2024年航空行业策略：24Q3航空盈利再超预期，盈利中枢上升可期

中国航空具长逻辑，盈利中枢上升可期

2019年之前，中国航空市场规模全球第二，客座率全球第三，中国航司持续盈利，但盈利能力显著低于海外航司。

中国航空业“大而不强”的重要原因:

第一，票价未市场化--核心干线市场客座率高企，而票价受制于全票价上限政府管控，难以充分市场化传导。第二，机队增长过快--干线空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增长过快导致三四线增投压力较大，拖累整体票价。

中国航空业票价市场化改革，自2004年开启，“十二五”加速，“十三五”末机制完善，“十四五”票价基本市场化。百大航线均实行市场调节价，过去数年逐季依规上调全票价--估算2018-23年百大航线加权全票价已累计上调近四成。

供给端:国际增班将继续消化国内运力，2024年冬航季国内减班国际增班持续，将保障行业供需继续恢复。需求端:航空需求长期空间巨大，内生持续增长动能，未来有望政策提振。若供需恢复至2019年之前，考虑票价基本市场化且机队增速显著放缓，预计中国航司盈利中枢上升仍将乐观可期。

油价波动，静态测算航司盈利弹性巨大。

燃油成本是航司最大成本项，2023年中国上市航司燃油成本占比普遍在35-40%。若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利41/35/42/5.3/4.7亿元。过去两年，全球航空业持续承受高油价压力，预计2404中国航司燃油成本压力大幅改善。2024Q3国际油价明显下降，国内航油出厂价调整滞后约两个月，预计24Q4成本压力明显改善。假设目前油价持续，估算2404国内航油出厂均价将同比下降25%，较19Q4高14%。

油价实际影响取决于供需，旺季或展现超预期盈利弹性。

美国大选后，市场对原油增产与油价下跌预期增强。提示油价对航司盈利影响并非简单测算而取决于供需。回顾2014-15年，2014下半年油价暴跌，2015年航司盈利大增且股价大涨，背后是多年供需向好。部分航线定价能力提升，有能力留存部分燃油缩减至利润，而非以往供给过剩状态下竞争驱动的降价让利。

目前淡季仍供需承压，燃油成本缩减将大部分让利旅客，而表现为票价下降。而旺季已供需恢复良好，燃油成本缩减或将大部分留存，将助力展现超预期盈利弹性，有望催化市场乐观预期。

中国航空业Q3盈利再超预期

2023年航空压制性需求释放且航司价格优先，Q3行业盈利创历史新高。

2024年航空需求淡旺季明显且航司客座率优先，A股航司Q3盈利同比下降14%，再次高于2019Q3，好于市场预期。

收入:A股航司2024Q3收入继续同比增长5%，较2019Q3增长11%，反映航空需求(量*价)持续增长。ASK:2024年机队周转继续恢复，03机队周转已基本恢复。

座收:得益于客座率同比上升部分对冲票价回落，座收同比降幅小于市场预期。成本:202403航司用油均价同比略降，机队周转与国际航班恢复驱动非油成本压力加速改善。汇兑:2024Q3汇兑收益较2023Q3与2019Q3均增长，助力业绩表现。扣汇后业绩表现仍好于预期。

航空需求由量、价两个要素反映，因此，航司收入是很好的观察指标。A股航司202403收入同比增长5%，较201903增长11%--反映航空需求(量*价)持续增长，甚至是加速恢复。估算2019-2024五年A股航司收入年复合增速2%，低于2017-2019年约9%的年复合增速。考虑航空需求以往与GDP增速的弹性关系，以及中国航空消费持续渗透的内生增长动能，预计未来将继续增长。

行业2024年前三季度客运量同比增长19%，较2019年增长11%;Q3客运量同比增长12%，较2019Q3增长15%。A股航司2024年前三季度客运量同比增长21%，较2019年同期增长7%;Q3客运量同比增长13%，较201903增长10%。

2023-2024年，中国航空业供需逐步恢复中，航司收益管理策略有明显变化，并导致客座率与票价明显变化。2023年，面对航空压制性需求释放，航司普遍执行“价格优先”收益管理策略，客座率恢复缓慢，而客公里收益明显高于19年。2024年，面对航空需求淡旺季明显新特征，航司灵活调整收益管理策略，部分航司引领收益管理策略转向“客座率优先。

大航业绩好于预期，成本改善速度加快

国航南航东航三大航202403归母净利同比下降19%，较201903增长近一成，扣汇后仍显著好于预期。吉祥春秋两小航早周期盈利恢复，净利率继续领跑行业，202403归母净利同比下降三成，较201903增长33%，符合预期。

2023年，面对航空压制性需求释放，航司普遍执行“价格优先”收益管理策略。其中小航更受益，周转早恢复且票价大涨。2024年，面对航空需求淡旺季明显新特征，航司收益管理策略转向“客座率优先”，导致行业性票价同比明显回落。

国际航线恢复相对缓慢，叠加2023年“价格优先”收益策略，导致大航机队周转恢复慢于小航。宽体机转投国内导致规模经济性下降，2023年至2024上半年大航单位非油成本持续高于疫前。

周转与客座率已恢复，期待收益策略积极改变

过去两年，中国航空业供需逐步恢复，面对需求变化趋势及国际运力错配，航司灵活调整收益管理策略。部分航司引领收益管理策略由2023年“票价优先”，转向2024年“客座率优先。

观察淡季客座率甚至高于2019年同期，而票价明显下降，或反映航司收益管理策略偏谨慎。

预计未来中国民航市场供需恢复趋势确定。

站在当下，中国航空业机队周转与客座率已恢复，期待航司收益管理策略积极改变，或将加速盈利恢复及盈利中枢上升。

2023年，中国航空市场国内需求快速恢复，叠加压制性需求释放，需求端表现旺盛。2023年，航司普遍执行“票价优先”策略，客座率持续明显低于2019年。

面对淡季旅客消费降级与供需仍承压，航司选择“以价换量”确反映其积极顺应需求与努力最大化收益。但我们注意到，部分航司客座率不仅同比明显上升，更高于2019年历史高位，甚至淡季创客座率新高。虽难以研判若票价提升会否显著影响客座率，但过于高企的客座率或反映航司收益管理策略过于谨慎。

时刻航网，决定盈利中枢上升空间

中国航空，仍是极少数具有超预期大逻辑的行业。

中国航空需求长期空间巨大，且空域时刻瓶颈持续。未来供需恢复趋势确定。考虑票价市场化与机队增速放缓，待供需恢复，中国航司盈利中枢上升将超预期。2023-24年供需持续恢复中，高油价下阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。

提示航空具有油价下跌期权，且汇兑损益不影响航司现金流与投资价值。目前市场预期仍处低位，建议淡季逆向布局航空。

报告节选：

编辑：火腿肠