2024年医药行业2025年度投资策略：精选个股，关注板块企稳回升

行业拐点将至，布局创新弹性及业绩确定性方向

产业调整期，指数整体承压

行业经营数据统览： 疫情高基数、医疗合规化等多因素搅动下，板块经营有所波动：2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医 药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压。 指数整体下行，回调充分，静待见底回升： 受行业整体经营承压，2021年来医药指数整体波动下行，目前已深度回调，处于近5年来较低位置；当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床 需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及消费医疗逐步回暖，医药板块有望 重回稳定增长，指数也将见底回升。

2024前三季度业绩分析：提质增效，板块结构分化

提质增效，运营质量持续提升。 近年来，医药板块整体毛利率基本保持稳定，2022年以后略有波动；2024前三季度，整体费用率下降明显，前三季度整体费用率降至19.4%；拆开看，医药行业 在销售、管理、财务和研发方面的费用率同比下降或增长幅度放缓；销售费用率自2019年以来，持续下降，医疗合规化效果明显；年度看，研发费用率稳步提 升，医药行业创新驱动发展已逐步行程良性循环。整体净利率从2019年的6.1%提高到2024前三季度的8.4%，扣非归母净利率波动上升，医药企业在提高运营效 率等方面持续取得成效。

板块估值处于历史低位，重视医药投资机会

充分回调后，医药板块估值目前处于历史低位： 经过充分回调，医药板块细估值仍处于历史较低低分位，估值性价比明显。当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新 能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，随着宏观经济好转，压制医药板块的医保收入增速预计有望边际向上。往后看，我们坚定看好医药板块的投资机 会，业绩和估值均有望改善，医药大市场，从不缺投资机会。

创新药：开启出海新纪元，迎接国产创新药商业化新周期

近年来我国研发热情显著提高，国产新药临床管线占比逐步攀升

国家药品监督管理局（NMPA）受理或获批的新药临床申请（IND）数量逐年增加。根据Insight数据库统计，我国新药IND申请数量从2017年的548件快速增长至2023年 的3090件（同比增长29.13%），2024年上半年已申报1472件。新药IND获批数量从2017年的501件快速增长至2023年的2640件（同比增长13.55%），2024年上半年已获批 2044件。

我国国产新药申报及获批的IND数量逐年增加，数量占比逐年提升，至2023年已有超过2/3为国产新药。根据Insight数据库统计，我国国产新药IND申请数量从2019年的 518件（占比50.8%）增长至2023年的2266件（占比73.3%），2024年上半年已申报1042件。国产新药IND获批数量从2019年的440件（占比49.3%）快速增长至2023年的 1892件（占比71.7%） ，2024年上半年已获批1463件。

利好政策密集出台，全面进入鼓励创新药的新周期

2024年多地落地全链条支持创新药政策，鼓励创新药高质量发展。2024年以来，多地支持医药创新政策密集出台，包括从现金资助、加速临床试验开展/审评/审批节奏、 鼓励多元支付、医保谈判获得政策倾斜以及鼓励投融资等多方面予以支持，全方位促进创新药高质量发展。在多重利好政策下，国产创新药从“与国际接轨”到“出海” 也在逐步实现。

制药及生物制品：搅动因素短期出清，创新助力制药板块弹性增长

制药及生物制品：迎接制药商业化新周期

迎接制药及生物制品商业化新周期 药品本质上一种特殊的商品。不同于传统的商品，药品的购买方是患者，药品的选择权（处方）在医生，支付方是医保局/商业保险公司，供给端来自制药企业。现阶段， 供应端正发生积极变化，创新品种不断出现；老龄化加速的趋势下，需求端持续增长；医改持续深化，医生处方更加理性；医保局在保基本的前提下，支持医药创新，多元 化的支付体系持续完善。

仿制药（存量）受集采影响逐渐减弱，市场趋于稳定：2018年以来，9批10轮集中带量采购已纳入423个品种，距国家规划2025年完成500个品种的集采，大品种多数已纳 入。第九批国采的采购周期长达4年，标期的延长原则上更加利好中标企业，也更利于稳定市场供应，稳定市场预期，行业竞争格局更加稳定。

创新药（增量）陆续获批上市，迎接制药新周期：供给端，国内创新药品种迭出，并陆续进入商业化阶段。支付端，2023年7月28日，上海市印发《上海市进一步完善多 元支付机制支持创新药械发展的若干措施》的通知，多元化支付体系持续完善。同时，广东省、河北省、北京市陆续发布文件，做好医保药品单独支付保障工作，在支付端 为企业提供便利。我们认为，随着创新药商业化的推进，企业可以快速回收现金，进而促进后续的在研管线的开发，逐步进入良性发展阶段，持续贡献增量业绩。

推荐思路： （1）关注Biotech自身商业化，兑现后弹性较大；（2）Biotech与Pharma的合作日趋频繁，关注双方的增量；（3）集采影响基本出清，新品种即将放量的标的； （4）多款国产药物获得FDA获批上市，国产创新药出海正当时。

中药：行业景气度持续，关注基药目录调整及个股机遇

中药：行业景气度持续，盈利能力相对稳健

中药板块2024Q1-Q3业绩整体同比小幅下滑。分季度来看，2024Q1中药板块实现营业收入1011.88亿元，同比下降0.48%，归母净利润127.21亿元，同比下降8.45%。 2024Q2-Q3受渠道库存消化及流感患病人数下降等因素影响，板块营收环比呈逐季下滑趋势。 

中药板块盈利能力相对稳健。中药板块毛利率和净利率2022Q4-2023Q1受疫情放开影响，短期存在较大波动。拉长时间维度来看指标整体保持相对稳健水平， 2024Q3中药板块毛利率为42.15%，净利率为11.47%。

中药企业业绩相对稳健，景气度持续。2020年疫情以来，中药各细分领域企业业绩面临一定压力，伴随2022-2023年疫情逐步进入尾声，整体市场受疫情放开、流 感等因素作用需求逐渐复苏，因此为2024年带来一定的高基数、渠道库存消化压力，叠加中药材价格波动、消费市场不景气、中药集采降价等宏观因素影响，2024 年经营业绩相对承压。展望2025年，高基数、去库存以及一系列宏观扰动影响逐步平缓，行业有望健康发展、景气度持续。

零售药店：行业集中度提升逻辑明确，门诊统筹带来新增量

零售药店：零售药店终端市场占比不断增长，行业集中度提升逻辑明确

药品销售市场规模持续扩大，零售药店渠道占比不断增长。根据国家药品监督管理局统计数据，2023年中国医药商品销售额为29,304亿元，扣除不可比因素同比增 长7.5%，增速提高了1.5pct，市场规模持续扩容。同时，米内网数据则进一步显示，零售药店终端药品销售额占比呈现持续提升的发展趋势，截至2024H1占比提升 至29.8%，彰显零售药店渠道的重要性。

药店连锁化率与行业集中度同步提升，利好龙头。连锁龙头企业具有资金实力强、精细化管理和议价能力强的优势，在执业药师、资金、供应链资源方面领先，而 中小药房发展则相对受阻。随着政府监管趋严、消费者品牌认知效应等因素影响，行业龙头并购整合、中小连锁/单体药房加盟龙头或主动出清趋势加速，行业集 中度有望进一步提升。

医药流通：行业规模稳健增长，差异化布局打造核心竞争力

医药流通：医药流通市场规模稳步增长，政策支持企业发展

药品流通市场销售规模稳步增长。2022年药品流通行业运行统计分析报告显示，2022年全国七大类医药商品销售总额为27,516亿元，扣除不可比因素后同比增长6%， 增速已逐渐恢复到疫情前水平，市场呈恢复增长态势，未来有望维持增长趋势。

政策支持流通企业规模化发展、龙头企业迎来发展新机遇。 随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，且十四 五规划提出到2025年，培育大型及超大型、数字智能化、专业化、特色化药品流通企业，行业整体呈规模化、集中化发展趋势，龙头将通过兼并收购持续整合资源， 行业集中度会进一步提高。

医疗器械：医疗合规化稳步推进，多重扰动下重点关注出海、院外、医疗设备更新

医疗器械：医疗器械板块2024年前三季度表现稳健

医疗设备：2024前三季度医疗设备板块营收819.8亿，同比下降2.1%，归母净利润155.9亿元，同比降低14.9%，毛利率51.6%，净利率19.2%，医疗设备板块虽持续受益于新基建、海外营收 提速、国产替代政策，但医疗合规化压制医疗设备采购招标，医疗设备厂商短期业绩承压，随着国内设备厂商高端产品结构逐步优化盈利能力有望持续增强，叠加设备更新换 代政策支持，医疗设备赛道业绩成长确定性仍然值得期待。

医疗耗材：2024前三季度医疗耗材板块营收640.6亿，同比增加8.2%，归母净利润87.5亿元，同比增加12.7%，毛利率41.7%，净利率13.8%，医疗耗材重回增长态势。高值耗材：2024前三 季度整体尚佳，耗材集采政策合理化、全面化、差异化执行有望进一步缓解医保控费压力，诊疗老龄化强需求+集采放量+渗透率提升+国产替代将四轮驱动高耗赛道恢复性增 长，有创新性、竞争格局佳的赛道玩家投资价值凸显，同时投资者对国内市场集采态度一扫悲观，但出海依旧道阻且长；低值耗材：2024前三季度表现较佳，其中凭借性价比 和供应链优势出海的企业已结束海外客户去库存周期影响，订单节奏逐步加快，收入利润重回增长，此外，由于新冠需求脉冲式上升导致国内部分相关低耗产能快速扩张，但 随外需恢复，内需稳定，新增产能爬坡逐渐向好，业绩可见度逐步提高，国内企业正通过品类扩增+客户拓展+产品升级力挽狂澜，低耗板块中期业绩成长确定性较强。

体外诊断：2024前三季度体外诊断板块营收322.9亿，同比下降3.5%，归母净利润61.3亿元，同比下降11.4%，毛利率62.3%，净利率18.8%。体外诊断板块目前主要受DRGs（2024年为关键 收尾之年）、集采（生化全面化、发光集采品种正在扩围中）和医疗合规化（检测设备采购和过检肃整）政策影响，检测试剂量与价都一定程度受到负面影响，预计国内政策 影响短期无法全面解除，因此绕过政策最好选择IVD出海方向。

CXO&科研服务：制药产业链温和复苏趋势已现，关注细分赛道的机会

CXO要点总结：海外需求逐渐回暖，重点关注细分领域结构性机会

CXO行业整体发展趋势：2018-2022年，CXO行业经历快速成长期，国内新药研发景气度高涨，疫情和P药加速行业逻辑兑现；2023年至今，受下游投融资疲弱、 新冠大订单退潮等因素影响，CXO行业业绩阶段性承压。随着2024年以来海外新药投融资逐渐回暖、国内政策端支持创新药合理定价鼓励高质量创新，下游需 求正逐渐恢复，供给端部分人员产能逐渐出清，CXO行业已开始进入复苏阶段。

2024年以来全球医疗健康投融资企稳回升，国内仍在磨底阶段：需求端看，2024年全球医疗健康产业投融资总额整体企稳，全球投融资略有回暖态势，各月份 之间波动较大；全球top35药企研发投入总和整体稳健增长。2024年以来国内医疗健康产业投融资仍处于底部位置。从经营上看，以海外业务为主的平台型 CXO、头部CDMO及部分上游企业预计将率先迎来复苏，以国内业务为主的临床前CRO与临床CRO需求端尚未看见明显复苏信号。

重点关注CXO细分领域结构性机会：（1）高景气赛道：ADC产业链与多肽产业链。下游需求强劲，以药明合联、诺泰生物等为代表的公司业绩加速增长，随 着圣诺生物新产能投放，后续亦有望快速增长；（2）温和复苏赛道：海外业务占比较高的平台型CXO与头部CDMO表观业绩整体承压，但凭借较强的客户粘 性与品牌效应，订单金额整体稳健增长，当前位置值得重点关注；（3）磨底阶段静待复苏：临床前CRO、临床CRO及仿创药CRO国内业务占比较高，关注各 细分领域具有α能力的标的。

医疗服务&疫苗&原料药：原料药板块业绩强劲，医疗服务&疫苗板块估值处于历史低位

医疗服务业绩稳健增长，估值处于底部回升阶段

我们选取以下公司构成A股医疗服务板块：国际医学、美年健康、光正眼科、皓宸医疗、爱尔眼科、何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、通策医 疗、盈康生命、信邦制药、新里程。 近些年受疫情影响，医疗服务板块单季度营收稳定在140-170亿元，归母净利润波动较大。3季度受暑期旺季影响，每年3季度板块业绩规模处于较高水平。

受行业竞争趋缓、价格战进入尾声，2024年医疗服务板块盈利能力持续回升，2024Q3毛利率达到40.9%，环比+2.45pct，净利率13.4%，环比+2.13pct。 近几年医疗服务板块估值水平持续下行，市盈率从2021年的100倍以上下降到2024年9月的29.3倍附近，2024年10月医疗服务板块估值迎来显著拐点，处于企稳回升 趋势。

报告节选：

编辑：火腿肠