2024年通信行业投资策略：以AI为主攻，聚焦三大赛道

1、 回顾与展望：通信板块估值仍处于低位

1.1、 通信板块表现优秀，估值仍处较低水平

2024 年初至今通信板块整体表现优秀，在 TMT 板块中跑赢电子、计算机、传 媒。截至 2024 年 11 月 6 日，通信指数上涨 15.66%，在 31 个子行业中排名第 5，在 TMT 板块中跑赢电子（上涨 11.98%，排名第 9），计算机（上涨 13.39%，排名第 8）、 传媒（上涨 2.03%，排名第 24）。

我们对 2014 年至今 TMT 各子行业的估值情况进行了复盘，横向对比来看，通 信行业估值的历史平均水平为 PE_TTM=42，低于计算机（PE_TTM=60）和电子 （PE_TTM=47），与传媒（PE_TTM=42）持平。纵向与自身历史 TTM 估值对比，通 信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2023 年来 PE_TTM=30。

1.2、 以 AI 算力为主攻方向，同时看好卫星+海缆+运营商投资机会

展望 2025 年，我们认为 AI 算力产业链依旧是核心主攻方向，同时看好海缆、 自主可控、卫星互联网、运营商等板块投资价值。

（1）2025 年赛道一：以 AI 算力为主攻方向，聚焦强 Alpha 高成长确定性标的

全球 AI 大模型快速迭代，对于算力需求有望持续高涨。【光通信】迈入 AI 高速 率时代，2025 年，1.6T 有望规模出货，硅光光模块渗透率有望加速提升，CPO、LPO、 薄膜铌酸锂、相干等新技术多线并进，勾勒全新成长曲线；AI 驱动主流计算芯片和 单机柜功耗不断增长，逐步突破风冷散热极限，国内运营商积极推动液冷试点和解 耦，【液冷】迎来黄金时代；IDC 向【AIDC】升级，同时有望带动【服务器】、【交 换机】、【铜缆】持续迭代，长期【边缘算力】有望接力，以【运营商】为代表的数 字经济龙头持续加大算力投资，算力产业链长期成长空间广阔。

（2）2025 年赛道二：海缆行业迎来复苏，投资价值凸显

江苏海风大丰国信项目积极推进中，期待未来二期竞配，同时进入到十四五末 期，国内各地招标并网或迎来加速，市场信心有望逐步提升，【海缆】作为海风产业 链较确定性环节，有望核心受益。我们认为，我国海风发展具有以下三大推动力：（1） 供需端：我国东部沿海省份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力大；（2）政策补 贴端：沿海省份出台多项海风规划政策超预期；（3）成本端：海风产业链长，降价 空间多；风场的规模化和风机的大型化，原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、 柔性直流输电等技术进步，都将有望带来海风建设成本的降低，从而促进平价推进， 带动需求端增长。

（3）2025 年赛道三：自主可控受重视，卫星互联网迈入“破茧成蝶”成长期

我国强调推动高科技领域自主可控，通信自主可控主要围绕【卫星互联网】、【工 控自动化】、【工业互联网】等展开。我国【卫星互联网】产业渐行渐近，展望产业 链各环节，我们认为受益情况各有不同：（1）卫星制造环节：优先受益于卫星发射 增量需求，关注卫星载荷供应商、卫星平台零部件供应商；（2）卫星发射环节：关 注发射资源分配、发射节奏及技术发展带来的产业催化；（3）地面设备环节：关注 高价值量核心网建设各环节，以及终端市场；（4）卫星运营环节：星网、垣信分别 牵头星网、G60，双线共进，有望快速构建卫星网络。

2、 AIGC 风起云涌，算力产业链持续受益

AI 模型加速迭代升级，AI 赋能千行百业，有望持续拉动算力基础设施建设。 2022 年底生成式 AI 大模型 ChatGPT 横空出世，掀起新的 AI 浪潮，海内外云计算厂 商和研究院所等企业均陆续投入到大模型研发当中。伴随模型参数量、Token 数量、 上下文能力、多模态能力持续提升，模型对算力需求持续增长。2024 年，OpenAI 相继推出 GPT-4o、o1 系列模型, Meta 发布 Llama3.1 405B 千亿参数模型，模型性能 持续提升，GPT-5、Llama4 等下一代模型也在训练当中，以 copilot 为代表的辅助性 原生 AI 应用使用量持续提升。我们认为随着模型持续迭代，AIGC 应用多点开花， 训练和推理算力需求有望持续增长，长期利好算力基础设施产业链（包括光通信、 液冷温控、AIDC、AI 服务器、交换机/路由器、算力模组、CDN、铜缆等）。

2.1、 AI 大模型持续迭代，训练所需算力持续增长

国外大模型持续迭代，国内大模型加速追赶，拉动算网基础设施建设。2018 年， 谷歌公司提出基于 Transformer 实现的预训练模型 BERT，在机器阅读理解水平测 试 SQuAD 中刷新记录。同年，OpenAI 公司发布了第一代生成式预训练模型 GPT-1， 擅长文本内容生成任务。2022 年 11 月，OpenAI 发布的 ChatGPT，随后相继发布 文生图模型 Sora、多模态模型 GPT-4、GPT-4o、o1 模型。2023 年，国内大模型加速 追赶，截至 2024 年 6 月，据信通院数据，国内已经发布了华为“盘古”、百度“文 心一言”、阿里“通义千问”、腾讯“混元”和智谱“清言”等 200 多个通用和行业 大模型产品，据国家数据局数据，国内 10 亿参数规模以上大模型超 100 个，持续拉 动对算力基础设施需求。 训练侧及推理侧算力需求持续增长。模型训练侧方面，Scaling Law 依旧成立， 模型为获得更好的性能，模型参数量呈现“指数级”增长，算力需求持续提升，据 META 交流会信息，预计 Llama 4 AI 模型训练所需算力将是 Llama 3 的 10 倍。模型 推理侧方面，伴随 OpenAI 发布 O1 系列模型，通过在推理时引入思维链（Chain of Thought）的方式解决问题，能够将复杂问题分解成多个简单步骤，并即时识别和纠 正错误，显著提升模型的推理能力的同时也对算力基础设施提出更高需求。 Transformer为基，新型架构模型竞相涌现。当前，大模型底层架构以 Transformer 为核心，在计算成本高、扩展性低、解释性不足等方面局限性逐渐凸显，Mamba、 RWKV、InternImage 等新型架构开始出现，并出现 MOE 模型、PEG 模型等新技术 加速大模型落地应用。

2.2、 海内外 AI 巨头军备竞赛，或加大 AI 资本开支

下游 AI 需求强劲，AI 带动巨头云计算收入持续增长，算力缺口仍然存在，AI 巨头或将持续加大 AI 相关资本开支，算力产业链维持高景气度。

（1）谷歌：据谷歌 2024 年第三季度报告，公司 Q3 实现营收 883 亿美元，同比 增长 15%，其中，谷歌云业务实现营收 114 亿美元，同比增长 35%，实现营业利润 率达到 17%，GCP 增长强劲，盈利能力大幅提升。谷歌继续发展和使用 AI，Google 搜索已上线 AI 概览、Circle to Search、Lens 等功能，AI 概览已经在 100 多个国家和 地区推出，每月覆盖 10 亿用户，AI 查询成本已在发布后的 18 个月内降低 90%以上， Lens 每月使用超 200 亿次视觉搜索，赋能谷歌地图等 7 种产品和平台，谷歌内部有 超过 1/4 新代码由 AI 生成。公司持续优化 TPU 架构，目前已更迭至 6 代，正在制定 路线图保持迭代，Gemini 模型已发布两代，第三代正在开发当中。公司 2024Q3 资 本开支为 131 亿美元，同比增长 62%，其中约 60%技术基础设施投资用于服务器包 括 TPU 和 GPU，约 40%用于数据中心和网络设备，公司在 Q3 宣布了超 70 亿美元 的数据中心投资，预计 2024Q4 资本开支水平与 Q3 大体一致，2025 年资本开支将会 持续增长。

（2）微软：据微软 2025 财年第一季度报告，公司 FY2025Q1 实现营收 656 亿 美元，同比增长 16%；微软云实现营收 389 亿美元，同比增长 22%，其中，智能云 业务实现营收 241 亿美元，同比增长 20%，Azure 及其他云服务同比增长 33%，AI 推动 Azure 云营收增长到达 12%，需求继续超过可用容量，AI 对云及其他营收增长 拉动效果显著，公司预计 AI 业务有望在下一个季度实现超 100 亿美元年收入。公司 Azure Arc 用户量已超 3.9 万个，同比增长 80%。AI 使用量持续上升，在过去 6 个月 中，Azure OpenAI 的使用量翻倍，支持 OpenAI o1 模型使用。公司在全球 60 多个地 区拥有数据中心，在本季度公司宣布了对巴西、墨西哥等地新的云和 AI 基础设施投 资，并且加速构建下一代 AI 设施，提供包括自研 Maia100、AMD 以及 Nvidia GB200 GPU。Copilot 持续赋能多个软件，Microsoft 365 每日使用人数环比增长超一倍。公 司 FY2025Q1 资本开支为 200 亿美元，以满足云和 AI 需求，其中约一半云和 AI 开 支用于购买 CPU 和 GPU 服务器，预计资本开支将持续环比增长。公司预计 FY2025Q2 智能云实现营收 255.5-258.5 亿美元，同比增长 18-20%，其中，预计 Azure 云营收同 比增长 31-32%，Azure 云营收将随着 AI 容量增长开始加速。

（3）亚马逊：据亚马逊 2024 年第三季度报告，公司 2024Q3 实现营收 1589 亿 美元，同比增长 11%；其中，AWS 云业务实现营收 275 亿美元，同比增长 19%，连 续四个季度加速增长，AWS 的 AI 业务营收达数十亿美元，持续以三位数年增长率 增长。公司 2024Q3 实现资本开支 226 亿元，同比增长 81%，下游客户对生成式 AI 需求仍然强劲。出于客户对 AI 负载性价比的需求，公司自研第二代训练芯片 Trainium 2 将在未来几周开始增加部署，自研 Inferentia 芯片将用于推理。公司预计 2024 年资 本开支约为 750 亿美元（即 2024Q4 资本开支预计约为 231 亿美元），主要用于建设 AWS 基础设施以满足 AI 需求，其余还用于投资建设北美和国际市场的基础设施以 及配送运输网络。亚马逊 CEO 预计 2025 年公司资本开支或将高于 2024 年，主要由 生成式 AI 驱动，并表示下游 AI 需求仍然大于云供给容量。

（4）META：据 META2024 年第三季度报告，公司 Q3 实现营收 406 亿美元， 同比增长 19%；实现净利润 157 亿美元，同比增长 35%；公司三季度已发布 Llama3.2 系列包括端侧运行小模型以及开源多模态模型，Llama 4 已经进入开发阶段，正在超 十万卡 H100 集群上进行训练，预计较小参数 Llama 4 模型将在 2025 年年初就绪，新一代模型将拥有更多功能、更强及更快的推理速度。目前，Meta AI 是全球使用最 多的 AI 助手，月活跃用户超 5 亿。公司 CEO 表示未来会持续使用 AI 来加速核心业 务，AI 的发展仍需进行大量基础设施投资。公司 2024Q3 实现资本开支 92 亿，同比 增长 36%，主要受服务器、数据中心和网络基础设施投资的推动，服务器已在本季 度交付，部分开支将再 Q4 季度支付。公司预计 2024Q4 实现营收 450-480 亿美元， 上调资本开支下限预测区间，预计 2024Q4 资本开支将高于 Q3，2024 年资本开支将 在 380-400 亿美元（原 370-400 亿美元），预计 2025 年总资本开支将大幅增长，AI 相关基础设施将大幅增长。

国内 BAT 资本开支同比增长，下游客户需求旺盛，云业务中 AI 占比持续增长， 当前海外算力卡获取难度较大，国产算力产业链有望受益。

（1）阿里巴巴：据阿里巴巴 2024 年第二季度报告，公司 2024Q2 云智能业务实 现营收 265.49 亿元，同比增长 6%，从营收结构来看，包括 AI 产品在内的公有云业 务实现两位数增长抵消了非公有云业务下滑，主要是公司更注重高质量收入因而放 弃了部分低毛利项目。AI 相关产品收入持续实现三位数同比增长，公司将持续投入 AI 基础设施，以提升 AI 领域的云采用量，维持市场领先地位。2024Q2 阿里实现购 置物业及设备资本开支 119.39 亿元，同比增长 98.75%，环比增长 17.35%，公司将 继续投资于研发和人工智能资本支出，以确保人工智能驱动的云业务增长。公司表 示下游对传统 CPU 云计算需求相对有限，大部分增长集中在基于 GPU 的 AI 产品开 发上，目前客户对 AI 相关产品的需求仍然十分强劲，一旦上线新的服务器，当天立 即就会被占用并且满负荷运行，并未看到需求有所放缓或减弱，未来收入预期增长 的一半将由 AI 产品推动。此外，公司预计接下来的几个季度，资本开支将达到二季 度相似的水平。

（2）百度：据百度 2024 年第二季报告，百度 AI 云 2024Q2 营收实现 51 亿元， 同比增长 14%，生成式 AI 相关营收持续增长，占 AI 云总营收约 9%，高于一季度的 6.9%，除 GPU 需求外，公司表示 GPU 云客户的 CPU 支出和公有云支出有所增加， 大模型和生成式 AI 仍处于早期阶段，需要时间培养用户使用习惯，虽然国内大模型 价格战竞争愈发激烈，但模型的推理成本也在不断降低。公司预计 AI 云营收将在未 来几个季度持续保持强劲增长，并将持续提高利润率。公司 2024Q2 资本开支为 21.18亿元，同比减少 21.73%，环比增长 3.93%。

（3）腾讯：据腾讯 2024 年第二季度报告，公司 Q2 资本开支为 87.29 亿元，同 比增长 120.82%，主要受 GPU 和 CPU 服务器投资驱动，客户对 GPU 的需求持续增 长。

2.3、 “算力国家队”电信运营商入局 AI，持续加大算力投入

运营商云计算业务维持增长，算力相关资本开支有望持续增长。三大运营商云 计算营收持续增长，持续投入算力资源，自有通用算力资源保持较大规模，智算算 力规模实现较快增长。截至 2024 年上半年，中国电信拥有 21EFlops 智算算力，中国 联通拥有 10EFlops 智算算力，中国移动拥有 8.2EFlops 通算+19.6EFlops 智算算力。 国内 5G 网络建设进入平缓期，运营商在网络建设方面总投资有所下降，总资 本开支占总营收比重持续下降，但算力相关业务资本开支呈上升趋势。2024 年上半 年，中国移动实现资本开支 640 亿，预计 2024 年算力资本开支预计为 475 亿元，同 比提升 21.48%；2024 年上半年，中国电信实现资本开支 472 亿，预计 2024 年中国 电信产业数字化资本开支预计为 370 亿元，同比提升 3.87%；中国联通表示 2024 年 算网数智投资将坚持适度超前、加快布局。

我们认为运营商积极发展创新业务，有望驱动运营商在算力基础设施方面持续 投资，对于 AIGC 方面，运营商以“国家队”身份持续投入到 AI 模型训练中，有望 赋能多个垂直领域，加速 AI 应用在多行业持续渗透，国产算力产业链（光通信、液 冷温控、AI 服务器、交换机及路由器、AIDC、铜缆等）有望持续受益。

2.4、 光模块：AI 驱动高速光模块需求旺盛，新技术变革带来新机遇

AI 浪潮下，光模块成为全球算力产业链参与确定性相对较强的环节。 （1）从需求端来看：数据中心及电信市场的硬件设备需求增长与技术升级持续 促进光模块市场发展，其中 AI 的快速发展进一步拉动算力需求，光通信网络是算力 网络的重要基础和坚实底座，光模块作为光通信的核心组件，整体产业链有望充分 受益 AI 算力发展。 （2）从供应端来看：我国高度重视光通信发展，国内光模块厂商全球市场份额 不断提高。据 lightcounting 数据，2023 年光模块全球前 10 大厂家中国占据 7 家，我 国光模块企业全球地位不断凸显。 光模块市场前景广阔，AI 算力需求加速数通市场成长。根据 Yole 数据显示，光 模块整体收入由 2022 年的 110 亿美元略降至 2023 年的 109 亿美元，预计到 2029 年， 全球光模块市场整体收入收入有望达到 224 亿美元，2023-2029 年间的复合增长率约 为 11%。其中 2024 年在数通细分领域，AI 驱动的光模块市场有望出现同比 45%的 增长。

从产业链来看，（1）上游环节：包括光芯片、电芯片制造商和光学元件供应商， 负责光模块制造的关键原材料提供；中游环节包括光模块制造商、光通信芯片制造 商以及光通信设备供应商，负责将光芯片和光器件组装成完整的光模块，并开发与 之配套的驱动电路和控制系统；（2）下游环节：主要分为数通市场和电信市场，包 括互联网和云计算企业、电信运营商等最终用户。目前国内厂商主要集中于光模块 组装及无源器件制造，高端有源光芯片尚仍处于进口依赖阶段，国产光芯片正逐步 从低速率向高速率发展。

算力网络升级，加速光模块需求及迭代。整体来看，光模块向着高速率、低成 本、低功耗的方向发展。 （1）数据中心高速率光模块加速发展。自 2019 年后全球数据中心产业开始步 入算力中心阶段，根据 Cisco 数据，2010-2022 年全球数据中心网络交换带宽提升了 80 倍，特别是近期 AIGC 的快速发展带来网络架构的升级和 GPU 的加速迭代，进一 步带动设备间更高的带宽需求，从光模块带宽需求来看，目前已进入 800G 光模块的 放量阶段，从数据中心交换芯片的演化角度来看，目前进入每两年翻一番的快速增 长阶段，预计 2025 年有望实现 102.4T 的容量，对应 1.6T 光口，进一步加速 1.6T 光 模块升级。 （2）高速光通信时代降本降耗需求凸显，硅光、CPO、LPO 等新技术有望迎 新机遇。根据 Cisco 数据，2010-2022 年全球数据中心的网络交换芯片功耗提升约 8 倍，光模块功耗提升 26 倍，交换芯片 SerDes 功耗提升 25 倍。随着高速率光模块进 一步放量，传统可插拔光模块方案的成本及功耗不断增加，降本降耗的需求不断提 升，相较于传统光模块方案，硅光、LPO、CPO 等技术方案或迎来发展机遇期。

2.4.1、 光模块变化 1：AI 引发网络架构变革，带来大量高速光模块需求

数据中心网络架构升级拉动光模块需求上升。（1）云计算需求推动网络架构迭 代升级。传统数据中心计算网络逐步向 Spine-Leaf 数据中心网络架构转变。由于 Spine-Leaf 数据中心网络架构连接端口众多，信息传递中使用的光模块数量随之提高， 传统三层数据中心网络架构所需光模块数量约为机柜数的 9 倍，而 Spine-Leaf 网络 架构下光模块数量约为机柜数的 44 至 48 倍。（2）DGX GH200 驱动 800G 光模块市 场需求扩张。英伟达发布的DGX GH200超级计算机中引入NVLink与NVLink Switch 方案，搭载 256 颗 Grace Hooper 超级芯片，每台 NVLink Switch 交换机含有 32 个 800G 接口，铜线方案下两层 Fat-Tree 拓扑结构中第一层并不涉及光模块的使用，第二层 中 36 台交换机共需 36×32×2=2304 颗 800G 光模块；综上所述，256 个 GH200 与 800G 光模块对应数量关系为 1：9。

2.4.2、 光模块变化 2：AI 芯片迭代加快，缩短代际更迭时间，1.6T 时代加速到来

英伟达每 1-2 年发布新的芯片架构以不断适应算力需求的增长。2010 年英伟达 发布第一代 GPU 计算机构 Fermi，2017 年提出 Volta 架构以提供人工智能超级计算 机的性能，2020 年 Ampere 架构采用全新精度标准 TensorFloat32(TF32)与 64 位浮点 (FP64)，以加速并简化人工智能应用。2022 年发布 Hopper 架构，支持第四代 TensorCore，每个 SM 能力更强。2024 年发布新一代 GPU 架构 Blackwell 以及搭 载新一代 GPU 架构的产品 B100、B200 以及 GB200 等。2024 年 10 月 8 日，富 士康母公司鸿海精密举办 2024 鸿海科技日，公司董事长表示鸿海及供应链已准备成 为“首个量产出货（英伟达芯片）GB200 的公司”，正在墨西哥为英伟达建设全球最 大的 GB200 芯片生产基地，预计到 2025 年，英伟达 NVL72 服务器产能将达到 20000 台。此外，董事长表示 GB200 服务器计划将在 2024 年第四季度中末期发货。我们 认为，2023 年作为 AI 元年，AI 在一半的时间内将互联速度提升一倍，互联速度由 过去的 4 年两倍变为 2 年两倍，海外市场正由 400G 向着 1.6T、3.2T 等更高速发展。

2.4.3、 光模块变化 3：硅光、CPO、薄膜铌酸锂、相干等新技术多线并进，硅光超 预期发展

随着光通信速率进一步迭代，传统方案或遇速率、尺寸等瓶颈，降本降耗需求 逐步凸显，在技术路径方面：硅光、CPO、薄膜铌酸锂、LPO、相干等技术关注度进 一步提升，重视相关技术迭代带来的产业格局影响。

硅光子技术具备高速率、高集成度、低成本等特点，应用领域广泛。硅光子技 术是基于硅和硅基衬底材料，利用现有 CMOS 工艺进行光器件开发和集成的新一代 技术，是实现光子和微电子集成的理想平台。随着传统微电子、光电子技术逐步步 入“后摩尔时代”，硅光产业链逐步完善，已初步覆盖了前沿技术研究机构、设计工 具提供商、器件芯片模块商、Foundry、IT 企业、系统设备商、用户等各个环节，硅 光子技术作为平台型技术，其高速率、高集成度、低成本、低功耗、小型化等特点 正逐步凸显，正被广泛应用于光通信、光传感、光计算、智能驾驶、消费电子等多个领域。

AI 高速光通信时代，硅光子优势逐步凸显。随着光通信网络朝着 1.6T、3.2T 等 更高速率持续迭代升级，硅光光通信产业或迎来成长机遇。在数通市场，高速光模 块加速迭代升级，硅光渗透率有望提升；在电信市场，相干光模块持续升级，硅光 光模块需求或将增长；在 CPO 领域，硅光子技术作为 CPO 的核心技术之一，有望 充分受益于 CPO 的发展需求，并成为各大厂商的战略布局重心；在 OIO 领域，随 着 AI 技术对算力的持续需求，芯片间数据传输不断增大，OIO 的技术优势有望不断 凸显，作为 OIO 理想平台的硅光子技术也有望得到进一步发展。

CIOE2024 会展上硅光方案景气度高，再次验证硅光加速发展。第 25 届中国国 际光电博览会（CIOE 2024）于 2024 年 9 月 11-13 日在深圳国际会展中心举办。在 AI 的拉动下，从光电芯片及光器件/光引擎到光模块在向高速率方向快速升级，同时 以硅光/CPO/薄膜铌酸锂/相干等为代表的新技术成熟度不断提升，国产替代也成为重 点关注方向，其中硅光技术成熟度和市场关注度显著提升，不少企业布局硅光技术。 会展上，旭创科技展示了 800G/400G 全系列硅光模块，并积极推广 1.6T 硅光方 案；新易盛 400G 和 800G 硅光模块均已经入量产阶段，最新的 1.6T 硅光模块也已经 完成开发，并进入样品阶段；华工正源的 1.6T OSFP DR8 光模块搭载自研单波 200G 硅光芯片，并表示沿着自研硅光芯片的技术路线，目前已具备从基于各种化合物光 芯片到器件、模块、智能终端全系列产品的垂直整合能力，下一步将布局 3.2T 及更 高速率的光模块、CPO 和光 I/O；源杰科技年初推出的硅光大功率激光器，25 毫瓦 的 100G DR1 搭配硅基的调制器，2024 年有机会实现小批量出货，50 毫瓦和 70 毫 瓦也已经送样，其中 70 毫瓦可以做到一分四，即做到 400G DR4 的规格；Sicoya（熹 联光芯）展出最新硅光技术及解决方案，包括 1.6T DR8 PIC、800G DR8 PIC、 800G2xFR4PIC、200G/lane PIC wafer 等产品，并现场进行单通道 200G 硅光产品的 性能演示；SiFotonics 同样展示了最新研发和量产的全系列硅光产品，包括 800G/1.6T AI/DC 智算互联应用的 200G Ge/Si PIN PD 和 4x200G SiPho MZM PIC，现场演示了 和 Anristu 硅光 PCIe 光互联解决方案，目前已创 7000 万硅光芯片交付新纪录。

硅光应用加速发展，重视产业链投资机会。 （1）硅光光器件/光模块厂商：随着 AIGC 发展，硅光子技术在高速光通信时代 有望迎来发展热潮，对传统光通信产业格局或带来深远影响，一方面硅光器件/模块 厂商有望充分受益于产业发展，另一方面，硅光芯片具有较高产业壁垒，头部厂商 的深度布局有望迎来新一轮产业演化。 （2）硅光 CW 光源供应商：硅光光源集成作为目前硅光子技术一大技术难题， 目前外置 CW 光源是硅光光模块的主流方案，且可进一步应用于 CPO 等场景，随着 光通信速率需求的不断提升，硅光光模块的通道数也随之增长，CW 光源需求量有 望得到进一步发展。（3）硅光工艺配套厂商：从硅光工艺流程看，硅光与微电子技术逐步趋同，随 着硅光子技术进一步普及及发展，需重视配套工艺设备、软件厂商投资机会。

2.5、 液冷：AI 集群高密度化发展，液冷渗透率有望快速提升

AIGC 高速发展，带动数据中心朝着高密度化发展。（1）主流计算芯片功耗不 断增加，热流密度不断增加，芯片侧发热量热逼近风冷极限，继续使用风冷或造成 局部热点问题，导致硬件故障率提升；（2）AI 集群对算力密度有一定要求，训练单 元过于分散不利于作业开展，减少组网距离亦可减少通信耗材开支,使得整体机柜密 度较高；（3）服务器功率上升带动单机柜功率不断上升，逼近风冷单机柜散热极限， 液冷散热效率优于风冷，或将成为更佳选择。随着人工智能的算力需求不断增长， 我们认为液冷能更好满足 AIDC 的散热需求，液冷有望在 AIDC 场景中加速部署。 液冷技术优势显著，运营商助力液冷生态完善。虽然风冷技术是目前最普遍应 用的数据中心散热技术，但其存在密度低和散热能力差的缺陷。液冷与风冷技术相 比，具有低能耗、高散热、低噪声、低 TCO、空间利用率高、环境易部署等优势。 在电信运营商的强推动下，我们认为液冷产业链生态有望加速完善，解决液冷产品 标准不统一、CAPEX 较高等行业痛点，助力液冷散热成本进一步降低，推动液冷渗 透率持续增长。 长期驱动：政策对 PUE 要求趋严，引导数据中心绿色化、低碳化发展。随着数 据中心规模不断扩大，行业耗电量与日俱增，数据中心节能减排迫在眉睫。在碳达 峰、碳中和战略引导下，各地方政府对新建数据中心 PUE 指标要求日益严格，当前 数据中心平均 PUE 水平偏高，液冷方案可使 PUE 降至 1.25 以下，可由传统风冷向 风液混合冷过渡，充分满足政策要求。

液冷产业生态涉及产业链上中下游，包括上游的液冷系统一次侧和二次侧产品 零部件提供商、中游的液冷服务器、液冷交换机等 IT 设备提供商及下游的算力使用 者和第三方 IDC 服务商。（1）上游：主要为产品零部件及液冷设备，包括快速接头 （QDC）、CDU/CDM、电磁阀、浸没腔体（TANK）、分级液器（Manifold 或 RCM 或 VCDU）、冷却液、软管、环路工艺冷媒供回歧管（LCM）等组件或产品供应商； （2）中游：主要为液冷服务器和液冷交换机等 IT 厂商、芯片厂商以及液冷集成设 施、模块与机柜等；（3）下游：主要为算力使用者和第三方 IDC 服务商，主要包括 三大电信运营商、互联网企业、第三方 IDC 服务商及其他行业客户。

2.5.1、 液冷变化 1：主流计算芯片和单机柜功耗不断增长，逐步突破风冷散热极限

AIGC 高速发展，带动数据中心朝着高密度化发展，伴随芯片侧及机柜侧功耗 持续增长，逼近风冷散热极限，液冷产业链渗透率有望快速提升。 （1）芯片侧：高算力需求下，国内外算力芯片热功率不断攀升，传统风冷散热 模组下热点问题显著，风冷散热已达瓶颈。我们认为：当 CPU 芯片≥350W 或 GPU 芯片功耗≥400W 时，液冷成为“待选”方案。随着芯片功率提升，液冷散热优势逐 渐凸显，风冷散热性价比持续降低，采用液冷散热方案的比例不断增长。当 GPU 芯 片功耗≥800-1000W 时，液冷成为必选方案。此时已逼近风冷散热极限 800W 左右， 液冷将从可选改为必选，目前英伟达 B200 计算芯片 TDP 为 1000W，GB200 计算芯 片 TDP 最高为 2700W，已采用单相冷板式液冷替代原有风冷方案，若芯片功耗持续 上升，单相冷板式液冷或达到散热瓶颈逐渐开始向相变冷板式或浸没式液冷转变。 （2）机柜侧：AI 集群对算力密度有一定要求，训练单元过于分散不利于作业开 展，同时，AI 服务器功耗大幅增长带动机柜侧整体功耗持续增长，如英伟达 NVL72 方案单机柜功耗达 120KW，华为 Atlas 900 单机柜功耗达到 50KW，已超过风冷散热 极限，均改用液冷方案。

2.5.2、 液冷变化 2：运营商积极推动液冷生态成熟，按下液冷“加速键”

电信运营商提出三年愿景，液冷发展按下“加速键”。据三大电信运营商联合发 布的《电信运营商液冷技术白皮书》，电信运营商提出三年愿景：构筑开放生态，降 低 PUE 与 TCO；发挥规模优势，大力拓展应用。冷板式液冷方面，推进形成拥有原 创技术、接口标准统一、产业生态完善、应用规模最大的发展态势；浸没式液冷方 面，推进形成标准统一化、产品国产化、实施工程化、推广规模化的发展格局。 《电信运营商液冷技术白皮书》提出：2023 年开展技术验证，充分验证液冷技 术性能，降低 PUE，储备规划、建设与维护等技术能力；2024 年开展规模测试，推 进液冷机柜与服务器解耦，促进竞争，推进产业生态成熟，降低全生命周期成本； 至 2025 年，开展规模应用，共同推进形成标准统一、生态完善、成本最优、规模应 用的高质量发展格局，电信行业力争成为液冷技术的引领者、产业链的领航者、推 广应用的领先者。运营商近年来对算力基础设施的资本开支增长较快，我们认为运 营商大力开展液冷技术验证，有望加速液冷数据中心的标准化，完善液冷生态。

2.5.3、 液冷变化 3：单千瓦液冷 Capex 迅速下降，液冷性价比逐步凸显

性能方面，液冷技术相较于风冷，优势显著。虽然风冷技术是目前普遍应用的 数据中心散热技术，但其存在散热密度低和散热能力差的缺陷，在散热密度较高的 场景如 AI 集群、HPC 集群下尽现颓势。液冷与风冷技术相比，液冷技术主要有：（1） 低能耗；（2）高散热；（3）低噪声；（4）低 TCO；（5）空间利用率高；（6）环境要 求低，易部署；（7）余热回收易实现等优势。 成本方面，虽然液冷总体 Capex 仍高于风冷，但从单位角度来看，单千瓦散热 Capex 已在快速下降，成本拐点或将出现。据赛迪顾问发布的《2023 中国液冷应用 市场研究报告》，2022 年液冷数据中心 1kW 的散热成本为近 6500 元，相比 2021 年 已经下降了 23.5%，预计 2023 年 1kW 的散热成本有望降至 5000 元左右，与传统风 冷的建设成本已基本持平。随着单位散热成本持续下降，液冷 TCO 优势逐渐显著， 或将加速老旧风冷数据中心改建为液冷数据中心，液冷渗透率持续增长。

AI 注入强大动能，液冷数据中心市场规模有望保持高速增长。AIGC 的高速发 展离不开高算力的支撑，随着计算芯片功耗持续上升带动服务器及整机柜功耗上升， 液冷散热有望成为首选。据科智咨询预计，2023 年中国液冷数据中心市场将同比增 长 53.2%，市场规模将增长至 154 亿元，预计 2022-2027 年，中国液冷数据中心市场 将以 59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到 2027 年，随着 AI 系列应用的规模化 落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。

2.6、 AI 服务器、高速交换机、铜缆连接器大放异彩，AIDC 需求渐起

2.6.1、 Blackwell 系列服务器逐步落地，带动新一轮 AI 集群算力增长

Blackwell 芯片服务器有序发货，算力产业链持续扩张。英伟达在 2024GTC 大 会上围绕 GB200 发布多款算力新品，其中 GB200 支持在 NVLink 域中配置 36 个或 72 个 GPU。基于 MGX 和 NVLink Switch 系统，每个机架搭载 18 个计算节点，在 GB200 NVL72 中，支持单机架搭载 72 个 GPU 和 18 个双 GB200 的计算节点，并搭 配 9 个交换机节点，共 18 个交换芯片，通过连接超 5000 根 NVLink 铜缆实现 72 个 GPU 之间互联，每个 GPU 通信速度为 1.8 TB/s，比 400 Gbps 以太网标准快 36 倍。 2024 年 10 月 8 日，富士康母公司鸿海精密举办 2024 鸿海科技日，公司董事长 表示鸿海及供应链已准备成为“首个量产出货（英伟达芯片）GB200 的公司”，正在 墨西哥为英伟达建设全球最大的 GB200 芯片生产基地，预计到 2025 年，英伟达 NVL72 服务器产能将达到 20000 台。此外，董事长表示 GB200 服务器计划将在 2024 年第四季度中末期发货。10 月 8 日，微软 Azure 云成为首个运行 Blackwell 系统的云 厂商，系统配备 GB200 AI 服务器，搭配 IB 网络以及液冷散热运行。10 月 9 日，OpenAI 表示已收到首批工程版 DGX B200 服务器，伴随 B 系列 AI 服务器有序发货，有望 拉动新一轮高算力基础设施建设，支持生成式 AI 持续迭代。

2.6.2、 AI 集群新增后端组网需求，高速交换机有望加速放量

AI 模型参数持续增长，AI 训练集群带来 GPU 互联需求，新增后端网络组网需 求。传统数据中心架构下，传统服务器与交换机之间通过网卡互相通信，网卡可直 连 CPU 进行数据交换；AI 服务器比传统服务器新增 GPU 模组，服务器内部 GPU 之 间通过 PCIe Switch 芯片或 NVSwtich 芯片实现内部互联，GPU 模组通过对应的网卡 与其他服务器的网卡互联，实现各节点之间的通信。因此相比传统网络架构，AI 服 务器组网增加后端网络组网（Back End），增加了每台服务器的网络端口数量，拉动 对高速交换机、网卡、光模块、光纤光缆等组件的需求。

AIGC 持续带动数据中心市场持续增长，800G 端口数据中心交换机有望于 2024 年开始放量，400G 需求加速释放。据 IDC 数据，2023 年全球以太网交换机市场规 模达到 442 亿美元，同比增长 20.1%，全球企业及运营商路由器市场规模达到 164 亿美元，同比基本持平。分市场结构来看，2023 年数据中心市场规模达到 183 亿美 元，同比增长 13.6%，占比达到 41.5%，其中，100G 端口交换机仍为市场主流，占 数据中心市场46.3%，营收同比增长6.4%，200/400G端口交换机营收同比增长68.9%， ODM 厂商直销营收达到 63 亿美元，同比增长 16.2%，占数据中心市场 14.3%；非数 据中心交换机市场规模达到 259 亿美元，同比增长 25.2%，其中，1G 端口交换机仍 占主流，占非数据中心市场 56.5%，同比增长 24.2%，10G 端口交换机 2023Q4 占比 20.4%，全年营收同比增长5.3%。分地区来看，美国地区市场2023年同比增长28.8%， 中国市场虽然全年下跌 4.0%，但在 2023Q4 同比增长 9.1%，市场需求持续回暖。 据 Dell‘Oro 数据，从端口速率来看，2023 年全球 100G 端口数据中心交换机仍 为主流，400G 端口交换机加速放量，预计 2024 年 800G 端口交换机有望逐渐放量， 并逐渐成为主流，1.6T 端口交换机有望于 2026 年左右开始放量。

以 DGX B200 服务器、NVIDIA MQM9790 64 个 400G 端口交换机（32 个 OSFP 端口）为例，服务器后端中间有 4 个双端 OSFP 对应 8 个 GPU，31 台服务器（即 248 个 GPU）组成 1 个节点上联 8 台 leaf 交换机，并对应 4 个 Spine 交换机，共计 12 台 计算网络节点交换机。此外，存储网络仍需配套高速 400G 交换机，管理网络则速率 较低（100Gbps），均会带来大量数据中心交换机需求。

2.6.3、 算力集群 Scale up 持续，机柜内多 GPU 互联需求增长拉动铜缆需求

AIGC 发展浪潮下，算力集群规模需要持续扩张以支持 AI 模型参数规模持续增 长，单算力节点持续 Scale up，单机柜内算力卡数量增长带来大量短距离互联需求， 英伟达 GB200 NVL72 方案中，单机柜内部 72 个 GPU 芯片通过 18 个 NVswitch 交换 芯片连接，通过连接超 5000 根 NVLink 铜缆实现 72 个 GPU 之间高效互联，持续拉 动对 DAC、ACC、AEC 铜缆需求。

DAC（Direct Attached Cable）指无源直连铜缆，用于系统内机架连接，将计算 服务器连接到存储子系统；ACC（Active Copper Cable）指有源铜缆，其连接介质与 DAC 相同，但电缆内部添加了有源信号驱动器或均衡器芯片，可补偿铜传输造成的 部分损耗，因此 ACC 传输距离比 DAC 远 2-3 倍；AEC（Active Electrical Cable）指 一种特定类型有源 DAC，在电缆组件内部包含一个硅芯片，用于修复关键的高速信 号，通过 re-timers 对信号进行清洁、消除噪声和放大，确保长距离的高速传输。从 整体来看，铜缆传输距离相较 AOC 光纤传输更短，但功耗和成本更低，适用于有大 量短距离传输的场景中。 据 Lightcounting 数据预计，2024-2028 年，AOCs 的销售预计将以 15%的复合年 增长率增长，而 DACs 和 AECs 的销售将分别以 25%和 45%的复合年增长率增长， DAC 和 AEC 在高速线缆中的占比将持续增长。

2.6.4、 数据中心迈入智算时代，AIDC 需求渐起

人工智能发展促使算力需求高增，AIDC 成为新一代算力载体。多个细分行业 AI 大模型及 AI 应用已在下游互联网、交通、金融、工业等领域逐步应用落地，AI 赋能产业进一步发展，持续拉动对数据中心的算力需求，智算中心（AIDC） 成为 新一代算力载体。传统数据中心可向用户提供建筑物、数据中心基础设施、网络通 信、服务器/存储、数据库、中间件、应用等不同层次的服务。智算中心提供的服务 除了机房托管外，还包括算力租赁、智算平台、工具集等增值服务和模型即服务 （MaaS）、大模型应用服务等，呈现定制化、智能化特点。智算中心的大模型托管、 训练、部署、订阅服务覆盖 IaaS 到 SaaS 的全线产品：IaaS 可提供 GPU 主机、高性 能计算、批量计算等服务；PaaS 可通过智算平台的公有云和专有云提供算力调度、 数据处理、模型开发的智能计算服务；MaaS 可提供模型定制、精调、部署服务，基 于 MaaS 和大模型升级 SaaS，帮助客户构建行业大模型、提供基于大模型的搜索引 擎、数字人等服务。

智算中心产业链下游需求旺盛，全产业链有望深度受益。智算中心产业链上游 主要负责为智算中心建设提供原材料，主要涉及芯片、服务器、网络设备及制冷设 备等行业，芯片为智算中心提供高算力支撑，主要以 GPU、FPGA、ASIC 等类型芯 片为主。产业链中游参与者主要是云厂商、科技公司和数据中心服务商，凭借资源 优势和技术优势积极搭建智算中心，为下游企业提供大模型训练及平台服务，主要 代表企业有国外的谷歌、亚马逊、微软等，国内以中国电信等为代表的电信运营商、 以百度、阿里、腾讯等为代表的云厂商。智算中心作为 AI 重要的基础设施底座，为 大模型训练及推理提供算力支撑，促进 AI 与各行各业深度融合，赋能产业数字化、 智能化转型。

近年来数据中心朝着大型化、集约化方向发展，第三方数据服务中心成为增长 主力。根据信通院数据，截至 2023 年底，国内数据中心在用机架总规模超过 810 万 标准机架，算力总规模达到230 EFLOPS，全球排名第二。在机架数量方面，2017-2023 年国内机架总数从 166 万架增长至 810 万架，复合增长率约 30%，保持较快增长， 其中新增机架主要为大型规模机架，数据中心行业正朝着大型化、集约化方向发展。 根据 ODCC 数据显示，2020-2023 年第三方数据中心服务商是国内数据中心新增机 柜的主要贡献者，新增机柜数量占比达到 56%，持续推动国内数据中心市场发展。

3、 卫星互联网：产业建设加速落地，重视板块发展机遇

卫星互联网是基于卫星通信的互联网，正逐步上升为国家战略性工程。从产业 链结构来看，卫星互联网主要由基础设施建设、卫星互联网运营以及终端用户三大 部分组成，其中最为核心的为卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四 大环节。 卫星互联网与传统卫星通信产业类似，可以划分为上游、中游、下游，产业链 上游包括卫星制造、卫星发射、地面基础设施等环节，构建了卫星通信的基础设施， 达到卫星通信的基本条件；产业链中游是卫星通信运营商，提出卫星方案服务、资 源服务、产品服务等，旨在实现客户卫星通信需求；产业链下游为卫星互联网的终 端用户。

我国卫星互联网产业较为完善，我们认为需重点关注企业参与确定度及价值量 占比。 （1）卫星制造环节：高技术壁垒及高集中度板块，组网前期优先受益于卫星发 射增量需求，参与厂商主要由国家队领航，民营企业聚焦零部件制造，重视我国发 射节点及 6G 建设节奏带来的行业催化。 （2）卫星发射环节：国有企业为主，发射降本成发展关键，重点关注国内一箭 多星、可回收技术的突破对整体产业催化。 （3）地面设备环节：C 端市场广阔，需求弹性大，民营企业参与众多，在价值 环节中，属于规模放量阶段的中远期受益板块，重视我国组网节点及下游应用市场 成长节奏。 （4）卫星运营环节：我国星网集团、上海垣信分别牵头星网、G60 计划，双线 共进，有望快速构建我国卫星互联网系统。

3.1、 卫星互联网变化 1：产业事件不断催化，卫星应用渐行渐近

我国卫星互联网卫星陆续发射，国内火箭发射条件不断成熟。星座建设方面， 2024 年 8 月 6 日，我国在太原卫星发射中心使用长征六号甲运载火箭成功发射“千 帆星座”首批组网卫星——千帆极轨 01 组 18 颗卫星，并于 10 月 15 日，在太原卫 星发射中心使用长征六号改运载火箭，以一箭十八星方式成功发射 “千帆星座”第 二批组网卫星。2024 年 8 月 1 日，我国在西昌卫星发射中心使用长征三号乙运载火 箭成功发射卫星互联网高轨卫星 02 星。2024 年 5 月 24 日，上海蓝箭鸿擎科技有限 公司（又称鸿擎科技）向国际电信联盟（ITU）提交了预发信息（API）,该文件概述 了 Honghu-3（中文应为鸿鹄）的星座的计划。火箭发射方面，2024 年 9 月 11 日， 我国自主研发的朱雀三号 VTVL-1 可重复使用垂直起降回收试验箭，在酒泉卫星发 射中心完成 10 公里级垂直起降返回飞行试验。2024 年 6 月 30 日，海南商业航天发 射场首次进行双工位合练，标志着该发射场已具备执行发射能力。2024 年 5 月 29 日，中国商业航天公司国电高科通过星河动力的谷神星一号火箭在海上发射平台进 行天启星座“一箭四星”(第 25-28 星)专箭海上发射。

我国积极支持卫星产业发展，重视终端产业应用。2024 年 4 月 20日，中国时空 信息集团有限公司在雄安新区注册成立，注册资本 40 亿元，法定代表人为刘学林， 业务范围含卫星导航服务、卫星通信服务、地理遥感信息服务等。该公司的股东包 括中国卫星网络集团有限公司（持股 55%）、中国兵器工业集团有限公司（持股 25%）、 中国移动通信集团有限公司（持股 20%）。2024 年 7 月 12 日，信部发布《工业和信 息化部办公厅关于开展工业和信息化领域北斗规模应用试点城市遴选的通知》。2024 年 4 月 9 日，华为发布 Pura70 系列手机，其中 Pro 版本支持北斗卫星通信、Pro+、 Ultra 版本支持北斗卫星+天通卫星通信。 星链发展日益壮大，火箭技术不断突破。2023 年 10 月 11 日，SpaceX 星链官方 网站全新推出星链直连手机业务，2024 年 9 月 27 日，SpaceX 的星链（Starlink）部 门宣布，其全球用户数量突破 400 万。2024 年 10 月 15 日，SpaceX 新一代重型运载 火箭“星舰”进行第五次试飞，超重型火箭助推器在降落时由发射塔上被机械臂在半空中捕获回收，星舰飞船在预定位置精准溅落。 近期产业发展如火如荼，重视产业链投资机遇。随着千帆星座陆续发射，星网 项目积极推进；中央和地方积极出台政策支持，远期市场空间广阔；国内火箭发射 条件不断成熟，运力瓶颈有望迎来突破；众多消费终端厂商跟进卫星通信，卫星互 联网应用探索初见端倪；星链为代表的海外卫星互联网发展迅速，战略紧迫性越发 凸显。我们认为卫星互联网有望迎来市场“破茧”和产业链“成蝶”的重要历史发 展机遇期。

3.2、 卫星互联网变化 2：向低轨化、宽带化、星间组网、星地一体发展

我们认为，未来要大力发展卫星互联网的应用，需要实现卫星互联网广覆盖、 低时延、大带宽、低成本的连接，目前关键主流技术聚焦在超大容量、组网优化、 多网融合、高效运控等方面，总体正向着低轨化、宽带化、星间组网、星地一体化 的方向发展。 （1）低轨化：低轨卫星由于传输时延小、链路损耗低、发射灵活、应用场景丰 富、整体制造成本低等特点，天然契合目前卫星互联网的发展需求，目前已成为行 业发展的主流选择。 （2）宽带化：为满足高信息速率业务的需求，卫星通信向着大带宽的方向发展， 与大带宽对应的是高频频谱资源，由于 ITU“先登先占”的申请规则，具有战略稀 缺性，已成为各国布局重点。 （3）星间组网：为更好地实现低轨卫星间的双向通信，包括波束间、子信道间 以及用户间的便捷通信，以及多星互联，星间的信息传输和交换，星间组网逐渐普 及。 （4）星地一体：推动星地一体的发展，与地面技术融合是利用低轨卫星的全球 覆盖特性，可以有效弥补地面通信网络覆盖的不足，同时作为 6G 重要组成部分，也 成为各国抢占下一代通信标准话语权的重要战略节点。

3.3、 卫星互联网变化 3：作为 6G 重要组成部分，星地一体加速发展

卫星互联网是 6G 重要组成部分。随着全球 5G 网络规模化商用持续推进，星 地融合演进从 5G 体制融合走向 6G 系统融合。5G 体制的卫星通信系统是星地独立 网络，卫星通信体制借鉴 5G，随着 6G 的研发演进，面向 6G 的星地融合系统将实 现星地一体，提供无感知一致服务。 （1）6G 时代空天地一体化，卫星互联网与地面移动通信网络充分融合。6G 总 体愿景是 5G 愿景的进一步扩展和升级，其特征是全覆盖、全频谱和全应用。 （2）6G 时代星地一体组网需要多技术融合发展。由于非地面网络的网络拓扑 结构动态变化以及运行环境的不同，地面网络所采用的组网技术不能直接应用于非 地面场景，需研究新型组网技术，拉通卫星通信与移动通信两个领域，涉及移动通 信设备、卫星设备、终端芯片等。 （3）各国积极战略布局 6G 技术研究。目前全球 6G 技术研究处于探索与起步 阶段，但已成为大国科技博弈高精尖领域和全球抢占的战略制高点。美国已发布第 一份 6G 报告，我国于 2019 年 11 月 3 日正式成立国家 6G 技术研发推进工作组和总 体专家组。

4、 海缆：海风板块逐步复苏，能源通信市场前景广阔

4.1、 全球海风建设如火如荼，我国海风快速成长

2023 年全球海上风电新增并网容量显著增长，未来发展前景广阔。根据 GWEC 《2024 全球海上风电报告》，2023 年全球海上风电新增并网容量达到 10.8GW，同比 增长 24%。到 2023 年底，全球累计海上风电容量达 75.2GW。GWEC《2024 全球风 电报告》预计 2024-2028 年全球将新增 138GW 海上风电容量，到 2028 年，年新增 海上风电容量预计将是 2023 年的三倍，其在全球新增装机容量中的占比将从 9%提 高到 20%。

我国连续第六年成为新增海上风电装机最多的国家，累计装机量全球第一。2023 年中国新增风电装机并网容量 6.33GW，占全球新增风电装机容量的 58.33%，累计 风电装机容量达 37.69GW。从海上风电发展历史来看，欧洲地区最早发展，且受益 于其海上丰富的风力资源，早年全球海上风电工程主要集中在于此；我国海上风电 项目起步于 2008 年，建立了亚洲第一座海上风电场——东海大桥海上风电场。近年 来，我国作为全球重要的海上风电新兴力量，每年新增风机规模由 2016 年的 0.59GW 增长到 2023 年的 7.18GW，CAGR 达 42.9%，我国新增装机规模连续六年领跑全球， 2021 年我国累计装机量首次超越英国跃居全球第一。截至 2023 年初，中国已实现全 容量并网投产海上风场共 114 座，涵盖海上风机近 5,700 台，累计装机量达 28.6GW。 从未来发展来看，在国家政策的支持下，未来新增装机量有望实现快速增长。

2050 年全球海风累计装机量有望达 2000GW，市场空间广阔。根据国际可再生 能源署 IRENA 的预测，为了加快可再生能源开发利用，在 2050 年将全球升温控制 在 1.5℃以内，需要在未来 30 年内大幅增加风电装机容量，其中全球 2050 年海上 风电累计装机需要达到 2000GW。

4.2、 三大核心驱动力推动我国海上风电提速发展

我们认为，我国海风发展具有以下三大推动力：（1）供需端：我国东部沿海省 份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力大；（2）政策补贴端：沿海省份出台多项 海风规划政策超预期；（3）成本端：海风产业链长，降价空间多；风场的规模化和 风机的大型化，原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、柔性直流输电等技术进 步，都将有望带来海风建设成本的降低，从而促进平价推进，带动需求端增长。 从供需端来看：我国东部沿海省份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力较大； 近期沿海省份近期出台多项海风规划政策超预期。 我国海风资源有望弥补沿海城市用电需求。我国能源分布与需求呈现逆向关系， 能源资源上如煤炭等北多南少，石油西富东贫，而东部沿海地区用电负荷则较大， 集中于东部沿海地区（福建、浙江、山东、江苏和广东五个省份为主）的海风资源 丰富，其建设发展可以有效补充东南沿海持续增长的用电量需求和能源使用转型。 根据文献《中国近海的风能资源》（张秀芝、徐经纬，2013 年）统计，从粤东到浙江 中部近海年平均风速达 8m/s，台湾海峡最大 8-9m/s，浙北到长江口 7-8m/s，江苏近 海 6.5-7.5m/s，渤海和黄海北部为 5.8-7.5m/s。根据海上风能资源普查成果，中国 5 到 25 米水深，海上风电开发潜力约 2 亿 KW。50 米水深 70 米高度的海上风电开发 潜力约 5 亿 KW。东南沿海海风资源具有能量效益高、发电效率好；湍流强度小、 风切变小，受地形、气候影响小；受噪音、景观、电磁波的限制少；不占用土地资 源等优点，也作为我国将大力发展的可再生能源的必然选择。

从政策端来看：近年来风场资源优质的东部沿海地区出台的海风建设远期规划 超预期。根据沿海各省份海上风电相关政策统计，2022 年，国内已公布沿海地区十 四五规划的海上风电装机容量超过 60GW，约为 2020 年底累计装机容量 9GW 的 7 倍。根据十四五规划，预计 2024-2025 年年均新增装机超过 15GW。市场空间大，公 司作为海风龙头有望直接受益。

从成本端来看：海风产业链长，降价空间多；风场的规模化和风机的大型化， 原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、柔性直流输电等技术进步，都将有望带 来海风建设成本的降低，从而促进平价推进，带动需求端增长。 从海风的产业链来看，中国海上风电产业链上游包括原材料及零部件，原材料 包括环氧树脂、玻璃纤维、碳纤维、夹层材料等，零部件包括叶片、风电铸件、发 电机、主控系统、海缆、轴承等；中游为海上风电整机；下游海上风电开发建设及 运维。我们认为海风较长的产业链，提供了更多的降价空间。

建设成本上，全球海风建设成本、度电成本均明显下行。根据 IRENA，2010-2021 年全球海风总安装成本从 4876 美元/kw 降至 2858 美元/kw，下降 41%；全球海上 风电项目全球加权平均 LCOE 从 0.188 美元/kWh 下降到 0.075 美元/kWh，下降 60%，安装成本和 LCOE 下降主要原因为技术进步、产业逐渐趋于成熟、政策激励 等因素。中国建设成本、度电成本经历了大幅度下降。分地区来看，2010-2021 年中 国海风加权平均建设成本从 4638 美元/kW 降至 2857 美元/kW,下降 38%；2010-2021 年中国海风平均度电成本从 0.178 美元/kWh 降至 0.079 美元/kWh，下降 56%。

漂浮式、柔性直流技术或成未来发展趋势。柔性直流的优点包括长距离输送容 量更大、输电线路数量更少、海域资源占用较少、汇集输送具备灵活和可扩展性。 因此，大规模、远距离输送的海上风电项目，更适用使用柔性直流输电方式。随着 国内海风资源开发逐渐向规模化、深远海发展，漂浮式用、超高压交流、柔性直流 海缆需求有望显著提升。2022 年 6 月， 国家发展改革委、 国家能源局等 9 部门 联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》。规划提出支持大容量风电机组由近（海） 及远（海）应用，开展海上新型漂浮式基础风电机组示范，推进新型基础的使用， 提升海上风电柔性直流输电技术。浮动海上风电技术在经过十多年的测试和示范项 目后，于 2021 年进入了预商业化阶段。据 GWEC 统计，2023 年全球实现了 48 MW 的漂浮式海上风电新增装机。根据 GWEC 预测，到 2033 年全球漂浮式海上风电装 机容量可达 31GW。

4.3、 海缆产业：行业壁垒高，企业先发优势明显，竞争格局稳定

海底电缆是用绝缘材料包裹的导线，敷设在海底用于连接各实体实现电信传输。 在海上风电系统中包括：海上风电机组通过 33 或 66KV 的海底电缆连接到海上变 电站；海上变电站通过 132-220KV 的海底光电复合缆与陆上变电站相连。海缆敷设 主要包括电缆路由勘查清理、海缆敷设和冲埋保护三个阶段。

海缆由于其产品特性和产业链中的特殊地位，行业壁垒高，企业先发优势明显， 竞争格局稳定： （1）生产技术壁垒：具备生产高压海缆如 220KV 以上的制造商稀缺； （2）资格壁垒：生产资质及产品国际认证难度高，国内获资企业少； （3）生产设备壁垒：生产线复杂，技术要求高，投资成本大； （4）客户壁垒：客户对产品质量和稳定性的要求高，看重企业历史成绩，品牌 依赖度高； （5）资金壁垒：生产线投资规模大，生产原料账期短，销售回款速度慢，需要 自有资金维持经营，需要企业由较强的融资能力； （6）地理壁垒：由于运输需求，海缆企业多需临靠港口，港口码头资源成为核 心竞争优势。 目前我国的海缆市场竞争格局较为稳定，随着我国海上风电项目的海缆招标正 向“制造+敷设”整包模式转变，具备整包能力的海缆企业在中标项目过程中将更具竞 争力。

5、 电信运营商:发力创新业务，数字经济龙头有望迎估值回归

数字经济时代，我国电信运营商积极推进流量经营转型、数字化转型，大力发 展 AI、云计算、物联网等创新业务，有望成为业绩增长“第一引擎”；对于传统业务， 营收端持续推进 5G 用户渗透率及用户使用量上升，成本端运营商之间基站共建共享 有望带动成本逐步下降，运营商盈利能力有望逐步提高。

新兴业务收入占比呈快速上升趋势，成为运营商收入的第二增长曲线。从业务 结构来看，移动数据流量业务仍是运营商的收入的最主要来源，新兴业务收入贡献 实现快速增长，在电信业务收入的占比从 2017 年的 2.4%增长至 2023 年的 21.2%， 成为运营商的第二大收入来源。据工信部数据，2024 年 1-8 月份，三大运营商全年 移动数据流量业务/新兴业务/固网宽带接入业务/语音业务在电信收入中占比分别达 到 37.0%/24.7%/15.5%/7.3%，新兴业务对总营收贡献显著，其中云计算、大数据业 务收入分别同比增长 12.3%和 61.6%，物联网业务收入同比增长 12.6%，维持较快增 速。

三大运营商充分发挥云网融合优势，积极开展云计算、智能云业务，在 IaaS 市 场份额靠前。云作为数字经济的重要基础设施底座，人工智能发展进一步释放云计 算需求，三大运营商凭借先天网络优势，纷纷发力云业务，份额实现较快增长。2024 年上半年，移动云营收达 504 亿元，同比增长 19.3%，IaaS+PaaS 收入份额行业前五； 天翼云营收达 552 亿元，同比增长 20.3%，IaaS/IaaS+PaaS 收入份额国内前三，DaaS 国内第一； 联通云营收达 317 亿元，同比增长 24.3%，AIDC 业务高速增长。

编辑：火腿肠