2024年房地产行业2025年投资策略：消化超量库存的两种路径

2024 年回顾：楼市寻底，政策积极

新房销量依旧低迷，二手房表现相对较好

新建商品房销售自 2021 年以来表现持续低迷，尚未发生根本性的好转。2023年，商品房销售面积 11 亿㎡，较 2021 年最高点 18 亿㎡下降38%。2024 年前三季度，商品房销售面积 7.0 亿㎡，同比再降 17%。截至 2024 年9 月末，商品房待售面积为 7.3 亿㎡，同比+13%，库存自 2021 年以来持续增加，目前已处于历史绝对高位。与历史同期相比，2024Q3，商品房销售面积 2.2 亿㎡，仅为2019 年同期的52%。2024 年 10 月，虽受益于 9 月末政策发力，百强房企单月销售额4654 亿元，环比+70%，同比长达 17 个月以来首次转正，但仅为 2019 年同期的44%，仍在低位。

与此同时，新房供给量持续萎缩，但去化周期仍在高位。自2021 年以来，25城商品住宅供应面积持续走低，仅 2023Q1 销售回暖时短暂冲高，2024 年10月供应面积相比 2019 同期仅为 32%，销供比始终保持在 100%以上。较为节制的供应使得商品住宅可售库存自 2023 年以来并未进一步攀升，但去化周期受销售低迷的拖累持续拉长。2024 年 10 月，21 城商品住宅存量可售面积的去化周期约为20个月，较 2021 年翻倍，主流城市中仅三成 10 月末的去化周期较2023 年末缩短。

但二手房成交基本保持平稳，与新房销售的低迷形成鲜明对比。2023 年，全国住宅交易总额 17.4 万亿元，其中二手房交易额 7.1 万亿元，占比41%，较2021年上升 11 个百分点。2024 年以来，二手房销售情况仍始终好于新房，与历史同期相比，2024 年 10 月，18 城二手住宅单月成交套数相当于2019 年同期的150%，而 30 城新建商品房单月成交面积仅相当于 2019 年同期的67%。

从单城市维度看，中国主流城市近年来二手住宅的成交表现相较新房明显更好。2024 年 1-10 月，核心 14 城二手住宅/新建住宅成交套数的平均比值为2.0（其中一线城市为 1.7、二线城市为 2.1），较 2023 年的 1.5、2019 年的0.9 明显提升。尤其是二线城市，成交结构已经显著扭转了 2019 年新房为主的局面。整体来看，二手房的优势在于价格和现房，新建商品住宅中具备价格优势的现房也比期房的销售表现更好。

从套均成交面积看，二手主要承接刚需，而新房承接改善需求。2024 年前10月，核心 14 城二手住宅套均成交面积平均为 96 ㎡（其中一线城市为89 ㎡、二线城市为 99 ㎡），而新建住宅套均成交面积明显更高，平均为121 ㎡（其中一线城市为108 ㎡、二线城市为 126 ㎡）。 我们推测，二线城市的二手房市场崛起也受益于人口流入带来的刚需。2019年，发改委印发《新型城镇化建设重点任务》，二线城市的落户政策持续放松。对比各能级城市 2019-2023 与 2010-2019 期间常住人口数量变化，2019 年以来，二线城市比一线城市吸引力更强，而三四线及以下城市人口流出。

新房溢价仍高，渠道依赖加深

当前，新房相对二手明显溢价。以 2015 年 1 月价格为基数100，计算房价指数。2015 年以来，70 城整体新建住宅销售价格最高涨幅49%，从高点至今下跌9%；而二手住宅销售价格最高涨幅 33%，从高点至今下跌 15%。新建住宅销售价格在上行周期的涨幅大于二手房，但下行周期跌幅小于二手房，2024 年9 月溢价仍有23%。各能级城市新房均明显溢价。2015 年至今，一线城市新建住宅和二手住宅的销售价格涨幅分别为 76%和 68%，二线城市新建住宅和二手住宅的销售价格涨幅分别为44%和 17%，三线城市新建住宅和二手住宅的销售价格涨幅分别为27%和8%。2024年 9 月，一线、二线、三线城市新房相对于二手房的溢价分别为8%、27%、19%。

由于新房的价格劣势，房企去化越发依赖房产中介引流，且支付的佣金费率持续提升。以中国最大的房产交易和居住服务平台贝壳为例，其常年深耕二手房市场，拥有客源优势，2018 年以来逐渐参与新房市场，市场份额和议价能力均快速增长。2024Q2，贝壳的新房交易额在全国商品住宅销售额的市占率为10.3%，较2018年提升了 8 个百分点，而新房佣金费率为 3.37%，较2018 年提升了0.7 个百分点，创历史新高。贝壳新房业务的强势表现充分反映出当前房企面临的销售困境。

受益于地产政策发力，2024 年 10 月，样本城市新房和二手房单月成交量同环比表现均有所好转，且“以价换量”有望逆转。观察四轮政策后全国冰山指数表现，此前每轮政策相对上一轮政策的房价跌幅均进一步扩大，但本轮政策时点二手房最低挂牌价有企稳迹象。再将冰山指数覆盖的 46 城按照24 年6 月二手房挂牌价划分为四个能级：①一线：北京、上海、深圳、广州。②强二线：除四大一线外，最低挂牌价超过 2 万元。③弱二线：最低挂牌价在1-2 万元之间。④三四线：最低挂牌价低于 1 万元。分城市能级观察，一线城市冰山指数下跌后率先出现企稳，我们推测是因为限购政策放宽后成交量激增，快速消化了低价房源；而二线城市紧随其后，冰山指数趋势相似；三四线城市受政策影响最小，但下跌趋势也放缓。

土地市场供需双弱格局延续

供需双弱，下滑明显。全国土地供应和成交自 2022 年起连续三年下滑，2024年1-10 月全国住宅用地供应/成交建筑面积分别为 5.1/3.3 亿平放米，分别同比下降 24%/20%，均创下自 2011 年以来的新低，呈供需双弱格局。

成交价格总体承压，一线城市价格坚挺。2024 年 1-10 月全国住宅用地成交均价6345 元/平方米，同比下降 8%。但不同能级城市有所分化，其中二线/三四线价格分别同比下降 11%/3%，一线价格保持坚挺，同比增长11%。

流拍率整体创新高，高能级城市较为稳定。2024 年1-10 月全国住宅用地流拍率为 31.8%，较 2023 年上升 9.8pct，创下新高。其中一线/二线/三四线流拍率分别为 6.1%/13.0/34.5%，分别较 2023 年上升 1.5/下降3.7/上升11.5pct。

企业端投资谨慎，国央企仍是拿地主力。从企业端看，2024 年1-10 月百强房企拿地权益金额 6199 亿元，同比下降 39%，头部企业投资态度谨慎。从拿地结构看，国央企仍然是市场主力，根据中指院统计，2024 年1-10 月，核心22 城中国央企拿地比例约 76%，在市场下行的背景下连续三年超70%。

9 月政治局会议提出商品房建设要严控增量，叠加“去库存”的大背景，预计土地出让的总量仍将低位运行。而在企业投资趋于谨慎，保证健康的现金流为首要前提的背景下，预计土地成交仍将承压。

首提“止跌回稳”，一线频繁放松

过去一年中央政治局会议对房地产行业提法出现了较大变化：1）2023 年7月提出“房地产市场供求关系发生重大变化”；2）2024 年4 月提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策”；3）2024 年 9 月提出“要促进房地产市场止跌回稳，降低存量贷款利率”。进入 2024 年，“去库存”、“止跌回稳”等词汇都是这轮地产周期以来首次提及。 10 月 17 日，住建部在促进房地产市场平稳健康发展新闻发布会提出“四个取消、四个降低、两个增加”。总体来看，当前政策在供给端和需求端同时发力：1）供给端：通过严控供地增量，收储等方式“去库存”；2）需求端：放松对居民购房的限制，减少居民买卖住房的成本。 从具体实施的政策来看，5 月，央行和住建部按照“政府主导、市场化运作”的思路推动收购存量房用作保障性住房。同时，一线城市也在三个季度中多次进行需求端政策的放松，包括放松限购、限售、首付比例、贷款利率、非普宅标准、税费免征等。

我们可以从一线城市因城施策、房贷利率、收储落地三方面持续关注后续政策发展方向： 1） 截至目前，除一线城市外，需求端限制政策已全部放开，一线城市放松幅度加大，但后续仍有限购端、税收端的放松空间。 2）截至 2024 年 9 月末，全国首套/二套房贷平均利率分别为3.26%/3.63%，相对年初已有较大降幅，且 10 月以来存量房贷利率也以调整完毕，一定程度上减少了居民购房和还贷压力。对比前两轮周期的利差峰值146BP（2009 年12 月）和113BP（2016 年 9 月），当前利差仅为 87bp，故我们认为房贷利率仍有下降空间。3）11 月 8 日财政部部长蓝佛安表示：“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”。当前收储仍存在诸多不确定性，如收储价格、收储规模等，后续可以期待是否有进一步相关细则的出台和实操落实情况。

消化超量库存的两条路径

超量库存 5 到 8 亿平方米，土地占比近60%

库存下降但去化周期再创新高，土地库存占比近60%

截至 2024 年末（因 2024 年全年数据未知，故采用前3 季度增速推算，下同），房地产总库存为 35.2 亿平方米，其中存量未开工土地（下称土地库存）对应的建筑面积为 20.8 亿平方米，占比 59%，已开工未竣工未销售库存（下称未竣库存）为7 亿平方米，占比 20%，已竣工未销售库存（下称竣工库存）为7.4 亿平方米，占比 21%。 按照 2024 年的预计销售面积计算，总库存去化周期为3.5 年，其中土地库存去化周期 2.1 年，未竣库存去化周期 0.7 年，已竣库存去化周期0.7 年。2024年整体库存去化率为 28.4%，相对 2023 年下降 1.8pct，相对2018 年高点下降33pct。可以看到：

总量方面：尽管 2024 年末总库存相对于 2023 年末小幅下降，但由于2024年销售面积出现了更加明显的回落（预计为-10%），总库存去化周期反而上升了 3 到 4 个月。——供需关系进一步恶化；

结构方面：库存结构延续了 2023 年的趋势，即土地库存和竣工库存的占比继续上升，而未竣库存的占比继续下降（仅占 20%），呈现“源头淤积”型的库存结构。——这与景气度上行时期是截然相反的。

去化周期降至合理水平，尚有 5 到 8 亿平方米的超量库存

地产库存去化周期的合理水平大致在2.3 年左右，年初库存去化率的合理水平大致在 50%左右。此时既不会出现2017 年和2018年的供不应求、去化极高导致的“疯狂”，也不会出现过去三年供大于求、去化极低导致的“萎靡”。（这也是为什么我们常将 2019 年作为“正常年份”，用于年份间的比较。） 按照 2024 年末的总库存 35.2 亿平方米计算，若要在2025 年将库存去化周期和库存去化率降低至合理水平，2025 年的商品房销售面积需要达到15 到18 亿平方米，相对 2024 年增长 50%到 80%。 显然，单纯依靠市场的自发需求不可能达到上述效果。按照上文的分析，未来十年的商品房自发需求中枢为 8.3 亿平方米，乐观按照2025 年自发需求为10亿平方米计算（与 2024 年大致持平），则距离目标还有5 到8 亿平方米的缺口。能否弥补这 5 到 8 亿平方米的需求缺口，将是 2025 年能否走向供需均衡的关键所在。

路径一：供给入手，收回存量土地

如前所述，土地库存占到总库存的 59%，是总库存最核心的组成部分，因此从土地端入手，是一个值得期待的路径。 正常的方式当然是通过商品房销售来消化，但短期内需求有限，且需求会被未竣库存（7 亿平方米）和竣工库存（7.4 亿平方米）率先吸收。因此，直接从源头收回存量土地，可能是一个釜底抽薪的办法。我们相信，这也是政策制定者推出闲置存量土地收购专项债的初衷。

若单独考虑这一路径，即 5 到 8 亿平方米的需求缺口完全由收回存量土地来弥补，对此我们的看法是：

可行性：存量土地中大约有 8 亿平方米归于城投，地方政府有意愿。地方政府发行专项债收回存量土地的前提之一，是资金能够留在当地，因此收回城投的土地将是第一选择。而城投拥有大致 8 亿平方米左右，完全可以弥补上述缺口；

难点一：资金需求约为 2 万亿元。按照 3000 元/平方米的楼面价计算，收回5 到 8 亿平方米的土地，大致需要资金 1.5 万亿到2.4 万亿。作为参照，土储专项债集中发行的 2017 年至 2019 年，合计发行金额约1.4 万亿元，与上述资金需求相差并不远；

难点二：隐性债务管控。理论上，土储专项债的偿还来源来自于收回土储的重新出让，即流出的资金需要以土地出让金的形式，回流到地方政府，并用于该笔专项债的偿还。而如果土地市场不见起色，可能涉及隐性债务的管控问题；

宏观表现：若通过收回土储的方式来消化库存，销售、投资、新开工均不会得到改善，对地产链也没有太大正向影响，但竣工或许会受到少量提振。

路径二：需求入手，创造增量需求

在收回土地之外，创造增量需求是另一条可能的路径。相对于收回存量土地，此路径从后端入手，对于主要地产数据和地产链都会有明显提振，但需要的资金量也会更大。 若单独考虑这一路径，即 5 到 8 亿平方米的需求缺口完全由创造增量需求来弥补，对此我们的看法是：

可行性：通过城中村改造（或棚户区改造）、城投收储的方式创造增量需求。前者由新增拆迁群体补充需求，后者由地方城投或国企补充需求。逻辑上具备可行性；

难点一：资金量较大。按照 6000 元/平方米计算，需要资金量为3 到5万亿元，远远超过收回土地所需的资金量；

难点二：城中村改造的核心难点在于补偿标准的博弈。在维护群众合法权益和资金平衡两个要求下，推进较慢；

难点三：在“法制化市场化”要求下，城投很难在收储中承担“救助者”的角色。各地“划拨土地成本+建安成本+利润”的定价方式下，不太可能起到消化库存的作用；

宏观表现：若通过创造需求的方式来消化库存，则销售、投资、新开工、竣工等主要地产数据均会得到提振，地产链也会受益。

政策“堵点”与期待

目前的政策方向可以归纳为上述两条路径，方向是正确的。但我们对政策的实际落地也有一些担心，因为每条政策都有一些难点或者“堵点”。“堵点”得到疏通，才能期待政策效果。

城中村改造的堵点与期待

堵点：补偿标准的博弈

我们反复强调，城中村改造的核心问题不在于资金和安置方式，而在于补偿标准的博弈。实际上，城中村不同于城镇土地上的棚户区，往往存在大量的违建（华南区域为甚），这些违建是当地村民重要甚至是最主要的收入来源（收租）。如果不进行补偿，那么拆迁阻力很大，但如果按照村民的诉求来补偿，那么项目的资金平衡会出现问题。 在过去十几年房企进行城中村改造的实践中，补偿标准的博弈只能通过长时间的“拉扯”来解决，这就是所谓的城中村改造“一二级联动”项目往往动辄十年的原因。 而在彻底解决补偿标准博弈的问题之前，不管是房票安置、货币化安置、还是实物安置，都无法将城中村改造提速。

期待：司法支持 + 扩围

我们认为，疏通城中村改造堵点的方向有二： 司法支持。违建就是违建，按照相关法律法规理应拆除。期待在城中村拆迁过程中，司法系统能够在司法裁决和司法执行方面给于更多的支持；扩围。相对于高能级城市核心区域的城中村，低能级城市相对边缘区域的城中村，以及城镇建设用地上的老旧房屋（棚户区），拆迁难度明显小的多。期待城中村改造的相关政策可以扩围至以上区域。在此基础上，辅以资金方面的支持，才能起到立竿见影的效果。

收储的堵点与期待

堵点：过度的市场化

收储的堵点有二，一是市场化原则下，城投基于自身的新建成本确定收储价格，即“划拨土地成本+建安成本+利润”定价，一般只能达到普通住宅成本价的4折左右，房企很难接受；二是市场化原则下，城投收储后会立刻投向市场（出租或者出售），且由于成本低，其租金或售价也明显低于市场（6 到7 折），并不能起到消化库存的作用。

期待：适当的“非市场化”

我们认为，疏通收储堵点的方向有二： 按市场成本收购。提供长期资金，要求收储主体按照成本价（可以有少量折扣）收储。按照 6000 元/平方米计算，将库存去化周期降低至合理水平，大致需要 3 到 5 万亿资金支持；  收储后短期内不进入市场。至少在市场明确企稳之前，不将收储房源重新投放市场，即需要降低对短期内资金平衡的要求。

收回存量土地的堵点与期待

相对于城中村改造和收储，收回存量土地的堵点更容易解决： 资金方面，大约需要 2 万亿资金支持。相对于城中村和收储中较为复杂的博弈（不仅是钱的事），收回土地的参与方都有较强的参与动机。只要资金到位，推进起来更容易（主要是钱的事）； 隐债管控方面，需要适当放宽城投拿地对应的隐债管控，以及降低发行专项债对项目受益或偿还时间的要求。

两种路径的组合方式：收回土地为主，创造需求为辅

我们认为，更实际的路径应该是以上两种路径的组合。考虑到收回存量土地的难度明显低于城中村改造和收储，需要的资金量也更小，实际的企稳路径应当以收回土地为主，创造需求为辅。具体而言： 城中村改造（或棚改）：由于城中村改造难度最大，在看到前文所述的“堵点”被彻底打通之前，认为 2025 新增创造 30 万套需求已经是上限，按照户均200平米计算，可新增需求 0.6 亿平方米，占库存消化任务（取均值6.5亿平方米）的 9%； 收储：收储由于仍然与保障房政策绑定，且打通“堵点”的难度同样较大，预计 2025 年新增收储 200 万套（间）。按照套均40 平方米计算（并非都是成套房源），可新增需求 0.8 亿平方米，占库存消化任务的13%； 收回存量土地：剩余的 5.1 亿库存通过收回存量土地实现消化，占库存消化任务的 78%。

2025 年展望：两种路径的宏观表现

基于目前的政策导向，2025 年的政策支持大致就是上文总结的供给和需求两个方向，对主要行业数据的展望也基于两条路径来展开。我们采用的方法是，先不考虑政策的影响，估算一套数据作为基准情况（悲观情形），然后考虑两种政策方向带来的扰动（如前所述，两种企稳路径带来的影响是截然不同的）。我们的预测结果为： 悲观情形（不考虑增量政策）：销售额 8.3 万亿元，同比-14.4%，销售面积9.6 亿平方米，同比-5.9%，新开工面积 9.1 亿平方米，同比+12.2%，开发投资 9.1 万亿元，同比-4.9%，竣工面积 5.8 亿平方米，同比-26.2%； 乐观情形（增量政策消化库存 5 到 8 亿平方米）：销售额9.1 万亿元，同比-5.8%，销售面积 11 亿平方米，同比+8.2%，新开工面积11.8 亿平方米，同比+45.9%，开发投资 9.7 万亿元，同比+1.1%，竣工面积6.8 亿平方米，同比-13.3%。

悲观情形：暂不考虑增量政策影响

销售额-14.4%，销售面积-5.9%

仅考虑目前已出台的政策（降首付降利率放松限购等），预计2024 年全年销售额为 9.7 万亿元，同比-16.9%，销售面积 10.2 亿平方米，同比-9%。展望2025年，预计全年销售额为 8.3 万亿元，同比-14.4%，全年销售面积为9.6 亿平方米，同比-5.9%。节奏方面，单季度增速呈现“两头低，中间高”，2025 年第三季度增速最高。上述预测基于以下逻辑： 2024 年 10 月能够观察到部分城市明显的销售改善，且上年同期基数明显低，因此 2024 年四季度给了相对乐观的预期； 多数城市并未出现明显改善，且改善的城市边际上也有所回落，且本部分暂不考虑增量政策影响，在整体经济彻底改善之前，认为后劲不足，因此2025年呈现逐渐回落的趋势； 开发商会做适当的以价换量，体现为销售面积降幅小于销售额。但认为并不会出现踩踏式的“土地斩仓”行为，愿意“扛”的还是绝大多数。

新开工：以销定产下，新开工预计+12.2%

新开工分析框架：如何刻画房企的“以销定产”

新开工取决于土储存量和开工意愿。土储存量，即前文的土地库存，土地库存越多，意味着潜在的新开工规模越大。而开工意愿则取决当年的供需情况（以销定产），当年供需情况越好，新开工越积极。 如前文所述，2024 年末土地库存同比+10%，土地库存去化周期达到2.1 年，十年均值高出 1 年有余，土储存量显然是充足的。因此，2025 年的供需关系对于房企的开工意愿更为重要。 如何通过数据刻画房企的“以销定产”呢？微观上，房企T 年的总供给由（T-1）年末的滚存货值和 T 年全年新推货值构成，前者在宏观上体现为（T-1）年末的未竣库存+竣工库存，后者体现为 T 年全年的新开工。【严格来说，T 年新推货值在宏观上并不完全对应于当年的新开工，因为存在已开工但未推盘的情况。但这部分已经体现于（T-1）年末的未竣库存+竣工库存。】回溯数据发现，以 T 年销售面积、（T-1）年末的未竣库存+竣工库存、T 年新开工对应的可售面积三个指标，计算出的当年去化率，在过去十年间稳定在40%到45%之间。——我们认为这一指标可以在宏观上刻画房企的“以销定产”。【当年去化率=当年销售面积/（上年末未竣库存+上年末竣工库存+当年新开工*0.85）】

2025 年新开工将有小幅反弹

从上面的指标可以看出，当年销售越高于年初预期，指标越大，反之越小，但整体稳定在 40%到 45%之间。（2024 年之所以向上，是因为我们适当上调了四季度的销售数据。） 展望 2025 年，我们预测全年销售面积为 9.6 亿平方米，同比-6%。假设2025年全年的“当年去化率”为与 2024 年持平（全年新开工增速预计为-15%），可以反推出 2025 年新开工面积为 9.1 亿平方米，同比+12.2%，相当于2019 年峰值的40%。

房地产投资预计-4.9%

房地产投资主要由建安投资和土地购置组成，两者合计占到开发投资的95%，共同决定开发投资的方向。 建安投资增速预计为-5%。理论上，建安投资由施工面积和施工强度决定，前者的变化取决于新开工面积和竣工面积，后者则取决于施工阶段和建材价格（主要是螺纹钢和水泥）。从 2024 年的新开工、竣工和建材价格来看，预计2024 年建安投资增速为-15%。考虑到 2025 年新开工面积有所改善，预计2025年建安投资增速为+5%； 土地购置费增速预计为-20%。从本年的土地出让和新开工看，前三季度-6.9%的增速有较大的下行空间。预计 2024 年全年土地购置费增速为-10%，2025年土地购置费增速为-20%；  房地产开发投资增速预计为-4.9%。开发投资的判断难度较大，准确度不高，但我们认为开发投资在 2025 年跌幅持续收窄，应该是概率较大的。

竣工预计-26.2%

由于竣工是后端指标，其判断难度相对较低。基于未竣库存的增速，可以较为明确的给出竣工的趋势。 先回顾一下过去三年实际竣工增速大幅波动的原因。2022 年至2024 年的竣工增速分别为-15%、+15.8%、-22.4%（前三季度），波动明显比历史数据更大。其核心原因在于期间疫情和部分房企流动性困境的干扰。具体说来： 根据未竣库存增速滞后两年估计，2022 年自发竣工（即假设没有扰动因素）面积为 10.6 亿平方米，同比+5%。但由于疫情和房企困境的扰动，22年实际竣工面积为 8.6 亿平方米，差值 2 亿平方米就是扰动带来的；2023 年的自发竣工面积为 9.6 亿平方米，相对于2022 年的自发竣工下降10%，即竣工从 2023 年开始就已经进入下降通道，相对于未竣库存恰好滞后2年。但是，由于 2022 年扰动面积的回补（0.4 亿平方米），加上2022 年扰动带来的低基数（相对自发竣工少了 2 亿平方米），使得2023 年的竣工增速反而达到了 15.8%； 2024 年的自发竣工面积为 7.7 亿平方米，相对于2023 年的自发竣工下降20%，反映的是 2022 年未竣库存增速的进一步回落（-22%）。此时，由于2023年承接 2022 年回补面积（0.4 亿平方米）导致基数偏高，而“保交楼”在2024年推进并未加速，导致实际竣工增速略低于-20%的自发降幅；

展望 2025 年，考虑到 2024 年的未竣库存增速进一步回落至-30%，预计2025年自发竣工增速将进一步回落至-25%左右，对应的竣工面积为5.8 亿平方米，同比2024年增速为-26.2%。 当然，若“保交楼”有所推进，增速并不会这么低。乐观情况下，若剩余保交楼任务可以在 2025 年全部完成，那么在自发竣工面积5.8 亿平方米的基础上，还有较大的回补空间（估计在 2 亿平方米左右），则 2025 年竣工面积可与2024年持平。——但我们并不建议对这种情况抱以过高期待。

供给路径下的政策影响：提振竣工和投资，销售和新开工无影响

如期所述，供给入手的企稳路径主要指收回存量土地，直接从源头解决库存问题，使得总库存去化周期回归合理。规模上，需要收回大约5 到8 亿平方米（建筑面积）的存量土地，资金需求大约为 1.5 到 2.4 万亿元。这里主要分析，假如仅考虑供给路径，主要的地产数据，相对于上文的“基准情形”会有怎样的变化。

销售：土地交易并不会直接影响销售；新开工：从供给端入手来去库存，意味着土地被收回后，不会立刻投向市场，否则就起不到去库存的作用，因此对新开工也不会有直接影响； 竣工：从相关文件表述和政策导向看，土地的出售方出售土地获得现金后，理应优先用于保交楼，因此 2025 年 5.8 亿平方米的自发竣工面积基础上，会增加部分回补竣工，按照 2 亿平方米的 50%计算，2025 年竣工面积将达到6.8亿平方米，同比增速由基准情形下的-26.2%上升至-13.3%； 投资：由于竣工增速提升，则投资测算中 5%的建安投资增速要做适当上调。但由于竣工增速仍然是负的，上调空间有限。若将建安投资增速上调至7%，则 2025 年房地产投资额为 9.3 万亿元，同比增速由基准情形下的-4.9%上升至-3.8%。

需求路径下的政策影响：对主要数据均有明显提振

需求入手的企稳路径主要指通过城中村改造（或扩大至棚改）、存量房收储的方式创造新增需求，以消化过量的库存。规模上，需要消化大约5 到8 亿平方米（建筑面积）的存量房已开工库存，资金需求大约为 3 到5 万亿元。这里主要分析，假如仅考虑需求路径，主要的地产数据，相对于上文的“基准情形”会有怎样的变化。 销售：若不考虑通过股权收购形式实现的收储，仅考虑正常的购买方式（即整栋收储也通过正常交易过户的形式），则对销售会有显而易见的巨大拉动。假如在一年内完成，则销售面积将达到 16 亿平方米（取均值），同比+59%，销售额将达到 12.3 万亿元（价格按照七折计算），同比+27%；新开工：如此巨大的市场变化可能已经超过了我们上文所刻画的“以销定产”规律。但可以肯定的是会达到非常高的增速；竣工：大体相当于供给路径的影响，即竣工增速由基准情形下的-26.2%上升至-13.3%；  投资：由于新开工会有显著提升，则在供给路径中建安投资增速7%的基础上，进一步的上调至 12%（近 10 年最高）。同时，土地购置费增速也应上调至23%（参考 2017 年），则 2025 年房地产投资额为11.2 万亿元，同比增速由基准情形下的-4.9%上升至 16.5%。

乐观情形：组合路径实现企稳下的数据表现

按照上文的分析，组合路径下，需求端承担过量库存的22%（1.4 亿平方米），供给端承担过量库存的 78%（5.1 亿平方米）。我们认为这是相对更加实际的企稳路径。在此路径下，主要数据的表现为（此为乐观情形）： 销售：销售面积 11 亿平方米，同比+8.2%，销售额9.1 万亿元，同比-5.8%; 新开工：对应销售面积11亿平米的新开工面积为11.8亿平方米,同比+45.9%； 竣工：竣工面积为 6.8 亿平方米，同比-13.3%； 投资：房地产投资额为 9.7 万亿元，同比+1.1%。

编辑：火腿肠