2024年零售行业2025年度投资策略：情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会

综述：社会消费缓慢复苏，零售企业经营承压

零售数据：2024年社会消费总体平稳，期待后续消费潜力释放

经济发展、消费场景恢复背景下，2024年社会消费总体平稳。2024年前三季度社零总额为35.4万亿元（同比+3.3%），整体呈弱复 苏态势。分季度看，2024Q1/Q2/Q3社零增速分别为+4.7%/+2.6%/+2.7%。随着促消费高质量发展、增加居民收入等政策基调转向， 经济预期有所改善，消费市场恢复基础得到巩固，后续待一揽子增量政策逐步落实，社会消费提振可期。 分品类看，必选消费品仍是主力，可选消费品中金银珠宝承压。2024年前三季度，粮油、食品等必选消费品稳健增长，可选消费品 第三季度承压。根据我们测算，2024Q3粮油食品、服饰鞋帽、金银珠宝、化妆品同比分别+10.4%/-2.3%/-10.1%/-5.5%。

零售渠道：线上渗透率保持平稳，线下商圈客流恢复

线上零售稳健复苏，渗透率保持平稳。2024年前三季度实物商品网上零售总额为9.07万亿元（同比+7.9%），其中吃/穿/用类商品分 别同比+17.8%/+4.1%/+7.2%。渗透率方面，实物商品网上零售额占社零比重为25.7%，线上渠道渗透率保持相对平稳。 线下零售各业态整体稳健，接触型消费持续回暖。线下渠道方面，2024年前三季度超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额 同比分别+2.4%/+4.7%/-3.3%/+4.0%/-1.7%，品质好体验佳的仓储会员店保持两位数增长；餐饮收入累计同比+6.2%，接触型消费回暖。 国庆假期消费市场活力足，政策扶持下消费有望回暖。税务局公布的增值税发票数据显示，国庆假期居民消费市场活力较强，消费 相关行业日均销售收入同比增长25.1%，其中基本生活类商品消费增势较好，综合零售销售收入同比增长9%，其中百货零售、超市、 便利店销售收入同比分别增长34.0%、8.9%和4.4%。

零售企业经营业绩：2024Q3行业收入、利润端均有所承压

收入端，零售企业2024年三季度增速转负。我们选取6家超市、12家百货、13家医美化妆品、8家黄金珠宝、6家跨境电商、4家专业 连锁合计49家上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。分季度看，2024Q1/Q2/Q3零售行 业整体营收同比增速分别为+4.6%/+1.7%/-9.6%，受消费市场低迷影响，零售企业三季度收入增速转负。 利润端，零售企业2024年二、三季度持续承压。2024Q1/Q2/Q3零售行业整体扣非归母净利润同比增速分别为+10.8%/-8.0%/-43.7%， 三季度经营承压明显。综合看，三季度海外需求较好、内需相对疲软。展望未来，随着政策基调转变、国内经济预期改善，期待后 续居民消费信心进一步恢复。

传统零售：线下线上攻守易势，变革探索吸引流量回归

综述：线下线上渠道攻守易势，挖掘独特价值有望吸引流量回归

线下渠道面对线上高效便捷和低价竞争，消费者被分流、市场份额被抢占。过去几年，线上零售凭借高效便捷和低价优势快速发展： 统计局数据显示，2023年网购居民比例达到54.7%（较2018年提升38.1pct），而购物居民的日均购物时长仅43分钟（较2018年少37分 钟），高效便捷。因此，线下渠道份额也持续被抢占：2023年实物商品网上零售额占社零总额27.6%，较2018年提升9.2pct。 但线上渠道也开始面临流量红利见顶、平台竞争内卷和查税等问题。统计局数据显示，2023年我国居民互联网使用率达92.9%，流量 红利已接近见顶，存量竞争下行业内卷加剧，电商平台普遍陷入常态化价格战。例如，近年来双十一大促跨度逐年拉长、玩法复杂， 但消费者对双十一关注度却在持续走低。此外，电商查税等问题，也可能进一步降低线上渠道的价格优势。 挖掘线下渠道独特价值，有望引导流量回归线下。与电商不同，实体店能为购物者提供视/触/听/嗅觉全方位感受及个性化深度服务， 天然在体验方面具备优势。因此，若能扬长避短，充分发挥“商品交易以外的价值”，则有望攻守易势，吸引流量回归线下渠道。

超市：传统模式进入困局，“异类”胖东来指明变革方向

传统超市“二房东模式”存在缺陷，导致客流流失、经营陷入困局。传统KA制下，超市企业依赖线下流量卡位稀缺性和“一站式 购齐”优势，一度取得较好发展，但对“二房东模式”经营货架的过度迷恋，也导致其对消费者端的忽视和缺失，埋下隐患。近 年来，各类新零售渠道涌现及线上电商发展，改变零售市场供需格局，传统超市的渠道稀缺性被打破、客流被分流，经营业绩显 著下滑，与供应商和消费者关系紧张，传统模式陷入困境。 胖东来的思维革新：从“经营货架”到“经营人”，为行业指明方向。胖东来地处河南，近年来不仅没有受超市整体下滑影响， 反而持续增长并爆火出圈，成为地标“流量IP”。我们认为，胖东来的变革创新之处在于：（1）“货”层面深度学习海外巨头的 供应链管理模式和产品理念，通过高自采+强管控打造“产品力-周转率/销售规模-议价权-质价比”正向循环，并发展自有品牌； （2）“人”的层面，胖东来更进一步，将所有消费者视作会员、将所有员工视作家人、将供应商视作生态伙伴，达到和谐共生的 上下游关系。基于此，胖东来摆脱了与线上的低价竞争，充分发挥线下渠道特有价值，也为行业其他公司探索出一条可行之路。

黄金珠宝：短期受困“涨价陷阱”，但产品品牌渠道仍在升级

黄金珠宝：景气度先扬后抑，金价上涨过高是主要原因

黄金珠宝行业景气度呈现先扬后抑走势，金价连续上涨影响终端动销。我们基于金银珠宝社零数据复盘行业表现，可以看到： 2024年1-2月春节旺季前后，行业在较高基数下仍取得销售的良好增长，实现开门红；但3月开始金价急涨，3-4月行业社零增速即 开始放缓，5-9月随着金价不断创造新高，引发消费者观望情绪，行业社零数据显著承压、转为负增长。

产品：一口价黄金销售逆势增长，投资类黄金优于消费类金饰

一口价黄金产品凭借绝对“低单价”和相对“性价比”，销售逆势增长。一口价黄金特指在终端门店按标签价直接销售的产品 （与传统克重黄金根据重量计价不同），这类产品多采用硬金工艺、主打时尚设计，一方面单体重量低、单件价格低，可以“低 成本满足悦己需求”，一方面价格不随当日金价波动，在金价急涨环境下具备相对性价比，因此受到消费者追捧，销售逆势增长。 金价上涨亦进一步巩固“保值增值”标签，投资类黄金表现优于金饰。根据中国黄金协会披露数据，2024年以来，重量口径下， 我国投资类黄金消费表现持续优于金饰，主因消费者在投资需求驱动下，显著提高实物黄金作为家庭资产配置品类的比重。

跨境电商：外需景气度持续，关注综合竞争力强的头部卖家

跨境电商：海外需求保障收入增长，费用波动影响利润表现

2024年以来我国跨境电商进出口额稳健增长。根据我国海关总署数据，2024年前三季度我国跨境电商进出口总额达1.88万亿元， 同比增长11.5%；其中，出口总额1.48万亿元，同比增长15.2%，彰显出海外市场良好的需求景气度。 跨境电商上市公司营收增长良好，但利润增速落后于营收。我们以重点关注的6家跨境电商企业（华凯易佰、吉宏股份、赛维时代 等）作为研究样本，观察跨境电商板块整体经营情况：2024Q3跨境电商板块整体实现营收159.20亿元（+34.9%）、扣非归母净利 润6.97亿元（-12.0%），营收端在海外需求带动下增长良好，但另一方面，三季度国际海运费用波动影响跨境卖家营业成本，平台 间、卖家间竞争持续深化也在一定程度上影响上市公司费用投入及定价策略，导致盈利能力承压拖累利润表现。

平台：海外电商平台蓬勃发展，多元化商业模式推动线上渗透率提升

亚马逊是中国卖家出海主阵地，2024年开始探索“低价市场”。亚马逊销售规模稳健增长，仍是中国卖家出海主阵地；近年来， 平台流量分配逻辑改变、运营门槛提高推动卖家格局变化。此外，2024年亚马逊向部分跨境电商卖家宣布新项目“低价商店”， 定位亚马逊主站店中店，以白牌为主（多为低价低重量的安全产品），也标志其开始探索“低价市场”。 Temu、TikTok Shop等新势力主打差异化竞争，多元化商业模式推动线上渗透率提升。拼多多旗下Temu平台以全托管模式起家， 2024年开始发力半托管模式，在保持极致性价比基因基础上，对跨境大卖家吸引力在增强。TikTok Shop则继续依托主站流量资源， 夯实内容电商出海渠道。蓬勃发展的海外电商平台创造多元化线上购物环境，一定程度上也推动海外市场线上渗透率持续提升。

医美：期待消费回暖，看好布局增量赛道的上游厂商

医美：景气度前高后低，期待预期回暖带动消费恢复

2024Q1-Q3医美景气度前高后低，预计终端市场全年稳健增长。受整体消费需求持续走弱影响，2024年前三季度上游厂商（爱美客、 华东医药）、下游机构（朗姿股份）营收增速均呈现前高后低态势。但我们也看到，重组胶原蛋白赛道景气度不减，主打薇旖美的 锦波生物增速亮眼，医美企业间表现分化。在较高基数背景下，我们预计2024年医美终端市场有望录得同比约10%的稳健增长。 长期看，医美行业多维提升逻辑未变，期待预期回暖带动消费恢复增长。一方面，沙利文数据显示我国医美渗透率较美日韩等国家 尚有提升空间；另一方面，重组胶原蛋白大放异彩让我们看到国货潜力；此外，严监管规范下海外“水货”受限，国货亦有望实现 替代。我们认为，医美行业“渗透率+国产化率+合规化”多重提升逻辑未变，后续居民消费信心回暖有望带动医美恢复高弹性增长， 2025-2027年间行业有望恢复10-15%的年复合增长。

产品：“差异化”布局成为医美厂商共同选择

继玻尿酸、再生微球、胶原蛋白之后，各厂商积极布局“差异化新成分”。医美行业现有合规材料并不多，机构、消费者均对新成 分翘首以盼，下游需求驱动上游厂商积极布局：（1）江苏吴中布局PDRN、华东医药布局壳聚糖水光针等；（2）部分非上市公司也 有相关布局，如复向美学布局丝素蛋白、美柏生物布局ECM人胶原等。 广泛使用的材料中亦有“差异化适应症”机会。在同种材料的产品中，较早获批差异化细分适应症能更好占据合规、宣发制高点， 如治疗颈纹的嗨体等；此外我们也看到厂商正陆续布局颏后缩（爱美客宝尼达2.0）、丰唇（华熙生物润致斐然）等细分适应症。 “差异化新技术”更好满足求美者需求。面对相同适应症时，厂商也在不断尝试通过技术迭代创新，以实现更好效果及更小副作用： （1）昊海生科推出国内第一款有机交联剂玻尿酸“海魅月白”，较传统玻尿酸更长效且具有更好远期安全性；（2）科笛正研发 “新型溶脂针”（重组突变胶原酶），相较于脱氧胆酸成分的传统溶脂针，该产品具备疼痛感较弱、更安全等优势。

化妆品：强α国货品牌优势延续，关注细分赛道结构性机会

化妆品：行业竞争激烈、大盘放缓，长期坚定看好国货崛起

2024年前三季度化妆品社零同比-1.0%，把握结构性机会的品牌有望突围。2024年前三季度我国化妆品社零累计同比增速为-1.0%， 大盘略有承压。当下化妆品行业竞争激烈、线上渠道红利边际递减、大盘增速趋稳，对于国货美妆品牌既是挑战也是机遇，而在渠 道、成分、品类等方面，也仍有细分结构性机会存在。 中长期看，国货崛起主旋律不变，建议关注优质国货美妆龙头。从行业格局看，优质国货品牌表现强势：双十一首日天猫美妆 TOP10榜单中，国货占据4位；2024年前三季度淘系平台TOP20品牌中，国货品牌增速亦更为强劲，外资品牌则普遍下滑或仅微增； 此外海关总署数据显示，2024年1-9月美容个护类进口累计同比-10.6%，进口化妆品在中国遇冷。面对市场多变环境，本土化妆品品 牌对国内营销热点与消费趋势变化把握能力更强，未来具备强产品力、运营力、营销力的优质国货品牌有望持续抢占市场份额。

渠道：线上步入精细化运营阶段，线下基础盘较大存在机遇

线上头部美妆品牌强者恒强持续演绎，整体线上红利边际减弱。根据久谦数据，2024年前三季度淘系护肤GMV约500亿元（- 13.4%）、抖音护肤GMV约655亿元（+27.5%）。天猫美妆略有承压，抖音电商借助种草及成交双属性，增长潜力高于传统电商平台。 在头部品牌逐渐重视抖音投入后，抖音渠道品牌体系迅速向成熟平台看齐，积累深厚且布局早的品牌如韩束、珀莱雅表现持续强势。 整体来看，电商平台渗透率较高，流量红利或呈边际减少趋势，未来线上将逐渐走向精细化运营和客群留存转化的新阶段。 美妆重返线下聚焦体验价值，美妆零售业步入全渠道融合新时代。根据用户说，“美妆与线下体验”融合的提及声量超273万，同比 增长58%，反映了消费者对美妆回归线下的渴望，消费需求逐渐从单一的商品经济层面，跃升至追求个性化和沉浸式体验的新维度。 随着线上市场逐渐饱和，品牌也开始重新审视线下渠道价值：珀莱雅自2023年重启线下市场，韩束于2024年初重返CS渠道并推出线 下专供产品线，恋火、可复美等多个品牌均开始积极扩张实体店布局。我们认为，美妆线下基础盘较大，未来存在结构性机会。

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编辑：火腿肠