2024年煤炭行业2025年度投资策略：煤炭周期与红利双逻辑，再筑黄金时代2.0

煤炭复盘：周期与红利兼具，高盈利合理且可持续

煤炭股价与煤价复盘：二十年维度，煤炭股价以周期逻辑为主

从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤 价驱动股价，股价跟随煤价， 而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。

2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，叠加煤价市场化改革，煤价由2003年均价264元/吨上涨到 2006年均价427元/吨，涨幅达62%；煤炭指数由2003年初的876点逐渐上涨到2006年年末的1277点，涨幅达53%。

2007-2008年：经济增长致需求增长，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤 价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的965元/吨，后又在12月回调到510元/吨；煤炭指数亦由2007年初的1300点，上涨到 2007年10月的 6135 点，后又大幅回调到2008年11月初的1344点。

2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨，2010年均价746元 /吨，涨幅达24%；同时，煤炭产能持续扩张，股价随煤价上涨，煤炭指数由2009年初的1637点上涨到2010年12月末的4303点。

煤炭股价与煤价复盘：三年维度，虽周期为主，但红利逻辑已明显体现

2022年1月-2022年3月，股价与煤价同步上涨，周期弹性体现；2022年5月-2022年6月，煤价平稳运行，股价波动上行并创年内新高， 股价与煤价脱敏，高股息红利逻辑体现；2022年10月-2023年8月，股价与煤价双双震荡式下行，周期弹性体现；2023年8月-2023年 10月，股价与煤价同步震荡上行，周期弹性体现；2023年11月-2024年3月，煤价平稳运行，股价大幅上行再创新高，股价与煤价脱 敏，高股息红利逻辑体现；2024年3月-2024年4月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年5月-6月，股价与煤价同步上涨， 周期弹性体现； 2024年6月-7月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年9月-10月中旬，煤价与股价同步上涨，周期弹性体 现。

煤炭股价与业绩复盘：股价对财报公告影响有限，消化后仍旧上涨

从财报的发布时间来看，考虑到2022年报与2023Q1几乎同时发布，且2021-2022年是 煤企业绩同比上涨的阶段，对股价产生正影响，不需要另做分析。然而，2023H1及 以后的财报出现了业绩明显下滑，负向业绩表现有可能会影响股价走势。 从煤炭指数与煤价复盘、以及2023H1之后的财报发布时间来看，负向业绩表现对煤 炭指数的影响仅小幅的回调（如2023三季报、2023年报2024及一季报、2024中报）， 所以推断2024年三季报业绩延续同比回落且股价下跌后，煤炭板块仍有望上行。

神华股价与煤价复盘：存在α，即使煤价下行但股价平稳或上行

中国神华股价与煤价复盘，多处和“煤炭指数与煤价复盘”类似，但有三个时间段走出了明显的阿尔法（α），即：2023年1月2023年8月，煤炭价格单边下行，但神华股价基本处于横盘状态；2024年6月-2024年7月，煤炭价格小幅回落，但神华股价仍维持上 行；2024年8月-2024 年9月，煤炭价格小幅回落，但神华股价有小幅抬升。反映神华的业绩稳定性和高股息成为资金防御性配置的 首选。

中国神华演绎高股息提估值逻辑，煤炭板块有望复制

煤企稳定&持续高分红，构建估值提升逻辑。2022-2023年，年度长协基准价675元，较2020-2021年的535元大幅提升，2023 年以来，动力煤年度长协价格高位稳定。比例方面：随着发改委对煤炭中长期合同监管工作的重视，电煤中长期合同比例 逐渐提升。长协价格稳定、比例提升，煤企盈利有望高位确定，再叠加持续高分红逻辑，有望带来估值重构。未来现货波 动幅度收敛，也将有利于业绩稳定性提升。

中国神华业绩稳定性高&持续高分红带来估值重构。2020年以前，中国神华估值始终低于煤炭板块。中国神华体量较大， 具有“煤电路港航化”一体化经营模式，中国神华经营稳健性高于行业，业绩相对稳定。2010-2020年，中国神华PE始终低 于整个煤炭板块，部分年份弹性远不及煤炭板块。2021年下半年，中国神华估值偏低的逻辑发生了反转，2021年11月以来 中国神华PE基本都高于板块PE。2024年11月1日，中国神华PE（TTM）为14.19倍，煤炭板块平均PE为12.59倍，中国神华高 12.7%。

动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动

国内供给：新增产能有限，且安监限制煤矿开工率

新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供 需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳 达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿基本需要3年 左右，短期无法供应更多产量。2020年以来新疆新批复产能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受运力及价格影响，对内地 供给影响有限。核增产能方面，2022年发改委已集中推进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限。

产能储备制度真实效果仍存较大不确定性。2024年4月发改委及能源局联合发布《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，力 争到2027年形成3亿吨/年左右的可调度产能储备。根据规划，该制度短期内难以对煤炭供需格局产生影响，长期来看储备主体以 及如何匹配投入产出尚不明确，存在较大不确定性。

矿难频发及财政诉求，安监束缚产量释放。增产保供背景下煤矿生产高负荷，采掘接续紧张的问题愈发突出。2023年以来安全事 故频发，国家矿山安全监察局对煤矿安全专项整治活动阶段性开展。地方政府因财政诉求，对较高煤价存在一定的依赖，可通过 安监收紧开工率等手段来支撑煤价，如2024年山西省主动减量有望在未来延续。

进口煤—到岸我国：关税恢复政策导向，未来或难有增量

2024年进口煤增速已收窄且影响因素或是一次性的。2024年1-9月我国进口煤累计同比+13.5%，对比2023年同期+66.8%的增速，已 大幅回落。2024年截至10月的煤炭进口量增加，我们推测主要原因：一是2024年1月1日起恢复煤炭进口关税，关税成本提升导致 贸易商和下游客户抢先签订进口订单；二是澳煤进口恢复，澳洲动力煤重新回流到中国，且国内实行容量电价后电厂对高卡煤需 求提升。

关税恢复明确政策导向，2025年进口或难有增量。进口煤是调控国内煤价的重要手段，主要目的是实现“煤和电两个产业的盈利 平衡”。2024年之前煤价高位且国内供给增量已经最大化，从而取消关税鼓励进口煤成为了下调煤价的重要方法。当前煤价已经 回归到相对合理水平，政策鼓励进口的目的已经淡化，未来有望重新恢复为对国内煤企市场份额的保护。2024年1月1日起恢复， 其本意也是抑制进口煤的增长，但抢签进口订单和澳煤回落则使实际进口量并未反映政策初衷，2025年及以后有望贯彻政策的真 实导向。

国内需求—非电煤：冶金与水泥有望受益于经济复苏

冶金与水泥受益于房地产止跌回稳。冶金下游主要是粗钢生产，水泥下游应用领域主要为房地产、基建、农村建设，两者均与宏 观经济高度相关。9月26日中央政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，为房地产行业定下新基调。2024年10月17 日，国新办发布会上住房城乡建设部会同有关部门推出“4+4+2”房地产政策“组合拳”，包括：“四取消”即取消限购、限售、 限价、普通住宅和非普通住宅标准；“四降低”即降低住房公积金贷款利率0.25个百分点，降低首套及二套房最低首付比例至， 降低存量贷款利率，降低“卖旧买新”换购住房税费负担；“两取消”即通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和危旧 房改造，以及年底前将地产 “白名单”项目的贷款规模增加到超4万亿。预计冶金和水泥需求将恢复。

冶金加热用动力煤是被忽视的非电煤需求。冶金行业不仅使用“炼焦煤生产的焦炭”作为还原剂，也会使用动力煤用于高炉的加 热，其需求量与铁水产量呈正相关。今年以来铁水产量虽同比回落，但仍具有韧性，且9月以来保持环比上行趋势，在9月房地产 新政刺激下，房地产有望止跌企稳，铁水需求有望持续修复，“冶金加热用的动力煤”的需求量也有望提升。

炼焦煤：市场化煤种，煤价受益政策具备完全弹性

国内供给：2024炼焦煤产量继续下滑，未来产量难有增量

未来新增产能非常有限，保供政策主要倾向动力煤。一是炼焦煤用于“煤焦钢”产业链，成本可以向下游传导，政策层面对 炼焦煤供给没有太多支持倾向，自2019年以来几乎没有批复过新产能，且煤炭保供核增等也只适用于动力煤；二是炼焦煤资 源相对稀缺，且由于煤化程度和地质因素，矿井多为埋藏较深的井工矿，新资源较少；三是碳中和大背景下，煤企对井工矿 新投产意愿较弱。2023年炼焦煤产量4.9亿吨，同比-0.3%（同期炼焦煤+动力煤总产量同比+3.4%）；2024年1-9月炼焦煤产量 3.5亿吨，同比-5.5%，而同期动力煤产量28.5亿吨，同比+2.9%，保供政策主要针对动力煤，炼焦煤产量已开始出现下滑。

查三超背景下2024年焦煤产量有所下滑。一是动力煤供给紧张时，炼焦煤企业受到政策的指导会降低洗选率，多产动力煤少 产炼焦精煤；二是随着部分煤矿资源已经枯竭，出煤量逐渐减少；三是炼焦煤因为煤质好埋藏深，更容易出现安全隐患， 2023年生产事故较多发，山西2024年“查三超”及政府稳产保供要求下预计减产7800万吨，由于山西焦原煤占省内煤炭产量 约54.5%，则7800万吨减产对应4251万吨焦原煤减少，假设按照45%洗出率估算则焦精煤将减少1913万吨，占2023年全国炼 焦煤产量的3.9%，该缺口很难从其他省份得以弥补。截至2024年9月，全国炼焦煤产量累计为3.5亿吨，累计同比-5.5%。

进口煤：炼焦煤进口增量难度大

澳洲焦煤已被结构性替代，且或受澳洲出口管制。2020年之前澳洲焦煤进口量占我国炼焦煤总进口量的40%以上，进口量在 3000万吨左右，2020年后进口量大幅下滑，2023年起澳煤进口虽已放开，但澳洲焦煤进口占比仍处于较低水平，2024年前三 季度中国进口澳焦煤比重仅为6.3%，而俄罗斯和蒙古焦煤占比大幅提升，已结构性替代。2023年10月，受澳洲国防和贸易伙 伴需求的影响，澳洲政府或将对炼焦煤列入“关键矿产” 清单，中国进口澳焦煤量或难大增。

蒙古焦煤先扬后抑，未来或受运力制约。 2023年蒙煤通关量恢复，2024年上半年进口量同比大幅增长，但下半年逐月回落， 我们推测蒙煤通关或已达上限，主因当前运力已接近瓶颈。铁路运输仍受到“宽轨转窄轨”的接驳站建设制约。

俄罗斯焦煤进口受运力和政策限制。欧盟禁运俄煤后，俄煤出口中国持续增加，2023年中国进口俄罗斯炼焦煤高达2607万吨， 同比+23.7%。受西方制裁下，俄罗斯大力兜售煤炭，但自2022年9月以来，俄罗斯已出现运力不足问题，其东部运输基础设 施相对落后，基础设施建设短期改善有限，目前运力已达瓶颈。此外近期俄罗斯决定自2023年10月1日起至2024年底对包括 煤炭在内的多种商品施行弹性关税政策，我国也恢复了对俄罗斯煤炭进口关税，成本增加下预计俄罗斯焦煤进口量将受抑制。

需求：“一揽子”增量政策发力，地产基建需求有望改善

近期“一揽子”地产基建支撑政策陆续出台，地产基建需求有望改善。9月26日中央政治局会议首次提出“要促进房地产市场 止跌回稳”，为房地产行业定下新基调；10月17日国新办座谈会上公布了“四个取消、四个降低、两个增加”的政策组合拳， 市场信心有所恢复。10月份商品房成交已同环比实现“双增长”，其中10月份全国新建商品房网签成交量同比+0.9%，比9月份 同比扩大12.5pct，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长，全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长， 新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长；10月份全国新建商品房网签成交量 环比增长6.7%，二手房网签成交量环比增长4.5%，新建商品房和二手房成交总量环比增长5.8%，10月新建商品房和二手房成交 量环比双双提升，亦是2007年起首次“银十”超过“金九”，表明一揽子政策效果初显。

报告节选：

编辑：火腿肠