2024年医药行业2025年投资策略：价值洼地，成长先行

2025医药板块具备强反弹动能

特朗普任期（2017-2021）对华医药影响有限

在特朗普第一任期内（ 2017年1月20日2021年1月20日），医药板块收入利润皆 呈现持续增长态势，国内医药更多享受了 创新药产业链迅猛发展、药企加速出海、 医疗器械加速国产替代、人口老龄化下持 续增长的医疗需求、医疗连锁机构全国布 局带来的业绩高增长。

特朗普对美及对华医药政策复盘

特朗普对美及对华医药政策和影响：（1）加快药物审批：为了加快新药和医疗设备的上市速度，FDA（美国食品药品监督管理局）在特朗普任 期内采取了多项措施，简化审批流程，利好创新药械及商业推广企业。（2）强调本土供应链安全：特朗普通过加关税、设置贸易壁垒等手段限 制中国医药产品进入美国本土市场，短期对CXO、出口刚需药械（含原料药）有影响，有海外产能布局的企业受影响较小。

24Q1-3复盘：短期承压，中长期业绩有望迎来季度间环比增长

业绩复盘：2024Q1-3医药板块整体收入增速-0.5%、归母净利润增速-7.5%。业绩增速下滑主要受医疗整顿对部分公司院内业务开 展造成一定的影响，整体医药板块仍有压力但分化继续。业绩压力主要来自于疫苗板块降价，诊断服务检验价格下调，器械院内招 标延滞等。表现较好的有创新药、原料药、化学制剂等，主要受益于创新药商业化及出海加速、上游原料进入涨价周期、化药集采 影响减弱等。

提质增效： 2024Q1-3医药板块销售、管理和研发费用率同比下降，毛利率下降主要系部分公司产品集采、DRG控费带来，但板块 净利率保持稳定且略有回升，这反映了医药企业在增效降本方面持续取得成效。龙头企业持续逐步从规模扩张阶段到精细化运营阶 段，盈利能力有望持续提升。

经营性现金流承压，资产负债率表现稳健。在板块整体营收降缓的情况下，虽然经营性现金流整体承压，但板块净资产负债率保持 稳健，显示板块公司较强的经营韧性，其中化学制药、中药、医疗服务、生物制品等板块净资产负债率在24年前三季度进一步优 化，整体财务状况健康。

医药板块处于历史底部位置，安全边际高

根据iFind动态PE-Bands数据显示，过去15年医药生物(申万)PE-TTM平均值为36.99倍。截止2024年11月7日，医药生物(申万)PETTM平均值为33.63倍，低于过去15年平均值。 我们认为目前医药板块处于历史底部位置，安全边际高。

24年Q3医药行业基金持股比例处于较低位置

医药生物板块公募基金持仓占比处于历史低位。整体看，医药生物板块目前公募基金持仓占比较少，2024Q3持仓占比为9.8%，而2023年 底基金持仓占比高达13.7%。但Q3部分板块，如原料药、化药、CXO、医院等板块持仓环比提升，与业绩回暖趋势一致，预计在2025年板 块业绩继续回暖趋势下，基金持仓占比有望提升。

创新药：有望走出板块性β行情

政策面：中央到地方全链条支持创新药发展

《全链条支持创新药发展实施方案》通过，创新药板块或迎全面反转。创新药作为新质生产力代表性领域之一，是未来重点支持发展方 向。2024年7月《全链条支持创新药发展实施方案》的通过是创新药领域标志性事件，新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、 融资支持等方面支持力度都有望进一步加强。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内 创新药市场前景光明。我们建议关注具备核心技术平台及拥有药品专利，管线布局新靶点、新机制的First-in-class药品，且具有较强自 主研发能力的国产创新药制药企业及其上游CXO公司。

创新药获批加速，行业进入商业化收获阶段

当前创新药获批数量居历史高位，抗肿瘤、抗感染药仍是重要发展方向。根据中国医药工业信息中心等机构统计，2017-2020年NMPA 分别批准1、9、12、16款新药，2021年批准了39款新药，超之前四年总和。2022年由于疫情等原因，获批数量有所减少，但2023年 创新药获批数量恢复至40款。2024年上半年，有44款新药首次在中国获批上市，审批进一步提速。  从治疗领域来看，2023年NMPA批准的创新药中，抗肿瘤药获批数量依旧位居榜首，达14项，占比35%；抗感染药获批数量位居第二， 共计9项，占比22.5%；其次是中药（4，10%）、抗变态反应药物（3，7.5%）等。

Lisence out仍然保持高景气，或为部分创新药企重要利润来源

Lisence out有望带动创新药持续高景气。不完全统计，2024年1月到9月29日国内创新药lisence out交易记录共有48项。其中，宜明昂 科与Instil Bio之间的预计潜在交易金额高达20.5亿美元。从品类上来看，双抗、ADC类药物成为重要出海品种。

大病种研发保持高热度，众多产品有望快速推向市场

大病种突破关注度较高，建议重点关注减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝、自免等领域。以GLP-1为代表的创新大单品畅销全球， 为国内药企提供重要参考样本。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前 景光明。以上大病种潜在需求人群数量庞大，药企参与热情高，建议未来重点关注上市医药公司相关产品临床和上市进展。

CXO&生命科学：低谷已过，内外因素均在改善

行业：海外投融资市场回暖，国内市场静待复苏

降息周期开启背景下，全球医疗健 康领域投融资逐步回暖。全球医疗 健康领域投融资规模在2022年经历 大幅下降，2023年进一步萎缩至 2019年水平。随着全球降息周期的 陆续开启，全球投融资已呈现回暖 趋势，投融资金额环比实现良好。 国内投融资市场静态复苏。中国投 融资市场自2021达到高点后大幅萎 缩。从2024年全球医疗健康领域融 资单月数据上看，月度间呈现波动 趋势上，尚未观察到明确的复苏态 势。

行业：高校研究生人数快速增加背景下科研经费预计持续稳健增长

高校研究生人数持续增长下，科研经费投入有望长期稳健增长。我国高校研究生招生数自2017年之后增长较快，2023年我国高校研究 生招生数达130万人。从自然科学基金在科学技术方面的支出上看，除了2020因疫情影响之外，其他年份均维持良好增长，近三年该 支出恢复10%左右增速。

基本面：经过前期高速投入阶段后，CXO板块资本开支减少

固定资产增长放缓。截至2024年三季 度末，CXO板块在建工程合计150亿 元，同比减少9.12%；同时行业整体 固定资产的增长也逐步放缓，截至 2024年三季度末，CXO板块固定资产 合计479亿元，同比增长17.1% 。 资本开支下降。2019-2022年间， CXO行业（尤其是CDMO业务）经历 资本开支高速投入阶段，CXO板块资 本开支合计由2019年34.2亿增长至 2022年128亿元，CAGR高达55%。 2023年板块资本开支合计降至112亿， 2024年下降趋势延续，2024前三季 度板块合计资本开支同比下降18.66%。 多数企业产能大幅扩张阶段已完成， 负担相对减轻。

消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投 资机会

医疗服务：一二级估值差普遍缩小，眼科最明显，其次为体检和综合医院

我们梳理了近3年医疗服务并购估值变化，对比公司对应时点估值情况，发现：眼科估值差缩小最为明显；体检一二级估值差距小；口腔一级估 值稳定且明显低于二级水平；综合医院估值差缩窄。

1、眼科：1）估值差降低最为明显，收购标的PS 从3倍出头下降为2倍左右，爱尔PS则从25倍下调至不到7倍（最低4倍出头）；普瑞眼科当前 估值为2.2倍左右（ 最低1.5倍，低于一级估值）；华厦眼科当前为4.4倍（最低3.3倍）。2）爱尔收购标的最多，其2024年收购的标的质量和 规模都有所降低（净资产为负比例明显增加），但盈利能力提升。

2、体检：收购标的PS集中在1.0-1.5倍，收购基本集中在美年健康参转控，和纯对外并购有不同，上市公司的议价权更强，美年健康2024年9 月PS(ttm)最低为1.2倍，当前为1.8倍。

3、口腔：口腔门诊部的估值基本在1倍PB，口腔医院则为1倍出头PS，由于主要通过自建扩张，并购数量不多且单体规模较小，标的估值皆低 于上市公司估值水平。通策医疗2024年9月PS(ttm)最低为6.5倍，当前为8倍。

4、综合医院：华润医疗在2020年和2023年进行的两笔收购PS分别为1.7/1.4，公司当前为0.5倍，估值明显倒挂。新里程2023年和2024年进 行的收购PS从不到1倍增加至1倍，公司估值从PS 5.5倍下降至2.3倍，估值差也有明显缩窄。国际医学当前PS(ttm)为2.5倍（最低为1.9倍）。

医疗服务推荐标的-新里程：内生稳健，开启外延并购

体内医院经营较好，存量扩张促进稳健增长：公司在辽宁、河南、江苏、江西、四川分别成立五大区域医疗中心，拥有3家三级医院、 7家二级医院，大部分医疗机构实现市场化运营时间较长，在当地市占率较高。当前已开放床位数达6000余张，床位使用率约90%，平 均年单床产出约40万，整体净利率约9%。所有医疗机构皆已实行DRG/DIP，2024H1实施DRG的医院全部实现了医保结余，实施DIP 的医院大面积解决了科室亏损，整体适应情况较好。后续展望：1）存量床位扩张，拟新增2000余张床位陆续开放，对应当地存在需求 缺口且为医院优势学科的治疗领域；2）单床产出增加，目前优质医院年单床产出为50-60万，通过加大周转、调整科室结构等方式有 望促进平均年单床产出增加；3）净利率提升，公司目标医院净利率为10%-12%，通过加大精细化管理仍有提升空间。

体外医院资产优异，改制进度良好，已开启资产注入：公司控股股东新里程集团在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200家 基层医疗机构，医疗和康养总床位数达到3万张。集团计划在2022年6月公司重整完成后的5年内，优先将盈利能力好的优质医疗资产尽快 注入上市公司。集团医院板块收入规模60亿左右，2023年净利率已达到7%-8%，其中头部医院净利率超过10%。10月16日，公司发布 公告称拟以3.2亿元人民币向新里程康养收购重庆新里程100%股权，重庆新里程总床位数超过1000张，此次收购是新里程集团正式开启 优质资产注入的起点。

器械：院内招标边际向好，结构性机会凸显

业绩表现：2024年三季度业绩整体承压，医疗耗材板块表现稳健

业绩表现： 医疗设备：主要受院内医疗整顿和以旧换新政策影响，2024年前三季度医疗设备板块营收同比增长-2.11%，归母净利润同比增长14.62%。估值方面，截止2024年11月8日，医疗设备板块市盈率（TTM）为36.32倍，处于历史分位点为31.96%，历史最大值为 140.90，平均值为45.14倍。 医疗耗材：受益于低耗下游去库存和高耗持续高增长，2024年前三季度医疗耗材板块营收同比增长8.15%，归母净利润同比增长 12.76%。估值方面，截止2024年11月8日，医疗耗材板块市盈率（TTM）为35.88倍，处于历史分位点为48.24%，历史最大值为 127.85，平均值为42.58倍。 IVD：主要受院内医疗整顿和DRG控费影响，2024年前三季度医疗体外诊断板块营收同比增长-3.48%，归母净利润同比增长1.91%。估 值方面，截止2024年11月8日，体外诊断板块市盈率（TTM）为27.24倍，处于历史分位点为28.82%，历史最大值为173.46，平均值 为46.05倍。

看好方向：创新器械、集采放量、设备以旧换新、呼吸道检测出海、耗材困境反转

设备以旧换新：目前医疗设备更新逐步进入到意向采购阶段，前期批复项目有望逐步落地。根据众成数科数据，截至10月13日，我国医疗领 域设备更新采购意向预算总金额达132亿元，项目数量共计419个。近期中央化债政策有望缓解地方财政压力，院内招标有望得到更多资金支 持，建议密切关注各地设备采购和化债政策进展，以及近期招标情况。我们预计24Q4及25Q1，各省份有望逐步落地以旧换新政策，相关院 内招标启动，设备厂家四季度有望出现大量以旧换新订单。

报告节选：

编辑：火腿肠