2024年金属行业2025年度投资策略：把握有色供需转折，聚焦黑色供给变革

贵金属：黄金定价新范式的“达摩克利斯之剑”初显

2025年美国再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度

2024年美联储降息与美国大选是影响金价走势的关键，展望2025年，我们认为再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度：（1）特 朗普国内减税、征收关税与驱逐移民政策或许使得美国通胀难以下降，甚至出现反弹（2）美国政府赤字推动美元信用走弱（3） 美联储仍有降息空间，或许推动实际利率下行与ETF资金的净流入（4）央行购金或将持续进行。我们认为2025年特朗普的政 策所引发的通胀与美元走弱逻辑，市场对利率预期的变化贯穿全年，支撑金价上行，需要关注美国政府效率委员会进行的改革 措施，或许引致就业市场的快速塌陷，市场计入经济降温逻辑；关注移民与关税政策的落地，工资或许难以下行，成本推动与 需求拉动，同时刺激通胀难以下降。

从1970-1980年美国大通胀看金价

黄金的根本属性是货币属性，根本功能是抗通胀功能。1970-1980年，美国经历了两次大通胀，金价在第二次上涨幅度高于第 一次，原因在于连续的高通胀提升了人们的通胀预期。两次通胀均发生了粮食供给短缺、石油危机与美国经济的降温或者衰退。 可以感知到的通胀与隐藏的通胀均出现大幅度上行。

通货膨胀导致的货币贬值交易持续推升金价

美国新一任政府债务、减税政策或将推升通胀。共和党指出将提高美国债务上限，并做出的减税和增加财政支出的承诺，美联 储降息带来通货膨胀的可能性，逆全球化趋势的发展亦会导致信用货币特别是美元的贬值交易，利好黄金等抗通胀商品。 美、欧打击非法移民潮或将进一步推高通胀。特朗普承诺将进行“美国历史上规模最大”的无证移民驱逐行动，计划驱逐大约 1200万非法移民。与此同时，欧盟27国组成的欧洲理事会呼吁“在各个层面采取有力措施，增加并加快欧盟境内的遣返工作”。 非法移民若遭到驱逐，成本推动与需求拉动同时发挥作用，全球大通胀难以避免。

从信用框架分析，远期金价存在较大上涨空间

从黄金的货币属性角度计算，本轮黄金牛市价格将有望冲击 7000 美元/盎司。我们用黄金/美国 M2 衡量美元的含金量， 可以发 现，随着美国 M2 的超发，美元含金量越来越低，我们认为未来伴随着美国经济衰退或许会迎来美元信用重置， 参照1970- 1980 年黄金牛市中黄金/美国 M2 的比值， 我们认为第一阶段，黄金/美国 M2或许来到 0.17；第二阶段，黄金/美国 M2 或许来 到 0.37，从信用框架分析，远期黄金上涨幅度较大。

工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显

铜：2024年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期

2024年前8月全球矿山产铜产量同比提升2.5%。根据ICSG数据，2024年前八月全球矿山产铜产量为1488.8万吨，同比增长 2.5%，但仍低于精炼铜需求量，通过原生精炼铜产量-矿山产铜量测算可知，2024年前八月全球铜精矿缺口为42.6万吨，远高 于2023年同期的10.5万吨缺口。我们认为，随着铜精矿库存进一步消耗，2025年全球冶炼端有望进入补库周期，铜矿供给波 动传导至下游铜价的路径将更加顺畅。 主要铜矿企业产量增减不一。我们对全球主要铜企铜产量进行了统计，2024年前三季度样本铜企铜产量同比增长3.2%，增量 主要来自洛阳钼业（ TFM&KFM复产爬产）、泰克资源（ QB2期爬产），主要拖累来自第一量子（ Cobre Panama铜矿停产）。

从中游冶炼端来看，TC费用虽环比改善，但仍处于历史低位。铜冶炼企业利润主要包括两部分：加工费（TC/RC）和副产品 收益（主要为硫酸、金、银等）。截至11月8日，国内现货粗炼费（TC）年内均值仅为11.58美元/干吨，较2022年和2023年TC 分别下降86.30%和85.15%，结合冶炼环节的现金成本和副产品硫酸价格进行测算，当前TC价格下，冶炼厂已处于现金流亏损 的状态，但由于大型铜冶炼企业通常与铜矿企业签订长协订单，长协较高的Benchmark使冶炼厂利润获得保障。但由于长协订 单签订周期仅为一年，2025年长协TC价格将于2024年年底重新签订，我们预计新协定TC价格约30-40美元/干吨，部分冶炼厂 或面临现金流的亏损，国内冶炼产能减产趋势有望在2025年更加明朗。

铝：《节能降碳行动方案》再度明确电解铝行业产能天花板限制

国务院印发《节能降碳行动方案》，再度明确电解铝行业产能天花板限制。2024年5月29日，国务院关于印发《2024—2025年 节能降碳行动方案》（下称《方案》）的通知。《方案》指出2024~2025年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约500万吨 标准煤，减排二氧化碳约1300万吨，并对电解铝产能置换、氧化铝产能新增提出较高能效水准要求。整体来看，该《方案》再 次明确电解铝行业的产能天花板限制，严控氧化铝产能新增，并从节能降碳角度对电解铝在运营及置换产能提出能效要求，倒 逼产能淘汰升级，电解铝行业平均电力成本有望降低，叠加电解铝产能天花板难突破，电解铝行业供给难言乐观，近期地产政 策频出，地产端悲观预期修复叠加新能源需求增量有望支撑铝价高位运行，电解铝行业利润空间有望维持高位。

锡：沪锡持续去库，内盘价格高于外盘

沪锡持续去库，内盘价格高于外盘。2024年至今（2024年11月7日），沪锡价格涨幅达24.2%，伦锡价格涨幅高达25.7%，涨 幅基本持平，主要系下半年印尼锡锭出口缓慢恢复，海外锡锭紧缺格局得到缓解，LME锡库存处于震荡阶段，国内需求好转， 沪锡库存不断去库。

锡矿供给：全球矿端供应整体呈此消彼长趋势，2026年前增量有限

锡矿产量整体波动不大，目前产量水平不高。2017年受缅甸锡矿产量大幅释放全球锡矿产量达到2015年至今的最高产量31.3万吨， 2018~2019年产量波动不大，2020年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。相较2017~2019年，2021~2023年锡矿产量较 低，我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策扰动所致。 全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025年前增量有限。据我们统计，2024~2026年全球新增矿山有限且多为小矿山，且2024年 受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发放延迟影响，全球矿端供给增量不及减量，若2025年缅甸佤邦正常生产且印尼出口许可证正 常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高。

能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部

锂：多项目下调生产指引，库存拐点显现

多项目下调生产指引，碳酸锂库存拐点显现。由于前期规划建设项目集中性地于2023~2025年陆续投产，锂行业近期整体处于过 剩状态，价格一路下跌，最低跌至7.15万元/吨，已跌破部分矿山生产成本。受价格低迷影响，部分企业开始下调生产指引、推迟 新建项目规划，以度过行业寒冬，比如Mt Cattlin、Pilbara、Liontown等矿山陆续下调产量指引，这也导致了锂盐供给端增量释放 并未有预期般悲观，但整体仍处于过剩状态。伴随供给端的陆续出清以及需求端的稳定增长，碳酸锂库存拐点显现。

锂：新能源车温和增长，储能有望成为第二增长极

中国新能源车渗透率已达到46%，关注海外市场成长性。2024年9月中国新能源车渗透率已达到46%，同比+16pct，考虑到北方 因天气原因，新能源汽车推广难度较大，我们认为国内新能源汽车后续以温和增长为主，而以美国为主的海外市场新能源车渗 透率相对有限，2024年9月美国新能源车渗透率仅10.5%，成长空间相对较大。 储能行业增速高涨，锂需求占比将不断提高。近年来储能锂离子电池出货量保持高增速，但由于基数较小，对锂需求贡献并不 大，SMM预计，从2024年至2030年全球储能市场的年均复合增长率（CAGR）预计为23%。全球储能需求将显著增加，伴随储 能行业基数的变大，对锂行业的定价或将愈发明显。

钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革2.0，看好中美宽松周期共振

供给：中钢协“一揽子政策建议”或将引领行业新篇章

中钢协“一揽子政策建议”或将引领行业新篇章。2024年10月25日，中国钢铁工业协会信息发布会召开，会议表示将加快研究推 进产能治理和联合重组，中钢协已着手加快相关研究、开展专项调研，研究提出促进联合重组和完善退出机制的一揽子相关政策 建议。我国钢铁行业长期面临产能过剩局面，大量的过剩产能与落后产能使得产业链利润无法惠及钢企，市场容易陷入恶性竞争， 影响高端钢材的创新与研发和钢铁行业的长期健康发展。我们认为此次“一揽子政策建议”或将引领行业新篇章，联合重组方面， 我们认为大型钢企通过并购整合低利润钢企有望实现规模效应和协同效应，提升收购企业与被收购企业的盈利能力。产能治理方 面，部分优质企业承担较高的环保成本影响市场竞争，我们认为通过碳排放双控、超低排放改造等出清一批高成本、高污染的企 业，有利于塑造公平的市场环境，有利于优质钢企的利润增长。

需求：地产有望企稳，关注钢结构带来的需求增长

目前房地产市场仍然处于转型期的调整中。2024年1-10月份，全国房地产开发投资、商品房销售面积和销售额、房企到位资金等 多指标累计降幅继续扩大。1—10月份，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%；房屋施工面积822895万平方米，同比下 降7.3%；房屋新开工面积79177万平方米，下降23.2%。10月份房地产开发投资、商品房销售额等指标出现了一定的边际改善迹象。 我们认为，随着国家房地产政策“组合拳”的有效落地，房地产市场或将企稳，其中钢结构有望快速发展。根据中国钢结构协会 预测，2025年，全国钢结构用量将达到1.4亿吨，占全国粗钢产量的比重达到15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积达到15%以上。

报告节选：

编辑：火腿肠