，有望开辟新的利润增长点。

编辑：火腿肠