2025年房地产行业投资策略：重启去库存，新周期再出发

本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键

商品房销售及开工面积下滑，待售面积高企

从成交端来看，商品房销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道，2024年1-9月销售面积绝对规模降至2015年水平。供应端来 看，9月商品房待售面积（取证未售口径）达7.32亿平，为历史较高水平。

二手房挂牌量上行，库存去化周期拉长

从二手房供应来看，挂牌量自6月以来不断攀升，叠加各地陆续取消的限售政策，当前二手房市场库存仍较大，对价格产生冲击。

居民预期不足是本轮房价下跌主导因素

我们认为，居民预期不足是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。后 续来看，经济基本面的好转和收入预期的修复是价格企稳的关键。

房价增速和人均可支配收入增速有相关性

从过往的周期看，我们发现房价增速和人均可支配收入增速有相关性，当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发 调控收紧，促使房价增速下降。2023年以来，城镇人均可支配收入增速与房价增速差距越来越大，于是宽松政策持续出台。

展望未来：房价止跌回稳的几种路径

政策：房贷利率降至历史低位，稳定住房消费预期

本次存量房贷降息符合大家预期，也是去库存压力下的必然选择。我国经历过三轮下调，分别在2008、2023及2024年，过往两次存量 按揭利率调整均有所成效，我们认为本轮调整虽然不能直接促进市场去库存，但短期市场信心或将得到改善。

从历史来看，个人住房贷款加权利率和商品房销售面积增速成反相关，但2022年以来房贷利率下降并未能带动居民房贷增长，截至 2024年二季度末，个人住房贷款余额达37.8万亿元，同比下降2.9%；房贷利率也降至3.45%的历史低位，后续仍有下降空间。

政策：首付比例继续降低，居民加杠杆意愿不足

虽然首付比例在下降，改善型需求购房门槛进一步降低，但我们认为当前市场环境下居民加杠杆意愿较弱。将房地产开发企业资金来 源中定金及预收款占比近似等于首付比例，可以看出2023年以来首付比例仍处于向上通道。

政策：一线城市具有示范作用，信号指导意义较强

中央政策指导下，四个一线城市均放宽限购政策，其中广州取消限购，北京、上海、深圳继续放松限购要求，购房门槛进一步降低。 全国层面来看，截至9月末，除京沪深三城外，所有城市均取消限购。

中原报价指数展示了中原二手住宅房源报价变化的情况，领先于二手住宅价格指数，可以通过中原报价指数来辅助预测房价的走向。 中原经理指数反映全国主要城市二手房市场信心，通过对中原各地中介门店经理进行调研，收集和整理中原前线业务经理对于市场最 及时的反馈信息。当中原经理指数高于50%时，说明看涨经理人的占比高于看跌经理人的占比，房价上升的可能性较大。

供应端：严控增量，供地质素提升

改变当前房地产市场供求关系是价格企稳的前提，322城1-9月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，从2019年前9月的13.2亿平降 至2024年前9月的3.1亿平。

2024年各城市土地更加趋向核心区域，往往能卖出更高价格。2023年11月以来土拍地王频出，成都、苏州、厦门、合肥等地土拍溢价 率突破40%，在新房限价取消的环境下，有利于房企盈利提升及新房价格回稳。

针对新房户型优化层面，各地陆续出台多项优化措施，预计未来行业逐步迈向“轻规模，重品质”的发展方向。在全新住宅产品的冲 击下，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。

需求端：住房杠杆率偏低，城镇化率、城市更新仍有空间

居住在城镇的人口为9.02亿人，人均住房面积36.5平米，由此测算2020年城镇家庭总住宅存量为294.6亿平米。2021-2023年新建商品住 宅合计销售36.2亿平米，相加可得2023年末城镇家庭总住宅存量为330.8亿平米。从售价看，2023年全国商品住宅销售均价为10864元/ 平米，由此估计城镇居民住宅总存量资产为359.3万亿。 从负债端看，居民主要的负债是按揭贷款和公积金贷款。我们用2023年末的个人住房贷款余额和2022年末的公积金贷款余额近似估 计，合计45.5万亿。由此我们估算居民在住房部分的资产负债率较低：359.3万亿住房资产对应45.5万亿负债，资产负债率12.65%。

租金收益率：百城租金收益率不断提升

在房价下降影响下，百城租金收益率持续提升，截至9月末达2.25%，为2019年以来最高水平。我们预计2024年底房贷加权利率将降至 3.15%左右，租金收益率提升，进一步提高了房产配置性价比，是具有吸引力的金融资产，后续价格可能会止跌回稳。

重启去库存，新周期的开始

房地产库存重新进入上行期

9月26日政治局会议通稿中指出：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。从房地产待售面积口 径看，2020年开始，我国房地产库存重新进入上行期。截止2024年9月，商品房待售面积7.32亿平米，已经超过2015年末的高峰水平。  我们认为2025年或将成为新一轮房地产去库存的元年，主要由三方面因素贡献：（1）新开工与销售之间的剪刀差，（2）收储商品房 用作保障房，（3）城中村改造。如果后续能够在盘活存量和低效用地上有进一步政策加力，则去库存节奏会更快。

新开工与销售之间形成剪刀差，预计2024-2026年能去库8.28亿平米

从库存角度看，截至2024年9月末商品房待售面积7.32亿平。我们预测未来三年销售面积与新开工面积的累计剪刀差为8.28亿平，高于 当前待售商品房库存。

2024-2026年销售面积预测

商品房销售面积自2021年到达17.9亿平峰值后，2022年开始进入下跌通道，2022-2023年降幅分别为-24.3%、-17.7%。2024年1-9月，全 国商品房销售面积7.03亿平，同比-17.1%。

我们预测四季度商品房销售面积同比-2%，对应销售面积2.64亿平，2024年预测商品房销售面积9.67亿平，同比-13.5%。 价格层面来看，一般而言成交量较价格先行，预测四季度价格企稳回升或有难度，预计2024年商品房销售均价9811元/平，同比-6%； 对应2024年商品房销售金额9.49亿元，同比-18.7%。 我们预测2025-2026年销售面积为9.68、10.07亿平，对应增速2%、3%，销售均价增速0%、1.0%，对应商品房销售金额增速2.0%、4.0%。

2024-2026年新开工面积预测

从历年开工面积来看，新开工面积自2019年以来下降，2022年降幅明显，2024年1-9月同比下降22.2%。我们用土地成交面积来推算新 开工面积，Wind 322城住宅+商服土地成交面积2015-2021年基本稳定在18亿平-25亿平，我们假定第N年开工率=第N年新开工面积/（第 N-1年成交建面*50%+第N-1年成交建面*50%），测算得出2017-2021年开工率基本稳定在90%以上，2022-2023年开工率下降至68%，这 期间城投拿地较多，导致整体开工率回落。

我们假设2024-2026年土地成交面积降幅分别为-10%、-8%、-5%，2024-2026年土地开工率回升至70%，对应2024-2026年新开工面积分 别为7.76、7.06、6.60亿平，对应增速-19%、-9%、-7%。

收购存量住房用作保障房，预计能够去库1.30亿平米

2024年5月，国新办国务院政策例行吹风会上，针对“切实做好保交房工作配套政策有关情况”，中国人民银行将设立3000亿元保障性 住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9月24日，央行表示将资金支 持比例将由60%提高至100%。10月12日，在财政部发布会上，财政部也表态用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。 截止目前，已经有超过30个城市发布相关征集公告，多个城市已落地首批房源征集细则，存量商品房收储政策逐步进入落地期。

目前从各地收储的落地情况看，推进速度仍然较慢，主要堵点在于能够达到收储条件的项目较少，主要困难在于当前租金回报率无法 实现“商业可持续”。从收储的资金来源看，前期的主要工具是央行给出的保障性住房再贷款。截至2024年9月，该项工具投放金额为 162亿元。

展望未来，除了央行给与的再贷款支持外，地方专项债收储也将是重要抓手。在2024年10月12日国新办发布会上，财政部表态将“用 好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”。2021年至2024上半年末，我国累计开工建设和筹集了685万套保障性租赁住房。 假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，预计能够帮助去化库存185万套。按照套均70平米估算，预计能帮助去化1.30亿平米库存。

竣工面积有所承压，但有支撑

竣工面积自2012年以来保持10亿元左右规模，2023年在保交楼政策下竣工面积同比+17.0%， 2024年1-9月同比下降24.4%。我们用新开 工面积推测竣工面积，但观察历年开竣工差值，自2008年以来一直存在剪刀差，即开工面积远高于竣工规模。

于是我们对新开工面积进行修正，修正系数自2011年以来约50%-60%，按照N-4年新开工面积竣工比例20%，N-3年竣工比例60%，N-2 年竣工比例20%测算，2020年之前的竣工误差基本控制在3%以内。2022年开始，新开工面积锐减，修正次数也相应提高至65%。

住建部提出将新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，按照套均100平计算总体新增1亿平施工面积，假设2025-2027年竣工比例25%、 50%、25%。最终竣工面积=基于新开工预测的竣工面积×（1+预测差值）+延期项目的交付面积+100万套旧改对应竣工面积，我们测 算得出2024-2026年竣工面积分别为9.30、8.72、8.19亿平，对应增速-6.8%、-6.3%、-6.1%。

报告节选：

编辑：火腿肠