2024年农业2025年度投资策略：生猪产业链景气有望延续，宠物食品厚积薄发

一、生猪：25 年价格不悲观，优质猪企盈利有望超预期

（一）景气度判断：24 年 Q4 猪价高位震荡，25 年价格不悲观

1、产能演绎：补栏意愿低迷、补栏能力不足，产能回升速度有限

近期，第三方机构陆续公布 10 月能繁母猪存栏环比数据，涌益为+0.56%（9 月为 +0.60%），其中中大养殖企业样本 10 月能繁存栏环比+0.27%（9 月为+0.64%）；钢联 10 月能繁母猪存栏环比+0.39%（9 月+0.53%），各家数据因样本不同数值略有差异，但相 对 9 月增幅均呈收敛趋势。 展望未来半年，我们认为行业将继续受制于资产负债表压力以及疫病/价格干扰，整体 补栏意愿和补栏能力均不足，因此我们判断能繁母猪产能整体回升速度有限，甚至不排 除去化的可能。

（1）补栏能力不足：行业在经历长期的亏损后，于 24 年 H2 实现盈利，但由于目前的 盈利时间较短，负债仍然比较高，整体补栏能力受限。从上市公司三季报交流口径来看， 整体仍然以降负债为主，而不是增加产能，24 年以来，大多数上市猪企能繁母猪存栏量 处于稳定状态。

（2）补栏意愿低迷：当前生猪期货远月价格较为悲观，整体在成本线上下震荡，说明 行业对 2025 年生猪价格的表现预期较低；同时，仔猪价格于 6 月中旬开始持续走弱， 当前已过仔猪补栏旺季，价格走强的概率较低，而随着仔猪价格的大幅回落，行业养母 猪的意愿持续降低；并且考虑到四季度是疫病高发期，养殖风险较高，出于疫病防控的 角度来看，行业大幅补栏的可能性较低。

综上，我们判断，行业的补栏意愿和补栏能力将在未来一段时间内持续受到压制，产能 整体回升或有限，重点观察疫病和价格对补栏的干扰。

2、猪价演绎：2025 年价格不悲观

24 年 Q4：供给环比三季度有所增长，但需求端将迎来消费旺季，预计价格将维持高位 震荡，大幅创新高可能性较低，但行业仍然有不错的盈利水平。重点观季节性需求拉动 对价格的边际贡献，以及疫病高发期疫病情况。 对于 2025 年均价的推导：供给是价格的主要决定因素；2023 年均价是近 6 年最低价格 （据涌益咨询数据，2019-2023 年生猪均价分别为 21.42/33.99/19.65/18.66/15.02 元/kg， 2024 年 1 月 1 日至 11 月 14 日均价为 16.90 元/kg），在行业对明年价格预期较为悲观的 情况下，我们将明年的供给量重点和 2023 年作对比，得出 2025 年供给量明显低于 2023 年，均价将明显好于 2023 年的结论。

2023 年：供给量位于近几年高位，根据统计局数据，2023 年猪肉产量为 5794 万吨，同 比增长 4.6%；2023 年生猪出栏对应的全国能繁母猪存栏水位处于近几年高位；同时，2023 年冻品库 存的快速提升也对价格有一定压制，在此背景下全年均价为 15.02 元/kg（涌益咨询数 据）。 2025 年：从农业农村部公布的能繁母猪存栏量来看，2024 年 9 月末全国能繁母猪存栏 量 4062 万头，同比下滑 4.2%。基于我们对于产能回升速度有限的判断，预计 2025 年 生猪供给端对应的能繁母猪存栏水位（对应 24 年 4 月至 25 年 3 月能繁存栏）将明显低 于 2023 年的水平；同时，从涌益咨询冻品库存率来看，当前冻品库存和 2023 年相比明 显下降，因此我们认为 2025 年均价有望显著好于 2023 年 15.02 元/kg 的水平，对于价格不必过度悲观。考虑到行业成本下降，预计 2025 年养殖端仍然有不错的 盈利。

（二）投资机会：布局优质企业盈利超预期

我们对于 2025 年的价格不悲观，并且考虑到优质企业的成本仍然处于下降通道，因此 优秀企业 25 年盈利有望超预期。长期来看，产能过剩、资本过剩是很多行业都在面临 的问题，但一个非完全同质化的行业里，优质产能很少会过剩。只要优质产能的效率差 距能够保持，在行业整体低迷时，以合理的估值买入，拉长周期来看有望取得不错的回 报。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势的本质在于：企业文化、组织管理 的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本，这需要从一而终、数十年坚持在优质的 企业文化引导下，以一套科学体系不断积累才能形成。

二、动保：内卷加剧下的破局之道——效率与创新

（一）行业景气度：经营端出现改善但节奏偏慢，明年猪价不悲观下业绩仍值得期待

今年 2 季度以来，下游养殖端盈利迎来持续改善，尤其是 3 季度，猪价持续在高位运行， 单 3 季度自繁自养生猪头均盈利高达 500 元，从历史经验看，养殖景气度提升将带动对 上游动保产品需求改善。从量价两个维度看，动保产品的需求量在逐步恢复中，但由于 下游降本增效的诉求以及动保行业供给过剩带来的激烈内卷，产品价格端受到较大挤压， 产品增量但增收偏慢、且不增利，导致动保企业经营恢复节奏偏慢。

从下游需求端来看，过去半年生猪养殖行业的持续盈利下，养殖企业现金流显著改善， 24Q3 季末，21 家上市样本猪企经营性净现金流入 373 亿元，创历史新高。但产业基于 对明年的谨慎预期，扩产意愿较弱，全国能繁母猪存栏自 4 月份低点仅回升 1.9%，明 年猪价不悲观+饲料成本下行，养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求持续性或得到 保证。此外，从成本端来看，化药上游原料药价格自 5 月触底回升，国庆后加速上行， 兽药 VPI 指数已经连续三周同比转正，其中强力霉素、泰妙菌素等价格均已同比转正， 替米考星持平，氟苯尼考价格降幅也已收窄至个位数，且均价已上 200 元/kg。近期价 格上行原因一是供给端前期长时间亏损，厂家限货控货挺价、部分中小厂出清停产；叠 加需求端集团养殖企业需求阶段增量下，上游供应商优先保供导致流通环节货源紧张， 同时贸易商和终端跟随补库共同带动。原料药价格的上行有望带动动保企业原料药业务 盈利改善，同时有助于制剂产品价格企稳。

（二）成长性：动物疫苗市场萎缩，反刍动保和宠物动保是亮点，呈结构性增长态势

根据兽药协会统计，2023 年全国兽药行业规模 696.5 亿，创历史新高，同比增长 3.42%， 继去年下滑后重回增长。其中化药规模 533.8 亿元，同比增长 5.11%，但兽用生物制品 （主要是动物疫苗）规模 162.8 亿，同比下降 1.76%，连续 2 年下滑，也是自 2018-2019 年非洲猪瘟疫情之后再次连续两连降。具体来看，猪用生物制品降幅最大，受到下游养 殖低迷、议价能力增强等因素共同影响，销售额同比下降 6.4%，禽用生物制品同比下 降 3.7%，但是反刍生物制品则受益于近两年包括布病疫苗等新产品不断推出的助力， 销售额同比增长 16.9%，宠物生物制品等受益于养宠热情持续高涨以及犬四联、狂犬疫 苗等新品的贡献，增速更是高达 31%。从趋势上看，近几年随着生猪养殖集约化度越来 越高，叠加猪用强免疫苗“先打后补”政策的深化实施，政采盘子的萎缩逼迫企业加大在 市场化疫苗方面的竞争烈度，生猪动保领域竞争日趋激烈，行业盈利能力显著下滑；家 禽动保由于规模化进程的提前实现，行业整体保持平稳；相比之下，反刍动保和宠物动 保受益于相对早期的发展阶段供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动保 领域的核心增量来源。

以猫三联为例，今年随着国产品牌的陆续上市，原本一家独大的“妙三多”已经让出部分 市场份额，随着国产品牌在驱虫药、疫苗、皮肤药、围手术期药物等领域不断加码研发 和产品落地，国产替代进程有望加快，企业有望打开二次成长曲线，盈利能力也有望实 现明显修复。此外，我们也看到国内企业 3 季度已申报了全球首个猫传腹 mRNA 疫苗， 也于年初通过了动物疫苗 mRNA 车间静态验收，在这类创新品种方面，未来有可能实 现赶超和引领。

（三）格局：行业呈现利润头部集中趋势，行业或迎来加速洗牌

一方面，动保行业整体盈利中枢下移，企业资产报酬率持续走低，另一方面，不同企业 主体之间盈利能力出现分化。以疫苗为例，根据中国兽药协会，23 年 27 家大型疫苗企 业销售额 119.4 亿（行业 177 家企业销售额共 163 亿），占比高达 73.4%，毛利 73.58 亿， 占比高达 78.68%。而且，大型企业资产利润率 21.87%，远高于中小企业盈利水平（其 中，中型企业资产利润率为 8.8%，小型企业仅为 0.54%），且盈利差距较 22 年显著走阔 （见图 16）。产能方面，23 年活疫苗和灭活疫苗产能均有所减少，但产能利用率分别提 升 6%和 15%，表明企业淘汰落后产能的同时增加产量，我们认为，在养殖盈利持续改 善下但经营端未见起色的小企业，继续生存下去的意愿或受到打击，明年动保行业洗牌 有望加速。从海外头部动保企业的发展历程来看，通过不断兼并重组也是企业实现成长 的必由之路。

三、宠物：市占率与利润率提升双击的广阔蓝海

（一）行业景气度：国产替代完成，行业升级开启

行业规模逼近 3000 亿元大关，逆周期属性体现强阿尔法。根据《2023 年中国宠物行业 白皮书》，我国城镇养宠人数从 2018 年开始连续五年增长，到 2023 年达到 7510 万人， 城镇宠物消费市场规模达到 2793 亿元，逼近 3000 亿元大关。2023 年，宠物城镇增速为 3.2%，虽因 23 年进口品牌代理乱价等因素有所放缓，但近十年平均增速仍远超社零， 整体呈现较高景气度。同时，根据《宠物行业蓝皮书》，未来 5 年得益于小型犬数量的 增长，宠物狗仍将增至近 9 千万只；猫经济将继续火热，未来 5 年宠物数量可超过 1.1 亿只，宠物数量或再现第二增长曲线。

国产替代基本完成，龙头加速突围。根据天猫 24 年双 11 榜单，品牌 TOP10 中本土品 牌占 60%，麦富迪品牌连续多年位居榜首。相较于海外品牌，国产品牌的需求响应更为 迅速，并凭借精细化的市场定位和本土化的渠道布局，以及有效的营销策略，迅速提升 品牌知名度与认可度。此外，一级对消费投资的退潮也进一步削弱新进入品牌的竞争力， 为供应链、渠道、研发、资金均强势的龙头企业加速争取市场份额创造机会。根据宠业家统计，23 年全年国内宠物行业融资 33 起，同比 22 年减少 2 起，且较 21 年 58 起有较 大幅度下降。 国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级。随着科学养宠和 精细化养宠理念的普及，宠物主对宠物食品的营养和健康要求提高，行业进入第一轮升 级——以烘焙粮等新型主粮为代表。我国“猫经济”火热，烘焙粮可以更好契合猫咪高 肉饮食的特点，直击传统膨化粮喂养导致部分猫咪淀粉不耐受、黑下巴等宠物主痛点。 此外，国外进口品牌该品类产品极少，也接替高鲜肉膨化粮成为各本土品牌方突围进口 品牌、弯道超车的品类载体，自 2023 年以来趋势蔚然。根据淘宝天猫发布的《2023 宠 物行业蓝皮书趋势报告》，近一年来全价风干/烘焙猫粮的增速达 480%+；2024 年双 11 全阶段猫烘焙粮同比增速超过 120%、狗烘焙粮同比增速超过 60% ，远超其他细分猫主 粮品类增速。

编辑：火腿肠