2024年宝酒造研究报告：持续变革，走向世界

1. 日本酒类消费复盘：总量见顶，品类分化

1.1. 日本酒类消费量：历经三大阶段，放量见顶后迈入存量

日本酒类消费三大阶段，从放量见顶逐步走向存量萎缩。日本酒类消费趋势 受宏观经济、人口结构、消费习惯、税收规定等多方面影响，根据日本酒类 消费量变化可分为量价齐升（战后至 1993 年）、品类分化（1993-1999 年）、 存量时代（1999 年至今）三大阶段。日本经济从 20 世纪中期起实现快速发 展，1970-1993 年 GDP 期间 CAGR 9%，同时稳健的人口增长与健康的人 口结构为酒类消费奠定坚实基础。步入 90 年代后日本陷入“失去的三十年”， 随着日本经济泡沫破裂叠加总人口数量见顶、老龄化趋势加剧，本酒类消费 总量于 1996 年达峰，为 96.6 亿升，对应人均消费量高点 77kg。1999 年以 来日本宏观经济迈入长期通缩，同时人口步入负增长，老龄化、少子化加剧， 酒类消费量逐步萎缩。

1）量价齐升（1970-1993）：酒类消费量价齐升，啤酒成为主流、烧酒开始 起量。受益于 20 世纪 70-80 年代日本经济高速增长，酒类消费快速放量， 1970-1993 年间酒类消费总量自 49.0 亿升提升至 93.8 亿升，期间 CAGR 达 3%。受消费升级推动各品类酒类吨价均呈现上行态势，其中清酒价格提 升最快，清酒零售吨价在 1970-1993 年间自 21.8 万元/吨提升至 55.9 万日 元/吨、期间 CAGR 达 5%，啤酒零售吨价 1970-1993 年间自 23.6 万日元/ 吨提升至 57.2 万日元/吨、烧酒零售吨价自 24.9 万元/吨提升至 72.6 万日元 /吨，两者期间 CAGR 均为 4%。分品类看，日本早期酒类消费中品类实现 了逐步切换，其中啤酒快速崛起成为最大品类，在 1970-1993 年间啤酒持 续放量至 67.6 亿升，CAGR 达 4%，同期占酒类消费比重提升 13pct 至 72%。烧酒消费自 70 年代下半叶起量，于 80 年代全面放量，至 1993 年消费量达 5.9 亿升，占酒类消费总量 6%。清酒、威士忌消费量迭次于 70 年代、80 年 代见顶后逐步缩量，至 1993 年占酒类消费比重分别降至 15%、2%。

2）品类分化（1993-1999）：总量趋于停滞、价盘上行乏力，烧酒逆势提 价。受限于 90 年代日本经济增速换挡进入下行周期、人口增长失速，1993- 1999 年间日本酒类消费增长陷入停滞，CAGR 仅 0.3%。同时，需求疲软叠 加税收政策不利，威士忌、葡萄酒零售价格明显下降，但此时经济下行期烧 酒热潮带动下烧酒零售吨价逆势提升，烧酒零售吨价自 1993 年的 72.6 万 日元/吨大幅提升至 1999 年的 87.9 万日元/吨。分品类看，此时啤酒消费开 始见顶，1994 年消费量 70.6 亿升。烧酒延续放量态势，1993-1999 年消费 量 CAGR 达到 3%，超越酒类消费总量增速。三得利推出口感近于烧酒而价 格较低的首款发泡酒 HOP’S 后该品类迅速放量抢占啤酒消费市场，消费量 自 1993 年至 1999 年由 0.02 亿升提升至 12.8 亿升，CAGR 达 193%，占 酒类消费总量比重提升至 13%。

3）存量时代（1999-至今）：总量下滑、价盘趋稳、品类变迁，格局进一步 集中。经济增长乏力叠加人口迈向负增长的背景下，1999-2022 年日本酒类 消费量由 95.5 亿升降至 78.3 亿升，CAGR 为-0.9%。价盘方面，除烧酒零 售吨价小幅上行外，清酒、啤酒价格随人均消费量下行。分品类看，发泡酒、 烧酒消费量分别先后于 2003、2007 年见顶，而利口酒 21 世纪初期迅速放 量抢占发泡酒与啤酒市场，至 2022 年消费量达 23.1 亿升，较 1999 年 CAGR 9%，占酒类消费总量比重约 30%，超越啤酒成为第一大酒类消费品类。与 此同时，日本各大品类行业竞争格局已呈现明显头部集中趋势，啤酒、利口 酒、烧酒、清酒行业近年来 CR3 分别基本保持在 80%、50%、35%、30% 的水平。

1.2. 品类结构：税收政策与消费习惯共同驱动品类变迁

日本酒税政策推动酒类消费品类更迭与产品创新。日本酒税体系的政策为 针对不同品类、不同度数的酒类在生产环节征收从量税，多次日酒税改革 中酒类度数与麦芽浓度成为核心关键，税负的调整带对日本酒类消费产生 了显著结构影响的同时也推动各大酒企在产品端的持续创新。具体来看， 1989 年税改取消威士忌分级税，高端威士忌税率大幅下降的同时使得不同品牌威士忌间的价格差异缩小，进而导致威士忌市场价盘体系出现大幅波 动；90 年代麦芽浓度低于啤酒的发泡酒凭借着更低的税收和更低的价格实 现了对传统啤酒的销售替代，而此后针对发泡酒多次增税先后催生了麦芽 浓度低至 25%以下的新型发泡酒以及麦芽浓度为零的“第三类啤酒”。

消费者口味偏好驱动向低度数、多口味发展。上世纪 70 年代以来清酒、威 士忌、啤酒、发泡酒、烧酒等酒类消费量先后见顶回落，除与税收政策改革 有关，亦受消费者口味影响。随着需求端以女性消费者增加，男女聚饮取代 传统男性共饮为代表的消费者结构与场景演变以及全社会健康意识的增强， 酒类消费相应呈现酒精度数降低的趋势，威士忌、烧酒、清酒不同程度承压。 而个性化消费诉求推动酒类口味多元化，新品类预调酒的驱动以及日本女性酒水消费崛起推动了利口酒市场规模持续增长。

2. 宝酒造：烧酒清酒领军者，多元出海双拓展

2.1. 宝酒造：酒类龙头，板块多元

宝酒造：清酒起家、烧酒进攻，造就百年烈酒龙头。宝酒造创立于 1925 年，前身为 1842 年四方家族于京都伏见创立的清酒酒坊，是拥有超百年 历史的日本老牌酿酒厂。随着企业持续发展，宝酒造先后确立了烧酒、清 酒、味淋、生物、饮料等多个支柱业务，2002 年改组成为控股公司后更名 为宝控股株式会社，集团旗下分别成立经营国内烈酒等业务的宝酒造、经 营国际业务的宝酒造国际和经营生物业务的宝生物三家子公司。FY2024 宝控股营业收入 3394 亿日元、同比-3%，净利润 162 亿日元、同比24%，其中宝酒造、宝酒造国际、宝生物营收占比分别为 35%、45%、 12%，2020 年以前国内国际酒类、食品业务占集团收入比重达到 80%以 上，疫情期间生物科技业务受益于 PCR 检测等相关服务得到快速发展， 疫情后相关业务增速放缓。

酒类板块立足烧酒、清酒及软性酒精饮料。宝控股旗下国内酒类食品子公司 宝酒造 FY2024 营收 1238 亿日元、同比+0.7%，其中酒类营收 936 亿日元、 同比-0.6%，核心品类烧酒、清酒、软性酒精饮料占比分别为 37%、12%、 45%。根据欧睿数据，2022 年宝酒造烧酒、清酒、RTD 软饮在日本国内份 额分别占据 14%、12%、10%，市场地位分别位列日本国内第一位、第一位 和第三位。

酒类盈利早期提升而后稳定，海外业务与生物业务贡献较多盈利。在 1993 年之前在烧酒及清酒吨价持续上行驱动下，宝控股毛利率水平持续提升， 1993 年毛利率水平稳定在 40%左右水平。但由于期间费用同步提升，宝控 股净利率一直保持在 2%左右水平，2010 年后受益于盈利能力较高的海外 及生物技术业务占比提升，整体净利率基本保持在 3%以上。分业务看，2010 年前宝酒造以国内为主的酒类及调味料业务税前经营利润率总体约 5%， 2010 年调整会计口径后国内业务税前经营利润率总体于 4%左右波动，酒 类盈利能力总体稳定；宝酒造海外业务除 FY2020 受疫情影响外，税前经营 利润率均高于国内业务，叠加营收规模及占比上行，对集团整体盈利贡献度 呈提升态势；生物科技业务以高新技术赋能高附加值产品服务，疫情检测需 求催化下近年税前经营利润率高于其他业务。

2.2. 烧酒：把握行业命脉，登顶行业之首

产品矩阵丰富，市占行业之首。宝酒造烧酒品牌以“宝烧酒”品牌起家，根 据制酒方法及原料将旗下烧酒划分为宝烧酒（甲类烧酒）、芋烧酒、麦烧酒、 米烧酒及其他原料烧酒，产品共计 30 种基本类型，SKU 过百个。宝酒造立 足不同消费场景、不同人群、不同规格、不同度数等方面构建产品矩阵，从 而实现需求全覆盖。据公司公告，宝酒造2021年甲类烧酒市占率达29.3%， 居行业首位。

日本烧酒发展经历三次腾飞：从复兴、到创新、到升级。日本战后经济复苏、 居民水平提升叠加废除酒类流通公司、开始自由销售，烧酒作为平民酒需求 高增、销量成为所有酒类产品之首，但逐步受啤酒、威士忌等西方饮料冲击 销量停滞增长，但此后日本三次烧酒浪潮带动烧酒品类完成了复兴、创新与 升级： 1）1970-1980 年：白色革命与习惯变革带动烧酒复兴。20 世纪 70 年代起 日本经济长期向好，饮食外部化率自 1975 年 28%左右持续提升，居酒屋日 渐兴起，为烧酒消费成长提供了宏观经济与场景基础。同时 20 世纪 70 年 代欧美国家白色革命浪潮兴起，无色无味的蒸馏酒伏特加消费量逐步超过占 主流地位的威士忌。此时正值日本追求全面西化，在日本本土能够掀起白色 革命的品类即是烧酒。同时“汤割烧酒”（用热水兑烧酒喝，可以降低烧酒 酒精度的同时能够更加突出烧酒天然香气和顺滑口感）的喝法通过电视广告 实现了迅速传播，烧酒消费量实现了快速提升。同时，单式蒸馏烧酒由于其 原料风味得以更好地保留在酒液中而具有较高品饮价值，受到广泛青睐，消 费占比持续提升。 2）1980-1990 年：罐装+预调新风潮下 CHU-HI 风靡。1980 年代日本诞生 新产物“罐装烧酒 Highball”，一方面主要得益于烧酒调酒风潮的崛起，年 轻消费群体在威士忌或金酒兑苏打水形成 Highball 的基础上衍生出了以烧 酒兑苏打水形成的烧酒 Highball，简称为 CHU-HI；另一方面酒水分销渠道 的构建使得烧酒 CHU-HI 能够通过罐装的方式走出居酒屋进一步打开消费 场景。

2）21 世纪初期：经济低迷期烧酒获得青睐，产业持续多维升级。20 世纪 90 年代日本宏观经济不佳及人口危机衍生出的社会压力下买醉需求进一步 涌现，烧酒特别是单式蒸馏烧酒凭借自身度数较高且易醉的同时较威士忌等 高酒精度烈酒价格更低的高性价比优势，在 21 世纪初期形成消费热潮，并 得以提价转移税负。随后烧酒产业持续升级，一是蒸馏技术进一步迭代，连 续式蒸馏烧酒以零糖、零脂肪、零嘌呤以及较单式蒸馏烧酒更低的度数满足 民众日益增强的健康意识需求，另一方面健康化消费趋势下也使得日本九州 传统酿酒方式生产出的本格烧酒开始获得消费者青睐，酿制原料在传统的大 米、甘薯、土豆等基础上增加了荞麦、黑糖等品类，进一步丰富了烧酒品种。

紧扣行业变化，持续推陈出新，宝烧酒持续迎领行业发展。宝烧酒作为日 本老牌酒厂在战后受益于烧酒需求大增迎来了积极的发展势头，早在 20 世纪 50 年代已初步确立了不可动摇的顶级品牌地位。1955 年随着烧酒行 业调整宝烧酒销售达到顶峰后开始衰落。为摆脱困境，宝烧酒紧扣行业趋 势，先后积极研发多款新品实现烧酒份额持续提升：1）1964 年采用业界 首创的真空蒸馏法，推出三十堂宝烧酒；2）1968 年推出爆品“红宝”， 以对标优质白兰地的出众酒质受到市场认可；3）第一次烧酒浪潮中宝烧酒 开发无色透明、含有纯净淡香的“纯（JUN）”烧酒并于 1977 年上市后长期畅销，彻底推动烧酒消费复兴；4）第三次烧酒浪潮中持续推出以大 米、薯类、麦类为原料的特色烧酒；5）2007 年起开始推出“极上”宝烧 酒促进消费升级。

竞争格局长期稳定，宝酒造稳居烧酒行业头部。1970 年以来日本各型烧酒 酿酒厂长期稳定于 400 家左右，平均单厂产量总体随烧酒消费量变动。日 本烧酒 CR5 达 50%，其中宝酒造作为日本烧酒龙头，早在 1949 年公司旗 下的“宝烧酒”大单品即获得烧酒市场最大份额，并助推公司于 50 年代进 入鼎盛时期。1960-2000 年以来宝酒造持续进行产品研发、开拓渠道，保持 烧酒头部领先。2010 年以来行业进入缩量期，宝酒造依托自身品牌力以及 与场景和客群的深度绑定，继续维持头部地位，根据欧睿数据，2013 年以 来宝酒造烧酒市占率维持在 14-15%左右份额稳坐龙头地位。

顺势而为进军软性酒精饮料，聚焦以烧酒为基酒的 RTD 产品。基于宝酒造 “纯”烧酒积极的市场反馈与居酒屋中 Chu-Hi 潮的兴起，宝酒造基于对各 地居酒屋 Chu-Hi 及消费者的调研，于 1984 年发行全市场首款罐装预调酒 “Takara CAN Chu-Hi”，后又多次调整包装外形，自上市起畅销至今。此后， 公司于 1994 年推出“Takara Can Chu-hi Deluxe”（磨碎的苹果），成 90 年代现象级产品；2006 年推出烧酒 highball 进一步入局预调酒市场；2017 年至今宝酒造将各地鲜果汁与烧酒结合开发“宝 CRAFT”产品，公司在水 果产地设厂将烧酒、果汁互溶装罐后仅面向产地临近地区销售，并将该商业 模式持续复制，于健康化浪潮中获得市场积极反馈。

软饮酒精饮料 2015 年加速发展，逐步成为酒类板块第一大品类。宝酒造软 性酒精饮料多脱胎于烧酒，在降低产品度数的同时低度既部分保留烧酒风味 又以柠檬等水果风味加以改良，通过针对性广告营销、小容量罐装等进一步 获得女性消费市场、打开向非现饮场景渗透，根据欧睿数据宝酒造在日本国 内 RTD 领域市占率 10%左右，位列第三，仅次于三得利、麒麟。目前宝酒 造旗下软饮酒精饮料 SKU 过百，2016-2020 年保持双位数增长，FY2024 软性酒精饮料占宝酒造日本国内酒类业务营收比重提升至 45%，超过烧酒 成为国内酒类板块占比最大品类。

2.3. 清酒：立足大单品创新+出海，跃居行业第一

1970 年以来日本清酒消费量下行持续。除宏观经济与人口因素外，清酒受 到来自于更具性价比的烧酒等酒类的替代效应影响，中低端市场受挤压；经 济停滞背景下高端宴请与礼赠场景受限使得清酒销售亦受影响。从价格上看， 20 世纪 90 年代清酒价盘在税率降低的背景下依旧坚挺，高端清酒仍有议价 能力，但 2000 年后价盘有所松动。

清酒立足自身高端属性借出海开拓市场，探寻第二增长曲线。着眼于日本国 内市场受限的困境，清酒行业立足产品所蕴含的饮食文化属性，发掘自身高 端化基因，依托日本文化特色走国际化道路，出口规模迅速上升。2023 年 日本清酒出口金额达 411 亿日元，占酒类出口总额 30%，其中中美为日本 清酒主要市场。

核心大单品松竹梅，持续创新+出海拓展。宝酒造立足松竹梅品牌持续进行 产品创新与市场拓展：1）产品创新方面，早在 1968 年通过发布带有竹形 树脂容器的单品以响应休闲饮酒潮流，并积极结合礼赠场景进行产品调整， 助力松竹梅清酒于 1972 年成为细分领域礼赠市场的第一大品类。2003 年 公司推出简约包装“天”系列的经济清酒，与传统高端清酒相呼应，积极应 对消费分级趋势。为吸引年轻及女性等轻度消费群体，宝酒造于 2011 年起 推出“澪”系列，于全行业开创起泡型清酒品类，以水果般的味道、温和的 调味与适度的酸度及清爽的泡腾感，自产品端实现清酒受众的进一步扩容。 2）出海拓展方面，1982 年宝酒造通过投资美国清酒制造商沼野清酒进军美 国清酒市场，次年更名为美国宝酒造有限公司，开始生产和销售适用美国市 场的松竹梅产品。

多场景覆盖，跃居清酒第一。宝酒造在日本国内市场强化原料及酿造过程的 产区表达，注重对不同市场、人群、场景细分化布局产品，除礼赠系列之外 围绕聚饮、家庭等场景基于不同规格、香型口味及饮用温度推出各型单品， 例如为餐饮渠道开发“松竹梅·豪快”系列产品。1970 年以来日本清酒酿 酒厂随清酒消费量下降而下行，行业玩家逐渐减少，小厂呈现出清态势。近 年来日本清酒 CR5 长期保持约 40%，具备一定集中度，根据欧睿数据， 2017 年起宝酒造成为清酒行业市占率第一，2017 年至今市占率保持在 11- 12%水平。

2.4. 出海：酒类+食品，积极拓展海外增量市场

日本酒企第二曲线：出海实现国际化。进入 21 世纪后，在日本国内酒类消 费特别是烈酒消费总体需求不振的背景下，日本酒企纷纷通过将出海作为重 要增量市场，并由厂方、批发商、政府等协力组建日本酒精饮料出口促进财 团。2023 年日本酒类出口额达 1350 亿日元，自 2003 年 CAGR 达 13%， 其中清酒、烧酒、威士忌等烈酒总占比达 69%。从地域看，中美为出口主要 目的地，此外亦大力开拓文旅经贸联系密切的东南亚及欧洲市场。

宝酒造国际：酒类+食品全面进军海外，奠定新成长基础。与其他日本酒企 发展路径类似，自 1984 年拓展美国清酒市场后，宝酒造持续提升公司国际 业务战略地位，通过酒类+食品两大业务板块实现出海发展：1）海外酒类业 务，继 20 世纪 80 年代成立美国宝酒造后，20 世纪 90 年代进军中国市场 成立宝酒造食品有限公司，在中国制造和销售清酒、烧酒、味淋等；2）海 外日本食品批发业务，2010-2016 年之间收购多家海外当地日本食品批发企 业及物流公司，例如 2010年通过收购法国最大的日本食品批发公司Foodex股份进军国欧洲市场。2017 年成立宝酒造国际公司后，带动 2017 年营收 同比+14%、净利润同比+30%，2023 财年宝酒造海外体量超越宝酒造国内， 占比达 37%，成为集团收入第一大构成，2024 财年宝酒造海外占比进一步 攀升至 45%。

2.5. 管理：多维发力，强化基础

2.5.1. 品牌：表达文化底蕴，精准广告投放

立足品牌历史底蕴，文化赋能占领消费者心智。宝酒造发端于江户时代，于 大正年间成为御用品牌，凭借悠久的发展历史、深厚的品牌底蕴及优异的产 品品质广受认可。长期以来，公司清酒、烧酒板块坚持依托具有百年历史的 松竹梅与宝烧酒两大品牌进行产品布局，受益品牌历史底蕴并进一步赓续产 品生命力，强化产品形象。具体来看，松竹梅源自中国文化中的岁寒三友， 以高尚的品格象征赋能产品品牌形象；而“宝”作为会意文字，显性表达美 好的意象，直取消费者心智。而近年宝酒造在国际化进程中通过积极参加展 会、召开日本酒品鉴研讨会与日本料理厨师培训讲座等方式，使自身品牌与 日本饮食文化深度绑定，依托文化宣传实现品牌声量提升。

持续进行广告营销，立足目标消费客群等精准投放。早在纸面传媒时代，宝 酒造即积极投放产品广告，步入电视传媒时代后公司积极与知名艺人合作拍 摄广告并广泛投放，持续提升品牌知名度。公司于 1970 年起与高人气男演 员石原裕次郎、渡哲也合作推出松竹梅清酒系列广告，以演员及所饰演角色 的气质赋能产品文化，引发目标消费者共鸣。而为开拓女性消费者市场与推 广罐装果汽酒“TAKARA CAN CHU-HI”，宝酒造于 1994 年与当红女演员 宫泽理惠合作拍摄当年度现象级广告，获得极高知名度。2021 年 6 月起宝 酒造结合松竹梅清酒“澪”系列冰镇饮用的产品属性，聘请花样滑冰世界冠军浅田真央为该产品形象大使，进一步开拓日本国内外市场。近年来公司保 持广告宣传费用持续稳健投放，推进营销的精准化与高效化，规模效应显著。

积极开展公益活动履行社会责任，品牌形象深受认可。宝酒造于 1985 年将 “自然、社会、人类的和谐”作为企业的经营理念，始终明确自然环境对清 酒等酒类生产酿造的生命线地位。公司努力实现可持续发展，积极结合公司 产品线与专业组织合作开展绿色主题等公益活动，提升 ESG 指数同时向消 费者与潜在消费者传达品牌主张，培育消费者品牌认知。此外，公司自 80 年代以来顺应健康化趋势倡导健康饮酒文化， 进一步获得消费者认可。

2.5.2. 渠道：全域覆盖消费场景，物流赋能渠道触达

立足精细化管理与渠道密切联系，契合需求布局销售网络。早在 1925 年， 宝酒造即与东京、横滨等地特约门店成立“宝交会”，实现与经销商的密切 协同，继而公司于 1927 年与大商成立“千石会”，通过厂商双赢合作实现 销售网络组织度与客户忠诚度提升与巩固。长期以来，公司在日本国内依托 大区分公司布局销售网络，并于冲绳等个别区域以直辖营业部、分部、办事 处予以补充，覆盖餐馆、居酒屋、酒吧等现饮场景，并于 90 年代以来日本 外食率下降背景下着力开拓商超、便利店等非现饮场景。

试水多元销售形式，积极拓展场景覆盖面。自上世纪 80 年代起，日本老龄 化背景下夜班店员雇佣难叠加店面租房成本高企促使自动贩卖机成为重要 销售方式，宝酒造与富士电机合作生产专营本公司产品的自动贩卖机并在社 区、车站等地予以投放。此外，面对现饮场景随外食率下降而承压以及“宅” 经济的兴起，宝酒造积极布局开通线上渠道，依托电商网站缩短与消费者的 距离。

海外市场以日本餐饮店及超市为支点，基于各地子公司全渠道覆盖销售场 景。公司放眼海外，通过收购兼并富于渠道资源的当地日本食品批发企业和 自建销售办事处有序拓展美国、中国及欧洲市场，持续保持渠道及管理投入， 近年宝酒造国际渠道及一般管理费用占营收比例保持 20%以上。从终端看， 宝酒造国际海外渠道终端客户以餐饮店为主，零售店为辅，其中餐饮渠道立 足日料店场景，2022 年 1-10 月日料店销售占餐饮渠道比重达 71%，同时 向中餐等其他餐饮场景渗透；零售店渠道受益于海外日本商超等零售门店扩 张，实现稳健增长。

自建与并购相结合建设高效物流体系，为渠道触达提供支持。宝酒造于国内 自建面向东日本、西日本两大物流中心，并于海外积极并购专业企业以实现 对渠道的高效触达。

1）国内：建设自动化物流中心，实现生产、储存、配送集中化。以公司东 日本物流中心为例，公司于 2001 年投入 30 亿日元在松户工厂附近建立该 自动化物流中心，取代先前距离工厂较远的租用仓库。东日本物流中心以建 筑物一体化自动仓库为核心，实现高度自动化与信息化，不仅大幅提高作业 效率，亦通过生产与物流中心集中合理布局而压降库存并降低物流成本。

2）国外：积极并购属地日本食品批发公司，有效保障业务拓展。宝控股于 海外积极并购当地日本食品批发企业，除与酒类业务产生协同效应外亦以其 发达物流体系保障产品销售。例如 2016 年收购美国老牌日本食品批发公司 Mutual Trading，其在美国东西海岸及中部等人口稠密区均有分支机构，其 洛杉矶总部有 69 台冷链运输车，可实现对美国市场的有效覆盖；2010 年选 择法国最大的日本食品批发公司 Foodex 作为合作伙伴，有效实现法国及欧 洲市场拓展。

2.5.3. 产能：产能布局优越，支撑长期发展

产能有效支撑市场需求，产区地理位置优越。宝酒造自伏见酿酒厂起家，早期积极通过收购扩充产能拥抱市场需求爆发，后又对各产能进行整合调整， 目前在日本国内共有松户、楠、伏见东、伏见西、白壁藏、黑壁藏、岛原 7 家酿酒厂。具体来看，位于京都的伏见酿酒厂是宝酒造的主力清酒酿造厂， 酿酒用水使用京都名水“伏水”，具有天然优势，而神户滩区白壁藏酿酒厂 酿造用水为名水“宫水”，工厂使用先进技术高度再现传统酿酒工艺，使高 级清酒酿造品质稳定；九州黑壁藏酒厂作为宝酒造酿制烧酒的主力酿造厂， 坚守传统烧酒酿造工艺，自然环境优良，立足首都圈人口稠密市场的松户酿 酒厂坐拥日本最大的连续蒸馏器之一，面向东日本供应烧酒及低度酒精饮料。

品类扩张与销地产双轮驱动，积极布局海外产能。宝酒造积极洞察日本国内 消费趋势变化，于 1986 年收购位于苏格兰的托马丁公司，立足其当地产区 表达积极响应日本国内威士忌消费需求。在宝酒造出海过程中，公司积极于 美国等目标市场寻址设厂，立足销地产模式快速接受市场反馈，降低运输及关税成本叠加规模优势提升经营效率，当地生产占海外销售量比例远超同业。

3. 股价与估值复盘：推新+出海带来超额收益

以 1983 年 1 月为起点，复盘宝酒造股价走势，并将其分别与日经 225 指数 和东京证交所食品饮料指数对比，得益于产品创新和出海拓展获得显著超额 收益。

1983 年 1 月至 1987 年 3 月，紧跟行业趋势推爆款带动股价上涨。宝酒造 在此期间涨幅达 340%，较同期日经 225 指数超额收益 178pct，较同期东 京证交所食品饮料指数获得超额收益 67pct。70 年代以后生产酒类生产集 中度提高，宝酒造此时已奠定了不可动摇的顶级品牌地位，随着 1977 年、 1984 年前后推出的大单品“纯”烧酒、Chu-Hi 均大获市场 1995 年 7 月至 1996 年 2 月，烧酒价格逆势，宝酒造利润突破 50 亿日元。 宝酒造在此期间股价涨幅达 113%，较同期日经 225 指数获得超额收益 69pct，较同期东京证交所食品饮料指数获得超额收益 79pct。此时日本刚经 历泡沫经济，大众倾向于消费度数更高的烧酒来借酒消愁，在其他酒类吨价 下降的同时烧酒吨价逆势上升。宝酒造持续拓展新品的同时开始布局海外市 场，1999 年宝酒造利润突破 50 亿日元。

1999 年 6 月至 2000 年 3 月，盈利波动加大、估值提升显著。宝酒造在此 期间涨幅达 279%，较同期日经 225 指数获得超额收益 257pct，较同期东 京证交所食品饮料指数获得超额收益 295pct。此时宝酒造密集推新，利润 规模维持在 40-50 亿日元水平，但 2001-2002 年利润出现短暂大幅波动， 导致估值同步出现波动。 2014 年 12 月至 2018 年 10 月，出海和生物业务驱动股价。宝酒造在此期 间涨幅达 166%，较同期日经 225 指数获得超额收益 132pct，较同期东京 证交所食品饮料指数获得超额收益 151pct。进入发展后期，在稳定酒业业 务基本盘的基础上，宝酒造业务重点逐步转向国际市场及生物板块，2017 年在海外并购及生物板块发力下收入实现 14%双位数增长，利润突破百亿 日元。

编辑：火腿肠