2024年食品饮料行业三季报总结：白酒提质降速，大众品表现分化

一、食品饮料：Q3 环比降速，盈利持续改善

Q3 收入微降，利润环比降速。2024 年前三季度食品饮料板块实现营业总收入 8043 亿 元、同比+2.2%，归母净利润 1791 亿元、同比+10.6%，扣非归母净利润 1738 亿元、 同比+9.4%。其中 Q3 单季度实现营业总收入 2511 亿元、同比-0.8%，归母净利润 505 亿元、同比+2.2%，扣非归母净利润 496 亿元、同比+2.7%。Q3 收入端小幅下滑，利 润端增速相较 Q2 显著放缓。 成本改善拉动毛利率，盈利能力持续提升。2024 年前三季度食品饮料板块毛利率 52.2%、 同比+2.6pct，销售费用率/管理费用率分别为 11.5%/4.4%、同比+0.4/-0.1pct，最终前 三季度实现净利率 23.0%、同比+1.7pct。其中食饮板块 Q3 单季度毛利率 50.1%、同比 +1.5pct，主要系成本改善趋势延续；Q3 销售费用率 12.0%、同比+0.3pct，管理费用率 4.6%、同比持平，营销、推广投入加大；最终 Q3 实现净利率 20.9%，同比+0.7pct。

二、白酒：降速减压，龙头势优

2.1 三季报管中窥豹及展望：降速提质，回归良性

Q3 环比降速，主动释放压力。2024Q2 以来白酒动销逐步承压，Q3 中秋国庆旺季反馈 平淡，在需求端精耕、渠道端去库、报表端降速的情况下行业持续减压、迈入良性发展：

1）行业磨底降速，夯实发展基础。24Q3 中秋和国庆旺季动销承压，渠道端压力传递至 报表端，在市场预期较为充分的情况下，白酒板块环比延续降速，且降速幅度分化的背 后更加凸显品牌力、渠道力、产品结构、经营良性程度等多方面差异（茅台延续稳健双 位数，五泸和迎驾营收和归母净利润增速收窄至 1~4%，汾酒、古井和今世缘增速收窄 至 7~14%，次高端舍得和酒鬼降幅环比扩大，区域酒洋河和口子窖出现大幅下滑。在消 费整体承压的背景下，大部分酒企着眼长远，在渠道操作方面日益理性，注重维护品牌 价值和价格体系，在回款发货方面适度放宽要求帮助渠道减负，同时适应当下消费者需 求，通过主品控量稳价、系列产品接棒放量来实现健康增长。报表增长虽放缓，但增长 质量大于增长速度，为后续构建了更良性的发展基础。

2）行业分化加剧，一线龙头降速重质，区域酒集中度提升，次高端改善在途。分价格带 看，高端酒中茅台依旧稳健，五泸虽增长降速，但预收与现金流等表现仍呈现较强韧性。 区域酒 Q3 收入与业绩层面开始出现明显分化，强势酒企集中度逐步提升，古井、今世 缘和金徽酒表现平稳、势头延续，迎驾主动降速注重质量，洋河和口子窖大幅下滑；区 域酒产品结构升级动能仍在，部分酒企产品结构升级放缓（如今世缘和金徽酒）或者下 移（如口子窖），24Q3 毛利率同比下滑 3.4pct，且费用率增加拖累净利率。次高端酒中， 汾酒、水井、舍得与酒鬼等经营表现分化仍显著。

3）现金与预收体现龙头优势，主动去库报表回归良性。销售收现与合同负债作为白酒公 司两大重要指标，一定程度上体现了经销商回款节奏与公司蓄水池情况。销售收现方面， 24Q3 一线龙头和区域酒龙头如五粮液、汾酒、古井现金回收情况较好、24Q3 销售收现 同比均双位数增长且快于营收增速。预收款方面，自 24Q2 白酒板块预收款出现分化和 拐点后，24Q3 白酒板块预收款表现整体仍平平，除五粮液预收款同比仍有显著增长外， 绝大多数酒企预收款同比和环比均下滑。我们认为这一方面反映出白酒需求平淡下渠道 回款谨慎、酒企不追求压货，另一方面也体现了行业从前期多年累库到主动去化库存、 库存风险逐渐出清的产业周期的转变。

4）稳步推进分红和回购，优质资产属性强化。本次三季报五粮液发布公告，计划 2024- 2026 年度每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元 （含税）；根据分红下限 200 亿元与 11 月 1 日总市值计算，股息率约 3.5%。此前茅台 和洋河也披露了 2024-2026 年现金分红规划，年度现金分红比例分别不低于 75%/70%。 此外，近日舍得发布回购公告，拟以自有/自筹资金 1~2 亿元在董事会审议通过后的 6 个月内回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限为 91.0 元/股（11 月 1 日最新收盘价为 65.7 元/股）。白酒行业整体经营韧性仍强、现金相对充裕，龙头酒企在 分红回报上积极响应号召、树立标杆，一方面白酒行业发展范式有望逐步走向稳增长、 强分红，另一方面在头部酒企示范效应带动下未来预计将有更多现金流充裕的酒企强化 股东回报。

基本面拐点和预期拐点已现，静候基本面改善。9 月 24 日以来，宏观政策持续发声、打 开发力空间，显著提振了发展信心和市场情绪。24Q3 白酒持仓进一步降低，随着报表逐 季降速的同时市场预期也逐步筑底，政策催化下白酒板块有望逐步演绎预期先行、基本 面修复两步走的逻辑，伴随渠道库存优化、报表压力释放，2025 年有望轻装上阵，迎来 底部向上修复。

2.2 三季报核心指标分析：降速与分化延续，龙头经营稳健

24Q3 高端酒营收平稳增长，次高端和区域酒出现下滑。24Q1-3 白酒板块总营收为 3397.2 亿元、同比+9.7%，其中高端/次高端/区域白酒营收分别为 2153.4/448.8/711.9 亿元，同比+13.5%/+8.0%/+3.8%。24Q3 白酒板块总营收为 963.8 亿元、同比+1.3%， 其中高端/次高端/区域白酒营收同比分别+9.6%/-0.3%/-16.9%，整体明显降速。高端酒 中，茅台稳健，五泸微增， 24Q3 贵州茅台 / 五粮液 / 泸州老窖营收同比 +15.6%/+1.4%/+0.7%，表现符合预期。24Q3 茅台酒表现优于茅台系列酒、直销增速 快于批发，全年公司总营收增长 15%左右的目标达成可期。次高端酒中，24Q3 汾酒平 稳、水井坊和老白干微增，舍得酒业和酒鬼酒继续大幅下滑。区域酒中，24Q3 古井、今 世缘和金徽酒表现平稳，迎驾个位数增长略低于预期，洋河和口子窖明显下滑低于预期。

24Q3 高端酒利润表现平稳，次高端和区域酒降速且分化加剧。24Q1-3 白酒板块归母净 利润为 1317.5 亿元、同比+10.8%，其中高端/次高端/区域白酒归母净利润分别为 973.5/137.6/202.0亿元，同比+12.8%/+8.8%/+0.4%。24Q3白酒板块归母净利润359.9 亿元、同比+2.2%，其中高端/次高端/区域酒归母净利润同比+9.2%/-0.7%/-33.9%。高 端酒中，24Q3 贵州茅台/五粮液/泸州老窖归母净利润同比+13.2%/+1.3%/+2.6%，茅 台稳健，五泸降速。次高端酒中，24Q3 山西汾酒/水井坊/老白干表现良好，归母净利润 同比+10.4%/+7.7%/+25.2%，舍得酒业和酒鬼酒大幅下滑。区域酒中，24Q3 金徽酒大 幅增长，古井表现平稳，今世缘和迎驾个位数增长，洋河、口子窖、金种子、伊力特利 润同比显著下滑。 24Q3 高端酒利润率表现平稳，次高端和区域酒盈利能力下移。24Q1-3 白酒板块毛利率 为 81.3%，同比+0.8pct，其中高端/次高端/区域白酒毛利率分别为 86.6%/74.8%/74.3%， 同比+0.5/-1.0/-0.3pct。24Q3 白酒板块/高端/次高端/区域白酒毛利率同比+1.1/+0.8/- 1.4/-3.4pct。24Q1-3 白酒板块净利率为 40.1%，同比+0.4pct，高端/次高端/区域白酒 净利率为 47.3%/30.7%/28.6%、同比-0.3/+0.2/-0.9pct，24Q3 白酒板块/高端/次高端/ 区域白酒净利率同比+0.5/-0.03/-0.1/-5.2pct。24Q3 次高端酒和区域酒因部分酒企产品 结构升级放缓和费用率提升致毛利率下降；其中如今世缘和金徽酒产品结构延续升级， 但销售折让增加一定程度拖累了毛利率；舍得和口子窖产品结构下移带来毛利率下行。

24Q3 在竞争加剧下，费用率整体有所提升。24Q1-3 白酒板块销售费用率为 10.0%，同 比+0.2pct，其中高端/次高端/区域白酒分别为 6.7%/13.7%/17.1%，同比+0.6/- 0.8/+0.8pct。24Q3 白酒板块/高端/次高端/区域白酒销售费用率同比+0.2/+0.6/- 1.1/+2.5pct，其中次高端酒销售费用率同比下降主要受汾酒和水井坊同比分别下降 0.1pct 和 4.0pct 影响，而舍得和酒鬼销售费用率同比明显提升（二者虽销售费用金额同 比下降，但营收同比下滑幅度更大）。24Q1-3白酒板块管理费用率为4.5%，同比-0.4pct， 高端/次高端/区域白酒管理费用率为 4.2%/4.9%/5.0%，同比-0.6/+0.005/-0.01pct， 24Q3 白酒板块/高端/次高端/区域白酒管理费用率同比+0.01/-0.4/+0.4/+1.3pct。酒企 持续推进费用精准化投放，力求降费增效，但受竞争加剧影响，费用率整体仍有所提升。 24Q3 渠道回款谨慎，绝大多数酒企预收款同比和环比均下降。截至 24Q3 末，白酒板 块预收款为 372.4 亿元、同比-17.1 亿元、环比-5.9 亿元；其中高端/次高端/区域白酒预 收款为 196.6/86.7/88.3 亿元，同比+13.5/-2.3/-27.7 亿元，环比-8.4/-4.2/+6.6 亿元。 整体看，24Q3 高端酒中，茅台预收款同比和环比略降，五粮液预收款同比表现相对良好， 次高端和区域酒企预收款绝大多数仍处于同比和环比均下滑的状态。24Q3 同比来看，五 粮液预收款同比增加 31.2 亿元（同比+79.1%）最为明显、其次是汾酒预收款同比增加 3.1 亿元（同比+6.0%），而茅台、古井、今世缘、洋河预收款金额同比下降较多；环比 来看，洋河预收款环比增加 10.3 亿元（环比+26.1%），而五粮液预收款环比下降 10.9 亿元（环比-13.3%）。

24Q3 五粮液、汾酒和古井现金流表现相对良好。24Q1-3 白酒板块销售收现为 3556.7 亿元，同比+11.1%，其中高端/次高端/区域白酒销售收现分别为 2358.1/445.7/680.2 亿 元，同比+14.6%/+10.4%/+2.9%。24Q3 白酒板块/高端/次高端/区域白酒销售收现同 比分别+0.9%/+3.8%/+8.8%/-10.8%，次高端和区域酒销售收现增速快于营收增速；其 中，茅台回款节奏变化使得现金流承压，五粮液、汾酒、古井现金回收情况较好、24Q3 销售收现同比均双位数增长且快于营收增速。24Q1-3白酒板块经营性净现金流为1108.9 亿 元 ， 同 比 +6.8% ， 其 中 高 端 / 次 高 端 / 区 域 白 酒 经 营 性 净 现 金 流 分 别 为 866.8/122.9/127.8 亿元，同比+6.4%/+21.4%/-9.2%。24Q3 白酒板块/高端/次高端/区 域白酒经营性净现金流同比分别-17.2%/-16.6%/+16.2%/-36.3%，其中五粮液、汾酒、 古井经营净现金流同比均双位数增长。

三、大众品：Q3 利润优于收入，板块表现分化

Q3 收入下滑、利润增长，板块表现分化。2024 年前三季度大众品板块实现营业总收入 4645.4 亿元、同比-2.6%，实现归母净利润 473.5 亿元、同比+9.8%，实现扣非净利润 425.8 亿元、同比+5.1%。其中 Q3 单季度实现营业总收入 1546.7 亿元、同比-2.1%， 仅软饮料、调味品实现收入增长，分别同比+5%/+11%。Q3 单季度实现归母净利润 145.6 亿元、同比+2.3%，实现扣非净利润 138.1 亿元、同比+5.5%，利润端表现好于收入。 Q3 肉 制 品 卤 味 、 调 味 品 、 零 食 、 软 饮 料 、 乳 制 品 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +18%/+16%/+11%/+6%/+5%。

成本持续优化，盈利能力改善。2024 年前三季度大众品板块实现毛利率 30.9%、同比 +1.4pct，实现净利率10.5%、同比+1.2pct。其中Q3单季度大众品板块实现毛利率30.6%、 同比+1.1pct，实现净利率 9.7%、同比+0.4pct。成本端，大豆、大麦、白砂糖等原材料 和包材价格下降，盈利能力改善趋势普遍延续。24Q3 除餐饮供应链、保健品、其他酒之 外，其他子行业毛利率、净利率均得到改善。

3.1 啤酒：短期业绩压力释放，轻装上阵迎来年

3.1.1 24Q3 总结：即饮终端疲软，短期业绩承压

餐饮压力加大，啤酒 Q3 收入、利润均承压。啤酒板块 24Q1-3 实现营收 605.2 亿元， 同比-2.0%；实现归母净利润 84.6 亿元，同比+6.7%，在需求及终端场景持续承压下板 块收入小幅下滑，而成本红利、部分公司降本提效贡献下利润实现正增长。其中 24Q3 单 季度啤酒板块实现营收201.0亿元，同比-3.3%；实现归母净利润26.3亿元，同比-3.0%， Q3 啤酒板块收入下滑幅度环比小幅增加，利润端年内首次出现单季度下滑。24Q3 中国 啤酒产量 1021.4 万吨，同比-4.1%，较 24Q2 中国啤酒产量同比-3.6%下滑幅度略加大， 24Q3 我们认为主要为 Q3 天气扰动延续，而消费力疲软餐饮终端下滑幅度进一步扩大， 啤酒板块 Q3 业绩压力较充分释放。

销量表现分化，结构升级放缓。量上，如前文所述啤酒行业 24Q3 产量-4.1%，环比走 弱，上市公司销量表现分化，青岛啤酒、重庆啤酒 24Q3 销量同比-5.1%、-5.6%，百威 中国压力更显著，24Q3 销量同比-14.2%；而燕京啤酒、珠江啤酒表现更优，24Q3 同比 分别+0.2%、+4.7%。价上，在结构升级的主力即饮渠道承压的背景下，啤酒企业高端 化升级进度放缓，其中青岛啤酒 24Q3 青岛品牌销量-4.1%，其中中高档-4.7%，吨价同 比-0.2%；重庆啤酒 24Q3 高档/主流/经济价格带收入-9.2%/-7.6%/+20.0%，吨价同比 -1.6%。燕京啤酒24Q3吨价基本持平；而珠江啤酒前三季度高档啤酒销量同比+14.81%， 远高于公司啤酒总销量同比+2.7%，24Q3 吨价同比+4.5%，吨价提升幅度仍亮眼。

成本红利持续，但受升级放缓、摊销压力增加等影响毛利率提升幅度收窄。啤酒板块 24Q1-3 毛利率同比+1.7pct 至 44.5%；其中 24Q3 毛利率同比+0.7pct 至 45.6%，24Q3 啤酒板块毛利率持续改善；但由于 24Q3 高端化升级放缓等，毛利率改善幅度收窄。吨 成本方面，珠江啤酒、青岛啤酒 24Q3 吨成本下降显著，分别同比-5.5%、-2.2%；燕京 啤酒 24Q3 吨成本基本持平；重庆啤酒 24Q3 吨成本同比+1.1%。综合吨价来看，由于 珠江啤酒吨价提升、吨成本改善均较显著，24Q3 毛利率同比+4.0pct，提升幅度亮眼； 青岛啤酒受益于吨成本改善 24Q3 毛利率同比+1.2pct；燕京啤酒 24Q3 毛利率基本持平； 重庆啤酒因吨价短期承压、吨成本小幅提升，24Q3 毛利率同比-1.4pct。 旺季费投小幅增加、竞争有序，毛利率提升对冲费率增加影响，净利率基本持平。费用 端来看，啤酒板块 24Q1-3 销售费用率同比+0.3pct 至 12.8%，其中 24Q3 销售费用率同 比+0.7pct 至 14.2%；管理费用率整体较稳定。旺季需求偏弱的环境下啤酒企业费用投 放整体增加，但整体费率提升幅度较小，行业有序竞争。净利率来看，啤酒板块 24Q1- 3 净利率同比+1.2pct 至 16.8%；其中 24Q3 净利率同比基本持平至 16.1%，成本红利 对冲短期销售费用率提升影响，板块净利率稳定。其中燕京啤酒 24Q3 因费用率改善净利率同比+2.0pct；珠江啤酒 24Q3 毛利率改善亮眼，但费用率小幅提升下净利率同比 +0.6pct；青岛啤酒因费率提升、重庆啤酒因毛利率短期承压24Q3净利率同比小幅下降。

3.1.2 展望：淡季企稳向好，2025 年轻装上阵

基数压力再下降，等待需求复苏催化。2023 年 A 股啤酒板块收入增速逐季下降，23Q4- 24Q3 持续四个季度啤酒板块收入同比负增长，充分反应需求偏弱、即饮终端疲软的基本 面压力。展望四季度及明年，行业基数压力再下降；且当前一系列经济刺激政策有望出台，我们认为随着政策落地及传导，消费力及餐饮终端修复有望带来啤酒量、价双重提 振，行业结构升级进程或再加速。

大麦、包材成本红利或持续释放。由于啤酒企业多在年末锁定下年大麦成本，2023 年大 麦成本仍处于高位，2024 年成本显著下行；当前进口大麦价格仍低于 2023 年底，预计 2025 年大麦成本或继续下行。包材方面，2024 年铝材价格略上行，但瓦楞纸、玻璃价 格同比降幅更显著，包材成本整体或向好。我们认为 2025 年啤酒行业成本红利有望持 续，增厚利润端表现。

2025 年轻装上阵，旺季业绩有望加速，关注历史超额收益窗口期。复盘来看，2020 年 以来，啤酒板块相对于食品饮料行业的超额收益窗口期均为 2-3 月启动，持续时间及幅 度因旺季表现差异有所波动；2024 年因高基数及需求不振，板块无显著超额收益。今年 啤酒旺季以来板块基本面持续承压，股价与估值持续回调，“ 924 新政”后板块估值率先 修复，后续进入基本面修复拉动股价上行的第二阶段。我们认为啤酒企业 2025 年将轻 装上阵，旺季在极低基数及需求恢复共振下，啤酒销量有望重回正增长、即饮终端修复 拉动结构升级加速，业绩表现有望加速，为股价表现提供基本面支撑，建议关注窗口期 内啤酒板块实现超额收益的机会。

3.2 软饮料：旺季竞争激烈，成本红利延续

旺季竞争激烈，东鹏一枝独秀。从行业层面来看，根据国家统计局数据显示，2024Q1- Q3 饮料类商品零售额为 2413 亿元，同比+4.5%，高于社会消费品零售总额 3.3%的增 速，Q3 饮料类商品零售额为 836 亿元，同比+6.3%，高于社会消费品零售总额 2.7%的 增速；2024Q1-Q3 软饮料总产量 15026 万吨，同比+6.0%，Q3 总产量达 5476 万吨， 同比+2.5%，整体软饮料行业在旺季高基数下依旧保持稳定的增长。从上市公司层面来 看，2024Q1-Q3 软饮料板块收入 321.2 亿元，同比+7.8%，2024Q3 软饮料板块收入 110.6 亿元，同比+4.9%，我们认为 Q3 饮料旺季行业竞争激烈，多数企业高基数下营收 增速放缓，仅东鹏饮料取得双位数以上的营收增长，保持行业领先地位，我们认为东鹏 饮料主要得益于终端网点的持续开拓，以及冰冻化建设加速以致单点卖力提升，由此东 鹏特饮及补水啦等表现持续亮眼。软饮料板块 2024Q1-Q3 归母净利润 55.9 亿元，同比 +14.5%；2024Q3 归母净利润达 17.1 亿元，同比+6.3%，主要由于东鹏实现归母净利 润同比+78.4%突出表现，引领行业高增。

成本红利显著，毛利率多数提升。软饮料板块 2024Q1-Q3 毛利率 41.4%、同比+3.0pct， Q3 单季度软饮料板块毛利率 41.9%、同比+4.0pct，盈利能力同比持续提升。瓶装饮料 成本中包材成本占比约 30%，白砂糖成本占比达 15%左右，由于部分原材料锁价，PET、 白砂糖价格显著回落，铝基本持平，成本红利较为显著。Q3 单季度看，维维股份主要由 于去年同期基数过低，因而毛利率提升 8.7pct 最为显著，欢乐家毛利率下降 8.3pct 主要 由于产品结构变化及拓展低毛利率的零食专营连锁渠道和原料销售业务所致。 旺季销售竞争激烈，管理费用率基本稳定。销售费用来看，软饮料板块 2024Q1-Q3 销售 费用率 15.6%，同比+1.9pct；其中 24Q3 销售费用率 16.5%，同比+2.9pct，所有上市 饮料企业 Q3 销售费用率均出现一定程度提升，说明饮料旺季行业竞争激烈，各企业纷 纷加大力度支持产品的铺货及动销，其中均瑶健康销售费用率提升最高，同比+7.7pct 至 17.5%，主要系高毛利直销业务增加导致市场投入费用较上期增加。管理费用来看，软 饮料板块 2024Q1-Q3 管理费用率 4.1%，同比+0.1pct；其中 24Q3 管理费用率 4.1%， 同比+1.0pct，其中均瑶健康管理费用率同比+1.4pct 增长幅度较高，我们推测主要系延 续了 24Q2 较高的折旧摊销水平；其余企业基本维持稳定的水平或是出现一定程度的缩 减。 旺季费投整体提升，净利率受益于毛利率改善。软饮料板块 2024Q1-Q3 净利率 17.5%， 同比+1.0pct；2024Q3 软饮料板块净利率 15.5%，同比+0.2pct，整体受益于成本红利 带来的毛利率改善，费用投放整体提升，净利率个股来看出现一定分化，维维股份、东 鹏饮料和李子园增长较为稳健，而欢乐家、养元饮品、佳禾食品等下滑幅度较大。

3.3 零食：优秀企业成长突出，盈利能力持续提升

成长分化，顺势者胜。2024Q1-Q3 零食板块实现营收 396.0 亿元，同比+7.7%，2024Q3 实现营收 135.2 亿元，同比-0.4%。零食板块收入表现呈现一定分化，积极拥抱新兴渠 道、打造新产品的公司取得更好成长表现，如三只松鼠转型 高端性价比”，以抖音牵引 全渠道放量，加速上新，2024Q3 营收同比+24.0%；盐津铺子重点发展量贩零食店、电 商等渠道，打造品类品牌，2024Q3 营收同比+26.2%；有友食品脱骨鸭掌进驻山姆渠道， 2024Q3 营收同比+28.0%。但传统渠道基础相对稳固，新渠道新产品增量暂未充分体现 的公司表现相对承压。2024Q1-Q3 零食板块实现归母净利润 29.5 亿元，同比+8.7%， 2024Q3 实现归母净利润 11.3 亿元，同比+10.7%，具备成本红利、规模效应的公司利 润表现相对更好，如洽洽食品受益于瓜子成本下降，2024Q3 利润同比+21.4%，劲仔食 品规模效应释放，2024Q3 利润同比+42.6%，三只松鼠以 高端性价比”牵引内部供应 链变革，提质增效实现利润同比+221.9%亮眼业绩。

成本红利、精益生产带动毛利率提升。零食板块 2024Q1-Q3 毛利率 31.0%，同比持平， 2024Q3 毛利率 32.2%，同比+0.3pct。24Q3 瓜子采购价下滑、鹌鹑蛋均价同比-4.1%， 带来部分品类成本红利。此外规模效应及精益生产也带动综合毛利率提升。 淡季规模效应有限，管理提效体现运营优势。销售费用率来看，零食板块 2024Q1-Q3 销 售费用率 15.6%，同比+1.9pct，2024Q3 销售费用率 16.5%，同比+2.9pct，其中甘源 食品传统渠道经销转直营，带动销售费用率同比提升 1.5pct，有友食品进驻山姆渠道后 带动营收规模显著增长，规模效应推动销售费用率同比-4.5pct。管理费用率来看，零食板块 2024Q1-Q3 管理费用率 4.1%，同比+0.1pct，2024Q3 管理费用率 4.1%，同比 +0.1pct，其中盐津铺子、三只松鼠以管理精进、内部运营提效兑现管理费用率的下降。 短期管理效益逐步兑现，长期大单品优势突出。零食板块 2024Q1-Q3 净利率 7.5%，同 比+0.1pct，2024Q3 净利率 8.4%，同比+0.8pct，主要由规模效应及成本红利释放利润 弹性，其中洽洽食品受益于瓜子成本红利 24Q3 净利率同比+2.3pct，劲仔食品及有友食 品以规模增长带动净利率的提升，三只松鼠以内部提质增效带动盈利能力提升。整体来 看，当前净利率的提升主要来自于精益管理及成本红利，长期来看，品质升级及大单品 构建，有望带动净利率提升，比如盐津铺子正打造品类品牌 大魔王”及 蛋皇”，有望 通过大单品带动长期盈利能力提升。

3.4 餐饮供应链：收入下滑，盈利承压

24Q3 餐饮消费继续承压，业绩下滑明显。24Q1-3 餐饮供应链板块总营收为 348.5 亿 元、同比-1.2%，归母净利润为 25.4 亿元、同比-3.3%，扣非归母净利润为 23.0 亿元、 同比-2.1%。24Q3 餐饮供应链板块总营收为 110.4 亿元、同比-2.8%，归母净利润为 5.6 亿元、同比-24.8%，扣非归母净利润为 4.8 亿元、同比-23.6%。根据国家统计局数据， 2024 年 7-9 月限额以上餐饮收入当月同比分别为-0.7%/0.4%/0.7%，24Q3 在餐饮需求 仍疲软的背景下，餐饮供应链板块公司业绩降幅环比扩大。其中，24Q3 安井食品营收和 归母净利润同比分别+4.6%/-36.8%，公司收入降速显著，毛利率下降、费用率微升拖累 净利率。 24Q3 盈利能力整体承压。24Q1-3 餐饮供应链板块毛利率为 23.9%，同比+1.0pct；净 利率为 7.3%，同比+0.03pct；扣非归母净利率为 6.6%，同比-0.1pct。24Q3 餐饮供应 链板块毛利率为 21.6%，同比-0.4pct，净利率为 5.0%，同比-1.4pct；扣非归母净利率 为 4.4%，同比-1.2pct。毛利率方面，24Q3 除了克明食品、春雪食品、五芳斋和千味央 厨毛利率同比有所提升外，其余 9 家公司毛利率均同比下降，其中 24Q3 安井和千味毛 利率同比-2.0pct/+0.04pct。净利率方面，24Q3 立高食品、海融科技、克明食品和巴比 食品扣非归母净利率同比有所提升，其中 24Q3 安井和千味净利率同比-4.6pct/-3.3pct， 扣非归母净利率同比-3.3pct/-1.4pct。

24Q3 销售费用率和管理费用率同比均小幅提升，现金流仍保持良性。24Q1-3 餐饮供应 链板块销售费用率为 8.7%，同比+0.3pct；24Q3 销售费用率同比+0.4pct。24Q1-3 餐饮供应链板块管理费用率为 4.8%，同比+0.5pct；24Q3 管理费用率同比+0.7pct。24Q3 在 需求偏淡和竞争激烈的背景下，餐饮供应链公司加强促销，销售费用率和管理费用率同 比均小幅提升。24Q1-3 餐饮供应链板块经营性净现金流为 43.2 亿元，同比+37.3%； 24Q3 经营性净现金流同比+46.0%。

3.5 肉制品卤味：消费疲软收入承压，猪价上行业绩修复

Q3 收入降幅收窄，利润延续双位数增长。2024 年前三季度肉制品卤味板块实现营业总 收入 883.7 亿元、同比-5.7%，实现归母净利润 53.0 亿元、同比+13.1%。其中 Q3 单季 度实现营业总收入 310.2 亿元、同比-0.8%，实现归母净利润 21.4 亿元、同比+18.3%。 纵观板块 Q3 情况，虽然消费需求疲软导致肉制品、卤味业务持续承压（如龙大美食、 光明肉业、绝味食品），但猪价回升对屠宰养殖业务有所改善（如双汇发展、华统股份、 光明肉业），整体收入端降幅显著收窄。利润端，华统股份、光明肉业受益于猪价回升实 现扭亏，推动板块整体归母净利润延续双位数增长，较 24Q2 增速有所放缓“（主因 23Q2 基数过低使得 24Q2 增速过高）。绝味食品延续 单店精耕细作”战略转型，报告期内加 盟门店数量同比减少，24Q3 营收、利润双承压，期待门店经营调整后的业绩修复。

猪价上行、成本下行，利润能力延续改善。2024 年前三季度肉制品卤味板块实现毛利率 15.4%、同比+1.8pct，实现净利率 6.0%、同比+1.2pct。其中 24Q3 单季度实现毛利率15.9%、同比+1.5pct，实现净利率 6.9%、同比+1.3pct。板块公司受益于猪价回升“（如 华统股份、光明肉业）、原材料成本下降“（如龙大美食、绝味食品），盈利能力延续改善。 其中双汇发展 24Q3 单季度毛利率同比-0.3pct、净利率同比-0.3pct，我们认为主因禽类 养殖业务受到毛鸡价格短期承压而亏损；紫燕食品 24Q3 单季度毛利率同比-0.6pct、净 利率同比-0.2pct，主因去年同期基数较高。 费率同比持平，呈现环比降速。2024 年前三季度肉制品卤味板块销售费用率为 3.6%、 同比+0.2pct，管理费用率为3.1%、同比+0.2pct。其中24Q3单季度销售费用率为3.5%、 管理费用率为 3.0%，同比均持平。在消费需求承压的大环境下，企业费用投放逐渐谨 慎，管理费用率连续三个季度环比降速，未来费用端有望持续改善。

3.6 调味品：需求边际修复，成本红利显著

收入环比改善，利润增速更高。2024Q1-Q3 调味品板块收入 490.4 亿元，同比+7.8%； 2024Q3 调味品板块收入 161.0 亿元，同比+10.7%，我们认为 Q3 调味品行业环比出现 较为明显的改善，恢复力度有一定程度的提升。基础调味品方面，海天味业作为龙头， 主要通过提升产品品质、丰富产品规格和推进渠道端的建设与变革来实现较高的增长； 千禾味业由于发展战略的短期调整，收入端承压明显。复合调味品方面，天味食品实现 双位数增长，主要系火锅调味增长提速，中式菜品调料延续前期高增。此外，安琪酵母 Q3 海外业务保持向上发展势头，国内业务随着需求回暖而有所恢复，实现了同比 27.2% 的高增。调味品板块 2024Q1-Q3 归母净利润 85.0 亿元，同比+41.9%；2024Q3 归母净 利润达 26.1 亿元，同比+15.7%，多数企业实现较高的利润增速。

成本红利兑现，精细化管理延续。成本端来看，调味品板块 2024Q1-Q3 毛利率 33.7%， 同比+0.9pct；Q3 单季度调味品板块毛利率 33.3%，同比+1.2pct，我们认为行业整体毛 利率的提升主要受益于大豆等原材料成本和包材价格的下行，以及需求边际复苏带动产 品结构优化，其中，涪陵榨菜主要由于原材料成本由前期高位回落至低位所致，恒顺醋 业主要由于产品结构调整和原材料成本下行。费用端来看，调味品板块 2024Q1-Q3 销售 费用率 7.9%、同比+0.3pct，Q3 单季度销售费用率为 7.5%，同比-0.1pct，其中恒顺醋 业主要系为完成激励目标而给予经销商更多的费用支持；天味食品我们判断主要系将销 售费用前置于收入端的货折体现，而呈现出明显的下降。2024Q1-Q3 管理费用率 3.3%， 同比-0.1pct，Q3 单季度管理费用率 3.4%，同比-0.2pct，多数公司坚持精细化管理下， 降本增效进一步落实，我们判断中炬高新主要改革仍在途，因此薪酬支出及咨询费用等 增加，管理费用率同比+1.1pct。 净利率改善主要受益于成本红利。调味品板块 2024Q1-Q3 净利率 17.6%，同比+4.2pct； 2024Q3 调味品板块净利率 16.4%，同比+0.8pct，我们判断净利率的整体改善仍主要受 益于成本红利的兑现，但随着 Q4 调味品旺季的来临，部分企业费投前置，策略分化导 致个别企业净利率改善幅度略低于毛利率改善幅度。

3.7 乳制品：Q3 环比改善，成本红利明确

龙头去库带动 Q3 改善，政策刺激有望提振需求。2024Q1-Q3 乳制品板块实现营收 1335.3 亿元，同比-8.7%，2024Q3 实现营收 433.5 亿元，同比-7.6%。同比来看当前行 业需求仍有一定承压，环比来看龙头主动去库存带动 Q3 行业基本面边际改善。2024Q3 伊利股份实现营收 291.2 亿元，同比-6.7%，经过 Q2 主动去库存后，Q3 降幅明显收窄。 新乳业把握低温巴氏奶核心品类进行产品结构升级，以区域市场扩张实现好于行业的表 现，预计主业延续正增长趋势。天润乳业以新疆奶资源禀赋拓展疆外市场，24Q3 同比 +2.7%。当前国家出台一系列刺激消费及提升乳制品需求政策，有望提振消费信心及乳 制品需求，带动行业需求向好。2024Q1-Q3 乳制品实现归母净利润 116.7 亿元，同比 +7.4%，24Q3 实现归母净利润 34.3 亿元，同比+4.9%，其中伊利 24Q3 实现归母净利 33.4 亿元、同比+8.5%，扣非净利 31.8 亿元、同比+19.9%，业绩大超预期。Q3 行业 利润增长主要来自于原奶价格持续下降，释放成本红利，同时行业经过 Q2 主动去库后， Q3 促销力度收窄，释放利润空间。

原奶价格持续下行，充分释放利润弹性。2024Q1-Q3 乳制品板块毛利率 31.0%，同比 +1.5%，2024Q3 毛利率 30.9%，同比+2.3pct。Q3 行业毛利率的加速提升主要来自于 原奶成本红利，根据农业农村部数据，2024Q3 原奶均价 3.2 元/kg，同比-14.9%，充分 释放乳企成本红利。当前原奶价格仍延续下行趋势，但天润乳业、光明乳业等已率先主 动淘汰牛只，虽短期形成生物性资产减值损失，但有望带动行业长期供需平衡，利好长 期竞争格局改善。此外，新乳业、天润乳业进行产品结构升级，也贡献一定毛利增量。 销售费率环比收窄，管理费率保持稳定。2024Q1-Q3 乳制品板块销售费用率 17.6%，同 比+1.2pct，2024Q3 销售费用率 17.6%，同比+1.1pct。当前乳制品市场供需错配，行 业促销力度仍维持高位，但环比来看，销售费用率涨幅有所收窄，为渠道库存水平恢复 低位后，促销力度减少。2024Q1-Q3 乳制品管理费用率 4.0%，同比-0.1pct，2024Q3 管 理费用率 3.9%，同比-0.2pct，行业管理费用保持相对稳定，伊利乳业、新乳业持续优化 提升管理效率，带动 24Q3 管理费用率分别同比-0.4/-0.2pct。 成本红利叠加促销缩减，推动盈利能力提升。2024Q1-Q3 乳制品板块净利率 8.6%，同 比+1.1pct，2024Q3 净利率 7.3%，同比+0.6pct。净利率提升主要来自于原奶成本红利 及促销力度的缩减，此外旺季喷粉量缩减带来存货减值减少，也对盈利能力形成一定拉 动。当前龙头乳企库存处于良性状态，预计未来伴随奶价企稳，行业竞争格局向好，将 进一步带动盈利能力提升。

3.8 保健品：竞争压力凸显，期待需求修复+龙头调整成效

行业竞争激烈，增长压力凸显，代工环节相对较优。保健品板块 24Q1-3 实现营收 172.1 亿元，同比-8.6%；实现归母净利润 18.5 亿元，同比-31.6%。今年以来保健品板块在去 年同期基数偏高、消费力偏弱、线下药店渠道人流量下滑等影响下需求持续承压；且行 业保持高强度竞争，企业利润端压力较大。单季度来看，保健品板块 24Q3 实现营收 50.6 亿元，同比-15.9%；实现归母净利润 3.2 亿元，同比-53.5%，24Q3 需求端压力进一步 增大，竞争激烈格局下板块业绩压力凸显。其中品牌商龙头汤臣倍健 24Q3 收入同比48.8%，净利润短期亏损，业绩下滑幅度加大，我们预计一方面为品牌商竞争格局更激 烈，另一方面公司对两大单品进行新老品迭代，消化老品库存致短期承压。中游代工企 业仙乐健康 24Q3 收入、利润整体稳健增长，但增速环比回落，其中中国区业务因下游 渠道结构变化增速放缓；百合股份 24Q3 业绩表现相对稳健、环比改善。

品牌商毛利率、费率承压，代工企业相对稳健。毛利率来看，保健品板块 24Q1-3 毛利 率同比-2.2pct 至 43.5%；其中 24Q3 毛利率同比-5.8pct 至 37.6%，品牌商汤臣倍健 24Q3 在激烈竞争格局下毛利率同比-2.6pct；仙乐健康中国区同类型客户毛利率同比维 持稳定，我们认为中游代工环节相对较优。费用端来看，保健品板块 24Q1-3 销售费用 率同比+0.7pct；其中 24Q3 销售费用率同比-1.4pct，24Q3 板块销售费用率下降主要受 高费率的汤臣倍健收入大幅下滑、占比下降影响，但各公司经营层面，品牌商为应对竞 争费用率上行，中游代工环节费率相对稳定。 短期业绩承压，龙头积极应对，期待成效兑现。保健品板块 24Q1-3 净利率同比-3.8pct 至 10.5%；其中 24Q3 净利率同比-5.2pct 至 6.2%，板块因竞争激烈致毛利率承压、销 售费率上行，品牌商盈利压力更突出，代工环节相对稳健。展望四季度及明年，我们认 为业内公司积极应对行业变化进行战略调整，成效有望逐步显现，随着需求修复经营有 望触底改善。其中品牌商汤臣倍健新老品迭代持续推进，未来新品上市有望理清渠道利润 链并贡献增量；且公司调整战略推进重点品类聚焦、线上线下差异化多货盘、费投模型优化 等，盈利能力有望改善。代工企业仙乐健康在中国区坚持创新驱动，同时调整客户战略、提 升研发制造及客户服务等综合竞争力，中国区增速有望环比修复；美国子公司 BF 随着产能爬坡、设备优化、管理团队调整等，在降本增效和订单增长上或取得更大成效，盈利有望持 续改善，贡献利润弹性。

编辑：火腿肠