2024年食品饮料行业3Q24财报总结：风险释放，主动调整，逆势启航

1 行业总览：分化加剧，降速保质，筹码优化

1.1 三季报深度调整背后的五大特征

三季度食品饮料行业整体延续承压态势，报表端的主动/被动降速或仅是表象， 行业深度调整期内也蕴藏了一些值得关注的机会点，我们总结为以下五大特点：

1）主动调整：外部环境承压的背景下，白酒企业主动降速释放压力，使得白酒 报表和渠道的剪刀差开始缩小，蓄力未来增长。而大众品行业也不乏一些公司主 动调整，例如乳制品板块的伊利股份、蒙牛乳业、千禾味业、桃李面包等。

2）产能陷阱：过去 3 年行业的乐观预期使得部分赛道产能加速布局，收入预测 也沿着产能释放节奏去预期。但收入一旦放缓，收入和利润两端均有可能 miss。 而较早经历行业洗盘和调整的赛道，利润表现在三季度更优，例如复调、乳制品。

3）价格竞争：竞争加剧和消费力承压是价格竞争的核心因素，在销售费用和毛 利率表现有所呈现，例如白酒的批价、速冻的价格战、啤酒的吨价压力。餐饮疲 软也是加剧竞争的核心，速冻、啤酒行业收入端有所承压。餐饮在三季度呈现一 定的分化，一是价格分化，二是区域分化，更多的向出行以及客单价低的领域集 中，这也使得基础调味品在三季度的表现相对领先。

4）效能提升：成本红利是三季度超预期公司的主要来源，例如天味食品、承德 露露、涪陵榨菜、洽洽食品。但我们预计 2025 年的成本贡献不会优于今年。费 效改善是另一来源，主要与企业自身费效控制能力提升有关，例如伊利股份、天 味食品、中炬高新、立高食品。

5）趋势强化：大单品、改革势能、渠道放量，这是三季报业绩好或者超预期的 主要来源，该趋势的持续性较强，例如海天味业、东鹏饮料、安琪酵母、三只松 鼠、盐津铺子、甘源食品。

1.2 收入表现分化，零食、饮料、调味品收入表现占优

3Q2024 零食、饮料、调味品收入表现占优，食品饮料整体利润表现优于收入。 3Q2024食品饮料板块实现营业收入 2636.87亿元，同比+1.34%，实现归母净利润 508.92 亿元，同比+2.26%。

分板块看，收入端，3Q2024白酒/啤酒/软饮料/零食/调味发酵品/乳品/烘焙食 品/预 加 工 食 品 分 别 同 比+0.73%/-3.26%/+9.14%/+58.02%/+9.55%/-7.95%/- 4.26%/-3.35%。休闲零食在品类及渠道红利下实现高增长，软饮料板块收入 持续受益场景复苏，调味品环比改善良好。白酒在外部需求压力增大的背景 下，选择控速降库存，收入环比降速；速冻和啤酒在餐饮需求较弱的背景下， 表现承压，乳品需求亦有承压。

利润端，3Q2024 白酒/啤酒/软饮料/零食/调味发酵品/乳品/烘焙食品/预加工 食 品 分 别 同 比+2.05%/-2.05%/+18.24%/+60.18%/+15.25%/+1.36%/-5.88%/- 29.99%。整体利润端表现优于收入端，费效优化及成本红利贡献持续释放。

白酒：报表降速回落，压力逐步释放。白酒板块进入深度调整阶段，三季度收入 及利润增速显著回落，除贵州茅台收入增势仍强外，头部酒企普遍增速明显收窄， 二线次高端、地产酒承压下滑。相较收入，利润端分化持续加剧，在需求压力及 行业竞争下，景气度仍有承压，报表端压力持续释放中。 啤酒：旺季弱预期，量价环比持续承压，利润增速放缓回落。啤酒板块在二季 度承压背景下，趋势延续板块表现较弱，即饮场景缺失成为核心压制因素。成本 端红利虽如期释放，但吨价结构压力、行业竞争、旺季及体育赛事费用投放等因 素影响，利润表现也环比有所下行。 软饮料：收入延续良好表现，行业内部格局调整。受益场景复苏，今年来看，软 饮料板块收入端整体具备较好增长动力，收入表现趋势延续，三季度虽有所降速， 但在食品饮料子板块中表现仍较优。但行业内部呈现竞争加剧趋势，存量中抢增 量，一定程度影响板块利润表现。

乳制品：中秋礼赠氛围承压，但环比持续改善中。乳制品板块上半年处于深度调 整阶段，三季度起环比呈现降幅收窄的改善趋势，叠加奶源成本红利、促销收缩 及费效优化等因素，利润韧性强，经营质量不断提升。 调味品：环比显著改善，龙头个股趋势强。经历二季度行业普遍调整，三季度在 健康渠道库存、旺季逐步到来推动下，体现出显著环比改善趋势，龙头强势，复 调表现亮眼。海天味业和天味食品整体表现优于同行，安琪酵母则凭借出口景气， 收入领跑行业。 速冻食品：下游承压行业竞争加剧，表观增速仍有压力。在餐饮需求整体疲软 的下游压力之下，速冻板块行业竞争加剧调整，叠加淡季影响，量价均有所压力。行业产能集中释放过程中，一方面存在压价竞争，另一方面政府补助兑现不确定 性强，对收入及利润表现均有压制影响。 休闲零食：收入表现尤为亮眼，新品类及渠道红利释放，弱需求下增长动力强。 零食公司收入增长动力多元，支撑板块实现良好收入增长，一则在产品端进行新 品类延申，二则抓住零食量贩渠道、抖音等电商渠道等新渠道红利，在食品饮料 整体实现亮眼收入表现。

1.3 板块主动基金减配，筹码结构持续优化

全部基金来看，3Q24食品饮料板块增配，基金重仓股持仓比例环比2Q24提升。 3Q24 季末基金食品饮料板块重仓持股比例为 11.29%（食品饮料重仓持股市值/基 金重仓持股总市值），较 2Q24 提升 0.31pct。全行业中，食饮板块重仓比例回升 至第一。

3Q24 食品饮料板块超配增加，基金重仓股超配比例环比 24Q2 增加。3Q24 季末 食品饮料市值占 A股比重为 5.47%（剔除银行石油石化市值比重为 7.12%），食品 饮料板块继续处于超配状态，超配 5.81pct，超配比例环比增加 0.1pct。

3Q24 食饮板块主动权益基金持仓比例环比下降，被动指数基金持仓比例环比提 升。具体来看，3Q24 主动权益基金食品饮料持仓比例环比下降 0.5pct至 8.14%， 其中白酒持仓比例环比下降 0.6pct 至 6.97%；3Q24 被动指数基金食品饮料持仓比 例环比上升 0.39pct 至 16.46%，其中白酒持仓比例环比上升 0.57pct 至 15.81%。

3Q24 白酒边际增配，大众品均边际减仓，维持低配。3Q24 白酒持仓比例环比上 升，3Q24 大众品持仓环比下降，啤酒、饮料乳品环比微降，其余各板块仓位环 比基本持平。

白酒基金超配比例环比增加，大众品延续低配。从超配比例来看，白酒 3Q24 超 配比例环比增加，大众品 3Q24 超配比例环比下降，低配增加，大众品各子板块 中，啤酒仍处于超配状态，其余子板块为低配状态。

2 白酒：降速保质，务实经营

2.1 收入端：Q3 全面降速，行业进入调整期

2024 年前三季度白酒板块增速回落。当前白酒行业进入深度调整阶段，酒企普 遍主动降速保质，2024 年前三季度收入及归母净利润增速相较 2023 年同期较明 显回落。

分季度看，3Q24 板块全面降速，分化加剧。具体来看，除贵州茅台增势仍强外， 头部酒企普遍增速明显收窄，二线次高端、地产酒承压下滑。

现金流表现看，3Q24 收现质量弱化

1）高端酒：五粮液收现亮眼，贵州茅台稳健，泸州老窖下滑。茅台收现端维持 稳定，五粮液收现高增主要源于票据集中兑现，老窖主因高基数因素。 2）次高端：收现承压，汾酒一枝独秀。山西汾酒收现回款节奏稳健，高增主因 票据集中兑现。其余次高端进入深度调整阶段，3Q24 回款普遍放缓。 3）地产酒：收现下滑，分化凸显。3Q24 古井贡酒、金徽酒收现表现亮眼，其余 地产酒企收现水平有较明显弱化。

2.1.1 高端酒：茅台定力十足，五泸主动降速

3Q24 贵州茅台收入增速环比 2Q24 仅略微降速，凸显龙头压舱石的定力，进一步 夯实了全年目标兑现的确定性；五粮液、泸州老窖则环比降速明显，二者均主动 控速保障渠道良性与价盘稳定，为长期增长保存势能。

2.1.2 次高端白酒：承压态势延续，报表主动释压

次高端酒企延续了承压态势，报表端进一步释放压力。3Q24 山西汾酒主动控速， 维持渠道良性，势能仍然强劲；水井坊好于预期，轻量化渠道政策带来了较小的 调整压力；舍得酒业、酒鬼酒承压态势，收入利润均明显下滑，两者均积极应对， 主动控货去库释放压力。

2.1.3 地产酒：业绩分化加剧，控速备战寒冬

地产酒分化加剧，主动调整蓄力来年发展。3Q2024 地产酒上市公司整体营收、 归母净利增速分别为-14.9%/-29.6%。区域酒企分化进一步加强，洋河股份主动 调整影响子行业整体表现，徽酒中古井贡酒、迎驾贡酒也进行报表端积极调整， 蓄力后续健康发展。我们认为，一方面三季度仍处淡季业绩真空期，中秋国庆双 节商务消费场景相对缺失，宴席市场在 2023 年高基数下动销压力增强。另一方 面部分酒企已主动开始控货挺价，注重渠道健康培育。分区域来看，安徽、甘肃 等区域凭借自身消费升级动能，结构性增长下相对抗压。

2.2 利润端：渠道竞争加剧，盈利能力整体下滑

3Q2024 我们统计的 17 家白酒上市公司中，净利润增速快于营收增速的仅有 3 家， 市场竞争加剧，白酒企业盈利能力显著下滑。我们预计 1 则产品结构有所下滑，中秋国庆次高端以上商务需求显著缺失，产品价格带聚集愈加剧烈；2 则市场竞 争进一步加剧，各公司加大货折及渠道费用投放，毛销差持续收窄。短期来看， 基于消费力惯性我们预计 2025 年春节白酒消费景气度仍有承压。且考虑到春节 返乡主要带动大众消费需求，预计产品结构短期难以提升。中期来看，伴随政策 持续落地，叠加低基数效应，我们预计基本面/EPS 或在明年中下旬迎来拐点。

2.2.1 毛利及费用端：市场竞争白热化，毛销差整体收窄

3Q2024 白酒企业毛销差同比+0.08pct，行业景气度下行周期，盈利能力显著承压。 ①3Q2024 高端酒毛销差同比+0.23pct，其中茅五费用率提升，泸州老窖主动控货 蓄力来年发展。②3Q2024 次高端毛销差同比-0.42pct，其中仅水井坊毛销差阶段 性提升，次高端报表端保持出清。③3Q2024 地产酒毛销差同比-5.55pct，主要系 洋河股份拉动，大部分地产酒企环比承压，我们预计主要系商务场景缺失导致了 产品结构承压和费用增投，地产酒内部看，徽酒表现仍好于苏酒，古井、迎驾仍 维持毛销差同比提升，我们预计主要系安徽省内结构性增长势能仍强。

2.2.2 利润增速：短期酒企利润压力凸显

净利润角度来看，3Q2024 茅台稳健业绩拉动高端酒相对稳健，地高端及地产酒 皆阶段性承压。我们认为，在行业承压背景下，高端酒业绩韧性有所凸显，但整 体来看短期酒企利润增速都将面临挑战。报表及基本面都在加速筑底阶段，龙头 酒企及地产酒有仍望凭借渠道和产品结构特点突出抗压能力。

3 啤酒：价格压力渐显，个股分化加剧

啤酒板块三季度表现环比有所承压，个股表现分化加剧。三季度环比二季度， 啤酒板块尚无明显改善，环比有所承压，即饮场景受损及消费力较弱仍是行业主 要压制因素。在销量承压背景下，吨价增速也在放缓，部分酒企出现一定程度下 滑。各公司在二季度趋势上有所延续，分化继续加大。

中档价格带相对具备韧性，高端占比较高的公司影响更大。例如高端占比 较高的重庆啤酒销量及吨价压力更大，下滑幅度较明显。

即饮渠道需求偏弱，非即饮布局成为趋势。例如青岛啤酒、重庆啤酒等即 饮场景占优的公司量价不及预期，珠江啤酒非即饮渠道占比较高使得量价齐 升。

利润端，原材料价格回落带来的成本改善进一步显现，但在吨价承压及旺季费 用投入下，对冲成本红利，利润表现承压。进口大麦成本改善显著，2024年 9月 进口大麦价格 249.71 美元/吨，环比下降 3.44%，同比下降 16.90%，改善显著。包材方面，2024 年 9 月铝期货价格 20460 元/吨，环比上升 3.07%，同比上升 5.22%；玻璃价格 1069 元/吨，环比下滑 1.20%，同比下滑 42.56%。玻璃下滑较 多，铝有所上升。成本红利下，三季度各啤酒公司毛利率基本呈持续改善趋势， 但吨价承压下，毛利率改善幅度有所收窄。此外，费用投放上，三季度旺季及奥 运会体育赛事，费用投放力度有所加大，板块利润表现环比有所走弱。

青岛啤酒：旺季不旺销量承压，吨价相对持稳。拆分量价，公司 2024Q1-Q3 实现销量约 678.5 万千升，同比-6.98%；吨价 4268.24 元，同比+0.49%。 3Q2024 实现销量约 215.5 万千升，同比-5.11%；吨价 4125.75 元，同比0.17%。分档次看，2024Q1-Q3 主品牌/其他品牌销量为 383.5/295 万千升， 同比-6.23%/-7.93%，中高端以上销量 277.9万千升，同比-4.24%。3Q2024主 品牌/其他品牌销量为 122.5/93 万千升，同比-4.15%/-6.34%，中高端以上销 量 88.3 万千升，同比-4.75%。利润端，成本红利释放，拉动毛利率提升。

重庆啤酒： 即饮承压影响量价表现，工厂折旧对冲成本红利。拆分量价， 2024Q1-3公司实现销量 265.7万吨，同比+0.20%；3Q2024销量 87.32万吨， 同比-5.59%。2024Q1-3公司实现吨价 4782.73元，同比-0.62%；3Q2024吨价 为 4677.05 元，同比-2.44%。公司吨价表现有所下滑，主要系消费力及即饮 场景承压，三季度旺季体现较明显。利润端，吨价承压及工厂折旧影响毛利 率表现。

燕京啤酒： 量价表现稳健，盈利能力持续改善中量价拆分，2024Q1- 3/3Q2024 公司实现啤酒销量实现啤酒销量 344.73/114.24 万千升，同比 +0.49%/+0.13%，2024Q1-3/3Q2024 吨 价 3726.39/4201.68 元/千 升 ， 同 比+2.97%/+0.06%。单三季度行业整体需求疲软，即饮场景承压，大单品拉动 下公司量价表现整体稳定。利润端，公司持续深化包括生产、市场和供应链 等在内的九大变革，治理运营效率持续优化，费用率改善，盈利能力稳步提 升。

珠江啤酒：结构持续优化，量价稳健提升。2024Q1-3 公司实现啤酒销量 118.19 万吨，同比+2.75%。2024Q1-3 公司高档啤酒产品销量同比增长 14.81%，引领高端化结构升级。利润端，2024Q1-3/3Q2024 公司实现毛利率 49.32%/49.77%，同比+3.75 /+4.03 pcts，实现净利率 16.50%/16.14%，同比 +2.37 /+0.54 pcts，盈利能力稳健提升。

4 乳饮：饮料收入端仍具韧性，乳制品环比改善

软饮料受益场景复苏，收入表现延续二季度趋势。三季度在消费整体相对疲软的 环境下，软饮料公司延续良好收入表现。但从行业内部看，今年整体呈现行业竞 争加剧趋势，如包装水、无糖茶等品类价格战、冰冻化投放力度加大资源抢占加 剧等。龙头在强渠道基础及资源实力下，加大布局、抢占份额，趋势持续加强， 如东鹏饮料，行业内部份额在重新调整分配。规模较小的软饮料公司，在各自擅长的子品类中争取更多份额，在已有优势基础上持续推新、强化壁垒，寻求细分 市场机会。 乳制品礼赠氛围承压，中秋表现较弱，但环比处于改善趋势。乳制品公司经历 本轮原奶供需周期，上半年普遍在牧业亏损、喷粉减值、中小品牌低价竞争等影 响下，收入及利润承压。三季度看，乳制品表现同比仍有一定程度下降，但环比 降幅收窄，叠加奶源成本红利、促销收缩及费效优化等因素，利润端表现显著改 善，经营质量不断提升。

东鹏饮料： 业绩表现亮眼，趋势持续强化。三季度作为公司旺季，在网点 拓展、单点卖力提升、冰冻陈列等助力下，势头持续超预期。分产品看， 2024Q1-3 公 司 东 鹏 特 饮/东 鹏 补 水 啦/其 他 饮 料 分 别 实 现 营 收 105.07/12.11/8.12 亿元，同比+31.43%/+292.11%/+145.43%；3Q2024 公司东 鹏特饮/东鹏补水啦/其他饮料分别实现营收 36.52/7.35/2.81 亿元，同比 +27.73%/+299.58%/+107.04%。能量饮料维持良好增长，补水啦加速高增。 白砂糖价格下降较多，成本红利持续显现。费用端，虽有奥运及冰柜费用投 放，但公司销售势头积极，规模效应显著，盈利能力持续提升。

香飘飘： 冲泡淡季承压，即饮维持良好增长。2024Q1-3 分产品看，公司冲 泡类/即饮类分别实现销售收入 11.10/8.01 亿元，同比增长-8.27%/+7.89%， 销售收入占比为 58.07%/41.93%。3Q2024 分产品看，公司冲泡类/即饮类分 别实现销售收入 4.96/2.54 亿元，同比增长-14.88%/+17.82%，营收占比为 66.11%/33.89%。

百润股份： 预调酒业务有所承压，基数影响利润表现。分产品看，2024Q1- 3 预调鸡尾酒实现营收 21.02 亿元，同比变动-3.13%。3Q2024 预调鸡尾酒实 现营收 6.81亿元，同比变动-6.58%。销售费用率增长主要系去年同期投入较 少，今年正常化投入，但整体可控。

欢乐家： 淡季业绩表现承压，四季度有望修复改善。三季度作为公司销售 淡季，收入表现有所承压。公司利润端承压原因，主要系：1）毛利率下滑 幅度较大，主因公司产品结构变化、开拓零食量贩渠道、原料销售业务增长； 2）公司增加理货员等一线工作人员和新零售团队人员，加大宣传力度，销 售费用率提升。

李子园： 收入环比转正，新渠道新产品贡献增量。三季度公司收入增速环 比转正，在销售恢复基础上，主要增量来自于新渠道及新产品。利润端： 2024Q1-3/3Q2024 公司实现毛利率 39.23%/ 40.95%，同比+2.85 /+5.24 pcts， 实现净利率 14.78%/ 16.15%，同比-2.90 /+1.34 pcts。毛利率提升主要系奶粉 成本下降所致。

伊利股份：环比降幅收窄，利润表现显著改善。分产品看，3Q2024 公司液 体奶/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现营收 206.37/68.21/10.21/1.85亿元， 同比-10.31%/+6.56%/-16.65%/+22.70%。液奶三季度降幅环比收窄，渠道库 存恢复良性，趋势不断向好。利润端，2024Q1-3/3Q2024 公司实现毛利率 35.03%/35.05%，同比+1.91/+2.46pcts，实现净利率 12.21%/11.46%，同比 +2.58/+1.61pcts。公司受益原奶成本红利及渠道库存调整结束促销收缩，盈 利能力改善向好。

5 调味品：环比改善，龙头领跑

调味品行业 3Q2024 环比改善，龙头强势，复调表现亮眼。调味品板块 3Q2024 实现营收 128.22 亿元，同比+5.29%，实现归母净利润 23.28 亿元，同比+15.84%。 从板块的表现上来看，一是二季度普遍进入调整阶段，库存压力下降，三季度迎 来恢复；二是复合调味品表现优于基础调味品，我们判断与复调进入旺季备货有 关；三是龙头强势，海天味业和天味食品整体表现优于同行，安琪酵母则凭借出 口景气，收入领跑行业。

5.1 基础调味品：板块复苏，个股逻辑分化

海天改革成效显现，中炬恢复，千禾调整。基础调味品三季报个股表现分化：龙 头海天味业稳健增长，通过自身的改革成效的显现，逐步走出自身的周期；中炬 高新在二季度低预期之后，三季度积极调整，同时调整费效，收入恢复，利润超 预期；千禾味业则延续二季度的调整，三季度或为渠道调整的拐点，静待后续的 数据反馈。

海天味业：分产品看，3Q2024 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品收入分别同比 +8.7%/+10.2%/+7.8%/+15.1%。其中，酱油、蚝油增速较高，主因 1）中秋、 国庆双节拉动消费，2）公司渠道改革效果初现。利润端，3Q2024 毛利率同 比+2.1pct，主要受益于原材料成本下降；3Q2024 销售/管理/研发/财务费用 率分别同比-0.01/+0.03/+1.1/+0.7pct，研发费用率提高，主因公司加强新品 研发。3Q2024 公司净利率同比+0.11pct，盈利能力提升。

中炬高新：收入端，3Q2024 酱油收入同比+0.47%，仍有承压，主因 1）行 业竞争加剧；2）市场需求疲软。利润端，3Q2024 毛利率同比+4.95pct；销 售/管理/研发/财务费率同比-1.86/+1.10/-0.72/+0.17pct；净利率同比+4.90pct。 净利率改善主因 1）营销更注重费效比；2）原料采购单价下降；3）生产费 用包括水电、运输费用下降。

千禾味业：收入端，分品类看，3Q2024 酱油/食醋产品分别实现营收 4.35/0.85 亿元，分别同比-13.82%/-15.67%，产品收入承压主因：1）产品处 于优化升级窗口期，公司主动控货，清理老品库存，2）渠道调整优化。利 润端，3Q2024 毛利率同比+0.67pct，主要受益于原材料成本下降；销售/管 理/研发/财务费率同比+2.98/-0.65/+0.29/-0.14pct；净利率同比-1.86pct。

5.2 复合调味品：天味超预期，B 端持续稳健

B 端稳健增长，C 端有所改善，利润超预期。复调 B 端持续稳健发展中，3Q2024 增速略有放缓，但宝立食品 B 端和日辰股份均录得个位数增长，我们判断与下游 大 B 客户备货谨慎，偏好小批量多频次有关，但在餐饮连锁化率的提升大趋势下，B 端稳健增长。C 端在旺季下，需求增加，表现良好，龙头天味食品通过自身销 售策略的调整，利润弹性释放，Q4 有望延续。展望四季度，复调动销旺季，叠 加春节前置，备货提前，期待行业迎来不错表现。

天味食品：收入端，分品类看，3Q2024 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调 料/其他产品收入分别同比+1.14%/+18.07%/+19.68%/-2.96%。其中，1）火锅 调料有所恢复，但竞争激烈下整体仍有承压；2）中式菜品调料高增，其中 食萃高增拉动；3）香肠腊肉调料高速增长，主因猪价较好带动动销，以及 全国市场的渗透率提升。利润端，3Q2024 毛利率同比+0.76pct；销售/管理/ 研发/财务费率同比-7.78/-0.73/+0.18/+0.29pct；净利率同比+7.33pct。3Q2024 毛销差 31.02%，同比+8.55pct，毛销差改善的主因：1）成本端预计改善大 个位数；2）高毛利产品香肠腊肉调料占比提升。

宝立食品：收入端，分品类看，3Q2024 复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点 配料收入分别同比+0.70%/+9.64%/-5.69%。轻烹解决方案增速较高主因 C 端 业务增长带动。利润端，3Q2024 毛利率同比-1.06pct，下滑主要系带动新品 销售的赠品增多，推广冲泡意面；3Q2024 销售/管理/研发/财务费率同比 +0.93/-0.07/+0.15/+0.00pct；净利率同比-0.96pct。未来盈利能力预计改善， 主因 1）公司在工厂端毛利率持续改善，经营利润水平提升，2）效率提升， 销售规模扩大下，应收预收账款基本持平，款项催收效率提升，3）存货规 模减少，资产减值准备减少。

日辰股份：收入端，分产品看，3Q2024 公司酱汁类调味料/粉体类调味料/食 品添加剂营收分别为 0.87/0.22/0.005 亿元，分别同比+16%/-17%/-28%，其中 酱汁类调味料稳健增长。利润端，3Q2024 公司毛利率同比+1pct，销售/管理 费用率为 7.10%/0.28%，分别同比+1pct/-8pct，净利率同比+6pct。

6 速冻食品：竞争有所加剧，表观增速承压

Q3 降速承压，表观受补助影响较大，行业价格战仍存。收入端来看，安井食品、 千味央厨、立高食品和三全食品在三季度均处于持平附近的增速表现，环比 Q2 有所降速，我们认为一是餐饮需求疲软，行业竞争有所加剧，使得价格边际承 压；二是大B客户收入的不稳定性导致；三是速冻淡季，产能过剩也使得收入承 压。利润端，安井食品、千味央厨表观增速下滑幅度大，主因政府补助错期所致。 产能带来了较为明显的拖累，前两年较多的产能投放，使得补助的预期延续，一 旦补助不兑现，表观利润影响会比较大。经营性盈利能力也有所承压，主因行业 竞争加剧，促销加大使得费用率提升，另一方面下游压价也对冲了成本红利。

安井食品：收入端，分业务看，3Q2024 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米 面制品/速冻农副产品/休闲食品/其他收入分别同比-0.12%/+24.12%/-9.49%/- 0.39%/-50.62%/-83.23%。利润端，3Q2024 公司毛利率同比-2.04pct，我们判 断与三季度公司加大促销应对市场竞争有关；销售/管理/研发/财务费率同比 +0.29/+1.39/-0.08/+0.29pct；净利率同比-4.59pct。净利率影响较大，主因政 府补助和股份支付费用影响。

千味央厨：收入端，三季度为公司传统淡季，收入较上半年放缓，我们认 为：1）大 B 客户在 3Q2023 基数较高，同时单价有所下降的背景下， 3Q2024 个位数下滑，但环比 2Q2024 有改善；2）小 B 渠道有所增长，一方 面公司加大了市场投入，另一方面也通过新品和渠道精细化持续深耕；3） 品类上来看，烘焙类、菜肴类和糯米制品增速较快。利润端，3Q2024 毛利 率同比+0.04pct，毛利率整体较为稳定，虽然公司对下游客户价格有所折让， 但成本改善可对冲此影响。销售/管理/研发/财务费率同比+0.81/+1.19/+0.15/- 0.41pct，净利率同比-3.30pct，主要与政府补助减少有关。

立高食品：收入端，2024 前三个季度分产品看，冷冻烘焙食品收入占比约 58%，同比-7%，主要系商超渠道下滑；烘焙食品原料收入占比约 42%，同 比+30%，主要系稀奶油新品增长。利润端，3Q2024 毛利率同比-0.55pct； 销售/管理/研发/财务费率同比-2.19/-0.98/-0.67/+0.15pct；净利率同比+1.89pct。

7 休闲食品：收入相对较优，利润仍具弹性

三季度休闲零食板块收入端表现优于行业整体，主要得益于品类拓展及渠道红 利。在整体消费环境偏弱背景下，零食板块公司通过品类创新及渠道拓展寻找收 入增量，一方面在强化大单品优势基础上寻找新品类延申，凭借品牌及渠道优势 快速抢占市场份额，另一方面抓住零食量贩渠道、抖音等电商渠道等新渠道红利， 快速布局放量。此外，得益于成本端改善及费效优化，盈利能力逐步改善中。

盐津铺子：收入端高质量增长，所得税率影响利润表现。收入增速环比提 升，大单品表现亮眼。前三季度公司多渠道、多品类实现快速增长，大单品 魔芋及鹌鹑蛋表现持续亮眼。公司利润端有所降速主要系所得税率波动影响， 去年同期所得税率基数较低，季度间变化为正常波动，预计四季度有所改善。

甘源食品： 改革成效释放，环比加速改善。营收端，公司今年二季度推进 商超渠道改革，电商渠道组织端及产品端调整，推进品类丰富+加深抖快直 播达播合作，改革成效释放，叠加量贩渠道延续良好趋势持续放量，三季度 收入端环比改善显著。利润端，毛利率有所下滑，成本压力有所缓解，但产 品结构及渠道结构有所影响。销售费用率有所提升，主要系 1）销售团队人 员补充，2）线上促销费用有所增加，线下费用比较稳定。

劲仔食品：收入稳健增长，盈利能力改善趋势延续。营收端，公司三季度 营收在外部需求较弱以及去年高基数的情况下，持续开发及优化经销商、落 实终端市场建设、加大新产品推广，收入端实现稳健增长。利润端，毛利率 改善主要得益于 1）收入增长带来的规模效应和供应链效益优化，2）主要原材料、辅料、包材等价格同比均有所下降。公司单三季度整体费用稳定， 费效持续优化中。

三只松鼠：利润表现强劲，开启并购整合之路。收入端，公司夯实 D+N 渠 道打法，105 款日销品完成首轮铺市，全渠道营收持续增长。利润端：毛利 率维持稳定，主要源于成本贡献及供应链管理加强。费用端，规模效应拉动 费效持续优化，销售及管理费用率同比下降。

洽洽食品：收入环比改善，利润弹性加速释放。营收端，三季度公司收入 环比改善，主要系二季度去库存调整，渠道库存水平较低，9 月中秋消费氛 围较弱，淡季坚果礼赠属性承压，瓜子表现好于坚果。利润端，成本红利释 放，对冲产品结构及促销影响，拉动毛利率及净利率提升。费用合理控制， 费效持续优化。

绝味食品：收入有所承压，成本红利释放。营收端，分产品看， 3Q2024 鲜 货/包 装/加盟商管理/集采业务/供 应 链 物 流/其 他 分 别 实 现 营 收 12.56/1.58/0.20/0.61/1.31/0.11 亿元，同比变动-15.99%/+152.62%/+4.16%/-/-/- 96.51%。鲜货受门店承压影响有所下滑，包装产品延续高增长。利润端， 鸭副价格下行，成本红利显现。销售费用率提升主要系广宣投放加大所致， 其他费用率整体稳定。

编辑：火腿肠