2024年基础化工行业三季报总结：24Q3盈利环比走弱，周期磨底静待拐点

1.综述：24Q3 盈利环比下行，周期磨底静待需求好转

1.1 行情：24Q1-3 基础化工指数反弹后下行

24Q1-3 基础化工指数下跌后有所反弹。2024.1.1 至 2024.10.31 基础化工 （CI005006）下跌 0.76%，在一级子行业中排名第 22 名。同期沪深 300/中 证 500 分别上涨 14.90%/ 9.09%，基础化工相对沪深 300/中证 500 的超额收 益分别为-15.67%/ -9.85%。2024 年 Q1-3 基础化工指数下跌后有所反弹，总 体与两大指数走势共振。九月以来受央行及证监会等政策的影响随大盘反弹， 而后受行业景气仍在下行的影响，整体表现不佳。传统的“金九银十”旺季 整体表现为“旺季不旺”，但在国内稳增长政策发力预期叠加海外降息带来 的流动性宽松的影响下，基础化工行业或有望迎来结构性机会。

子行业涨跌各半。2024 前三季度基础化工子行业涨跌各半， 其中磷肥及磷化工大幅上行。

基础化工行业整体 PE/PB 估值水平处于低位。24 年前三季度，行业 PE（TTM） 与 PB（LF）整体稳中略涨。从估值水平看，截止 2024 年 10 月 31 日，行业 PE（TTM）为 23.19，PB（LF）为 1.81，相较 24 年年产估值，PE（TTM） 略微上涨、PB（LF）略微下降。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着供 给端产能增速放缓，需求端国家稳增长政策进一步实施，海外流动性转好， 经济复苏的乐观预期继续提升行业景气度有望回暖，板块整体估值有望持续 抬升。

1.2 盈利：24Q3 行业盈利同环比承压

24Q3 营业收入、利润同环比承压。1）24 年前三季度板块营业收入下滑， 实现营业收入 18553 亿元，同比微减 1.45%；实现归母净利润 1042 亿元， 同比-8.45%，归母净利润率 5.61%。2）分季度看，24Q3 实现营业收入 6264 亿元（yoy-4.51 %，qoq-4.33%），实现归母公司净利润 302 亿元(yoy-16.34%， qoq-23.92%)。

24 年前三季度印染化学品、锦纶、氯碱、橡胶制品等子行业表现亮眼，其 中 Q3 磷肥及磷化工等子行业仍在环比改善。分子行业看，24 年前三季度过 半子行业的归母净利润同比上涨，33 个子行业中 20 个子行业同比修复，主 要有印染化学品、锦纶、氯碱等。单季度来看，24Q3 行业仍旧承压，33 个 子行业中，仅 13 个子行业同比修复，仅 4 个子行业的归母净利润环比修复。 23Q3 整体来看，各主要细分板块中，绵纶、膜材料及钛白粉三个子行业亏 损比例超过 50%，其余大部分处于 10%-30%。

24 年前三季度行业盈利水平有所修复，但 Q3 单季度的归母净利润率有所 下滑。盈利能力角度看，前三季度归母净利润率 5.6%，与 2023 年前三季度 （6.0%）相比微弱下降。分季度看，2024 年 Q3 归母净利润率 4.8%，同比 下降 0.75pct，环比下降 1.24pct。

24Q3 过半子行业归母净利率环比承压。2024 年 Q1-3 净利率表现靠前的子 行业分别为钾肥、合成树脂、无机盐、电子化学品。单季度来看，24Q3 多 数行业归母净利率环比承压，其中膜材料等少数行业环比改善。

2024Q1-3 部分子行业 ROE 上行。24Q1-3 无机盐、聚氨酯、磷肥及磷化工 等子行业 ROE 排名靠前，整体 ROE 呈现下滑态势。较 2023 年，2024 年前 三季度 22 个子行业 ROE 下行，印染化学品、氯碱等 11 个子行业上行。

1.3.营运：经营性现金流同比回升，现净比略有下降

经营性净现金流同比回升。2023 年基础化工行业经营性净现金流为 2525 亿 元，同比-10.6%，24Q1-3 经营性净现金流为 1538 亿元，同比+0.57%。从现 净比看（经营性净现金流/净利润），2023 年度基础化工行业净现比为 1.94， 企业盈利质量有所提升，高于 2021 和 2022 年；24Q1-3 净现比为 1.48，相 比 2023 年有所下降。

1.4.供给：24Q1-Q3 资本开支降速，龙头企业仍占主导地位

资本开支降速，在建工程保持增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业 历史投资和未来投资规模。1）资本开支：24Q1-3 行业资本开支 1977 亿元， 同比-19.16%。2）在建工程：受前期资本开支影响，2023 年和 2024Q1-3 在 建工程（期末余额）增速分别为+14.2%/ +83.0%，仍保持一定增长，行业持 续投入下预计未来新增供给仍较大。

在化工品景气承压背景下，具备业绩韧性的龙头企业扩产意愿较强。基础化 工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019 年，国内 化工上市公司总资本支出在 1200 亿元上下，至 2021 年迅速突破至 1500 亿 元以上，2023 年，基础化工行业资本开支达到 3339.4 亿元。2024Q1-3，总 资本支出达到 1976.89 亿元。其中市值前 20 的化工龙头公司 2023 年资本支 出合计占比为 36.7%，2024Q1-3 合计占比为 35.0%。在建工程方面，近年市 值前 20 的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比呈上升趋势，由 22 年的 32.5%上升至 23 年的 37.5%，24Q1-3 继续小幅增加至 38.5%。

1.5.需求：国内纺服、汽车需求恢复，地产竣工较弱，出口强势

衣：2023 年纺服国内销售额同比增速放缓，24Q1-3 出口额恢复正增长。国 内方面，2023 年国内服装鞋帽针纺织品销售额为 14095 亿元，累计同比增 长 12.90%，2024Q1-3 销售额为 10225 亿元，同比增长 0.2%。23 年以来销 售情况逐渐修复，同比不断回升。出口方面，2023 年纺织原料及纺织制品出 口金额为 2913 亿美元，累计同比下降 7.8%。2024Q1-3 出口额为 2208 亿美 元，同比增长 0.5%。

食：农产品价格底部徘徊。2023 年至今农产品价格总体延续 2022 年三季度 以来的下行趋势，2023 年 CBOT 玉米/大豆/小麦价格分别为 559/1391/651 美 元/蒲式耳，分别同比-18.44%/-8.03%/-28.10%。2024Q1-3 农产品价格 CBOT 玉米/大豆/小麦分别为 431/1135/583 美元/蒲式耳，同比分别变动-26.33%、 -19.81%和-13.23%，价格仍处于下行。其中，24Q3 CBOT 玉米/大豆/小麦季 度价格同比-18.20%/-23.90%/-12.24%，环比-9.10%/-13.36%/-9.77%。

住：地产开工、销售数据表现持续低迷，竣工端韧性不再。2023 年与 2024Q1- 3 国内房屋新开工/施工面积、商品房销售面积、房屋开发投资等地产数据皆 呈下滑态势，竣工面积 2023 年有所上升，但也于 2024Q1-3 开始下滑。2023 年商品房销售面积累计同比-8.5%，地产新开工面积累计同比-20.4%，地产 施工面积累计同比-7.2%，地产开发投资累计同比-9.6%，地产竣工面积累计 同比+17.0%。24 年 Q1-3，商品房销售面积累计同比-17.1%，地产新开工面 积累计同比-22.2%，地产施工面积累计同比-12.2%，地产开发投资累计同比10.1%，地产竣工面积累计同比-24.4%。2024 年以来，地产开工、销售数据 持续走低，竣工面积急转下跌。相较于 2023 年，2024Q1-3 商品房销售面积 累计跌幅扩大 8.6 pct，地产施工面积累计跌幅扩大 5.0pct，地产新开工面积 累计跌幅扩大 1.8pct，地产竣工面积累计跌幅扩大 41.4 pct，而地产开发投 资累计跌幅扩大 0.5 pct。综合来看，房地产市场整体持续低迷。

行：2023 年汽车产量持续高增长，24 年前三季度仍保持增势。国内汽车 2023 年累计产量 3011.32 万辆，同比增长 9.3%，产量持续推高。2024Q1-3 产量 2168.3 万辆，同比增长 2.7%，产量仍保持增长态势。

出口：2023 年化工品出口较弱，2024 年前三季度出口强势。2023 年化学纤 维制造业/橡胶和塑料制品业/化学原料及化学制品制造业出口交货累计值分别同比+0.6%/ -2.3%/ -14.3%，出口较弱。2024 前三季度化学纤维制造业/橡 胶和塑料制品业/化学原料及化学制品制造业同比+9.0%/ +7.2%/ +2.0%，出 口表现强势。

1.6 库存：24Q1-3 库存占比先升后降

2016-2017：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长期的价格低迷使 得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴随着下游补库，昭示供需格局 的紧平衡状态下基本面的持续改善。 2018-2019：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿不强，“存货/营 收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未明显回升；2019 年受外需疲软 影响致库存累积，下半年开始主动去库存。 2020-2021：新冠疫情致下游需求断崖式下滑，从而导致行业库存被动抬升， 但后续随海外疫情影响边际减弱，内需也逐步回暖，化工品价格普涨，库存 逐步去化。 2022：疫情交织叠加，地缘政治局势动荡不安，世界经济整体下行，国内经 济受到疫情散发多发、极端高温天气等多:因素的反复冲击，需求收缩、供给 冲击。行业库存占比处于上行趋势。 2023：23Q1受春节及疫情政策放开后需求羸弱，库存占比大幅提升至68.67%， 而 Q2-Q3 受需求恢复及海外补库等因素影响，库存占比降低至 58.30%，Q4 小幅提升至 62.58%。 2024：24H1 库存占比小幅回升，其中 24Q1 受春节影响，库存占比提升至 70.88%，Q2 受需求回升影响，库存占比降低至 61.63%。但 Q3 受传统旺季 “金九银十”旺季不旺的影响，库存占比再次上升至 64.82%。

二季度短暂补库后，三季度化工行业的库存再度下行。从产存品存货看，中 美产成品存货同比增速在二季度出现拐点，中美在经历过去库后，二季度经 历了补库存周期的共振，但三季度以来，美国的补库有所速度下行，中国库 存重回下行趋势。后续随着国内逆周期调节政策持续发力，企业预期有望好 转；美国实际商品消费韧性犹存，叠加美联储降息预期带大宗商品需求增加， 中美或有望实现库存周期共振。

1.7 成本：动力煤/原油价格震荡下行，天然气价格底部震荡

2024 年以来煤价延续震荡下行趋势。2024Q1-3 动力煤市场均价为 865.79 元 /吨，较 2023Q1-3 同比下跌 10.95%。2024Q3 动力煤市场均价为 848.21 元/ 吨，相比 2023Q3 同比下降 2.31%，整体延续 2023 年以来的下行趋势。

2024Q1-3 天然气价格底部震荡。俄乌冲突趋缓后，世界能源供应整体恢复 正常。2024Q1-3，美国天然气平均价格为 2.11 美元/百万英热，同比-14.63%。 其中 24Q3 天然气价格较 Q2 呈上升趋势，平均价格为 2.11 美元/百万英热， 同比-18.66%，环比+1.28%。

2024Q1-3 原油价格持续震荡下行。2024 年前三季度 WTI 原油平均价格为 77.58 美元/桶，同比+0.34%。2024Q3 平均价格为 75.21 美元/桶，相比 24Q2 环比-6.65%。需求走弱时 OPEC 无法继续深化减产，叠加未来特朗普将出台 增加美国原油供给的执政政策，后续供应端对价格的支撑将持续走弱；海外 衰退预期担忧，中期看能源端出现实物消费放缓，原油价格仍有下行压力。

1.8 价格：价格指数仍处于底部

2021 年化工景气高位。2021 年化工行业景气度上行，中国化工产品价格指 数（CCPI）全年上涨 21.63%，主要由需求端拉动。9 月以来的第二轮行情 产品价格指数涨幅更大，煤炭、天然气等主要化石能源价格一路飙升并迅速 往下游传导，能耗成本的支撑推涨了主要化工品的价格，中国化工产品价格 创近 10 年新高。进入需求淡季 21Q4 后，煤炭价格在“保供增产”政策的落 实下稳步下跌，全国电力紧张形势得到缓解，化工品价格普遍冲高回落，但 仍处于近 3 年的高位水平。 2022 年 6 月后化工价格指数承压下行。2022Q1 受到地缘政治等因素影响， 化工品价格指数持续上涨。2022Q2 则在疫情影响内需的情况下化工品价格 指数持续回落至 2023Q2，2023Q3 由于旺季驱动及行业检修季来临，叠加海 内外补库存，化工品价格指数小幅反弹后回落。 2024 年价格指数仍处于低位。2024Q1-3 价格指数仍处于低位，2024Q3 作为 传统旺季，能源价格下跌叠加旺季不旺，并未带动价格指数上涨。当前，PPICPI 剪刀差已缩窄至较低水平，PPI-PPIRM 剪刀差已于 24 年 6 月份转负。

2.投资分析

2.1 万华化学：Q3 业绩低于预期，石化项目投产在即

公司 Q3 业绩低于预期。公司 2024 年前三季度实现收入 1476 亿元，同比 +11.35%，实现归母净利润 110.93 亿元，同比-12.67%。其中，公司 2024Q3 单季度实现收入 505.4 亿，同比+12.48%，环比-0.73%；单季度归母净利润 29.2 亿，同比-29.41%，环比-27.33%。盈利能力方面，Q3 毛利率 13.4%， 同比-4.03pct，环比-1.91pct，Q3 净利率 6.59%，同比-3.66pct，环比-2.07pct。 我们认为 Q3 业绩低于预期的主要原因预计是 Q3 公司多套装置检修、产品 盈利进一步承压、费用环比增加。 Q3 产销量同比增长，环比略降。根据公告，公司 Q3 总产量为 313 万吨， 同比+15%，环比-7%；Q3 总销量为 323 万吨，同比+15%，环比-1%；Q3 吨 收入为 14927 元/吨，同比+6%，环比+6%。具体来看，聚氨酯业务 Q3 实现 收入 188 亿（同比+9%，环比+5%），销量 141 万吨（同比+14%，环比+2%）， 吨收入 1.33 万元（同比-5%，环比+2%）。具体品种中，聚合 MDI 需求表现 较好，主要受益于家电以旧换新、建筑市场需求好转、外需稳定，但纯 MDI、 TDI、聚醚的需求压力较大。

聚氨醋、石化及新材料布局众多，多项目迎来投产期。万华化学始终坚持以 科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、 精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：公司于 2024 年上半年完成福 建 MDI 40 万吨/年技改至 80 万吨/年项目，并公示拟将福建工业园 80 万吨 /年 MDI 装置扩能至 150 万吨/年 MDI 产能。(2)石化：继续推动乙烯二期、 蓬莱一期等重点项目的建设工作。(3)新材料：公司 POE 项目及柠檬醛业务均已投产，更多新兴业务产业化持续推进中。

2.2 华鲁恒升：Q3 业绩符合预期，对未来无需悲观

24Q3 业绩符合预期，盈利能力有所下滑。公司公布三季报业绩，实现营业 收入 251.80 亿（yoy+30.16%），归母净利润 30.49 亿（yoy+4.16%）；其中， 公司 24Q3 单季度实现收入 82.05 亿（同比+17.43%，环比-8.81%），单季度 归母净利润 8.25 亿（同比-32.27%，环比-28.84%）。盈利能力方面，Q3 毛 利率 17.56%（同比-6.77pct，环比-3.03pct），Q3 净利率 10.88%（同比-6.54pct， 环比-3.02pct）。盈利能力下滑主要系各产品价格及价差有所下滑。 部分产品价格有所承压下滑，展望未来并不悲观。（1）肥料：Q3 销量 103 万吨，同比+35.27%，环比-6.19%，吨收入1551元，同比- 6.78%，环比-6.92%。 （2）有机胺：Q3 销量 15.26 万吨，同比+14.05%，环比+4.31%，吨收入 3997 元，同比-18.88%，环比-9.19%。（3）醋酸类：Q3 销量 37 万吨，同比+149%， 环比-4.46%，吨收入 2721 元，同比-13.91%，环比-0.28%。（4）新材料相关： Q3 销量 66.5 万吨，同比+4.25%，环比-4.23%，吨收入 6012 元，同比-11.71%， 环比-7.54%，我们认为主要系辛醇、己二酸 Q3 降价导致，但其价格或已触 底企稳，我们对于未来产品价格及价差并不悲观。 荆州持续贡献，二期投产在即。公司荆州基地一期上半年实现收入 37.65 亿 元，净利润 5.42 亿元，贡献突出，目前公司荆州二期项目正在顺利建设中， 包含一体化项目 BDO、NMP，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料 原料及产品优化提升项目，有望于 24 年底前投产。展望未来，公司现有装 置的盈利能力有望随各项宏观经济刺激政策的落地而有所好转，部分品种 价格或逐步回升至合理水平；增量方面，公司荆州二期预计逐步开始投产， 另有草酸、酰胺原料、一元酸等项目等待投产，工艺优化下成本端亦有改善 空间。

2.3 龙佰集团：Q3 业绩略超预期，在建项目持续推进

24Q3 业绩略超预期。公司 2024 年前三季度实现收入 209 亿元，同比+2.97%； 实现归母净利 25.64 亿元，同比+19.68%。其中，Q3 单季度实现收入 70.81 亿元，同比+0.85%，环比+8.77%；实现归母净利 8.43 亿元，同比-4.29%， 环比+9.33%。盈利能力方面,公司 2024 年前三季度实现销售毛利率 27.01% （yoy+0.49pct），销售净利率 12.24%(yoy+1.26pct)；其中，Q3 单季度实现销 售毛利率 25.87%(yoy-3.16pct，qoq-0.88pct)，销售净利率 11.91%(yoy-0.73pct，qoq+0.06pct)。公司业绩略超预期原因或在于：1）欧盟反倾销前在欧洲备货 的库存，受益于当地钛白粉涨价，2）三季度为传统旺季，公司钛白粉销量 增长。 行业开工率下行，关注长期需求的成长性。（1）供给端：根据百川盈孚，9 月我国钛白粉行业开工率约为 78.26%（mom-3.33pct），行业开工率略有下 滑。9 月产量 39.51 万吨（yoy+7.31%，mom-0.55%）。（2）需求端：外需方 面，根据百川盈孚，24 年 1-9 月我国钛白粉总产量约 349 万吨（同比+20.80%）， 其中出口量约占总产量的 41%，因此内外需均对钛白粉价格及盈利有较大 的影响。内需方面，24 年 1-9 月钛白粉表观消费量约 212 万吨，同比+25.50%。 同时，行业需求长期呈增长趋势。由于涂料行业、塑料行业和造纸行业等下 游行业的需求日益增加，根据龙佰 2024 年半年报，2022 年全球钛白粉市场 需求量约为 690 万吨，预计 2025 年、2026 全球钛白粉表观消费量将达到 890 万吨、930 万吨。 项目众多，持续成长。公司钛白粉产能 151 万吨/年，产能规模全球第一， 配套超百万吨钛精矿年产能。成长方面，公司备受关注的丰源技改项目持续 推进。此外，公司拟投资建设钪钒新材料产业园，一期主要建设 2500 吨/年 高纯五氧化二钒项目、20000 立方/年钒电解液项目和 2000 吨/年铝球项目。

2.4 远兴能源：Q3 业绩略超预期，二期项目持续推进

公司 24Q3 业绩略超预期。公司 24 年前三季度实现营业收入 103.72 亿 （yoy+29.04%），归母净利润 18.05 亿（yoy+19.84%）；其中 Q3 单季度营收 33.03 亿（yoy+23.13%，qoq-12.84%），单季度归母净利润 5.96 亿元 （yoy+31.30%，qoq-6.94%）。超预期或来自于煤炭板块的利润贡献，扣除投 资收益（煤炭板块）后公司 Q3 业绩符合预期。 市场整体供大于求，纯碱价格于 Q3 持续下行。1）根据百川盈孚，市场整 体供大于求，7 月以来下游玻璃领域放水冷修产线不断增加，且部分企业堵 窑减产持续进行，光伏、浮法玻璃行业在产产能不断下降，对原料重碱需求 形成压制，重质纯碱价格持续下行。2）内需：根据百川盈孚，24M1-9 我国 纯碱的表观消费量为总需求 2606 万吨，同比+23.56%；其中，24 年 9 月纯 碱的表观消费量为 247 万吨，同比-0.15%，环比-11.85%。光伏玻璃及碳酸 锂产量的增长为长期内需增长的重要驱动因素，但 7 月以来光伏玻璃需求 持续环比下降。24M1-9 我国光伏玻璃与碳酸锂产量分别为 2130 万吨（同 比+47.38%）、50 万吨（同比+64.56%）；其中，24 年 9 月光伏玻璃与碳酸锂 产量分别为210万吨（同比+5.58%，环比-14.54%）、6.34万吨（同比+79.68%， 环比-2.85%）。3）外需有所上升：2024 年 1-9 月我国纯碱的出口量为 72 万 吨，同比-43.89%；其中，2024 年 9 月纯碱的出口量为 12.85 万吨，同比 +128.86%，环比+4.59%。 资源为王，低成本扩张，中长期成长无忧。公司阿拉善天然碱项目一期项目 已具备达产条件（纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年）。此外，阿拉善天 然碱项目二期工作已启动，规划建设纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年。 公司阿拉善项目采用的天然碱法生产纯碱，处于纯碱生产曲线的左端，资源优势下的低成本扩张保障公司的中长期成长。

2.5 巨化集团：Q3 业绩同比保持增长，看好制冷剂景气周期

公司 24Q3 业绩低于预期。2024 年前三季度实现营收/归母净利润 179.06/12.58 亿元，同比+11.83%/68.40%。其中，24Q3 营收 58.26 亿元，同 比-1.53%，环比-11.86%，归母净利润4.23亿元，同比+64.76%，环比-19.19%。 报告期，致冷剂量价齐升。同时，公司合并淄博飞源化工后，含氟精细化学 品产销、收入有所增加。含氟聚合物及基础化工产品价格下行影响业绩， 2024 年前三季度公司含氟聚合物材料/含氟精细化学品/视频包装材料/基础 化工产品价格同比-18.72%/-17.34%/-10.77%/-13.44%。制冷剂保持高景气， 2024 年前三季度制冷剂价格同比+29.81%，季度环保+7.19%。其中 24Q3 公 司致冷剂产量/外销量 14.11/8.50 万吨，同比+21.73%/+10.46%。 政策扰动不改长期产业趋势，配额龙头仍将受益。2024 年上半年，空调排 产数据超预期，配额使用较多致 R32 偏紧。根据环境部 10 月 18 日《2025 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》文件，2025 年公司三代制冷剂 R32/R134A/R125A/R143A 配额分别为 12.80/7.65/6.42/2.07 万吨，占比达到 37.4%，配额龙头仍受益于行业景气周期。相比 2024 年，R32 内用生产配额 增发 4.5 万吨，供给温和放宽保证制冷剂保价稳量。我们认为，短期配额增 发不会根本影响三代制冷剂政策和产业趋势。 布局前沿产业，保障未来高成长。公司深耕氟化工高附加值产品，含氟聚合 品类齐全，规模领先。公司用自有技术在国内实现第四代氟制冷剂产业化生 产；公司巨芯冷却液项目一期已建成产能 1000t/a，运行状况良好，随着数 据中心规模持续扩大，液冷需求持续向好。

2.6 赛轮轮胎：24Q3 业绩符合预期，全球化持续推进

24Q3 业绩符合预期。公司 2024 前三季度归母净利润约 32.44 亿元，同比 60.17%；扣非净利润 31.26 亿元，同比+48.96%。其中，24Q3 归母净利润 10.92 亿元，同比+11.50%，环比-2.29%。报告期内，公司产品产销量，产品 认可度提高，公司业绩保持增长。2024 年前三季度，公司全钢、半钢和非 公路轮胎三类轮胎产品的产销量均创历史同期最好水平，轮胎产品总销量 同比增长超过 30%。

成本端短期扰动，涨价对冲成本端扰动。报告期，整体原材料价格较 2023 年同期上升。根据百川，截至 10 月 29 日，天然橡胶市场日均价在 17342 元 /吨，月涨幅-0.81%，季涨幅+20.99%，半年涨幅+27.28%；炭黑 7600 元/吨， 月涨幅-6.75%，季涨幅-2.56%，半年涨幅-9.52%。公司提价对冲成本端上升 的压力，近期公司发布涨价函，将从 10 月 15 日起对 TBR 产品价格上调 2%-4%。10 月 21 日，赛轮再宣涨价，将从 11 月 1 日起对 PCR 四品牌部分 产品价格及促销政策进行调整，预计上调辐度 3%-5%。 产能建设有序推进，轮胎龙头打开成长空间。公司发布公告，计划投资建设 “柬埔寨贡布经济特区项目”。此外，公司还将调整墨西哥控股子公司 STT 的注册资本，由 1.2 亿美元增至 2.4 亿美元，出资比例由 51%增至 75%。公 司印尼 360 万条子午线轮胎与 3.7 万吨非公路轮胎项目有序推进、董家口 3000 万套子午线轮胎、15 万吨非公路胎及 50 万吨液体黄金新材料项目扎 实推进。公司研发和技术实力领先行业，建立了具有完全自主知识产权的半 钢、全钢、非公路轮胎三大轮胎制造技术体系，液体黄金、巨胎、矿卡等产 品均在行业前列，伴随行业景气度提高，公司业绩有望持续增长。

2.7 合盛硅业：Q3 业绩符合预期，枯水期硅价有望反弹

公司 24Q3 业绩符合预期。24Q3 营收/归母净利 203.71/14.54 亿元， yoy+2.44%/-33.42%。其中 24Q3 营收/归母净利 70.99/4.76 亿元，同比10.68%/+18.42%,环比-9.63%/+5.82%。24Q3 公司盈利能力有所改善，销售毛 利率 19.61%，同比+49.8pct，环比-3.95pct，净利率 6.61%，同比+1.65pct， 环比+1.09 pct，净利率同环比改善。据公司 2024 年三季度报，报告期内公 司工业硅及有机硅产品销售价格底部震荡下行，成本端硅石、石油焦等价格 亦同环比下跌，24Q3 归母净利同环比改善。 主要产品销量增加，成本端改善。24Q3 公司工业硅/110 生胶/107 生胶/混炼 胶 / 环体硅氧烷生产量 48.04/11.49/8.84/4.85/13.98 万 吨 ， 销 售 量 34.81/9.62/8.62/4.24/1.17 万吨，销量环比-15.03%/11.52%/1.71%/105.86%/- 8.62%，同比-4.61%/-18.56%/0.38%/25.54%/-66.00%。24Q3 主要产业工业硅 价格同比-10.02%，环比-7.68%。成本端，矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲 醇/氯甲烷价格同比-5.38%/-24.78%/-8.3%/-15.65%/-3.11%/-24.91%，环比4.52%/-11.28%/-16.68%/-5.48%/5.45%/-0.83%，成本端改善。 多晶硅产能逐步释放，光伏产业链趋于完善。公司作为有机硅与工业硅双 龙头，产业链上延下拓发挥“煤—电—硅”协同发展优势。23 年有机硅新 疆三期与工业硅东部二期达产，新疆中部光伏一体化产业园项目首期实现 全产线贯通。24 年年产 20 万吨多晶硅项目首条 10 万吨生产线实现高品质 量产、20GW 高效单晶硅片项目全速推进，年产 150 万吨光伏玻璃项目首期 A 窑炉试产达到设计产能，正式迈入光伏产业核心领域，产业链一体化优势 持续提升。

2.8 润丰股份：Q3 盈利环比明显修复，汇兑损失不掩成长

公司三季度业绩超预期。公司发布 2024 年三季报。前三季度实现营业收入 97.85亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润3.42亿元，同比下降52.67%； 扣非后归母净利润 3.41 亿元，同比下降 52.43%。其中第三季度单季度实现 营业收入 41.03 亿元，同比增长 18.07%，环比增长 37.30%；单季度归母净 利润 1.60 亿元，同比下降 46.25%，环比增长 451.86%；单季度扣非净利润 1.65 亿元，同比下降 44.51%，环比增长 570.32%。三季度收入超过 40 亿元， 已接近 2022 年三季度农药景气周期水平。根据财务费用+公允价值变动+投 资收益三个科目测算，三季度汇兑损失造成的影响接近 1.87 亿元。三季度 单季度毛利率 20.56%，环比小幅增长，净利率 4.47%环比二季度修复明显。 发布新一期股权激励，以净利润为考核目标。公司发布 2024 年股权激励计 划。此次授予价格为每股 23.53 元，激励考核目标为 2025-2027 年三个会计 年度净利润。具体为以 2024 年的净利润为基数，2025-2027 年净利润增速 目标值分别为 30%、45%、60%。2021 年股权激励计划中考核目标为营业收 入，此次激励计划变更为净利润，体现了公司下一个战略规划中对盈利提质 增效的重视。 农药价格触底信号明显。2022-2023 年农药产能投放叠加海外去库存，农药 价格在 2024 年快速进入底部盘整，部分农药价格创历史新低。2024 年三季 度以来，供需格局相对良好的农药品种逐步开始提价，海外需求也明显修复。我们认为农药行业已进入存量产能淘汰周期，行业格局优化在即。

2.9 兴发集团：Q3 业绩略超预期，看好硅磷景气

公司业绩略超预期。公司发布 2024 年三季报，实现营业收入 220.50 亿元， 同比增长 0.04%。实现归母净利润 13.14 亿元，同比增长 37.85%。其中单三 季度营业收入 86.46 亿元，同比增长 3.54%；归母净利润 5.09 亿元，同比增 长 52.73%，环比增长 20.26%。单三季度毛利率 18.86%，同比大幅提升 6.25 个 pct，环比小幅下降 1.62 个 pct。根据公司经营数据，单三季度特种化学 品、农药、肥料、有机硅产品销量分别为 13.33、6.25、29.96、6.82 万吨， 环比分别+1.21%、-6.02%、-20.28%、26.77%；销售均价分别为 1.02、2.13、 0.33、1.00 万元/吨，环比分别-1.62%、-1.26%、12.42%、-7.96%。 磷化工景气有望持续，硅产业链有望走出底部。磷肥四季度将逐步进入冬储需求旺季，而磷矿石将逐步进入休采期，供应量环比将有所缩减，磷矿石 -磷肥产业链有望维持景气。同时根据百川统计，8 月以来国内草甘膦工厂 库存水平持续下降，价格窄幅上移。四季度为北美采购传统旺季，经历了 2023 年以来的去库存周期，北美地区有望在四季度恢复采购，从而提振草 甘膦市场情绪。另外从硅产业链景气角度，一方面四季度工业硅将进入传统 枯水期，供应量有缩减预期，近期光伏产业基本面逐步向好也有望提振硅产 业链情绪。针对工业硅等长期处于低盈利水平的高耗能行业，并购重组的积 极政策有望推动行业格局进一步改善。 催化剂：草甘膦价格上涨、磷矿石价格上涨。

2.10 亚钾国际：Q3 降本增效助力三季度业绩环比回升

三季度业绩略超预期。根据公司公告，2024 年前三季度公司实现营业收入 24.83亿元，同比下降14.13%，实现归母净利润5.18亿元，同比下降47.89%。 其中单三季度实现营业收入 7.85 亿元，同比下降 9.71%，环比下降 26.27%， 实现归母净利润 2.48 亿元，同比下降 10.71%，环比提升 31.46%。三季度毛 利率 49.26%，环比提升 2.60 个 pct，而净利率 30.67%环比提升 13.58 个 pct， 我们认为主要系降本增效带来的费用率显著下降。三季度公司钾肥产销量 分别为 47.86、38.04 万吨，环比分别提升 15.30%、下降 32.37%，我们预计 四季度公司钾肥销量有望环比提升。 汇能集团入股，有望助力公司产能释放。2024 年 7 月 31 日公司公告国富投 资向汇能集团协议转让股份，转让价格 17.53 元/股。根据公司公告，目前汇 能集团已完成入股。作为拥有丰富采矿经验的工业巨头，汇能集团入股有望 为公司矿产建设带来新活力。根据公司投资者问答，目前公司钾肥日产量约 为 5000-6000 吨。伴随 2 主斜井和 3 主斜井任一投入使用,预计公司前两个 百万吨钾肥项目钾肥日产量有望可达 8000—9000 吨。 催化剂：钾肥价格上涨、产能建设加快等。

2.11 易普力：Q3 业绩同比稳增，收入体现龙头韧性

三季报略低于预期。根据公司公告，2024 年前三季度实现营业收入 63.03 亿 元，同比增长 0.29%。归母净利润 5.24 亿元，同比增长 10.68%。其中第三 季度实现营业收入 23.89 亿元，同比增长 4.56%，环比增长 11.78%；归母 净利润 1.73 亿元，同比增长 2.14%，环比下降 19.91%。三季度归母净利润 环比下降主要系研发费用单季度计提 1.31 亿元，环比增加 0.36 亿元；另外 单季度毛利率 23.10%环比小幅下降 2.93 个 pct，我们认为一方面公司爆破 服务业务营收占比逐步提升，一方面民爆行业运行情况同比下行预计有所 影响。根据中爆协数据，2024 年前三季度，民爆生产企业累计完成生产、 销售总值分别为 300.00 亿元和 297.13 亿元，同比分别下降 6.43%和 6.25%。 而公司三季度收入同比逆势提升，体现了龙头韧性。 政策频出推动基建投资，民爆行业有望受益。西部大开发作为我国重要发 展战略，随着鼓励政策频出而加快脚步。8 月 11 日中共中央、国务院印发 的《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》发布，其中提到加快西北 风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设。中共中央 政治局 8 月 23 日审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措 施》，再次提到推进清洁能源基地建设。基建投资的加速有望进一步刺激民 爆需求。 催化剂：下游基建投资加速、行业整合加速等。

2.12 金禾实业：Q3 扣非业绩符合预期，三氯蔗糖景气提升

Q3 业绩超预期，扣非归母净利符合预期。公司 24 年前三季度实现收入 40.42 亿元，同比-1.24%，实现归母净利润 4.09 亿元，同比-27.39%，实现扣非归 母净利润 3.77 亿元，同比-21.91%。其中，24Q3 单季度实现收入 15.04 亿， 同比+6.04%，环比+13.54%，单季度归母净利润 1.62 亿，同比+1.17%，环 比+37.51%，扣非归母净利润 1.27 亿，同比-19.53%，环比-1.49%。盈利能 力方面，公司 24Q3 毛利率 19.52%，同比-3.93pct，环比-0.63pct，Q3 净利 率 10.78%，同比-0.51pct，环比+1.88pct。公司产生非经常性损益主要为公 允价值变动所致。 三氯蔗糖涨价效果预计于 Q4 起逐步体现。（1）三氯蔗糖：根据百川报价， 三氯蔗糖 7-8 月为全年最低价，最低仅有 10 万元/吨，而后 8 月底起行业格 局改善下，产品价格逐步涨至当前的 21 万元/吨，因此我们认为三氯蔗糖业 务对 Q3 业绩环比影响或有限，其对业绩的正向拉动作用预计从 Q4 体现。 此外，年底至明年春节前通常为生产企业与下游大客户的年单谈判期，年单 价格值得期待。（2）安赛蜜：截至 10 月 31 日，安赛蜜售价 3.8 万元/吨， 与 24 年上半年维持一致，预计景气度变化不大，其行业格局或于 25 年起 改善。（3）麦芽酚：产品价格整体呈缓慢阶梯型上涨趋势。截至 10 月 31 日， 乙基麦芽酚售价 8.2 万元/吨，较年初的 5.7 万元/吨提升明显。 定远二期一阶段试生产，拟投资粉煤化装置替代固定床工艺。公司完成了 “定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作并陆续进入试生产状 态。此外，公司与万华营养科技签署合作协议，优先将佳乐麝香装置进行技术升级和产能扩建，扩建后佳乐麝香规模将达到 1 万吨/年。基础化工方面， 为了增强基础化工品种竞争优势，公司拟投资 20 亿元建设年产 20 万吨合 成氨航天炉粉煤气化替代固定床工艺，预计建设期 2 年。

2.13 国瓷材料：Q3 业绩符合预期，看好长期增长动力

24Q3业绩基本符合预期。公司2024前三季度营收29.66亿元，同比+6.42%； 归母净利 4.82 亿元，同比+9.38%；扣非后净利 4.54 亿元，同比+12.48%。 其中，24Q3 营收 10.13 亿元，同比+8.11%，环比-10.11%；归母净利 1.52 亿 元，同比+24.51%，环比-37.63%。扣非后净利 1.46 亿元，同比+21.1%，环 比-22.97%。受季节性影响，催化材料下游车企客户高温假导致环比略有下 降，房地产竣工面积影响陶瓷墨水营收增速。24Q3 净利率 16.62%，环比 24Q2 下降，期间费用上升，汇兑收益减少及红筹架构设立产生的手续费增 加。 看好平台型企业多元矩阵接力增长。浆料将成为电子材料板块重要增量， 24Q3 环比大幅提升。MLCC 介质粉体稳定复苏，公司将重点提升车载、AI 相关领域的产品应用。催化材料，24Q4 以及 2025 年关注乘用车领域产品 推广和验证。精密陶瓷，Q3 陶轴承球需求明显增加，陆续开始搭载国内外 头部车企的主力车型。国瓷赛创正在扩建的陶瓷金属化项目有望提升基板 业务生产效率和产品交付能力。新能源材料，隔膜涂覆材料营收快速提升。 同时，我们认为海外业务拓展进程有望加快，生物医疗红筹架构搭建有望助 力海外业务拓展进程，以及陶瓷墨水国瓷康立泰重点开拓海外市场，国内市 场份额超 40%，单月出量全球领先。9 月，东营工厂年产 15000 吨色料厂房 建设完成，3 年内预计达产 1500 吨/月规模。“康立美”数码纺织墨水将为 客户提供全套纺织数码印花方案。 催化剂：催化材料、精密陶瓷业务进展超预期，生物医疗、陶瓷墨水海外业 务进展超预期。

编辑：火腿肠