2024年建材行业三季报总结：Q3景气下行，供给收缩静待需求恢复

一、消费建材：景气逐季下行，价格战有见底迹象，等 待地产需求企稳

本篇分析的公司包括防水（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）、涂料（三棵树、亚士 创能）、管材（伟星新材、公元股份、雄塑科技）、石膏板（北新建材）、瓷砖（蒙 娜丽莎、东鹏控股、天安新材、帝欧家居、悦心健康）、板材和家居（兔宝宝、大亚 圣象）、卫浴家居（箭牌家居）、五金（坚朗五金）、铝模板（志特新材）、安全门 和锁（王力安防）、门窗（森鹰窗业、豪美新材）、吊顶（友邦吊顶、法狮龙、奥普 科技）、石材（万里石），下文消费建材行业均由上述公司构成。本文如无特别说明， 上市公司财务数据均来源于公司财报和wind数据。

（一）收入端：景气逐季下行，消费建材收入承压，龙头表现更优

景气逐季下行，消费建材收入承压。2024年前三季度消费建材行业（采用上市公司 加总计算，下同）收入同比-5.8%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+0.2%/-5.3%/-10.7%， 行业景气逐季下行，竣工端压力加大。从下游房地产需求来看，2024Q1/Q2/Q3房地 产新开工面积分别同比-28%/-19%/-19%、销售面积分别同比-19%/-15%/-12%、竣 工面积分别同比-21%/-22%/-30%，下游地产需求仍在寻底之中，地产销售尚未企稳、 但降幅有所收窄，新开工继续惯性下滑，过去几年销售下滑传导到竣工，使得2024 年竣工同比明显下行，Q3消费建材行业收入端继续承压，但龙头公司仍然保持较强 的经营韧性，体现为上市公司收入增速显著好于行业需求增速、龙头公司增速好于 其他企业，份额继续提升。

年初以来C端公司/业务收入增速好于B端，但Q3零售端增长压力环比提升。2024年 前三季度收入增速表现较好的公司有北新建材（同比+19.4%）、志特新材（同比 +13.4%）、兔宝宝（同比+12.8%）、王力安防（同比+9.3%）、伟星新材（同比+0.7%）、 三棵树（同比-2.8%），C端公司稳健增长，同一公司的C端渠道增长也好于其他渠 道。C端收入增速好于B端，一是来源于C端需求环境更好，二手房需求好于新房， 二是C端价格体系相对稳定，B端价格战竞争激烈，三是C端公司/业务在产品、渠道 等方面仍在积极扩张和变革，部分公司并表新业务带来增量（如北新建材并表嘉宝 莉、伟星新材并表浙江可瑞）。分季度来看，1季度B端公司增长压力较大，B端公司 收入普遍同比下滑，但C端公司/业务增长韧性较强，其中北新建材、伟星新材、兔宝 宝、三棵树收入端表现较好。2季度新开工和销售面积继续同比下滑、竣工需求增速 环比下行，景气压力显现，B端公司继续维持低景气；优质C端龙头公司收入同比仍 能正增长或不下滑，但增速环比下行。3季度景气继续环比下滑，部分公司零售业务 有压力（如东方雨虹、伟星新材），三棵树和兔宝宝零售表现更坚挺。

9月底中央强化稳地产诉求，政策接力推进，从924央行宣布降准降息降首付比例， 到926政治局会议罕见表态“要促进房地产市场止跌回稳”，多项政策组合拳接力推 进，应会对房地产市场量价走势带来积极影响，有利于地产需求企稳。9月底以来多 地扩大消费品以旧换新支持范围，将住宅装修、厨卫改造、家居换新等纳入以旧换 新补贴范围，不仅补贴力度更大、产品扩容范围也更广，补贴效果更强，4季度适逢 家装旺季，零售端消费建材有望显著受益。

（二）利润端：盈利水平同比下滑，结构优化带来改善，价格战有望见底

2024年前三季度消费建材扣非净利润同比-30%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-5%/- 24%/-45%，利润增速低于收入增速，盈利水平同比下滑，归因分析：一是毛利率同 比承压，主要系原材料红利减弱，同时需求下行压力下竞争加剧、价格下行，二是规 模下降摊薄效应较弱，费用率同比上升。 2024年前三季度毛利率同比承压，但环比已波动不大、显示价格战有见底迹象。2024 年Q1/Q2/Q3消费建材行业毛利率均值24.0%/25.3%/24.7%，分别同比-1.7/-2.5/- 2.3pct，毛利率同比下滑，一是因为原材料红利减弱，2023Q3以来部分原材料价格 逐步由同比下降转为同比持平或增长，二是需求下行，整体竞争激烈，部分产品或 者渠道价格竞争冲击毛利率；但毛利率环比已波动不大、显示价格战有见底迹象。具体公司来看，我们统计的26个公司中，上半年只有4个公司毛利率同比提升，包括 东方雨虹、科顺股份、志特新材、万里石，主要来自内部降本、原材料红利和结构优 化，3季度只有志特新材毛利率显著提升，主要来自毛利率更高的海外和废料业务占 比提升。横向对比来看，同一细分行业内部分化明显，龙头好于其他，体现出龙头企 业更强的议价能力以及结构调整的能力。 收入承压，2024年前三季度费用率同比上升。我们统计的26个公司中，上半年只有 5个公司期间费用率同比下降，其中兔宝宝、志特新材、豪美新材费用率下降主要来 自收入增长摊薄费用；天安新材主要系研发和财务费用率下降；法狮龙主要系人员 优化控制费用、大额存单利息增加所致。其他公司前三季度费用率同比上升，一是 来自部分公司收入同比下滑，摊薄效应减弱，二是由于部分公司仍在新产品或渠道 上投入费用，以抵御行业下行压力。 最终从净利率来看，2024年前三季度大部分消费建材公司同比下滑，只有科顺股份、 天安新材、志特新材、豪美新材净利率同比提升。

（三）优质龙头公司现金流率先改善

行业景气走弱，但消费建材优质龙头公司现金流率先改善。2024年前三季度消费建 材公司经营性现金流净额合计34亿元，同比+26%，优质龙头公司现金流率先改善， 包括东方雨虹、三棵树、伟星新材、北新建材、蒙娜丽莎、志特新材，均为C端公司 或渠道结构显著优化的公司。东方雨虹、科顺股份、志特新材等偏B端公司收现比同 比改善。

二、水泥：需求偏弱致盈利下滑，供给端出现积极变化

（一）需求较弱，行业盈利同比大幅下滑、逐季改善，企业盈利分化

2024年前三季度水泥公司盈利同比大幅下滑，但逐季改善。据公司财报，2024年前 三季度我们统计的14家水泥上市公司（为避免重复计算，不包括中国建材）归母净 利润31.6亿元、同比-75.3%；其中Q1利润-23.4亿元、同比-529%，Q2利润19亿元、 同比-78%，Q2利润36亿元、同比+3%。从我们统计的14家上市公司来看，前三季度 有6家公司亏损（Q1为10家、Q2为3家、Q3为3家），其余公司利润同比也大幅下滑， 但利润逐季改善，3季度全国水泥价格同比转增，水泥上市公司利润同比持平略增。 归因分析来看：2024开年以来受地方政府化债影响，基建需求低预期，地产和基建 两大需求双弱，2024年1-9月水泥行业产量累计同比下滑10.7%，预计2024年水泥行 业需求同比下滑约10%；需求大幅下滑，行业产能过剩程度加剧，供需承压下行业 盈利底部震荡，据数字水泥网，预计2024年前三季度全国水泥利润总额同比下降65% 左右，行业销售利润率不足2%，亏损面达到历史最大。2季度以来，随着小企业迫切 需要扭亏、龙头企业利润诉求增强，行业加大错峰停产力度，通过收缩供给的方式 推涨价格，使得水泥价格和盈利逐季改善，3季度水泥价格实现同比转增，有一半上 市公司利润实现同比改善。

2024年1季度大部分水泥企业亏损，2季度以来水泥企业积极涨价以改善盈利，3季 度淡季需求疲软、价格震荡调整，4季度为提升盈利、积极推涨价格；等待需求边 际好转。参考数字水泥网数据，1季度下游复工情况较差，价格一路走低，大部分 水泥企业亏损。2季度需求持续减弱，为改善盈利，在各地主导企业引领下，水泥 企业积极开展行业自律，加大错峰生产天数和执行力度，水泥价格企稳反弹，减产 幅度较大且落实较好的地区价格涨幅更大。根据数字水泥网统计，2季度内蒙、河 南、重庆、贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区5-6月份也分别减产 达到50%；南方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。3季度部 分地区受高温降雨天气影响，水泥需求进一步萎缩，尽管错峰生产力度有所加强， 但仍不足以逆转整体供需失衡的局面，部分地区水泥价格因此出现了频繁调整，尤 其是前期涨幅较大的区域有一定回调；部分地区通过执行错峰生产，改善市场供需 关系，继续上调价格，全国水泥均价在淡季保持震荡调整走势。4季度需求环比小 幅改善、但整体仍较弱，各地水泥企业特别是南方地区企业由于持续处于亏损状 态，为了提升盈利，通过加大错峰生产和行业自律，水泥价格有望上涨，行业盈利 持续修复。

水泥企业盈利分化，骨料和海外占比高的公司业绩表现较好。横向对比来看，盈利 表现较好的有：一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，如海螺水泥、塔牌 集团、上峰水泥，基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优 势仍然显著，行业盈利底部震荡，龙头公司盈利优势继续保持。二是海外水泥和产 业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为对冲国内水泥主业经营 压力，一方面，国内水泥公司纷纷发展第二成长曲线，产业链一体化扩张发展骨料 和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”业务增速快、占比高，据公司财 报，2024H1华新骨料和混凝土等“非水泥”业务收入占比提升至47%、毛利占比 53%、EBITDA占比60%，已成为公司利润的主要贡献点；另一方面，拓展盈利更强 的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥近几年加速海外扩张、目前海外占比较高， 华新水泥2024H1海外收入占比22%，净利润5.0亿元、占比近一半；西部水泥2024H1 海外销量占比17%、收入占比36%，未来随着公司海外在建产能投产，有望释放较 大的利润弹性。

（二）供给格局优化：2 季度以来加大错峰力度“去产量”，政策性“去 产能”已在路上

2季度以来企业主动加大错峰力度，供给端协同意愿增强带来价格陆续推涨。1季度 水泥市场供需关系持续恶化，部分龙头公司继续坚持份额策略，全行业亏损严重；2 季度以来，在利润考核压力下，龙头公司调整市场策略，从要份额转向要利润，在各 地主导企业引领下，水泥企业积极开展行业自律，加大错峰生产天数和执行力度， 全国库存环比明显回落，低于2022和2023年同期水平，市场供给压力有所缓解，水 泥价格逆势提升，减产幅度较大且落实较好的地区价格涨幅更大。分区域来看，需 求较差、经营压力大的地区（集中在北方、西南）错峰天数更多，两广差异化错峰 执行较好，长江流域协同意愿逐渐增强。根据数字水泥网统计，2季度内蒙、河南、 重庆、贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区5-6月份也分别减产达到50%； 南方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。3季度东北地区继续 执行一刀切错峰，继续通过延长错峰时间有效适应需求变化，库存保持低位运行； 两广区域差异化错峰执行较好，涨价顺利落实；其他区域尽管错峰生产力度有所加 强，但仍不足以逆转整体供需失衡的局面，加上部分地区错峰执行不到位，使得水 泥价格下调。进入4季度，长江流域、西南、山东及河南等地区均加大了错峰停窑的 力度，库存有所下降，南方地区普遍尝试推涨价格，如长三角大幅推涨100元/吨，目 前已有一定落实。

“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。据 中国水泥协会数据，截至2023年底，全国水泥熟料年设计产能18.1亿吨、实际年产 能21.7-22亿吨，水泥年设计产能34亿吨。预计2024年全国水泥需求18亿吨左右，产 能发挥率不到53%。随着需求不断走低，产能过剩形势不断加剧，“去产能”任务迫 在眉睫。目前，水泥行业去产能进展相对缓慢，现阶段虽然能通过错峰生产和停窑 减产发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程 中常有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价 的基础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线 开关较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清， 且目前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能， 2024年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，未来仍有政策空间，行业有 望迎来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革：

（1）5月29日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底对水泥 行业能效水平有基准/标杆水平考核要求；根据现行版《工业重点领域能效标杆水平 和基准水平》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水 泥网，预计有16%产能不达标），平板玻璃综合能耗基准水平12-13.5千克标准煤/重 量箱（预计不达标比例仅为个位数），意味着若到2025年底能效不达标则会面临强 制技改达标（盈利底部，企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出。

（2）9月9日生态环境部办公厅发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解 铝行业工作方案（征求意见稿）》，提出分两个阶段做好水泥行业纳入全国碳排放 权交易市场相关工作，分为两个阶段，一是启动实施阶段（2024—2026年）： 2024 年作为首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作，采用碳排放强度控制的思路， 实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不预设配额绝 对总量，不限制企业产能，产品产量（产出）越大、配额量越多。采用绩效评价法， 根据单位产出的碳排放强度进行绩效管理，部分先进企业获得收益，部分落后企业 付出成本，大多数企业配额盈亏基本持平，盈亏金额占企业经营收益比重较小。 二 是深化完善阶段（2027年—）： 配额分配方法由绩效评价法逐步转向基准法，对标 行业先进水平，建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制，推动单位产出 碳排放不断下降。 我们理解2024-2026年主要为过渡阶段，碳配额保持相对宽松， 2027年之后配额逐步收紧，以此推动单位碳排放不断下降，这一阶段配额从宽松到 紧缺，碳市场对水泥供给端约束作用才会明显显现。

（3）10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，相 较于原办法（2021年本）有两个重要变化：一是加严水泥置换要求：明确低效产能 不能用于置换。①加强与能效环保政策协同，明确能效达不到基准水平要求的产能 不能用于置换。②明确水泥熟料低效运行产能不能用于置换，2013年以来连续停产 两年及以上的水泥熟料产能（因错峰和地方规划除外），或2024年以来连续两年每 年运转天数不足90天的水泥熟料产能不能用于置换。文件还要求，用于新建项目置 换的水泥熟料产能不能拆分转让，用于改建或补齐已建成项目的水泥熟料产能拆分 转让不能超过两个项目。二是完善产能核定方式：取消以水泥回转窑窑径和玻璃日 熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一；对于实际产能大于 备案产能的合规生产线，未来需按照产能置换办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。新办法明确低效产能不能用于置换，意味着部分低效产能没有运 营和收购价值、将面临退出。由于行业5000吨/天的大线普遍具备超产能力，过去旺 季超产现象较为普遍，若严格要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指标，则有 望清退一批低效小产能。但如何核算实际产能产量，产能置换办法未详细展开，未 来需要更明确的产能产量管理办法或加强监管（要求企业备案产能与实际产能统一）。

三、玻璃：Q3 浮法和光伏玻璃全行业亏损，减产加速 静待供需拐点

（一）浮法玻璃：3 季度行业亏损面持续扩大，供给端冷修加速，等待供 需拐点

2季度以来浮法玻璃景气持续下行，3季度行业陷入亏损。据公司财报，2024年前三 季度浮法玻璃行业（根据5家上市公司加总计算，下同）收入同比-5.8%，其中Q1-Q3 分别同比+6.3%/+1.3%/-21.4%；前三季度归母净利润同比-38%，其中Q1-Q3分别同 比+117%/-24%/-102%；从盈利水平来看，浮法玻璃行业Q1-Q3毛利率分别为 22.0%/20.3%/11.5%，净利率分别为8.9%/8.1%/-0.8%，3季度行业陷入亏损。归因 分析：据国家统计局和卓创资讯，需求端来看，2024年1-9月房地产竣工面积同比24%，竣工需求持续双位数下滑；供给端来看，2024年前三季度平板玻璃产量同比 +4.9%，其中Q1-Q3分别同比+7.8%/+5.5%/+4.8%，尽管2季度以来浮法玻璃冷修加 速，但仍难以缓解供需矛盾，价格持续下跌，浮法玻璃价格从年初到3月初维持在 2000-2100元/吨以上，随后持续单边下跌至9月底（价格跌至1166元/吨），10月在 刚需环比改善、期货盘面带动局部投机需求，下游开始补库，价格反弹，10月至今 浮法玻璃均价累计上涨269元/吨。

具体供需和价格来看： （1）需求：地产竣工需求双位数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压。浮法 玻璃下游地产竣工需求占主导，据国家统计局、中国汽车工业协会，2024年1-9月地 产竣工面积累计同比-24.4%，绝大多数企业深加工订单明显不足；汽车方面，1-9月 全国汽车产量累计同比+1.9%。2024年前三季度浮法玻璃需求整体承压，预计4季度 竣工压力仍将持续。 （2）供给：年初供给高位运行，4月起行业加速冷修，供给边际改善，仍难以缓解 供需矛盾。据卓创资讯，年初浮法玻璃在产产能174365t/d、同比+8.9%，8月起产能 同比转负，截至10月底在产产能159765t/d、同比-7.5%。从月份趋势看，伴随3月价 格向下的拐点，4月起行业冷修加速，供给持续边际改善。 （3）价格：3-9月持续单边下跌，10月反弹。1-3月份，春节前南方部分区域存赶工 需求，叠加下游博弈补库，现货价格相对平稳，等到春节过后，地产竣工等需求启动 缓慢（2月起地产竣工面积累计同比降至-20%以下）、终端提货滞缓，加之地产产业 链资金改善有限，玻璃加工厂订单不足，企业间低价竞争恶化，景气拐头向下，2、 3季度景气持续下行，3-9月价格持续单边下跌。据卓创资讯，浮法玻璃价格从年初 到3月初维持在2000-2100元/吨以上，随后持续单边下跌至9月底（价格跌至1166元 /吨），10月在刚需环比改善、期货盘面带动局部投机需求，下游开始补库，价格反 弹，10月至今浮法玻璃均价累计上涨269元/吨。 （4）盈利：6月行业亏损，9月龙头亏损，龙头仍持续保持领先。尽管成本端上游纯 碱和煤炭、天然气等燃料价格中枢下移，玻璃成本压力减小，但上游让利少于现货 价格降幅，玻璃盈利总体下行，据卓创资讯测算，到6月底天然气产线理论上盈转亏， 到9月龙头企业亏损。景气下行期头部企业盈利保持领先，浮法玻璃龙头企业基于良 好布局、规模优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营管理能力等优势，其成本 管控能力领先同行，并且，向下游深加工、其他功能性高附加值玻璃领域转型的能 力更强，为盈利韧性提供支撑。

未来展望：供需仍有压力，等待拐点。（1）尽管目前地产竣工压力仍存，但“稳地 产”政策持续接力，若地产销售企稳、收储顺利推进、“以旧换新”扩大至家装玻璃， 将带来需求改善。（2）2-3季度行业冷修加速，10-11月旺季结束后，行业或将迎来 集中冷修，关注接下来淡季供给收缩情况。（3）3季度以来行业亏损面持续扩大、9 月龙头亏损，尾部供给加速出清，10月底在产产能同比下滑7.5%、月度产能同比下 滑5.7%，但需求降幅更大，盈利拐点需等待供需拐点。

龙头浮法玻璃业务盈利领先，Q3光伏玻璃业务拖累明显。横向对比，浮法玻璃上市 公司盈利水平分化很明显，信义旗滨南玻浮法玻璃业务盈利长期领先，毛利率领先 二线企业10pct左右；但Q3旗滨等公司受光伏玻璃业务毛利率大幅下滑影响（参考光 伏玻璃龙头福莱特2024年Q1-Q3毛利率分别为21.47%、26.45%、5.97%），整体盈 利水平暂时承压。

（二）光伏玻璃：Q3 全行业亏损，减产加速静待需求恢复

据公司财报，2024年前三季度光伏玻璃行业（根据4家上市公司加总计算，下同）收 入同比-11.5%，其中Q1-Q3分别+6.1%/+8.1%/-40.8%；前三季度归母净利润同比59%，其中Q1-Q3分别同比+38.8%/-4.2%/-153.5%；从盈利水平来看，浮法玻璃行 业Q1-Q3毛利率分别为16.2%/18.5/1.4%，净利率分别为8.3%/8.3%/-9.0%，3季度行 业陷入亏损。

具体供需和价格来看： （1）需求：5月以来组件排产下行，需求端支撑有限。据infolink数据，3-4月份下游 组件排产旺盛，分别为55.8GW、57.9GW，环比+50.9%、+3.8%；5-9月排产下行， 8-9月组件产量分别为51.4 GW、50.0GW，同比增速转负，需求端支撑有限。 （2）供给：2024年在产产能先升后降，下半年供应量减少，但供给端压力仍存。据 卓创资讯，2024年1-10月光伏玻璃新点火产能1.84万吨/天、冷修复产产能1450吨/ 天，基本都集中在上半年，7月2日以来没有新点火产能；冷修产能1.73万吨/天（上 半年冷修3770吨/天，7-10月冷修13530吨/天）。从在产产能来看，1月光伏玻璃在 产产能9.66万吨/天，6月底升至11.47万吨/天，上半年累计净新增产能1.8万吨/天； 7-10月持续下滑，10月底降至10.24万吨/天，较6月累计减少1.23万吨/天。6月以来 光伏玻璃亏损面持续扩大，新产能点火节奏放缓，生产线加速冷修（7-10月冷修产 能分别为6250、3000、1830、2450吨/天），部分降低拉引量，供应量减少，但由 于多数产能生产稳定、前期新点火产能陆续达产、且部分玻璃厂家库存偏高，供应 量相对充足，供给端压力仍存。目前光伏玻璃行业冷修窑炉类型主要包含：①700t/d 及以下的小规格窑炉，占比约60%，部分小窑炉不堪成本重负，投产不到4年也选择 冷修；②窑龄到期的大规格窑炉，占比约40%，主要是头部企业2018年以前投产的 足龄窑炉，冷修也有益于后续产能结构优化。目前在产产能中，符合这两项特征的 产能还有2.4万吨/日，占在产产能近20%。除冷修外，7月起多家厂商主动采取堵窑 口的方式减少产出，缓解现金流压力。光伏玻璃企业盈利积淀较浮法玻璃企业要少， 且存在一定的应收账期，盈利亏损压力下行业自我调节动作更快，供给端在持续优 化。 （3）库存和价格：5月以来景气度掉头向下，持续累库降价。3-4月份下游组件排产 旺盛，导致光伏玻璃阶段性紧缺，2.0mm镀膜价格环比+2元/平。5月以来组件排产 持续下行，叠加供给端持续增加，光伏玻璃库存天数持续攀升，到10月底行业库存 天数达到38天，价格接连下调，2.0mm镀膜价格从18.5元/平降至12元/平，6月行业 步入亏损，3季度亏损面持续扩大、龙头亏损。

预计短期价格暂稳，未来供需优化有望带来盈利改善。近期部分终端项目推进，局 部需求稍有好转，整体仍显一般；光伏玻璃部分产能陆续出清，供应端压力稍缓；预 计短期价格稳定为主。未来伴随国内大基地项目陆续启动，排产大概率逐渐恢复， 供需优化有望带来盈利改善。

Q3二线企业毛利亏损、龙头净利亏损，龙头维持盈利领先优势。据公司财报，3季度 福莱特/凯盛新能/安彩高科/亚玛顿毛利率分别为6%/-19%/-1%/0%，净利率分别为5%/-29%/-13%/-6%，全行业亏损情况下，龙头维持盈利领先优势。

（三）药用玻璃：政策驱动稳健成长，盈利水平提升

受益一致性评价+集采持续驱动，行业增长动能强劲，原燃料成本回落和产品结构优 化带来盈利水平提升。据公司财报，山东药玻/力诺特玻/正川股份Q3收入增速分别 为-1%/+18%/-32%，增速环比均有所下滑，其中部分来自今年3季度药企客户检修影 响更大，山东药玻还受到非核心业务如贸易和纸箱等业务扰动、部分需求前置，预 计山东药玻中硼硅模制瓶和力诺特玻中硼硅管制瓶仍在贡献较高增长。山东药玻/力 诺特玻/正川股份Q3归母净利润增速分别为7%/42%/47%，利润增速高于收入增速， 净利率分别为19.8%/7.1%/5.1%，分别同比+1.5/+1.2/+2.7pct，主要来自纯碱等原材 料成本下跌、更高毛利的中硼硅产品增长更快；山东药玻盈利能力持续领先同行， 主要系模制瓶格局赛道更优，以及公司具备较高良率、控本以及高端差异化等阿尔 法能力。

四、玻纤：Q2 盈利回升，Q3 环比小幅改善，优势企业 持续领先

（一）Q2 盈利回升，Q3 环比小幅改善，优势企业持续领先

24Q1阶段性底部确立，3月底复价Q2板块盈利边际改善，Q3盈利水平环比小幅改善。 据公司财报，2024年前三季度玻纤行业（根据6家上市公司加总计算，下同）收入同 比-3.2%，其中Q1-Q3分别同比-3.5%-11.0%/+6.6%；前三季度扣非净利润同比-63%， 其中Q1-Q3分别同比-86%/-69%/-14%；从盈利水平来看，玻纤行业Q1-Q3毛利率分 别为18.0%/18.8%/20.0%，扣非净利率分别为1.3%/4.2%/4.5%，3月底-5月中旬玻纤 持续涨价，Q2复价效果显现，业绩同比降幅有所收窄，Q3盈利水平环比小幅提升， 在去年同期基数走低背景下业绩降幅大幅收窄。

3月底-5月中旬玻纤持续涨价后，粗纱稳价为主，等待供需边际改善下的再提价契机。 24Q1行业亏损面持续扩大，山东玻纤、国际复材等企业均已深度亏损，判断低端走 量粗纱产品价格贴近二三线企业现金成本线；电子布行业内仅巨石一家保持盈利； 跌穿现金成本线后，价格再向下的空间也几乎没有。3月底龙头价格策略适时调整， 巨石四次率先发布调价函，3月底-5月中旬玻纤持续涨价，随后粗纱价格企稳或小幅 震荡，中期关键看供需边际变化。供给方面：据卓创资讯及我们最新测算，24年行 业新增有效产能约27万吨，同比约+4%（名义产能约72万吨，同比+11%），供给呈 现更加理性有序的趋势。底部复价以来供给端逐渐形成呵护行情的默契，新增产能 投放更理性有序。需求方面：整体需求受制于宏观经济释放一般，其中建筑领域需 求受地产拖累继续保持低迷，风电需求前低后高、下半年风电装机带来的需求陆续 释放，高端热塑需求也保持较快增长，玻纤及制品净出口仍维持高增（卓创资讯数 据，1-9月同比+15%）；预计明年风电仍有较快增长、光伏边框或有明显突破，汽车 轻量化和以旧换新等都将带来增量。

电子纱今年产能几乎没增长，涨价节奏、幅度好于粗纱。电子布自2021年下半年起就进入下行周期，长期亏损导致企业自主减产或者转产，据卓创资讯，2024年以来 产线变化仅有泰山玻纤5万吨冷修、四川玻纤3万吨放水冷修+复产、昆山必成3.8万 吨复产，电子纱在产产能较年初几乎没增长。行业参与者少、亏损周期更久，库存不 多，供给侧提涨条件较粗纱更好，2季度以来电子纱价格走势好于玻纤。据宏和科技 经营数据公告，2023年宏和科技电子布单平净利-0.37元，2024年Q1/Q2/Q3单平净 利分别为-0.17元/ 0.17/0.14元。

Q2小厂盈利改善幅度更大，Q3龙头盈利继续环比提升。24Q3中国巨石、长海股份、 中材科技、宏和科技、国际复材、山东玻纤单季度扣非净利润率分别为 13.6%/9.7%/1.4%/1.2%/-3.5%/-3.8%，分别环比+3.0/-1.4/-0.6/-1.3/-0.2/-0.5pct，头 部中国巨石、长海股份两家企业盈利持续领先，与其余企业拉开较大差距，且Q3只 有巨石一家实现扣非净利率环比提升；2季度扣非净利率分别环比+5.6/+3.3/- 0.4/+8.2/+2.1/+13.7pct，由于复价是分品类、分批次推进的，低端品占比更高的小厂 盈利改善更为显著。头部企业产品结构好（高端化+差异化）、全球化布局、上下游 产业链一体化等优势带来抗周期的强α属性，规模优势、技术领先、优秀运营管理 能力、逆周期扩张的资金优势等带来综合竞争力强，其盈利领先具备可持续性。

编辑：火腿肠