2024年商社行业2025年度策略：物有复始，风起再航

免税行业年度策略

离岛免税客单维持下滑态势，人次减少是承压加剧主要因素

前三季度海南客流数据回顾：一二季度海南客流呈现“先高后低”的分化，三季度整体海南客流延续了二季度态势，9月海口 台风自然灾害加剧增速承压。 2023年一季度海南旅游受到疫情出行限制放开、出境游未修复导致消费回流、春节阳历日期靠前等多因素利好而达到历 史较高基数，因此整体2024年一季度海南地区机场的出港客流呈现正增速已超出预期。二季度伴随海南旅游淡季，机场离港客流同比承压较大。根据飞常准的机场出港客流数据：海口机场二季度离港客流同 比下滑2.56%，三亚机场二季度离港客流同比变化幅度为-10.73%。三季度三亚机场离港客流受益于暑期旺季，同比降幅收窄至-5.38%；海口机场主要受到9月台风自然灾害影响，整体运力 阶段受损，三季度离港客流同比下滑1.90%。

口岸免税方面，受益于上半年同比低基数，仍维持高增

今年修复的核心逻辑：国际航班执行量的提升 出入境客流的修复 机场出入境免税的销售复苏。 根据飞常准数据，国际航班执行量较2019年同期的恢复程度已从年初的60%提升至80%+。 对个股的业绩带动方面：核心利好口岸免税布局领先的中免业绩兑现。根据中国中免三季度业绩预告，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加， 公司出入境免税门店销售实现大幅增长。 前三季度，其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际 机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。

市内免税政策更新，出境免税市场空间获得扩容

适用旅客范围：持出入境有效证件即将于 60 日（含）内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客（包括但不限于中国籍 旅客。 限额：旅客在市内免税店购买免税商品不设购物限额，但应当符合海关关于旅客携带行李物品进出境应当以自用、合理 数量为限的规定。旅客将所购免税商品携带出境后，再次携带进境的，按照进境物品管理，照章征（免）税。 购买流程：旅客应当在免税商品提货点提取市内免税店所购免税商品，并一次性携带出境，不允许旅客在市内免税店购 买或预订后，寄存在口岸并于进境时提货。 品类：市内免税店主要销售食品、服装服饰、箱包、鞋帽、母婴用品、首饰和工艺品、电子产品、香化产品、酒等便于 携带的消费品。 口岸提货扣点：口岸业主向经营主体收取的免税商品提货点费用标准不得高于同一口岸出境免税店的费用标准。 经营主体：经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内免税店经营权。企业的竞争方案应 当包括市内免税店的经营场所选址和经营面积。 试点城市：北京、上海、青岛、大连、南京、重庆、合肥、南昌、昆明、杭州、郑州、哈尔滨、厦门外，新增广州、成 都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州。

旅游行业年度策略

暑期雨水天气扰动，个股全年业绩在高基数下普遍回落

全年主要节假日出行数据均呈现稳步增长的态势。 1、上半年主要节假日的出行人次与旅游收入均实现高增，同时人均旅游消费同比均有稳步提升。其中： 一季度的元旦与春节假期由于 2023 年同期均处于修复初期，出游人次与旅游收入的同比增速均较高。 2023 年五一与端午假期为出行条件恢复常态后的首两个假期，在具有报复性出游影响的高基数下，今年五一与端午假期 人次与收入均实现小幅增长，维持了高景气度。

2、下半年国庆假期文旅大盘增长约6%，客单较2019年仍有压力，同比有所改善。 经文化和旅游部数据中心测算，国庆节假日7天，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增 长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。 其中，上市公司的国庆增速均超出市场节前预期（节前市场预期国庆个股增速预计与暑期相同，即基本持平），体现出 头部景区自身引流能力的加强、以及承载能力的提升。

酒店行业年度策略

酒店：商旅需求平滑释放，供给提升致供需差扩大

高基数影响下三季度RevPAR中高个位数下滑，部分标的业绩承压。RevPAR下滑主要是ADR相对承压，1）旅游目的地下沉带 来结构性降价；2）高线及去年热门旅游目的地城市，由于供给相对饱和、连锁化率高、出境分流等因素影响，酒店价格高位回 落。入住率端表现相对韧性，锦江三季度OCC同比+1.7pct，首旅三季度OCC同比-1pct。 展望Q4，降幅有望边际收窄。去年Q4商旅需求回落，为低基数，国庆之后商旅和休闲需求总量我们预计跟去年持平，RevPAR 承压幅度预计环比二三季度减小。酒店成本端相对刚性，RevPAR降幅收敛有望带动毛利率边际改善。

酒店：连锁酒店竞争激烈，供给拐点尚未到来

四季度以来大盘酒店供给增速回落。根据酒店之家数据，年初至今，酒店数量/15间房以上酒店数量平均增速分别为32.2%/8.9%， 10月以来酒店数量/15间房以上酒店数量平均增速分别下降至0.9%/7.5%。我们认为单体酒店、民宿客栈的同比增速或将持续回落。 前三季度连锁品牌加速开店，明年预计仍维持较高景气度。前三季度锦江/首旅分别新开门店1145/952家门店，同比去年增长 27.5%/6.0%，去年需求高增，供给具有一定滞后性。首旅预计明年毛开店指标不低于今年，标准店占比持续提升。 三季度Pipeline环比有所下降，但考虑6-12个月筹建周期，我们预计供给拐点在2026年出现。截止三季度末，锦江/首旅Pipeline 数量分别为4069/1876家，环比-1.1%/-1.6%，仍相对稳健。

投资回收期仍在相对健康区间： 酒店投资回收期中端、经济型一般在3-4年左右，中高端在4-6年左右，从营收和成本两端来看： 1、营收端：2024年高基数和供给回流影响，头部酒店集团ADR同比承压，但是较2019年仍有超额。2024年三季度头部集团ADR 均出现中位数到双位数的下滑，但是锦江/首旅/君亭ADR较2019年同期仍+10.37%/+15.09%/+13.76%。 2、成本端：租金和折旧摊销等固定成本边际优化，1）品牌迭代持续，酒店集团采用品牌总包模式，通过模块化设计进一步降 低单房投资成本，从而减少加盟商的初始投资额；2）2024年以来，受房价下降、写字楼空置率提高等因素影响，国内大部分城 市租金水平基本在2019年的九成左右。人力等运营可变成本相对可控，在数字机器人的广泛运用下，酒店人房比有进一步下降 空间。

酒店：会员决定OCC韧性、弹性取决于宏观修复

头部酒店集团从会员权益、积分货币化等角度加强会员体系建设。锦江邀请明星代言提高会员渠道知名度，同时积极推进会员 积分货币化；华住发力中高端品牌，会员预定可最高享受5倍积分；首旅推出“如愿豆”提升会员生命周期。 OTA和直销渠道竞争加剧，头部酒店集团提高主动获取商散客流和协议客户的能力，我们预计明年保量仍为主要策略。商旅总 量稳定、需求平滑释放下，供给持续回流导致流量竞争加剧。截止1H2024，锦江/华住/首旅/亚朵会员人数分别为 1.98/2.50/1.71/0.76亿人，而各集团之间MAU数量和增速也出现明显分化。龙头公司主要从两方面加强会员体系建设：1）提高线 下转化率，以及扩大忠诚客户体量；2）拓展协议客户，提高门店抢占周边3km、5km客源的能力；3）减少对OTA平台的依赖， 持续提升直销占比。

餐饮行业年度策略

餐饮：行业回归常态化增长，餐企同店增速表现分化

餐饮消费回归常态化增长，1-9月累计同比+6.2%，但仍跑赢社零增速： 2024年2月后逐渐进入常态化阶段，餐饮消费增长趋缓，2024年1-9月，全国餐饮收入39415亿元，同比上升6.2%，高于社零收入累计同比增速 +3.3%；限额以上单位餐饮收入11038亿元，同比上升3.6%，弱于社零餐饮收入增速，连锁品牌、头部餐企在供需竞争加剧、消费分级背景下，收 入规模增长放缓。 2024年1-9月，餐饮业收入增速和企业个体经营情况出现明显分化： 整体表现为一线城市整体放缓，二三线城市好于一线城市，下沉市场则又好于二三线城市。1-9月上海、广州住宿餐饮业分别累计同比-5.4%、 +1.4%；北京餐饮收入累计同比-5.1%。当前餐饮消费趋势呈现出：1）餐饮商户主体数量持续增加，市场供过于求。2）行业规模仍在增长，但受 客单下降等影响，增长速度放缓，也影响现有商户盈利水平。3）行业真正进入比拼“性价比”时代。价格带整体下探、垂直品类加速分化、新老 商户加速更替。4）开店时间越长的品牌商家，拥抱线上新场景、精细化运营的转型速度越快，不少品牌正在加快穿越周期。

餐饮：同店拐点仍需等待，经营压力上升

前三季度餐饮同店持续承压： 经历报复性消费复苏后，2H23消费疲态开始出现，龙头品牌主动降价、或者推出性价比套餐来回笼客流。2024年供需竞争加剧 下，客单价持续下行，但二季度来看降价保量措施相对有限。线下商圈客流下滑和外出就餐频率减少的影响下，降价对客流的 拉动相对有限，因此我们看到很多餐饮品牌都出现了同店下滑。 重资产模式为主，客流下滑导致门店经营净利润率下滑： 疫情期间，多数品牌仍处于品牌势能成长阶段，而2H23开始，有效需求不足使得品牌开始调减门店，因此收入下滑、高折摊、 一次性减值等因素让餐企1H24利润相对承压，仅部分标的维持正增长。

教育行业年度策略

教育：关注需求刚性、顺周期受益、“AI+”三大脉络

教育公司业绩提升依赖客单价增长及培训人次提升，关注三大主线： 需求刚性：K12校外培训市场规模庞大，“双减”后非学科培训需求快速提升，客单价仍有提升空间；公职考试报考人群持续 扩大，考培需求提升； 顺周期方向：职业技能提升方向有望受益。政策支持持续落地，有望带动企业及个人付费意愿&能力改善； AI+教育：海外AI在教育领域应用深入，关注AI应用落地标的（专注于AI教育产品的技术研发及销售），有望贡献业绩增量。

K12：市场容量大，行业景气度处于高位

政策引导积极，完善市场准入规则、引导服务质量提升。2024年2月，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》， 明确非学科培训机构等审批单位；8月，国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，引导各级各类社会培训机 构应持续提高服务质量，提升参训学员的文化素质、科学素养和劳动技能等。 K12人口短期有望保持在高位，高中适龄人口趋于上升。我国出生人口2006-2017年趋于上升，K12适龄人群短期有望保 持在高位。高中适龄人口（15-19岁）部分，根据联合国人口预测数据，2027-2032年较2022年仍有1千万人左右增长。我 们预计K9非学科培训及高中阶段学科培训有望维持高景气。

人服行业年度策略

外包服务贡献主要公司业绩增长

外包业务收入维持较快增长，招聘承压。1）外包领域：1H2024，北京人力业务外包服务收入181.27亿元，同比+14.9%； 外服控股业务外包服务收入83.43亿元，同比+17.2%；科锐国际灵活用工业务收入52.10亿元，同比+20.2%。2）招聘领域： 1H2024，科锐国际猎头+招聘流程外包收入2.27亿元，同比-15.6%；同道猎聘招聘收入8.53亿元，同比-12.8%。

顺周期政策支持下招聘有望向好

招聘业务跌幅同比明显收窄，用工市场回暖向好趋势提升。以科锐国际为例，1Q2023出现灵活用工在岗人数同比下降， 后持续提升，改善趋势明显；招聘服务收入2022下半年后大幅下降，1H2024业务跌幅同比明显收窄。2023年以来公司单 季度净利润增速处于底部区域，当下用工市场政策支持力度提升，有望带动公司业绩改善向好。

美妆行业年度策略

美妆行情复盘

从社零表现来看，2024Q1-Q3日用品与化妆品行业呈现出同比增速相对放缓的趋势，两个行业均属于同比增速较低的行业范 畴。整体来看，可选类消费品两极分化严重，化妆品类属于品类下游，尽管在特定消费群体中仍有一定市场，但整体来看却处 于可选类消费品中的下游位置，面临着更为激烈的市场竞争和消费者偏好的快速变化。 2024Q1-Q3限额以上化妆品零售总额同比-1%。2024Q1-Q3社会消费品零售总额353564亿元，同比+3.3%，其中化妆品类零售 总额为3069亿元人民币，同比-1.0%。2024Q3社会消费品零售总额同比增长2.7%，其中化妆品类零售总额受双11大促虹吸效应 影响而略有承压，化妆品类零售额同比下滑。经济环境的波动对消费者购买力产生了一定影响，2024年Q3连续3个月单月同比 增速下滑，市场进入调整期。

医美行业年度策略

医美行情复盘

医美板块整体面临增速放缓+估值调整，胶原蛋白赛道逆势维持高增。2022年至今医美板块整体面临估值回调，业绩端来看爱美 客、昊海生科等标的在基数提升的背景下，受行业增速下滑影响，出现增速放缓，胶原蛋白板块核心标的锦波生物、巨子生物仍 维持强劲增速。

医美复苏路径展望—需求端

假设出现经济整体复苏迹象，我们认为将有利于偏高端可选的医美板块，且核心利好中间价格带产品。从1H24表现来看，在消 费整体承压的背景下，医美板块出现几大趋势: 1. 整体下游医美消费疲软。从上市公司业绩来看，龙头表现折射出24H1行业增速显著下探，24H1朗姿股份/美丽田园医美业绩增 速分别为6.0%/0.3%，大幅低于23年的28%/37%，主要受到市场环境承压的影响； 2. 客流同比上升，消费频次及客单价同比下滑。拆分来看，客流整体呈小幅上升（渗透率依然提升，但速度放缓），客单和频 次在24年显著出现下滑趋势，说明医美作为高端可选板块，大部分消费者在经济承压时会选择减少消费频次和单次消费价格， 而由于医美具有较高的消费粘性，往往不会直接取消医美消费，且新客依然在小幅流入市场，所以客流呈上升趋势。从美丽田 园的数据来看，1H24客流、活跃会员人数分别上升11%/12%，而活跃会员年平均消费及到店次数分别呈现下滑11%/持平。

报告节选：

编辑：火腿肠