价格下行+行业出清导致产业链超半数公司营收负增长，但较23年有所缓解。 据同花顺数据，2023年锂电产业链开启价格下行通道，叠加行业出清，锂电产业链 53家样本企业中营收同减的企业2023年39家同比+33家，2024年Q1-Q3该数据减少 至31家，相较2023年有明显修复。从结构上看，2022/2023/2024Q1-Q3电池环节营 收占比全产业链营收分别为41.98%/49.72%/50.78%，2024年锂电产业链营收规模 的电池环节集中化特征逐渐加强。
锂电产业链利润仍集中于电池环节，龙头企业盈利负重前行。据同花顺数据， 从2023年度来看，新能源汽车产业链利润主要集中于下游电池环节，2024年Q1-Q3 电池环节利润有所下滑，但在行业下行周期背景下仍占据全产业链主导地位。据同 花顺数据，2022/2023/2024 Q1-Q3电池环节扣非归母净利润占全产业链利润比分别 为34.57%/71.18%/75.88%。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期里仍 具备稳定的盈利能力。根据公司财报，2024年Q1-Q3，各公司扣非归母净利润分别为宁德时代（321.8亿元）、中伟股份（11.4亿元）、湖南裕能（4.8亿元）、天赐 材料（2.9亿元）、尚太科技（5.7亿元）。
2024年开始毛利率企稳趋势，龙头企业成本优势凸显。在23年开启价格下行周 期后，产能扩张节奏放缓，随全行业持续出清，24Q3部分环节龙头企业凭借自身优 势延续24H1企稳趋势，毛利率稳定回升，包括宁德时代（QOQ+4.53pct）、富临精 工（QOQ+1.87pct）、容百科技（QOQ+0.31pct）、黑猫股份（QOQ+2.28pct）、 诺德股份（QOQ+3.21pct）等。
行业整体承压，锂电产业链电池环节率先回暖。据同花顺数据，24Q3锂电产业 链样本近75%企业ROE同比下降，行业仍在出清阶段，叠加原材料跌价的影响，锂 电产业链整体ROE暂未修复。其中，电池环节各企业情况有所改善，除国轩高科和 亿纬锂能小幅同减，其余企业均实现同增，如孚能科技24Q3同比+4.71pct等。
龙头企业2024Q1-Q3资产负债率同比下降，产业链其他公司增加杠杆缓解资金 压力。2023年产业链价格下行周期开启，2024年Q1-Q3行业持续出清，企业产能扩 张节奏逐步放缓，龙头企业凭借成本优势开始降低资产负债率，包括电池环节宁德 时代（YOY-5.59pct）、三元材料环节当升科技（YOY-12.97pct）、磷酸铁锂环节 湖南裕能（YOY-0.42pct）、电解液环节天赐材料（YOY-1.73pct）、负极环节尚太 科技（YOY-4.69pct）。
新能源汽车产业链经营性现金流净额向电池龙头集中化趋势明显。新能源汽车 产业链经营性现金持续向电池龙头集中，2023Q1-Q3/2024Q1-Q3全产业链合计 848/946亿元，动力电池龙头宁德时代为527/674亿元，分别占比61%/71%，主要系 下游产业链处于激烈竞争状态，龙头企业具有垄断优势。
总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转 率、应收账款周转率等决定。 （1）固定资产周转率：延续24H1产业链趋势特征，24Q1-Q3全产业链89%企 业固定资产周转率均下降，包括宁德时代（YOY-0.8）、天赐材料（YOY-1.1）、湖 南裕能（YOY-2.9）等。 （2）存货周转率：2024年Q1-Q3全产业链存货周转率整体平稳，从下游电池 至上游材料均有一定程度波动但总体平稳，53家样本企业中存货周转率同比下降企 业只有18家。 （3）应收账款周转率：24Q3行业整体仍处于出清阶段，没有明显变化，24Q1-Q3 产业链中约68%企业应收账款周转率下降，延续24H1产业链整体账期拉长的趋势。
相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利率单一指标来判断行业 盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给 以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表 维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权净资产周转率（Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行 业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。 （1） 行业底部判断：加权净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论 中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况， 低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 （2） 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或 亏损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位，我 们选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底 部阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。 （3） 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低 ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动 时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代 理指标，考虑锂电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业 在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工 程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转 率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意 味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫 切性不高，价格弹性仍需观察。
通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块继续符合 “低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。 负极和铜箔行业符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底 阶段，其他主材板块仍在探底阶段。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方 差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于三元前驱体、隔膜、电 芯结构件、铝箔四个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。
（一）ROE：电池、磷酸铁锂、负极材料龙头已进入改善趋势
净资产收益率：截至24Q3，电池、磷酸铁锂、负极材料龙头已进入改善趋势。 ROE=净利润/净资产，是一种衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来 看，电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2 达到上轮周期顶点后开始回落。我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板 块公司总数50%以上的板块为行业性亏损，截至24Q3，铁锂和铜箔仍处于行业性亏 损。
考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本 在 2022 年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在 上文我们筛选出 6 个最低 ROE 均值的行业，其 24Q3 最新资本开支也相对位于历 史低位，其中电解液、磷酸铁锂正极、电解液添加剂分别位于历史 22%、25%、 23%分位。
（二）速动比率：电池和铁锂环节有望率先见底
速动比率：电池和铁锂环节有望率先见底。速动比率=（流动资产-存货）/流 动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的 存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率大 于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，铁锂 0.80<三元前驱体 0.91< 铝箔 0.94<电解液溶剂 0.95，电池环节除宁德时代、蔚蓝锂芯外，速动比率均<1， 由此可见磷酸铁锂和电池两个环节具备“低 ROE+低速动比率”行业见底的财务特 征，碳酸锂、电解液添加剂、三元正极三个行业的高速动比率显示短期流动性良好， 盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。
为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时选 择衡量长期负债率的资产负债率做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负债 大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财务 上通常称为“短债长投”。通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性吃 紧的电池和磷酸铁锂材料环节行业平均资产负债率为所有环节最高，分别为 60% 和 62%，意味着两个环节长期偿债能力也偏弱。
（三）固定资产周转率：龙头率先企稳回升
固定资产周转率：龙头率先企稳回升。固定资产周转率=营业收入/固定资产， 用于衡量企业固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在 建工程转固节奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，固定资产周转率=单季度 营业收入/（期初固定资产+期末固定资产+期初在建工程+期末在建工程）*2。从行业均值绝对值来看，电池结构件 0.89>铝箔 0.62>铜箔 0.49>PVDF0.46。因为行业 资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历 史分位水平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位前五的是：铝箔 56%>铜 箔 51%>电池结构件 48%>PVDF37%>隔膜 31%。其中铜箔行业符合低 ROE 财务 特征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高 速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。
综合来看，铁锂和电池环节有望率先迎接盈利拐点。在剔除隔膜、电芯结构件 和铝箔三个样本周期内盈利较为稳定的行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶段： 电解液添加剂<铁锂<电解液溶剂<铜箔<三元正极<6F，第二层速动比率阶段：铁锂 <三元<铜箔，第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流 是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更多用于决定行业供需是否开始改 善。因此我们认为铁锂和电池行业已经进入见底环节，铜箔和负极材料行业已进入 行业底部阶段，其中因铁锂和电池环节整体速动比率更低，周期底部持续性将更短， 有望率先迎接盈利拐点。考虑固定资产周转率报表数据相较于实业开工率有一定滞后性，因此对于铁锂和电池见底环节，需紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业 供需平衡表，价格弹性将在逐季度验证中得到释放。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
