2024年食品饮料行业年度策略：2025，从场景修复看板块投资机会

回顾 2024：经营承压，预期转向，股价分化

24 年 SW 食品饮料板块经历了“基本面整体承压，股价表现分化，年末预期落地催化反弹” 的过程。24 年以来（截至 24.11.11 日），食品饮料板块在经济弱复苏背景下，最大回撤一 度曾达到-33.4%，板块估值和资金压力持续释放。但自 24Q3 末以来，外部宏观政策转向， 提振内需消费预期升温，板块跟随大盘强势反弹，最终年初至今板块股价整体下跌幅度收 窄至 1.9%；各子板块股价表现分化，其中白酒/调味品/休闲食品板块受估值回落的影响较 大。 从业绩层面看：整体承压，季度环比降速，年末各公司回归理性主动纾压。CS 白酒/啤酒/调 味 品 / 软饮料 / 乳制品 / 速冻食品 / 休闲食品板块 24Q1-3 营 收 同 比 +10%/-2%/+6%/+11%/-8%/+2%/+3% ，扣非净利润同比 +11%/+9%/+10%/+25%/-1%/ -13%/+8%。站在前三季度视角看，白酒中高端整体稳健，次高端延续分化，板块整体增长略 有承压，季度间环比降速；乳制品 Q3 经营环比向上，盈利能力明显提振，轻装上阵后期待 持续改善；软饮料实现旺季旺销，成本红利释放带动利润率向上；调味品 Q3 需求平淡，龙 头经前期调整、份额回升、表现更优；零食 Q3 旺季催化下经营环比有所改善、量贩/直播电 商等持续放量；啤酒餐饮需求走弱导致量价承压，成本改善支撑利润率向上；速冻食品 Q3 需求平淡，促销力度加大对利润有所拖累，期待旺季经营环比改善。

从股价层面看：外部因素催化下走出“深 V”，触底反弹。24 年以来（截至 24.11.11 日）， CS 白酒指数涨跌幅为-3.2%，啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品涨跌幅分别为 +7.3%/+10.0%/+13.1%/-10.3%/-1.0%。子板块间股价表现分化明显，年初以来经济复苏延续 偏缓慢节奏，受基本面压力影响，板块经历深度回撤，但 9 月底宏观政策转向后，市场对提 振内需预期升温，板块估值先于基本面反应，跟随大盘整体反弹。

从估值层面看：各板块基本均处于历史较低分位数水平。截至 24.11.11 日，CS 白酒板块 PE.TTM 位于 18 年以来的 9%分位数，啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品 PE.TTM 分别 位于 18 年以来的 8%/8%/9%/19%/18%分位数，估值底部价值凸显、彰显性价比优势。

展望 2025：从消费场景修复，看板块复苏机会

我们认为，消费复苏包括消费能力、消费意愿和消费场景的共同复苏，25 年消费复苏有望 实现“政策定调、地产企稳、内需提振→居民资产负债表修复→消费能力与意愿回升+消费 场景修复”的传导链条。首先，随宏观政策支持逐步加码，房地产市场或将逐渐企稳，带 动房地产相关产业的复苏，地产企稳不仅能够稳定整体经济预期，还能间接推动居民资产 负债表修复，叠加提振内需政策的持续落地，进而为消费能力和意愿的回升奠定基础。目 前，我们已经可以看到出行、餐饮等行业数据反弹初现端倪，代表了消费者消费能力和意 愿的逐步恢复，接下来预计各消费场景将渐次修复，承接消费者消费行为的落地，场景修 复或将成为 25 年消费行业的主旋律。我们通过拆解商务、宴席&餐饮、日常消费等三种消 费场景，探究各消费子板块 25 年的恢复路径。

商务消费：扩内需预期升温，提振白酒商务需求，板块股价有望先行

提振内需预期升温&外部监管减压，商务消费有望在低基数基础上实现修复，白酒板块将充 分受益。自 12 年“三公消费”政策规定出台之后，白酒行业公务接待、政务消费的需求明 显降低，而商务需求逐步替代政务需求，以商业宴请等商业活动为主，成为高端、次高端 白酒产品的主要消费场景。商务活动发生的频率与宏观经济因素关联性较大，24 年受外部 环境、监管等因素影响白酒的商务消费表现疲软，主流高端、次高端核心产品价盘不稳， 动销不畅。随着近期国内消费政策预期升温，扩内需被市场赋予更大期待，预计 25 年内需 改善也将成为行业主线之一，商务场景消费有望在低基数基础上实现修复，高端、次高端 白酒有望充分受益。

商务场景与白酒消费关系紧密，通过“经济复苏进度加快→商务消费场景增多→次高端及 以上白酒消费增加”的链条传导。在中国的商务场景中，白酒不仅是一种饮品，更是一种 文化载体，扮演着拉近关系、增进合作的重要角色，许多商业交流和关系构建往往通过餐 桌上“以酒会友”的方式进行。同时，商务宴席中的白酒消费往往与次高端及以上品牌相 结合。我们当前已经可以看到与白酒消费密切相关的如房价走势、挖掘机销量、民航客座 率、星级酒店出租率等行业指标，与信贷、CPI/PPI 等经济指标逐步企稳，并稳步回升，为 25 年白酒行业的进一步复苏打下坚实基础。

展望来看，25 年外部环境变化将积极提振行业表现，基本面有望筑底回升，稳步走出调整 期。虽然短期板块基本面压力仍存，24Q3 白酒板块较为真实地反映了酒企实际经营情况 （24Q1-3 CS 白酒板块营收/扣非净利同比+9.7%/+10.9%；24Q3 同比+1.3%/+1.7%），整 体表现略有承压，但行业整体延续了竞争加剧、分化延续、龙头主动纾困，治理更加市场 化和精细化的特点。龙头酒企 24Q3 经营回归理性，更注重渠道梳理与库存去化，行业风 险降低。展望来看，后续消费政策逐步加码，白酒板块对宏观环境变化更为敏感，板块动 销预计也将迎来充分提振。未来随经济复苏预期的不断增强，各行业的商务活动或将迎来 进一步提振，企业峰会、客户答谢会、商务洽谈等场景的逐步回归，或将显著提升企业对 商务宴席、次高端及以上白酒的需求，进而推动白酒行业整体的增长。我们认为行业将在 外部因素催化下，沿着“价格调整、动销起势、库存去化”的方向走出调整，企稳向上。 我们预计集中度提升、龙头治理更趋精细化、分红回报长期稳定提升的主旋律不变，名优 酒企仍将享受超越行业的成长速度。

此外，我们复盘行业过往调整期表现，认为白酒板块股价有望先于基本面走出调整、修复 向上。具体来看，行业于 12 年末进入调整期，经过三年调整，基本面于 15 年筑底企稳， 高端酒率先回暖。13 年白酒行业进入深度调整期，根本原因是行业发展的泡沫化，直接诱 因是限制三公消费和反腐，带来高端酒消费的大幅下降，一些传统的营销模式（如渠道拦 截、终端拦截、公关团购、贿赂营销等）逐渐开始失效，行业开始转向买方市场，消费者 理性回归，品牌意识崛起，行业进入去库存过程。 15 年白酒行业筑底企稳，经过几年的调整，市场对于需求的断崖式下滑已逐步消化，需求 结构转向商务和大众消费；行业去库存已基本完成，基本进入供需弱平衡阶段。15 年春节 需求端逐步回暖，但经销商预期仍较为悲观，导致备货不足，茅台、五粮液供需紧张，渠 道出现断货现象，茅台 15Q1 收入同比+16%。15 年中秋高端酒动销平淡，旺季持续时间较 短（仅有 2-3 天脉冲式销售高峰），但下半年茅台上调终端指导价至 1199 元/瓶、五粮液出 厂价上调至 659 元/瓶、泸州老窖大力推进品牌瘦身，均反映出行业好转的迹象，15 年白酒 板块收入、利润分别增长 7%和 11%。16 年春节旺季茅台部分区域再次断货。 市场回暖反映在报表端，现金流和预收款先于收入和利润转好。茅台的经营净现金流自 15Q1 开始趋势性增长，预收账款自 15Q3 开始上涨，重新进入蓄水阶段，到 17Q1 达到阶 段性顶点。五粮液的现金流和预收款自 16 年开始复苏；泸州老窖由于深度调整的节奏慢于 茅台及五粮液，现金流和预收款自 16 年企稳改善，但波动幅度较大。15 年高端白酒经营 净现金流/预收账款同比增长 65%/155%，16 年同比增长 113%/110%。

从 12-15 年行业调整期表现看，白酒指数的 PE 估值于 14 年初见底，较板块基本面改善早 1 年左右；白酒指数于 14 年 7 月开始反弹，较板块基本面改善早 2 个季度左右。复盘白酒 指数的表现，申万白酒指数的 PE 估值于 12 年下半年开始迅速回落，于 14 年初左右见底， 后稳步回升，茅台的股价表现与此大致相同、于 14 年初见底后稳步震荡上行；申万白酒指 数于 14 年 7 月开始反弹，较板块基本面改善早 2 个季度左右。我们认为本轮白酒板块股价 仍有望先于基本面复苏走出调整、修复向上。

宴席&餐饮消费：场景修复提振白酒、啤酒、调味品及速冻板块表现

从板块维度看，24 年以大众价位白酒/啤酒/调味品/速冻食品为代表的宴席&餐饮相关品类 经营有所承压，24Q1-3 啤酒/调味品/速冻板块（中信，下同）营收同比-1.9%/+5.7%/+2.2%， 扣非归母净利同比+9.0%/+10.1%/-13.2%；25 年宴席&餐饮等消费场景的复苏有望带动以 上板块量价修复。

一、从大众宴席场景修复看白酒： 婚宴需求减弱，24 年大众价位宴席有所承压，中档价位白酒表现平淡。整体来看，国内白酒 宴席市场的总容量预计可以达到 2000 亿以上，是白酒行业的主要销售驱动场景之一。但 23 年宴席提前透支、24 年“无春”寡年习俗带来的结婚人数下降、外部环境影响下消费力下滑 等多重因素叠加，导致 24 年大众价位宴席表现相对平淡。一方面，根据国家民政部数据，24 年我国结婚人数总体呈现下降趋势，24Q3 结婚登记 474.7 万对，同比减少 94 万对。结婚人 数减少叠加 24 年“寡年”影响，导致今年婚宴场次减少，婚宴需求减弱。另一方面，不同区 域主流消费价位段和宴席规模下探，据酒业家于 2024 年 5 月 4 日发布的对 24 年五一节白酒 动销的调研反馈，婚宴场景下，北京、上海每场 8-15 桌是主流，广州、武汉为 15-20 桌，杭 州、成都、南京 20-25 桌为主流，但均较过去有所减少，用酒的价格和频次也有所降低。受 此影响，24 年中档价位白酒，尤其与大众宴席关联密切的产品，同比去年表现也相对平淡。 25 年宴席消费有望迎来回补，提振大众价位白酒需求。对于白酒市场来说，大众价位宴席 主要由婚宴、升学谢师宴、生日宴、丧宴及节日家宴几类组成，其中婚宴（场次多，规模 大，档次高）、升学宴（场次和规模固定，但档次高）为主要构成部分（生日宴、丧宴、家 宴社交属性较前两类较弱，对产品档次要求相对略低）。展望 25 年，一方面高考报名人数 的持续提升，也将带来升学宴消费的持续升温。据教育部数据，24 年全国高考报名人数 1342 万人，比去年增加 51 万人，创下历史新高，未来十年内有望持续攀升（17 年后全国出生 人口数开始下降，此前均保持稳定）。另一方面，“寡年”影响褪去，25 年婚宴市场也有望 迎来回补和反弹，提振大众价位白酒的消费需求。

二、从餐饮场景修复看啤酒、调味品及速冻行业： 24 年弱复苏下餐饮量价承压，期待政策引领 25 年向上修复。整体来看，从社零餐饮整体 数据看，24 年 1-10 月社零餐饮累计销售额同比+6.2%，其中限额以上的餐饮企业收入同比 增长 3.6%。整体看 24 年餐饮业仍呈现一定的增长韧性，但从春节过后餐饮增速呈现显著 的环比回落；结构端，23 年限额以上企业餐饮得益于疫情期间较好的抗风险能力、份额提 升、表现更优，但 24 年因商务宴请等与宏观消费挂钩的场景需求走弱，限额以上餐饮企业 收入增速回落更快，进一步看中国烹饪协会的数据，24 年客单价下滑是拖累餐饮企业经营 的核心因素，24 年 7-10 月均体现出客流量表现优于当月门店销售指数的情况，从上市连锁 餐饮企业的客单价表现看亦存在着较大压力（24H1 海底捞/九毛九/凑凑客单价同比 -5%/-5%/-10%）。

促消费政策频发，餐饮场景有望持续受益。国庆前后宏观政策积极转向，美国大选落地后 扩内需亦被赋予更大期待，方向更加明确，餐饮消费有望弹性修复。政策端，存量房货利 率下调等政策有助于提高居民可支配收入、消费充分受益，财政部发布会加大财政政策逆 周期调节力度，结合促消费及保民生，多举措增加居民收入，稳步提升社会保障水平，增 强低收入群体的消费能力和意愿；此外各地陆续发放餐饮消费券，餐饮消费券为核心品项， 政策支持下餐饮场景有望持续修复。

1、啤酒：现饮需求不振对啤酒量价均形成压制，销量端：疫情前如 2019 年啤酒现饮消费 量占比稳定在 50%+，疫后持续下滑，欧睿预计 24 年现饮消费量占比 47.8%，现饮消费量 较疫前 19 年下滑 13.4%，消费趋势整体偏弱的背景下现饮销售承压。价格端：啤酒作为低 货值、强社交属性的消费品，一直是酒企推广中高档旗舰产品的主阵地，24 年消费力偏弱、 餐饮需求不足，8-10 元主力高档价位带的核心单品（如青岛啤酒纯生、重庆啤酒的疆外乌 苏等）销售显著承压。展望 25 年，餐饮需求的修复对于啤酒消费潜力的释放以及结构升级 具有核心支撑作用，期待政策落地后持续传导，拉动啤酒量价修复。

2、调味品：餐饮需求不足及定制餐调分流等因素导致传统调味品需求不足，欧睿预计 24 年酱油在餐饮端消费量占比 44.1%，整体消费量较疫前 19 年下滑 2.7%，2020 年以来，定 制餐调等更具效率和成本优势的产品切中下游餐饮企业降本增效的诉求，对传统调味品持 续分流，餐饮需求量及客单价的压力向上游传导，导致调味品企业经营承压。展望 25 年， 随着宏观政策的落地与餐饮端需求的持续修复，消费量的修复有望引领存量竞争态势缓和， 企业或将重回品质升级轨道，经营有望持续改善。

3、速冻食品：速冻调理制品中 B 端与 C 端的销售额大致相当，疫情后速冻食品的 C 端消 费需求基本平稳，24 年以来，餐饮需求较弱使得速冻食品企业的经营阶段性承压。据华经 产业研究院，21 年速冻调理制品中，B 端占比~53%，其中速冻菜肴/速冻火锅料/速冻米面 品类中，B 端分别占比 80%/58%/23%。B 端消费与餐饮需求关联度较高，展望 25 年，伴 随政策出台并收效，居民消费信心有望提振，有望带动餐饮需求边际改善，叠加餐饮端的 标准化与工业化生产趋势向上，我们判断速冻火锅料、速冻菜肴等在餐饮端的渗透率仍有 提升空间，若餐饮需求回暖，则 25 年速冻食品企业有望回归正增长通道。

日常消费：乳制品供需有望共振，原奶周期或将加速走向平衡

乳制品与软饮料均为居民日常消费不可或缺的一部分： 1、乳制品：回顾 24 年，乳制品行业整体承压，量与价均呈现同比下行趋势。24 年乳制品 需求持续承压，根据尼尔森数据，24Q1-3 液态奶行业收入下滑 4%-5%（终端动销口径）， 量与价均有一定程度的下滑，我们认为量的下滑主要系消费者自饮与礼赠需求较弱，价的 下滑受到消费降级、龙头乳企去库存、原奶价格下降等多方面的压力所致。从 24Q3 各品 类销售额的同比情况来看，马上赢数据显示，仅有低温酸奶的销售额同比有所增长（24Q3 同比+1.5%），其余品类的销售额均有不同程度的下滑（24Q3 常温纯牛奶/雪糕&冰激凌/常 温酸奶 / 低 温 纯 牛 奶 / 成人奶粉 / 奶 酪 的 销 售 额 同 比 -13.1%/-1.5%/-20.8%/-1.9%/-8.1%/-15.2%），拆分量价来看，销售件数的减少是除雪糕& 冰激凌以外其余类目销售额同比负增长的主要原因。CS 乳制品板块 24Q1-3 实现收入/扣非 净利润 1370.7/95.5 亿元，同比-7.9%/-0.7%。龙头乳企伊利与蒙牛自春节后开始清理渠道 库存，24Q3 对于大日期产品的清理暂告一段落，目前两家企业的渠道库存均已回归至合理 水平，后续有望轻装上阵、迎来经营改善。

展望来看，25 年乳制品行业有望实现供需共振，原奶周期或将加速走向供需平衡，我们判 断 25 年原奶价格有望企稳回升，叠加乳制品相关政策出台、消费者需求有望回暖，消费频 次和消费单价均有望提升，行业拐点值得期待。1）需求端看，据财联社（2024 年 9 月 27 日），此前农业农村部等七部门联合印发通知，要求促进牛肉牛奶消费，科学宣传展示鲜牛 肉、鲜牛奶品质和营养价值，推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方 式，拉动牛奶消费，政策东风已至，提振乳制品消费需求。2）供给端看，此前由于原奶价 格下滑，牧场的亏损面加大（尤其是饲料成本不具备采购优势的小牧场亏损相对更严重）， 24Q2 牧场开始加大淘汰牛的比例，24Q3 以来，热应激+饲料采购对于资金需求量较大的 背景下、原奶供给端出清加速（24Q3 上游牧业已由淘汰后备牛的阶段过渡至淘汰成母牛的 阶段），对于供给端的收缩将更为明显，乳制品行业的供需缺口收窄，我们用乳制品产量与 生鲜乳产量之间的差异大致估算供需之间的缺口，24 年年内供需缺口的最大值（234 万吨） 出现在 7 月，8-9 月供需之间的差异已呈现逐月回落，24 年 9 月的供需缺口收窄至 213 万 吨。综合考虑供给端与需求端两方面的变化，我们预计原奶周期 25 年有望加速走向供需平 衡，带动乳制品行业的消费频次和消费单价提升。

此外，我们回顾过去几轮原奶周期，发现本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的延续时 间更长。过去两轮周期奶价下行的持续时间均在 2 年以内，本轮原奶价格下行的时间已超 过 3 年，我们认为本轮产能出清速度较慢，主要系本轮周期中规模化牧场扩产较多，经历 前两轮原奶周期后、上游整体抗压能力较强（综合实力更弱的小牧场已在前两轮周期中淘 汰），叠加需求走弱，加剧了供需两端的错配。

2008 年以来，我国原奶主要经历了三轮显著周期：1）第一轮：原奶价格下跌区间为 2008 年 1月-2009 年 7月（原奶价格由 2.77 元/kg下降至 2.31 元/kg，对应奶价下滑幅度为 17%）， 主要系受到三聚氰胺事件影响，需求减少、奶价下行，其后很快进入奶价上行阶段（2009 年 8 月至 2011 年 3 月）；2）第二轮：原奶价格下跌区间为 2014 年 2 月-2015 年 5 月（原 奶价格由 4.26 元/kg 下降至 3.40 元/kg，对应奶价下滑幅度为 20%），此前由于国内异常天 气与口蹄疫爆发，同时新西兰遭遇大旱天气与肉毒杆菌事件，使得奶价快速上涨，2014 年 3 月起，国内外供给恢复后、奶价呈现下跌状态，其后较长时间内奶价呈现震荡，供需总体 平衡，至 18Q3 开始、奶价才显现上行趋势；3）第三轮：原奶价格自 2021 年 9 月以来持 续下跌，主要系疫情催化乳制品需求，牧场积极扩建，但疫后消费整体呈现弱复苏，乳制 品需求不振，使得供过于求，奶价自 2021 年 9 月 1 日至 2024 年 11 月 15 日的累计跌幅达 28%。

复盘上一轮原奶周期（14-16 年），奶价企稳回升带来行业竞争格局趋缓，龙头乳企毛利率 小幅回落、但销售费用率明显收缩，带来基本面改善，同时乳制品板块的股价先于基本面 走出调整、修复向上。上一轮原奶周期中，奶价企稳回升的时间段主要为 15Q3-16Q1（原 奶价格由 3.42 元/kg 回升至 3.55 元/kg），虽然原奶价格上行对于乳制品企业的成本端带来 负面影响，但龙头乳企应对原奶价格上涨的压力、相较于中小乳企具备明显的竞争优势， 且原奶价格上涨的背景下、行业竞争趋缓，带动伊利的毛销差 15Q4-16Q3 经历 4 个季度的 同比提升、蒙牛 15H1 毛销差同比+0.5pct。与此同时，伊利与蒙牛的股价先于基本面走出 调整，股价上涨的主要时间段为 14Q4-15Q1，伊利的 PE 估值由最低点 17x 修复至高点 23x、 对应股价涨幅 33%，蒙牛的 PE 估值由最低点 14x 修复至高点 17x、对应股价涨幅 26%。

2、软饮料：24 年以来，消费者出行需求旺盛，带动软饮料行业持续高景气，此外，疫后 的焦虑感和压力感推动消费者开启体验式的“多巴胺”消费，更愿意为情绪满足与身心体 验买单，软饮料货值偏低，能够提供给消费者平价的口感享受与情绪满足，CS 软饮料板块 24Q1-3 实现收入 264.5 亿元，同比+13.5%，实现扣非净利润 45.6 亿元，同比+30.5%。展 望来看，我们认为 25 年软饮料板块的景气度有望延续，但需持续关注无糖茶等细分行业竞 争格局的变化。

软饮料货值偏低、休闲属性较强，能够提供给消费者平价的口感享受与情绪满足，有望充 分受益于“多巴胺”消费趋势、录得持续增长。24 年以来，消费者出行需求旺盛、并于节 假日期间集中释放（据交通运输部，24 年 5 月 1 日至 5 日，全社会跨区域人员流动量 13.58 亿人次，日均超 2.7 亿人次，比 19 年同期增长 23.7%，比 23 年同期增长 2.1%；24 年 10 月 1 日至 7 日，全社会跨区域人员流动量 20.08 亿人次，日均同比增长 4.1%），带动饮料 行业保持较高的景气度。此外，软饮料 3-5 元/瓶的主流单价在食饮各品类中货值较低，且 相比米面/乳制品等以充饥/营养为主要诉求的品类，更能够直接为消费者提供口腹快感与情 绪满足。在消费力改善节奏偏稳的合理预期下，品价比成为消费者决策的主要因素，软饮 料作为“物美价廉”、“物有所值”的代表产品正步入发展快车道。 展望来看，我们预计 25 年居民出行需求或将持续旺盛，带动软饮料行业景气度有望延续， 我们观察到消费者对饮品的需求呈现出多样化、个性化的特点，无糖茶等细分行业竞争或 将加剧。24 年饮料市场呈现出旺盛的生命力，尤其是健康饮品、无糖饮料等细分市场增速 较快，成为软饮料市场的重要驱动力。软饮料新品持续迭代，行业内的玩家日益增加，无 糖茶等细分行业吸引了众多新品牌和跨界参与者的加入，使得市场竞争日趋激烈，提高“价 格竞争力”背后的核心要素仍为生产和供应链优势，建议关注行业竞争格局变化情况。

编辑：火腿肠