2024年造纸轻工行业2025年投资策略：政策保驾护航，行业拐点向上

一、行业市场表现

各细分子板块内主流公司表现

造纸板块：2024年以来行业竞争激烈，纸企盈利依然不甚乐观，龙头企业太阳纸业基本面表现稳健， 取得了较优的绝对正收益； 特种纸板块：2024年以来行业整体需求维稳，其中装饰原纸细分赛道表现突出，头部企业业绩稳步增 长，股价走势较强； 个护板块：消费低迷，行业经营承压，整体市场表现不佳，但百亚股份凭借强劲的业绩增势，取得了 不俗的绝对正收益。

家居板块：2024年以来地产销售低于预期导致内销家居板块整体表现不佳； 出口板块：高利率下美国地产景气低迷，影响家居出口表现，但匠心家居凭借优秀的产品创新和客户 开拓能力，业绩逆势增长，取得了出色的绝对正收益。

二、造纸板块观点

木浆：针阔价格分化，原因在于供给

2024年7/8/9/10月针叶浆吨均价分别为6153/6124/6170/6250元，8月下旬以来价格小幅上行； 2024年7/8/9/10月阔叶浆吨均价分别为5134/4912/4788/4686元。

针阔叶价格出现明显分化 。目前针叶浆和阔叶浆之间的价差已超出正常范围（每吨500-1400元），2024年10月针阔价差约每吨1500元，价差已超过区间上限； 价差回归正常区间的三种情景：1、针叶浆、阔叶浆后续价格回落，但针叶浆价格跌幅超过阔叶浆；2、针叶浆价格保持不变，阔 叶浆涨； 3、针叶浆涨、阔叶浆涨，阔叶浆涨幅超过针叶浆； 如果中国宏观经济增长放缓，则为情景1；如果宏观经济复苏，则为情景2或情景3，这取决于宏观经济回升的力度。根据我们的判断， 当下价差还可能继续扩大，但后期随着中国宏观经济向好，木浆价格走势会逐渐从情景2，过渡到情景3。

供给： 阔叶浆新增产能陆续投放：Suzano 255万吨漂阔浆项目和福建联盛166万吨阔叶浆项目均在2024年投产；  针叶浆供给收紧：2024年三季度Canfor关停30万吨针叶浆产能。

9月国内阔叶浆进口量为124万吨，同比-18.5%；1-9月累计进口1131万吨，同比-4.3%； 9月国内针叶浆进口量为62.0万吨，同比-23.5%；1-9月累计进口628万吨，去年同期为687万吨，同比-8.6%； 针叶浆的进口量减少是导致针叶浆价格稳定的核心逻辑，而针叶浆进口量的减少是因为全球针叶浆扩产节奏缓慢。

阔叶浆价格下滑的原因之欧洲需求

欧洲宏观边际走弱，木浆供求关系恶化。 24年8月欧洲港口木浆库存为157.1万吨，环比+7.3万吨，欧洲港口木浆库存数据的变化反映出欧洲木浆供求关系恶化；  2024年9月，欧元区综合PMI指数为49.6，表明欧洲宏观经济开始进入到收缩状态。

欧洲市场的木浆消费未能明显复苏，纸企采购意向不足。9月欧洲木浆消费量环比+13.5万吨，同比+0.1万吨，经历7、8月的消费下滑后欧洲木浆9月迎来消费旺季，但复苏程度一般；  7月/8月/9月欧洲木浆消费者库存分别为62.9/63.4/63.5万吨， 8、9月欧洲消费者库存环比微升，纸厂补库意向不足。

阔叶浆价格下滑的原因之国内需求

宏观视角下的需求： 中国制造业亦表现不佳，从宏观视角看需求，需求并不支撑浆价上涨。

中观视角下的需求： 国内大宗造纸价格下跌，难以支撑浆价上行。

木浆：2025年走势展望

全球木浆需求结构：中国（占比37%，2022年）和欧洲（占比28%，2022年）为商品浆主要需求市场； 欧洲：2024年初以来，欧洲央行已连续三次降息，以刺激经济增长，鉴于欧洲央行利率下调空间依然充足， 我们对明年欧洲市场木浆需求持乐观态度。

中国：2024年1-9月国内大宗造纸产量累计同比增长10.2%； 2024年1-9月国内造纸固定资产投资累计完成额同比增长19.4%；  我们认为，3000亿元超长期特别国债刺激消费+下游造纸新增产能不断投放，明年国内木浆需求边际向上。

长期来看，未来2~3年全球没有大型阔叶浆新增产能投放； 综上，我们认为，中国作为全球木浆需求最大的国家，2025年需求将边际改善，叠加欧元区宏观货币 政策调整空间充足，以及供给端产能投放放缓，明年木浆的供需格局将有所改善，看多明年浆价。

造纸：2024年大宗造纸基本面-价格

双胶纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为5786/5783/5442元，从年初至10月末，价格累计下跌738元/吨，累计下跌12.6%； 铜版纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为5792/5740/5545元，从年初至10月末，价格累计下跌550元/吨，累计下跌9.3%。

白卡纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为4762/4417/4391元，从年初至10月末，价格累计下跌644元/吨，累计下跌13.4%； 箱板纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为3833/3656/3620元，从年初至10月末，价格累计下跌238元/吨，累计下跌6.2%。

造纸： 2024年大宗造纸基本面-库存&开工率

双胶纸：社会端补库动力不足，旺季不旺，企业端库存环比明显增加，开工率历史低位，供求关系一般；2024年9月，社会端库存116万吨；企业端库存天数为19天，环比+2.4天； 2024年9月，双胶纸产能开工负荷率为57.4%。

铜版纸：开工率处于低位，社会端补库动力不足，企业端库存小幅环比上行，亦呈现“旺季不旺”特征；2024年9月，社会端库存85万吨；企业端库存天数为24.6天，环比+1.0天； 2024年9月，铜版纸产能开工负荷率为59.1%。

白卡纸：社会库存仍处于历史高位，供大于求格局下，下游开工提升压力较大；2024年9月，社会端库存174万吨，处于历史高位；企业端库存天数为20.1天，环比-0.1天； 2024年9月，白卡纸产能开工负荷率为63.3%，环比-5.0pcts。

箱板纸：9月企业端库存处于高位，产销压力仍存；2024年9月，社会端库存175.5万吨；企业端库存为151.0万吨，企业端库存处于历史高位； 2024年9月，箱板纸产能开工负荷率为58.6%。

造纸： 2024年大宗造纸基本面-净出口

双胶纸：2024年前三季度净出口同比回落，但仍处于历史较高水平。2024年1-9月，净出口量为57.3万吨，同比-13.6万吨；2017-2023年净出口量：47.6/13.3/48.5/-33.5/-53.5/58.9/92.2万吨。

铜版纸：2024年前三季度净出口提升，对铜版纸价格起到正面提振作用。2024年1-9月，净出口量为127.2万吨，同比+22.5万吨；2017-2023年净出口量：89.7/110.6/141.0/75.9/58.0/73.5/148.0万吨。

白卡和白板纸： 2024年前三季度净出口提升。2024年1-9月，净出口量为270.1万吨，同比+63.1万吨；2017-2023年净出口量：182.4/152.8/180.6/122.2/97.8/295.8/294.7万吨。

箱板纸：2024年前三季度净进口延续增长，在内需不振的背景下，进一步对行业景气度施压。2024年1-9月，净进口量为418.1万吨，同比+39.3万吨；2017-2023年净进口量：125.9/197.8/212.7/399.8/385.9/348.8/523.1万吨。

2025年各个细分纸种景气度

内需：预计2025年国内需求同比正增长； 产能：新增产能仍将不断释放； 出口：预计欧元区经济在2025年将弱势增长，2025年出口形势将边际改善。

我们判断25年造纸行业景气度较24年难以出现实质性提升，主要原因是新增产能投放依然偏多。 根据我们的测算，预计2025年细分纸种景气排序：铜版纸>箱板纸>白卡纸>双胶纸； 选股方面，我们建议自下而上，侧重公司的α属性。

三、特种纸板块观点

特种纸行业：盈利能力3Q向下，4Q向上

1Q/2Q/3Q2024，特种纸行业营收同比+11.3%/+10.3%/+0.2%；1Q/2Q/3Q2024，特种纸板块毛利率为 16.1%/15.0%/13.1%，虽然木浆库存成本环比上升，但毛利率下滑幅度较小，反映特种纸企业具有较强的议 价能力； 考虑到木浆库存成本三季度延续上行并将在四季度有所回落，预计4Q2024特种纸公司盈利能力环比提升。

马太效应凸显，仙鹤&五洲持续抢占市场份额

以7家上市特种纸企业总营收作为行业营收，3Q2024仙鹤股份&五洲特纸所占份额为61.5%，相比3Q2022 提升8.2pcts，龙头企业市场份额持续增长； 2024年前三季度，仙鹤股份和五洲特纸资本开支分别为33.4/19.2亿元，两者合计占行业总开支的77.1%； 展望未来，行业资本开支集中于仙鹤股份、五洲特纸，尤其是仙鹤股份，2023年资本开支已经超过另外6 家特纸企业的总和，特种纸行业向头部集中趋势不变。

四、家居板块观点

疫后房地产和家居行业景气均处于下行通道

24年1-9月，国内商品房销售面积累计同比下滑17.1%； 24年1-9月，国内家居零售额累计同比增加1.1%； 国内地产景气低迷，家居需求增长乏力。

3Q定制&软体板块营收双双下滑，外销型公司表现稳健

定制板块：3Q2024整体营收大幅下滑，表明家居行业景气迅速下滑；  软体板块：3Q2024软体家居板块营收增速整体下滑，但下滑幅度小于定制板块，主要原因系软体家居出口板块 表现相对稳健。

盈利能力整体向上，行业竞争处于良性状态

定制板块：3Q2024定制板块的盈利能力环比上行，主要原因系原材料价格下降； 软体板块：3Q2024软体家居企业的盈利表现有所分化，但纵向来看板块整体盈利能力依然较强； 家居行业经营承压的背景下，无论是定制还是软体板块，盈利能力都保持较为稳定，反映行业竞争秩序依然处于良 性状态。

政策保驾护航，看多明年家居板块

政策“组合拳”发力：四个取消（取消或调减限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标 准）；四个降低（降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款的首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖旧买 新”换购住房的税费负担）；两个增加（新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、今年底前将“白名单” 项目的信贷规模增加到4万亿元）； 房地产市场有望止跌回稳，看好明年地产回暖后带来的家居景气度提升。

美国地产：降息落地，地产周期拐点已至

从历史经验看，每一次美国二手房年化交易量下行至400万套附近，就是二手房交易的底部； 当前美国地产景气不佳主要由于高利率环境下卖家惜售导致，美国成屋库存处于历史低位，我们认为， 降息开启后，房屋供给短缺的问题将显著改善，成屋销售有望快速复苏。

报告节选：

编辑：火腿肠