2024年食品饮料行业2025年投资策略：否极泰来

1、白酒：政策空间打开，有望筑底反弹

白酒板块经四年调整，估值接近上轮周期底部

食品饮料板块从21年以来经历近四年调整以及估值下挫。21年以来食品饮料及白酒板块已经经历四年调整，截至 2024年5月，中信白酒指数动态市盈率估值水平已经低于上一轮2018年调整时期的最低水平。截至本轮反弹前的 9月20日，中信白酒指数动态市盈率较24年年初调整幅度超过40%，相较21年2月最高点调整幅度达到79%。

政策面带动信心回升，板块迎来大幅反弹

9月24日以来受益于政策空间打开，白酒板块迎来明显反弹。伴随国内一揽子政策实施（包括下调金融机构存款准备 金率、降低存量房贷利率及首付比例、大力引导中长期资金入市等），九月下旬以来市场情绪明显回暖，白酒作为 顺周期且前期超跌的板块迎来明显反弹，9.24至国庆前连续五个交易日大涨，部分标的连续涨停。

复盘历次反弹，板块行情表现领先于基本面

2008年初金融危机影响下白酒指数调整一年左右，2008年11月开始止跌上行；2012年11月“三公消费”禁令导致 板块调整一年左右，2014年1月初开始止跌上行；2018年6月起受宏观去杠杆/贸易摩擦/茅台Q3增速放缓影响，板块 调整半年左右，2018年12月开始止跌上行。

行业产量继续缩减，分化式竞争加剧

白酒存量/缩量竞争趋势延续。据酒业协会数据，23年白酒行业总产量629万千升、同比下降5.1%，销售收入7563亿元、 同比增加9.7%，利润总额2328亿元、同比增长7.5%。存量/缩量竞争已经是共识，同时产能加快向优势产区集中（遵义/ 宜宾/泸州/吕梁/宿迁/亳州），但销售收入实现接近10%的增长，估计中小酒厂/低端酒出清仍带来行业整体结构上行。利 润总额增幅放缓且近五年来首次低于收入增速，主要是存量竞争下酒企费用投入进一步加大，分化式竞争更加剧烈。

24年以来需求相对平淡，居民消费为重要支撑

2024年上半年白酒产量在去年同期低基数下有所恢复，但需求端反馈仍较为疲软，季度间呈现旺季较旺、但淡季更淡的 特征。一季度受益于宴席、大众聚饮等居民消费，开门红兑现较好，二季度以来需求走弱，宴席等场景有所萎缩，商务 需求仍有待恢复，叠加此前渠道端累积了一定压力，二季度多数酒企将经营重心转向舒缓渠道压力。三季度中秋反馈较 为疲软、动销相较去年同期或有下滑，国庆期间大众聚饮消费表现较好，部分区域反馈双节合计降幅有所收窄。

消费分化较为普遍，大众价位成长性较优

消费分化降级下产品结构阶段性调整。次高端酒企更多以大众价位产品贡献增量，高端酒企亦拓展消费场景，如五粮液今 年在对八代控量的基础上，1618/39度五粮液通过宴席、扫码红包等活动，动销增长较优，次高端酒企中山西汾酒今年以 100-300元价位腰部产品贡献较高增量，舍得酒业主力单品品味舍得有所承压，舍之道、沱牌T68/特曲延续增长势头，区 域酒如今世缘23年以来特A类产品收入增速较为突出。

费用端保持较高投放以抢占市场份额

存量竞争下行业内部竞争更加激烈，酒企保持较高的费用投放以抢占市场份额、经销商及终端资金。另外，部分酒企针对 C端/消费者设置红包激励、满足开瓶条件的消费者获得的实际价格更加优惠，从而拉动动销。如五粮液对39度/1618开展 宴席、扫码红包等活动，泸州老窖的广告宣传费明显提升、同时结合数字化赋能缩减渠道费用。次高端酒企在收入调整阶 段仍保持较高的前置性投入。区域名酒在应对激烈竞争的同时费用绝对额保持较高水平。

盈利预期存在下修，期待后续拐点

盈利预期调整释放风险，期待后续政策落地逐步传导至基本面。23年以来市场对板块的一致盈利预测存在下修，考 虑实际需求以及渠道反馈，后续收入及净利润增长区间或有所下移。待市场对盈利预期的调整趋于平稳后，板块风 险释放，后续一揽子政策落地实施后，期待基本面恢复，板块需求向好迎来拐点。

2、大众品板块

板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘

24年以来大众食品板块的估值波动较大：整体来看，24年以来大众食品板块估值经历了先上升后下降再上升的过程， 其中食品加工板块估值波动性比啤酒板块更大，整体变化趋势与大盘基本一致。截至2024年10月25日，食品加工指 数（申万）和啤酒指数（申万）的PE分别为24x和25x，食品加工指数PE较24年以来最高点下降10.1%，啤酒指数PE 较24年以来最高点下降17.9%。

啤酒：24年旺季销量受天气扰动，成本压力逐步缓解

成本：澳麦双反关税取消，24年大麦价格压力趋缓。2023年8月4日商务部宣布停止征收原产于澳大利亚的进口大麦的反 倾销税和反补贴税，自8月5日起执行（我国自2020年5月19日起对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税， 实施期限5年。其中，反倾销税率73.6%，反补贴税率6.9%）。政策实施后国内对澳麦重新进口。澳大利亚是全球第三大 大麦产地和仅次于欧盟的大麦出口国，随着低价进口大麦逐步投入使用，啤酒企业成本压力进一步缓解。 若假设大麦成本占比为15%，酒企毛利率为40%，澳麦占大麦采购量的50%，则大麦价格每下降10%，将提升毛利率 0.3pcts（假设仅考虑替代效应的影响），24年国内酒企享受成本红利的确定性较高。

需求端：24年B端餐饮仍然承压、C端延续健康化趋势

24年餐饮社零同比增速较弱，调味品B端餐饮渠道仍然承压 。24年春节表现较好，但是3-9月仍然承压。3月起全国餐饮收入增速快速下滑，3-9月餐饮收入同比增速均为个位数水平，3-9月 分别同比+6.9%/+4.4%/+5.0%/+5.4%/+3.0%/+3.3%/+3.1%。限额以上餐饮收入同样表现低迷，3-9月分别同比+3.2%/持平 /+2.5%/+4.0%/-0.7%/+0.4%/+0.7%。我们预计25年B端仍将延续平稳复苏，且中小B端修复有望提速。

C端健康化趋势持续推进，助推行业结构升级。 经过2023年的“零添加”行业结构升级之后，调味品行业继续挖掘健康化赛道的方向。2024年，各家基调企业纷纷以减盐为重 点，推出健康化调味品，例如，海天味业推出“薄盐蚝油” ，突破“减盐防腐不变质”和“减盐不减味”的研发难点；千禾推出 “0添加减盐35%生抽”和“0添加减盐55%生抽” ，减盐产品矩阵更加精细化。

卤制品：经营积极调整，成本压力缓解

终端消费有待修复，卤制品企业主动关闭低效门店，重新打磨单店模型，尝试通过以价换量/产品形态改造/员工 激励/打通线上/品牌焕新等多种方式提振门店表现。24H1仍处于调整阶段，但部分调整动作已取得初步成效，后 续有望推动公司经营企稳。消费力的修复是一个循序渐进的过程，企业需要维持定力，积极促销和推新，从而实 现持续性的稳健增长。

乳制品：供给有所去化，成本持续下行

从公司维度来看，头部乳企主动调整销售节奏，24H1积极消化渠道库存，虽造成业绩的短期承压，但渠道端的调 整已基本结束，下半年可轻装上阵，24Q3伊利股份收入降幅有所收窄。小乳企在成本红利下通过销售低价奶抢占 了大乳企的部分份额，但长期来看，随着上游集中度的提升，下游乳企集中度提升趋势不变。且低价奶对乡镇消 费习惯的培养有望带来更大的消费潜力，后续伴随消费升级为头部乳企提供更大的市场空间。

24Q1-Q3库存调整、加大促销的动作带来费用的短期提升，但各公司广宣投入较为理性，广告营销费用较为平稳， 对利润端的诉求没有发生本质变化，蒙牛/伊利/新乳业等均有不同程度的净利率提升规划。展望来看，渠道端调整 基本结束，相关促销费用有望减少，叠加收入端增长带来的规模效应释放，为净利率的提升提供支撑。

报告节选：

编辑：火腿肠