2024年食品饮料行业三季报总结：报表验证复苏节奏分化，白酒进入去库存阶段

一、食品饮料板块

股价表现：食品饮料股价跑输大盘，软饮料板块表现较优

2024年1月1日至2024年11月1日A股食品饮料板块股价跌幅为-8.44%，跑输沪深300指数21.81pcts。分板块看，2024年Q3软饮料/零食 /乳品/调味品/啤酒板块表现优于食品饮料行业整体，涨幅分别为16.65%/3.01%/2.62%/0.84%/-4.49%，其他酒类/白酒/肉制品/保健 品/烘焙食品/预加工食品涨幅表现弱于食品饮料行业整体。

估值表现：当前食饮估值处于低位，白酒估值溢价低于2011年以来均值

2024年以来板块估值震荡下行，白酒、大众品板块当前市盈率低于2011年以来中枢水平。 白酒：2024年初至今白酒板块市盈率均值21.6倍，低于2011年以来市盈率均值（27.3倍）与2019年以来市盈率均值（34.8倍）； 2024年初至今白酒板块相对上证指数估值溢价均值为67%，低于2011年以来的估值溢价平均值（105%）与2019年以来的估值溢价 平均值（157%）。 大众品：年初至今大众品板块市盈率均值24.3倍，低于2011年以来市盈率均值（35.3倍）与2019年以来市盈率均值（36.8倍）； 年初至今大众品板块相对上证指数估值溢价均值为86%，低于2011年以来的估值溢价平均值（169%）与2019年以来的估值溢价平 均值（172%）。

二、白酒

2024年前三季度看，白酒板块收入及净利润同环比降速，主动释放风险

2024年前三季度，全国规模以上白酒企业营收同比 增长9.25%,利润同比增长10.57%。 2024年前三季度，白酒上市公司实现销售总收入 3370.56亿元，同比+11.96%；净利润1306.73亿元， 同比+9.79%。 高端（茅五泸）销售收入2153.42亿元，占上市 公司64%，同比+13.46%，快于其他价位；利润 973.51亿元，占上市公司74%，同比+12.84% 。 次高端（舍得/水井/酒鬼）销售收入94.39亿元， 占上市公司3%，同比-14.00%，利润18.5亿元， 占上市公司1.4%，同比-33.83%。 区域白酒销售收入1049.05亿元，占上市公司31%， 同比+4.61%；利润310.89亿元，占上市公司24%， 同比+3.80%。

单三季度看，板块收入及净利润增速为2016年复苏以来最低，报表确认进入调整阶段

2024Q3上市公司收入、归母净利润、净利率均为历史单三季度最高值，但增速很低。2024Q3白酒上市公司实现总收入961亿元/同比 +0.7%，实现归母净利润360亿/同比+2.3%，为2016年复苏以来单三季度最低增速，归母净利率37.4%。  业绩增速及净利率提升已呈明显放缓趋势。2021年白酒上市公司收入及净利润增速波动收敛至10%，另一方面归母净利率提升趋势明显 放缓，2024Q3净利率同比仅+0.3pcts。

个股表现看，收入端： 主动调整成为共识，业绩调节工具充足的公司兑现稳健增长

第三季度收入增速环比下降，经销商资金压力和高库存水位倒逼酒企主动调整经营节奏。1）五粮液、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒等表 观增速较为贴近动销端；2）泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份等在需求压力下主动释放渠道风险，聚焦库存去化。 业绩调节工具充足的公司仍兑现了收入端稳健增长：1）贵州茅台在本轮周期尚未调动渠道蓄水池能力，在产品结构上仍有熨平业绩波动 的工具，单Q3非标&系列酒（除1935外）大单品增加投放量；2）古井贡酒、山西汾酒、今世缘兑现稳健增长主因省内市场仍能作为坚实 的调节项。

个股表现看，毛利率&销售费用率： 加大买赠及红包力度促进动销，多数公司毛销差同比下降

板块整体毛销差同比+1.18pcts，但多数公司同比下降，存量竞争下“以费用保份额”成为普遍现象。1）酒企加大宴席买赠等促销力 度，以货折形式冲减收入，即便产品结构上有所改善的公司毛利率端也受到吨价的拖累；2）多数公司费用倾斜C端，以促进消费者开 瓶动销拉动终端和渠道积极性，扫码红包在会计处理上有所差异，毛利率和销售费用率或都有影响。  1）受益于消费升级趋势、竞争格局较优的区域酒龙头表现较好，古井、迎驾、老白干毛销差同比+3.76/+2.16/+0.49pcts，一方面结 构上仍然受益于宴席场景消费价位刚性，一方面费用端仍有规模效应；2）水井坊销售费率端同比-3.99pcts，公司费用倾斜于品牌侧， 在前期库存包袱不高的情况下渠道端的投入可以相对理性克制。

个股表现看，销售收现&合同负债： 渠道回款及库存压力进一步传导，现金流承压明显，合同负债处于历史低位

现金流承压明显，剔除茅台五粮液后板块销售收现同比下滑9.2%。五粮液、古井贡酒经营性现金流量净额同比增加系应收款项转入的 影响，山西汾酒焕新青20包装+提升经销商回款任务现金流增加，泸州老窖当季支付现金下降有所贡献；区域酒中金徽酒表现相对好， 主因Q3召开年份系列等中高端产品订货会；舍得、酒鬼延续去年同期负现金流表现。 合同负债环比变动情况相较于去年同期恶化明显，库存压力传导至表内。贵州茅台按照月度打款、发货，Q4仍留有余力；泸州老窖、 洋河股份、口子窖环比上升与发货节奏放缓有关；今年区域成长性酒企的动销压力也逐步体现在报表端，今世缘、古井、迎驾回款节 奏较去年同期亦有放缓。我们判断酒企蓄水池能力转弱、需求并未显著改善的环境下，今年四季度或延续较大增长压力。

白酒行业景气度：仍在磨底中缓慢修复，静待政策加码，需求改善

需求仍在磨底中缓慢修复，预计短期茅台批价端仍将承压。我们以新增居民中长期贷款同比变动值作为茅台批价变动较好的拟合指标， 短期消费端信心仍然偏低，预计2024Q4-2025Q1礼赠、商务、宴席等需求修复缓慢，短期茅台批价仍有较大压力。随大环境需求走弱， 茅台在供给侧积极因素增加，包括推进治理结构改革、调整产品和渠道结构等；我们认为茅台批价可视作来年板块基本面拐点性指标， 批价见底后或将迎来新一轮供需行情。

三、啤酒

收入端，啤酒板块收入降幅环比扩大，结构升级速度进一步放缓

收入端，3Q24啤酒板块营业收入201.0亿元，同比-3.3%，降幅环 比2Q24扩大（2Q24营业收入同比-1.9%），主要系啤酒消费市场需 求持续疲弱。拆分量价来看，3Q24燕京啤酒、珠江啤酒延续量价齐 升趋势，百威亚太、青岛啤酒、重庆啤酒量价均同比下降，3Q24啤 酒行业量价压力均有所增大，结构升级速度进一步放缓。据国家统 计局数据，3Q24规模以上企业啤酒产量同比下降4-5%，百威亚太、 青岛啤酒、重庆啤酒销量降幅大于行业平均。

利润端，单三季度利润同比增速转负，毛利率增幅收窄

利润端，3Q24啤酒板块归母净利26.3亿元，同比-3.0%，单季度利润转为下滑（2Q24归母净利同比+10.1%），主要系收入端压力增大、 费用投放增多抵消原材料成本下行对净利率的正向贡献。3Q24板块归母净利率13.1%，同比持平，未能延续盈利改善趋势。其中毛利率 45.6%，同比+0.7%，增幅环比2Q24收窄，主要系产品结构升级速度进一步放缓；销售费用率14.2%，同比+0.7%，主要系啤酒企业增大销 售费用投入以应对需求低迷环境、收入下滑致规模效益减弱。

四、休闲食品

收入端，板块收入增速环比提升，企业间延续分化表现

收入端，3Q24休闲食品板块营业收入199.2亿元，同比+58.0%，板块收入增速环比2Q24有所提升（2Q24收入同比+50.9%）。板块内部企 业收入表现延续分化： 1、3Q24收入增速环比提升的公司包括：洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、有友食品。具体来看，洽洽食品2Q24完成库存去化，3Q24收 入恢复增长；盐津铺子魔芋、鹌鹑蛋两大品类发力，进一步强化在量贩零食、高端会员店、定量流通、电商渠道的渗透；甘源食品2Q24 进行人员及渠道模式的调整，3Q23传统流通及电商渠道边际改善、量贩零食及海外渠道延续高增；有友食品3Q24凭借山椒味脱骨鸭掌进 入高端会员店渠道，实现收入增量。 2、3Q24收入增速环比下降的公司包括：劲仔食品、三只松鼠、万辰集团、良品铺子。具体来看，劲仔食品3Q24线上渠道收入降幅扩大； 三只松鼠、万辰集团因基数抬升，3Q24收入增速自然回落；良品铺子仍处于经营调整阶段，受到新兴渠道冲击。

利润端，成本下行、效率提升，多数零食企业盈利能力提升

利润端，3Q24休闲食品板块归母净利润7.7亿元，同比+60.2%，板块利润增速环比2Q24显著提升（2Q24利润同比+5.6%），净利率/归母 净利率同比+0.9/+0.1pct。虽然净利率水平偏低的万辰集团收入占比持续提升，但板块整体净利率水平仍有小幅提升，主要原因包括：1） 部分企业显著受益于成本红利，如洽洽食品受益于葵花子原材料价格下行，3Q24毛利率/净利率同比+6.3/+2.3pct，劲仔食品受益于鳀鱼 价格下行，3Q24毛利率/净利率同比+3.3/+2.3pct；2）部分企业收入快速增长带来规模效益放大，且供应链效率不断提升，如万辰集团 3Q24毛利率/净利率同比+2.7/+2.8pct，三只松鼠3Q24毛利率/净利率同比+0.1/+1.5pct。

五、软饮料

收入：板块整体依然景气，龙头恒强，中小饮料表现有所分化

板块整体维持8%增速，24Q1-Q3同比+11%。其中东鹏收入维持40%+增长，康统农夫预计也有较好表现，其他饮料表现分化。 主业表现分化，礼赠品类受损较大：茶饮依旧景气（康统含糖茶/农夫无糖茶均有较好增长），其他饮料则是能量饮料 >含乳饮料≈果汁>杏仁奶>冲泡奶茶≈核桃乳。故24Q3景气度排序，东鹏>康统农夫>李子园>欢乐家>露露>香飘飘>养元。 露露/养元主业均有下滑，预计与今年中秋国庆消费力承压礼赠场景受损有关，牛奶金典、特仑苏同样有类似表现。 新品类在低基数及旺季背景下，普遍加速增长：以东鹏补水啦为代表，24Q3同比增长+299.02%，前三季度报表收入实 现12亿元，李子园其他饮料/香飘飘即饮/露露核桃乳增长环比Q2均提速。

业绩：成本红利下毛利率提升，费率同比仍然提升，毛销差主导业绩分化明显

毛利率改善明显：白砂糖自23Q3起下行，24Q3降幅进一步扩大，PET仍在较低位置，龙头东 鹏PET锁价在去年低点。其他大部分农产品成本同样降低，承德露露/李子园受益于苦杏仁/ 大包粉同比大幅降低，但欢乐家则受到橘子、椰子、橙子成本压力较大。 费率同比仍然提升，但毛销差同比分化：中小饮料企业毛销差环比Q2下滑态势普遍改善， 主要系费率提升幅度普遍环比改善，一是收入规模上来后有效摊薄；二是行业竞争环比看 确实有所收缩。而龙头东鹏受益于费投前置，Q2费率下降Q3平稳，毛销差同比仍大幅改善。 最终板块业绩+16%，龙头盈利提升兑现，中小饮料业绩分化明显。预计龙头公司东鹏、康 师傅统一等三季报盈利都将稳步提升（康统分别提价减促，且白糖占成本比较高），大部 分中小饮料成本红利及费率增幅环比改善下亦有提升，但欢乐家净利率依然大幅下滑。

六、乳制品

乳制品：收入基本符合预期，业绩超预期，龙头乳企报表开始改善

乳制品Q3液奶收入好转，业绩均符合或超出预期，表明经历龙头乳企Q2去库、大幅喷粉减值后，报表收入业绩环比均有所改善。 伊利：2024Q1-Q3营业收入890.39亿元，同比-8.61%，归母净利润108.68亿元，同比+15.86%。其中24Q3营业收入291.25亿元，同比-6.71%； 归母净利润33.37亿元，同比+8.53%。得益于原奶供给放缓和渠道调整，业绩较好释放。 新乳业：2024Q1-Q3营业收入为81.50亿元，同比-0.54%，归母净利润为4.74亿元，同比+24.37%。其中24Q3营业收入27.85亿元，同比3.83%，归母净利润1.77亿元，同比+22.92%。盈利能力维持高水平。 天润乳业：2024Q1-Q3营业收入21.56亿元，同比+3.50%；实现归母净利润0.22亿元，同比-84.37%。其中24Q3营业收入7.13亿元，同比 +2.73%；归母净利润0.50亿元，同比+200.51%。Q3内生增长仍有低单位数，略超预期。 妙可蓝多：2024Q1-Q3营业收入为35.94亿元，同比-9.40%，归母净利润为0.85亿元，同比+571.67%。其中24Q3营业收入16.72亿元，同比 +61.46%，归母净利润0.08亿元，同比-76.47%。收入短期仍承压，奶酪业务仍在复苏中。

七、餐饮供应链

淡季需求承压，行业内竞争较为激烈

收入：淡季需求承压，行业内竞争较为激烈。2024Q3餐饮供应链板块收入端承压，受制于餐饮环境压力和下游消费力偏弱，其中调味品收入 223.9亿元，同比增长2.5%；速冻食品收入97.1亿元，同比减少1.6%。由于需求端餐饮渠道压力延续，供给端价格竞争激烈，餐饮供应链板块 表现主要呈现以下特点：（1）分品类看，基础调味品＞复合调味品＞速冻食品；（2）分渠道看：C端＞B端。 需求端：餐饮占比重，场景受损，需求持续走弱。三季度为复调、冻品传统淡季，而行业下游场景餐饮占比重，宴席等场景受损严重，连 锁和社会餐饮商家经营压力向上传导，延续了2024年初以来的走弱趋势。另外，由于基调需求刚性，表现更加稳健，但是由于消费力与理 性消费趋势影响，中低价位带表现更优。 供给端：BC端竞争均有加剧，价格端下行亦有负面影响。大B端供应商被迫压价保住渠道份额，以量换价现象仍然存在；C端部分品类价格 竞争延续，单价同比下行对于收入端造成冲击。

报告节选：

编辑：火腿肠