1979 年国内保险行业恢复以来，监管颁布了一系列关于推动保险资金运用的政策发 文。在监管政策的持续推动下，保险公司的可投资资产范围持续扩大，保险公司的投 资行为也更加规范。目前保险公司形成了以固收类资产为主、权益及其他类资产为辅 的投资策略。
1.1萌芽期（2010 年及之前）：利好政策频出，保险资金可投范 围不断扩大
推动保险资金运用的利好政策频出，保险资金可投资的资产类别持续扩大。1995 年 颁布的《保险法》规定保险资金仅可用于投资银行存款、政府债和金融债等资产，主 要是为了保障保险资金的安全性。随着保险行业持续发展，为了改善保险公司的资产 配置，助力保险公司分散风险、增加收益，监管出台了一系列政策发文。1999 年以 来，监管先后放开了保险公司投资基金、企业债、次级债、可转债、境外资产、股票、 不动产、未上市股权等资产的限制。
保险行业的资产配置结构变动较大，投资收益率也有所波动。2004-2009 年，随着保 险资金可投资的资产范围不断扩大，整体保险行业对银行存款的配置比例由 47%降至 28%、对股票和证券投资的配置比例由 6.2%升至 18.6%。随着权益投资资产的配置比 例明显提升，保险资金运用平均收益率的波动也明显加大。这表明在保险行业发展前 期，保险公司的投资能力仍需提升。
1.2发展期（2011-2016 年）：政策持续宽松，保险资金增配权益 及非标
监管政策持续宽松，保险公司的投资限制进一步放开。2012 年以来，为了更好地满 足保险公司的投资需求，监管进一步扩大了保险资金的投资范围、降低了保险资金的 投资门槛。在投资范围上，监管允许了保险公司投资境外不动产、创业板股票、另类 资产等金融资产。在投资门槛上，监管改进了基础设施与不动产金融产品投资比例的 计算方法，增加了保险公司的操作空间。在投资比例上，监管放宽了保险资金对股权、 蓝筹股等资产的投资比例上限。
保险行业的投资策略更加多元化，投资收益率明显改善。2011-2016 年，随着监管持 续放开保险资金对股票、未上市股权、不动产等资产的限制，保险行业的配置结构更 加多元化。2011-2016 年，整体保险行业对银行存款的配置比例继续由 32%降至 19%、 对股票和证券投资的配置比例由 12%小幅抬升至 13%、对不动产等其他资产的配置比 例由 9%大幅提升至 36%。从投资收益率来看，多元化的配置策略有利于保险行业更 好地分散风险、增厚收益。2011-2016 年，保险资金运用平均收益率由 3.5%提升至 5.7%，且整体呈现稳步上升趋势。
1.3整改期（2017-2018 年）：监管政策趋严，保险资金的配置相 对稳定
保险资金运用乱象显现，监管态度明显趋严。保险资金运用限制持续放开使得保险行 业掀起了举牌潮，保险资金对不动产、另类资产等激进投资的问题也逐渐暴露。为了 规范保险资金运用，防范化解风险，监管加强了对保险公司投资行为及关联交易等方 面的管理。2017 年以来，监管颁布了《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工 作的通知》、《关于进一步加强保险公司关联交易管理有关事项的通知》、《保险资金运用管理办法》等多项政策，加大了对保险资金运用重大风险领域的监管。
保险行业的资产配置结构相对稳定，权益市场下跌拖累投资收益率表现。2017-2018 年，受监管趋严影响，保险公司的资产配置结构整体较为稳定，但小幅减配了权益类 资产和其他投资。2017-2018 年，整体保险行业对股票和证券投资的配置比例由 12.3% 降至 11.7%、对不动产等其他资产的配置比例由 40.2%降至 39.1%。从投资收益率来 看，2018 年权益市场大幅下跌导致保险资金运用平均收益率由 5.7%降至 4.3%。
1.4规范发展期（2019 年至今）：政策持续优化，保险资金注重 风险防范
保险资金运用范围继续扩大，监管政策持续优化推动保险行业更加注重防范风险。 经过 2017-2018 年的整顿期，2019 年以来保险行业的资金运用行为更加规范。在投 资范围上，为了进一步优化保险资产配置结构，监管放开了保险资金投资二级资本债、 国债期货、理财公司理财产品、单一资产管理计划等资产的限制。在投资比例上，监 管根据保险公司的偿付能力充足率等指标设置了差异化的投资比例上限。
保险行业持续增配债券，投资收益率呈现下行趋势。在监管要求保险回归保障本源 的背景下，保险行业加大了对债券的配置比例以降低资产负债错配风险；叠加权益市 场波动加大使得保险行业适当降低了对股票和基金的配置比例。2019-2024H1，整体 保险行业对债券的配置比例由 34.6%提升至 47.5%、对股票和证券投资的配置比例由 13.2%小幅下降至 12.7%。从投资收益率来看，近年来受长端利率下行、不动产及非 标资产收益率下降等影响，保险资金运用平均收益率由 4.94%降至 2.87%。
上市险企的资产配置结构体现了监管政策导向和险资偏好。整体来看，四大上市险企 的资产配置结构呈现“大同小异”特征。“大同”体现在其资产配置结构较为一致， 主要是以固收为主、权益及其他投资为辅。“小异”体现在其具体的资产配置比例存 在差异，其中新华保险、中国人寿对权益资产的配置比例相对更高。
2.1中国平安：债券占比先降后升，股基占比相对稳定
中国平安的投资资产规模持续稳健增长。2011-2023 年，中国平安的投资资产规模由 0.87 万亿元增长至 4.72 万亿元，年复合增速达 15.2%。截至 2024H1，中国平安的投 资资产规模达 5.2 万亿元，较年初增长 10.2%。
从结构上来看，中国平安主要配置固收类资产，权益类资产的配置比重有所抬升。 2011-2024H1，中国平安对固收类资产（定期存款+债权型金融资产）的配置比例由 81.0%小幅下降至 73.8%。其中定期存款的配置比例有所下降、债券的配置比例稳中 有升。2011-2024H1，中国平安对权益类资产的配置比例由 12.5%提升至 20.8%。其中 股票的配置比例略有下降、非上市股权等其他权益类资产的配置比例有所抬升。具体 来看，1）2011-2017 年：中国平安对固收类资产的配置比例有所下降、对权益类资 产的配置比例有所抬升，主要系监管拓宽了保险资金的投资范围、权益市场有阶段性 行情。2011-2017 年，中国平安对定期存款、债券的投资比例分别由 19.6%、57.0%下 降至 6.7%、43.8%，对股票的投资比例由 8.6%抬升至 11.1%，对优先股、其他权益资产的投资比例由 0.0%、1.0%提升至 3.2%、7.5%。2）2018 年至今：中国平安整体增 配债券等固收类资产、减配股票等权益类资产，主要系：①利率持续下行使得保险公 司资产和负债匹配的压力加大；②中国平安于 2018 年起正式实施新金融工具准则， 新金融工具准则实施后股票价格波动对公司当期利润的影响加大。2018-2023 年，中 国平安对债券的投资比例由 45.5%提升至 58.1%，对股票的投资比例由 8.3%调整至 6.2%。
从投资收益率来看，中国平安的净投资收益率呈现先升后降态势、总投资收益率波 动较大。对于净投资收益率，2011-2016 年，中国平安的净投资收益率由 4.5%提升至 6.0%，主要系固收类资产收益率上升、权益投资分红收入增加。2017-2023 年，中国 平安的净投资收益率由 5.8%降至 4.2%，主要系长端利率持续下行。对于总投资收益 率，2011-2016 年，中国平安的总投资收益率由 4.0%提升至 5.3%，主要系监管放开 了险资投资非标等资产的限制、公司根据权益市场变化灵活调整资产结构。2017- 2023 年，中国平安的总投资收益率整体震荡下行，主要系房地产市场风险暴露、优 质非标供给减少、公司执行 IRFS9 后使得投资收益波动加大。
2.2中国人寿：债券占比较为稳定，股基占比波动较大
中国人寿的投资资产规模整体呈现增长态势。2011-2023 年，中国人寿的投资资产规 模由 1.49 万亿元增长至 5.66 万亿元，年复合增速达 11.7%，投资资产规模显著高于 其他上市同业。截至 2024H1，中国人寿的投资资产规模达 6.1 万亿元，较年初增长 7.5%。
从结构上来看，中国人寿对固收类资产的配置比例较为稳定，权益类资产的配置比 例整体有所抬升。2011-2024H1，中国人寿对固收类资产（定期存款+债权型金融资产） 的配置比例由 79.4%小幅下降至 73.8%。其中定期存款的配置比例明显下降、债券的配置比例稳中有升。2011-2024H1，中国人寿对权益类资产的配置比例由 12.1%提升 至 24.1%。其中股票的配置比例略有抬升、非上市股权和信托计划等其他权益类投资 的配置比例明显抬升。具体来看，1）2011-2016 年：中国人寿显著增配非上市股权、 银行理财等其他权益类资产，主要系监管拓宽了保险资金的投资范围。2011-2016 年， 中国人寿对其他权益资产的投资比例由 0.0%提升至 6.6%，进而带动整体权益类资产 的配置比例由 12.1%提升至 17.2%。2）2017 年至今：中国人寿调整了固收类资产的 结构、适当增配了权益类资产，主要受负债端产品结构的调整和外部经济环境等影响。 2017-2023 年，中国人寿对债券的投资比例由 45.8%提升至 57.4%，对股票、其他权 益投资的投资比例分别由 6.7%、5.2%小幅提升至 7.6%、12.7%。
从投资收益率来看，中国人寿的净投资收益率更加稳定、总投资收益率波动较大。对 于净投资收益率，得益于公司对固收类资产的配置比例较为稳定，2011-2023 年间中 国人寿的净投资收益率整体在 4%上下波动。但 2017 年以来，受长端利率持续下行影 响，中国人寿的净投资收益率有所下降，由 2017 年的 4.9%降至 2023 年的 3.8%。对 于总投资收益率，2011-2023 年，中国人寿的总投资收益率由 3.5%变化至 2.7%且变 动相对较大，主要系公司权益类资产的配置比例有所抬升。
2.3中国太保：债券占比相对稳定，股票占比整体抬升
中国太保的投资资产规模持续增长。2011-2023 年，中国太保的投资资产规模由 0.52 万亿元增长至 2.25 万亿元，年复合增速达 12.9%。截至 2024H1，中国太保的投资资 产规模达 2.46 万亿元，较年初增长 9.2%。
从结构上来看，中国太保对固收类资产的配置比例高于其他同业，且整体资产结构 较为稳定。2011-2024H1，中国太保对固收类资产（定期存款+债权型金融资产）的配 置比例由 85.6%小幅降至 78.4%，固收类资产的配置比例高于其他同业。其中定期存 款的配置比例明显下降、债券的配置比例整体有所抬升。2011-2024H1，中国太保对权益类资产的配置比例由 10.3%提升至 18.6%。具体来看，1）2011-2016 年：中国太 保的资产配置策略整体以固收类资产为主、显著增配其他权益类资产，主要系监管放 开了保险资金对其他权益资产的投资限制。2011-2016 年，中国太保对债券的投资比 例由 53.0%变化至 50.0%，对优先股、理财产品、其他权益资产的投资比例分别由 0%、 0%、1.2%提升至 3.9%、2.4%、2.0%。2）2017 年以来：中国太保整体增配了股票，主 要系监管号召保险等中长期资金入市、利率下行使得公司主动加大了对权益资产的 配置。2017-2022 年，中国太保对股票的投资比例由 5.5%提升至 9.0%，对债券的投 资比例由 48.2%下降至 43.1%。2023 年以来，上市险企均执行了新金融工具准则和新 保险合同准则。为了降低净利润的波动、做好资产负债匹配，中国太保提升了债券的 投资比例。2023-2024H1，中国太保对债券的投资比例由 51.7%提升至 55.6%。同时公 司适当增配了股票，预计主要系加大了对高股息股票的配置比例。
从投资收益率来看，中国太保的净投资收益率较稳健、总投资收益率与行业走势基 本一致。对于净投资收益率，2011-2023 年，中国太保的平均净投资收益率为 4.9%， 处于同业相对较高水平，预计主要系公司对债券等固收类资产的配置结构较为稳定。 对于总投资收益率，2011-2017 年，中国太保的总投资收益率整体低于行业水平，预 计主要系中国太保对股票等权益类资产的配置比例相对较低。2018 年以来，中国太 保的总投资收益率表现好于行业，主要系中国太保积极把握权益市场机遇，适当加大 了对股票等权益资产的配置。
2.4新华保险：债券及股基占比均有所抬升
新华保险的投资资产规模不断增长，但增速略低于其他上市同业。2011-2023 年，新 华保险的投资资产规模由 0.37 万亿元增长至 1.35 万亿元，年复合增速达 11.3%，资 产规模及增速均低于其他同业。截至 2024H1，新华保险的投资资产规模达 1.4 万亿 元，较年初增长 7.0%。
从结构上来看，新华保险对权益类资产的配置比例相对更高。2011-2024H1，新华保 险对固收类资产（定期存款+债权型金融资产）的配置比例由 83.8%下降至 72.0%，公 司对固收类资产的配置比例低于其他上市同业。其中定期存款的配置比例有所下降、债券的配置比例有所抬升。2011-2024H1，新华保险对权益类资产的配置比例由 7.8% 提升至 24.7%，公司对权益类资产的配置比例高于其他上市同业。具体来看，1）2011- 2016 年：新华保险加大了对债权型金融产品和权益类资产的配置力度，主要系保险 资金的可投资资产类别持续扩大。2011-2016 年，新华保险对债权型金融资产、权益 类资产的投资比例分别由 50.9%、7.8%提升至 64.3%、16.5%，对定期存款的投资比例 由 32.9%降至 11.7%。2）2017 年以来：新华保险小幅调降了对固收类资产的配置比 例、加大了对权益类资产的配置比例，主要系利率持续下行、优质非标资产供给减少。 2017-2024H1，新华保险对股票、基金的配置比例分别由 5.8%、7.2%提升至 10.0%、 8.1%。
从投资收益率来看，新华保险的净投资收益率较为稳定、总投资收益率波动性较大。 对于净投资收益率，2011-2016 年，新华保险的净投资收益率由 4.5%提升至 6.0%， 主要系收益率相对更高的其他固收类资产占比有所提升。2017-2022 年，新华保险的 净投资收益率呈现下行趋势，主要系长端利率下行。对于总投资收益率，2011-2023 年，新华保险的总投资收益率相较行业波动更大，主要系公司对权益类资产的配置比 例更高。
从上市险企的投资策略来看，近年来随着利率持续下行、房地产及非标资产风险逐渐 暴露，保险公司的投资策略整体呈现三大特征：1）增配债券；2）增配高股息股票； 3）压降地产及非标。
3.1债券的配置比例有所抬升，信用债严控风险
2023 年新金融工具准则和新保险合同准则实施以来，保险公司加大了对债券的投资 比例。新准则下，利率下行使得保险公司资产和负债匹配的压力持续上升，而寿险负 债久期相较资产久期更长使得利率变化对负债端的影响更大，因此保险公司需要不 断增配债券以拉长资产久期。2022-2024H1，中国平安、中国人寿、中国太保、新华 保险对债券的配置比例分别由 54.6%、51.1%、43.1%、41.6%提升至 60.7%、57.4%、 55.6%、49.1%。
同时，保险公司提高了对债券信用评级的要求。新金融工具准则将金融资产减值的会 计处理由“已发生损失法”修改为“预期损失法”，要求考虑金融资产未来预期信用 损失情况以更加及时、足额地计提金融资产减值准备，从而有助于更好地防控金融资 产信用风险。在此背景下，保险公司倾向于投资评级更高的债券。从上市险企的实践 经验来看，截至 2024H1，上市险企持有的债券或非标资产的信用评级基本都在 AA 级 及以上。
3.2高股息股票的配置比例有所抬升
2011 年以来上市险企对于股票的投资比例相对较为稳定，主要系保险资金对安全性、 稳健性的要求较高。
从股票的配置结构上看，近年来保险公司加大了对高股息股票的配置比例。近年来 受利率下行、房地产市场承压等因素影响，保险公司的投资收益面临一定的压力。在 此背景下，低波动、高股息的股票受到保险资金青睐。2023-2024H1，中国人寿、中 国平安、中国太保、新华保险的 FVOCI 股票占总股票的比重分别由 3.4%、53.2%、 14.4%、5.0%提升至 7.7%、57.8%、20.8%、11.7%。
3.3地产及非标的配置比例有所下降
对于地产，由于房地产市场持续承压，保险公司投资的房地产资产风险不断暴露。近 年来保险公司整体降低了对房地产的配置比例。对于非标资产，近年来受监管趋严、 优质资产供应减少等因素影响，保险公司降低了对非标资产的配置比例。从上市险企 的投资情况来看，2018-2024H1，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险对其他 固收类和其他权益类资产的配置比例分别由 21.4%、17.0%、21.2%、27.4%降至 13.0%、 13.0%、11.8%、8.8%。保险公司对于非标资产的配置意愿明显降低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
