2024年社会服务行业2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力

社服：把握供给优化方向节奏，穿越周期后关注龙头提升+细分蓝海

（一）关注供给端优化调整后，穿越周期龙头的成长机会

当前时点及未来数年，可以重点关注各行业供给优化和深度的供给结构调整趋势，可能呈现出的主要效果 包括供给端一定程度的出清和精简、供给端质量和精细化程度的整体提升、优质供给的头部集中度提升、更有 序和适应新环境的供给出现且快速获得明显的竞争优势。而当前时间点供给端出现较大幅度优化调整的成因或 主要系：1、我国原先各产业在全球分工价值链中的定位偏低，服务消费业也受到制造业情况的外溢使行业红利 和溢价空间主要集中在劳动力成本、资源禀赋优势、快速扩大的新市场规模争夺上，缺乏对供给优化，而当前 竞争环境发生变化；2、国内消费市场的消费者画像在不同场景、区域内较为复杂，结构性差异较明显，需要较 多差异化和属地化的供给匹配，使原先供给相对更长尾和粗放；3、全球主要经济体经济增长中枢普遍下行趋势 下带来的竞争要素变化，而当前供给下各行业稳态中枢利润率或出现一定程度下移；4、国内各行业产业升级以 及在区域性贸易合作上所取得的优势带来话语权的不断增强，消费服务类企业一方面拥有出海的广阔空间和比 较优势，另外也具有更高的灵活性赋予国产品牌以价值和意义；5、我国消费和服务业在发展阶段上相对发达国 家有后发特征，而在高速发展期伴随着国内移动互联网的高速发展，其对于整体流量获取的方式和速度都有颠 覆性的改变，而在前十年具有渠道布局超额收益的情况下，较多企业投入较多费用和精力获取渠道流量优势或 者匹配竞争对手的动作，导致对品牌和创新的投入相对有所挤压；6、基于以上原因以及过去高速发展期海外知 名品牌大量进入的引领和其先发优势，使国内品牌对精细化管理重视度不够，而 2023 年以来各消费行业普遍进 入精细化管理阶段；7、当前供给和需求端存在一定的结构性不匹配使竞争快速加剧，行业内多数企业盈利能力 受到明显挤压，更有秩序和合理性的供给端组织模式被需要，或将伴随部分龙头并购重组以及赋能方式改变， 并且精细化和新时代的竞争优势可能相比原先的竞争要素带来更大的竞争壁垒。

行业供给优化的大趋势下，部分优质龙头凭借竞争优势有望大概率穿越周期，而后续受益竞争格局好转、 多品牌发展、出海验证等共同作用下的体量和市值成长。同时从竞争格局和竞争壁垒角度看，预计新常态下将 产生新的消费需求和细分赛道，而各细分赛道也有望诞生一批中等体量的龙头企业，在规模有限的细分赛道反 而具有更强的话语权和竞争优势，行业整体的需求细分结构也将在成熟后更契合消费者需求，迎全新成长机会。

（二）免税：关注渠道和产品差异化、整合产业链、海外等新场景发展

行业整体承压下，差异化物业、差异化供应链能力、差异化场景、差异化品牌和持续挖掘能力将是免税运 营商新渠道品牌的诠释，也是供给优化重要方向。龙头凭借规模优势将逐步打造专业化买手和运营团队，促进 品牌文化和丰富度提升，同时物业场景也不断完善，均利于渠道品牌打造，并且是供给优化的主要体现。我们 认为免税业龙头正从物业条件和渠道品牌建设、产业链能力和数字化建设、专业化运营能力、选品和供应链能 力、C 端消费和娱乐体验等多维度引领免税新发展阶段，契合新阶段需要产品结构深度调整，基建及高端服务 能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等趋势。三亚 LV 等头部品牌销售额表现优质，未来海南周边商业 和消费生态随优质配套逐步落地而持续提升，或增强客流集聚和转化效应，对于渠道品牌形象和心智有所助益。

免税行业整体承压较为明显，展望 2025 年，需求有望在当前低位情况下伴随政策等支持而有所改善，预计 结合龙头近两年存货优化、各场景协议和议价能力向优、核心物业逐步培育、供应链管控能力增强、品牌矩阵 丰富且运营专业化提升，有望带来毛利率及盈利能力向好，盈利能力预计对收入的反应较为敏感。当前仍需要 关注财政政策持续落实下，居民端消费意愿的提升；同时，考虑到相关品类目前在不同渠道的价格竞争较为激 烈，各平台的价格优势存在较明显的分流情况，后续各渠道的折扣和价格策略预计有望在税收政策、电商竞争 策略调整后逐步清晰化，预计免税渠道价格优势有望同比改善，且若叠加渠道品牌、场景优势、品牌丰富度等 近年逐步培育到成熟的效果，且后续财政政策等传导至消费倾向边际改善，则可看到竞争格局向好。 海南核心物业逐步验证差异化物业体验和渠道品牌逻辑，今年三亚国际免税城迎来开业 10 周年，海口国际 免税城也已开业 2 周年。三亚国际免税城引进合作品牌超 850 个，众多品牌选择在这里开设品牌免税首店，或 新品首发首秀快闪等，10 年间累计接待顾客超 7000 万人次。优质渠道品牌和场景心智基础上，持续开发和深 耕优质会员的价值或是偏存量发展的大环境下的重要思路，免税龙头的会员价值相较国际头部运营商看，仍具 提升空间，这对于免税龙头也是优化供给和提升精细化运营的重要手段。作为零售行业的一个细分，在当前零 售业整体经营方法、渠道、会员、场景效率等大变革的时代下，头部免税集团也需借鉴该模式，尤其在品牌选 择和拓展的专业化程度、买手团队议价能力、供应链渠道的简化以及自身渠道品牌对产品品牌的赋能能力上， 仍有较大提升空间。

国际化同样是中免发展和规模提升的重要思路之一，公司年内 9 月已开设斯里兰卡免税店，也是中免集团 在斯里兰卡首家免税店，涵盖 400 多个国际知名品牌，占地 2000 平方米。加之此前在柬埔寨等海外市场的发展， 长线海外市场的发展成为重要增长曲线。 同时，作为现金流和在手现金较为充足且持续向好、资产负债状况较优的龙头国企，未来在关注优质标的 收并购领域也有一定空间，或有望进一步提升行业内专业化运营能力。

根据中免和德勤联合发布的《2023 中免会员白皮书》，2023 年全球免税旅游零售市场份额，Avolta（原 Dufry） 占比 13.6%排名第一，中免以 12.8%的份额排名第二。而在国内市场中，中免以 81.7%的份额遥遥领先其他免税 运营商；消费画像看，消费用户更加年轻化，且 29~33 岁年龄段最活跃，高价值会员中三线及以下占比近 4 成， 三线及以下会员增长率 40.3%，明显快于高线城市。从会员活跃度看，2023 年普通会员活跃占比 69.8%，同比 +9.9pct，高价值会员占比稳定在 1.5%~1.6%的区间，但收入贡献占活跃会员总收入的 20%。不同画像和消费偏 好的人群对于品类成分、调性、社交属性、性价比、高质量等均有了更加细致的要求；从国内免税消费品类趋 势看，2023 年香化销售额占比超一半，国产香化增速明显。2023 年珠宝和腕表品类销售增速较快，女性成为主 力消费者。奢侈品中，小众奢侈品是潜在发力点，中免开始布局多个新品牌独立店的模式。酒水类线下销售额 明显增长。综合来看，质价比、享受生活的内容消费、首发消费、风格化和悦己消费、下沉市场消费者、国潮 和优质国货、小众奢侈品等成为关注方向，消费者消费更加精准、专业、符合精神需求和自我实现，故而运营 商在渠道品牌和供应链打造过程中优质选品和深度会员粘性将对提升销售的弹性较大。

免税行业目前仍然与主力中产消费群体的消费意愿关联度较高，展望 2025 年一方面需要密切关注在当前一 系列财政政策以及消费提振政策的引导下，居民消费意愿修复的边际变化，另外从龙头自身来说，仍关注渠道 和品牌差异化打造、运营商和产业链整合、海外布局发展等破局思路。

（三）酒店：平台化和资产运营优势加速供给优化，品牌验证和下沉扩张并行

2024 年内连锁酒店业供给端延续 2023 年以来快速增加的态势，根据奥维云网以及中国饭店协会等数据， 中国酒店数量从 2022 年 27.9 万家增至 2023 年 32.3 万家，基本回补至 2019 同期水平，2024 年继续增至超 34 万家。若考虑中长尾供给则同比增速更快，参考携程、同程等平台数据，截至 2024 年 6 月，2018~2024 年携程 可预订民宿数量复合增长率达 10%。而根据同程驿镜数据，截至 2024 年 11 月初的第 44 周，同程驿镜平台酒店 数量达 71.45 万家，较年初约增长超 5%。在 2020~2022 年连锁酒店行业整体受环境影响有所出清存在缺口的情 况下，2023~2024 年快速回补供给且保持较稳健增长，预计主要原因在于连锁酒店具备承接多样化稳定的跨区 域需求、标准化程度较高、经营迭代较稳定等特征，可以产生相对稳定的现金流，且若物流和客流条件符合头 部品牌要求并加盟成为具有较强心智的连锁酒店品牌，则可获得较强的运营系统、流量、供应链赋能，且商业 模式和风险都较为稳定优质。且酒店业主前期投入的改造费用或自有物业成本多数在大几百至上千万元，具有 较高的投资门槛，而在相同投资级别的物业类型中，头部酒店相对是盈利能力和现金流稳定的选择。故而，我 们认为 2023~2024 年供给端的快速增加中也有相当部分为类型转化的物业，预计各类物业的供给端同步面临优 化调整，而待逐步达到均衡后则增速或有所放缓。

结合年内全国酒店行业 RevPAR 变化，以下沉市场酒店占主导的同程平台为例，全年酒店 RevPAR 较 2023 总体呈现同比下滑态势，2023Q4 酒店 RevPAR 较 2019 恢复度明显走弱，即 24Q4 已进入低基数环境，而 24Q4 根据同程驿镜数据，全国 RevPAR 同比降幅虽有收窄，但总体仍呈下降趋势。由于当前酒店市场普遍收益管理 的模式，全国整体平均 occ 约近 60%，按照连锁酒店业成本结构基本处于盈利水平非常微薄的状态，故预计整 体行业目前供需博弈逐步趋向平衡状态，行业供给的增速有望逐步回归理性。但由于年内新增供给的趋势总体 仍持续，预计明年若商务需求无法明显提升，则酒店整体 RevPAR 同比趋势仍承受一定压力，但若明年供给端 净增如此回到较平稳状态，则有望打开后续稳定发展和供给优化的空间，精细化管理和数字化、平台化、组织 管理改革领先的企业有望在新一轮竞争和 BD 中获得较大的比较优势。

从分级别酒店的运营数据，以及周中每日运营数据看，2024 年中端和经济型 RevPAR 恢复度最好。同时从 需求结构看，2024 年截至 4 月末，周三周四代表商务需求的日期 OCC 和 ADR 同比 2023 有所好转，但其他日 期有所下降，预计主要系去年旅游休闲需求集中释放的高基数，以及今年商务较去年略有好转但仍较 19 有明显 差距所致。

连锁酒店中旅游需求占比提升带来新发展机遇，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大 趋势在年内不断加强。考虑到国内商务需求有所弱化，而旅游需求的韧性仍较强，并且在消费结构调整和演化 后，预计旅游类需求在酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类酒店不同于商务类酒店标准化和产业链效率 较极致的竞争模式，而对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较 高，故而预计需求种类的变化也将一定程度上影响未来国内连锁酒店的竞争模式和要求，而该要求与近两年中 高端市场的核心竞争力存在一定重叠，新时代酒店要求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知，参考欧洲 及美国的平均酒店房间数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透 和城镇化率小幅提升空间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达 55% ~60%。 同时国内酒店市场已逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和 品牌赋能能力，获得长周期稳定的现金流，并且酒店行业初始投资门槛较高、专业化能力要求较强、标准化业 态下未来资产证券化等路径探索或更为顺畅、连通上下游场景较多也契合金融等应用场景，故而综合来看，酒 店运营未来的资产管理属性有望持续增强，并且在各类物业中具有较强的需求稳定性。赋能和提升更多的存量 资产也将给酒店集团的品牌效应和专业能力背书，从 24H1 和 24Q3 情况结合看，头部企业的供应链和会员质量 年内明显在β承压环境下仍让龙头获得了明显差异化优势，且产生与其他品牌的分化，未来平台化赋能空间仍 较广阔。

从连锁酒店行业的供给调整和优化角度看，考虑到酒店行业标准化程度较高、供应链和平台化赋能的规模 效应明显、行业格局和品牌认知的马太效应，预计行业供给优化的速度和周期可能相较餐饮等行业更快，竞争 格局望逐步清晰，我们近两年判断龙头酒店集团间竞争趋势加剧、中高端矩阵 UE验证趋势加速均得到较好验 证。连锁酒店行业并非拥有牌照壁垒，也无明显的寡头市占率集中趋势，同时又具备较高的投资门槛，并且竞 争商业模式有马太效应和规模效应，轻资产平台化转型也较为顺畅，故而在供给优化的大逻辑中可能产生较强 的差异性分化机会。预计在供给端竞争格局逐步清晰过程中，中高端和高端品牌的打造仍然是重要条件，因为 中高端及以上档次品牌虽然生态位有限，但对于酒店集团构建会员粘性、打造旗舰店品牌效应、验证管理和数 字化能力、提升供应链议价能力均有较强的提振效果，而在中高端以上品牌矩阵得到良好验证后，酒店集团便 具备了较高的品牌势能，则对于未来主要拓展空间的中端和经济型市场也会有较好的辐射作用，平台化赋能的能力在提升后可以很好复用，大幅提升规模效应。同时近年可见高端品牌也逐步成长，并且部分采取与国际酒 店集团巨头合作、资产管理赋能等逻辑，例如近期主打中高端及以上档次酒店的君亭宣布与希尔顿达成合作， 而君亭自身通过旗下品牌和管理能力赋能部分老化酒店也取得了较好表现。而希尔顿、万豪等在国内已有较丰 富的合作经验，例如希尔顿欢朋已入华 10 周年，开业 410 余家，后续仍探索更多精品化可能性；国内连锁酒店 档次的发展逻辑未来几年主要为中端和经济型的下沉，以及一二线中高端和高端品牌的验证。

目前连锁酒店龙头近两年在中高端品牌验证和拓展、供应链降本增效、组织架构升级完善、品牌研发和创 新、会员权益打造上已经有突出表现，展望 2025 年这些趋势或仍将强化，仍建议从以上角度筛选亮点突出的标 的。同时由于未来连锁酒店需求结构中休闲和轻度假占比或有一定提升，故而定位旅游休闲概念且具备较强的 属地资源差异化和资产运营能力的酒店集团也值得关注。

（四）餐饮：供给优化仍需周期，关注竞争边际变化及龙头多品牌发展

餐饮行业近两年线下实际规模预计总体承压，而行业内各企业盈利能力和生存状况又普遍受到供给增加和 竞争的挤压。餐饮行业由于供给较庞大，小型门店投资门槛较低，在当前吸引了较多新增供给，2023 年以来行 业供给净增加数量较大，但进入 2024 年后供给净增数量已有所缓和。同时餐饮行业因为面临复杂的餐饮细分赛 道，且直接面临 C 端较复杂的需求结构，产品高频创新、高成功率、性价比打造、精细化管理等成为核心竞争 壁垒，但竞争因素存在一定的偶然性和不可控性，并且虽龙头的加盟管控能力持续提升，但单一门店可能发生 的风险仍然会对于整体品牌效应产生较大的冲击，故而对公司整体管控体系的要求较高。并且餐饮行业整体留 存率低，流入流出比率较高，中长尾供给由于差异化定位和价格战等因素均可能对龙头产生一定分流影响，龙 头所面临的竞争环境和不确定性也较强。

参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业 出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备α的运营和认 知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清 基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优 势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以 有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升 所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。

参考日本等成熟市场的供给优化过程，预计国内餐饮业供给优化和调整仍需要数年时间，且近两年或仍将 维持较为激烈的价格和产品服务创新竞争态势。在此过程中，可观察行业供给端净增趋势是否减缓或有所逆转， 以及如现制饮品等当前竞争和扩张激烈的前沿阵地，在价格和门店拓展上的趋势变化。在行业供给优化到均衡 的过程中，我们认为或伴随着龙头收并购和海外模式的验证、行业稳态利润率的下降、龙头现金流稳定承压且 与中长尾供给的规模差距拉大，龙头多品牌的拓展以及质量提升等趋势。关注细分赛道品牌优势已经较大、供 应链控本提效能力已突出、或积极转变经营思路如布局大物业运营等方向的餐企。在行业龙头验证穿越周期后， 参考成熟市场情况，其稳定现金流和成长能力将带来较为优质的投资价值。故当前重点关注在细分赛道已经具 备较强品牌认知、供应链灵活度、多品牌和海外验证的龙头，且穿越周期的可能性较大，并且能够稳定优质分 红的龙头已逐步验证其现金流和竞争环境的稳定性，也是观测龙头竞争力的重要因素。

（五）旅游及 OTA：头部优势大，供给优化方向为契合政策的产品及配套升级、 流量价值延伸

旅游行业的供给优化，目前优势仍掌握在头部景区手中，头部供给和中长尾供给在客流吸引力和盈利能力 上均有较大差距。方向更聚焦产品、技术和场景升级，同时契合政策对旅游配套的提升方向。例如头部景区的 二消发展，配套交通发展，科技属性提升，低空旅游、冰雪游等特色旅游的成长等。旅游行业在近两年总体展 现出较为强劲的需求端β属性，从恢复节奏来看，节假日的聚焦效应更强，所以节假日人次及收入较 2019 均有 明显提升，从 2023 年旅游恢复节奏看，更多是与其他子行业存在淡旺季分化以及供需关系不同的差异，在全年 恢复度上无明显优势，但进入 2024 年以来，旅游人次及收入并未因接近 2019 水平即放缓恢复节奏，24H1 旅游 收入即接近 2019 同期水平，24Q3 国内旅游人次应已恢复至 2019 同期水平，国庆假期再度展现出客单价的优质 恢复度，整体修复具有稳健性。而 2023 年出入境游修复节奏较国内游滞后，2024 年以来出入境人次快速修复， 后续仍具备较好的修复弹性。从旅游分项的 CPI 看，近几年总体保持明显增势，以 2023 年为例，各月份同比 2019 同期均有明显提升，算术平均上半年每月较 2019 同期普遍提升 15%~20%，旅游分项 CPI 提升明显快于整 体。旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，价格承受度较高。 年内出入境便利化政策持续出台，包括乘坐邮轮来华并经由境内旅行社组织接待的外国旅游团，可从天津、 辽宁大连、上海、江苏连云港、浙江温州和舟山、福建厦门、山东青岛、广东广州和深圳、广西北海、海南海 口和三亚等 13 个城市的邮轮口岸免办签证整团入境停留不超过 15 天；持续扩大免签国家范围，11 月中方决定 扩大免签国家范围，自 2024 年 11 月 8 日起对斯洛伐克、挪威、芬兰、丹麦、冰岛、安道尔、摩纳哥、列支敦 士登、韩国持普通护照人员试行免签政策；港澳地区外国旅游团入境海南 144 小时免签等。预计持续政策和人 次恢复改善我国国际收支旅游项下差额。

假期政策落地关注消费改善边际作用，2025 年较 2024 增加两天，分别增加除夕和 5 月 2 日，落实到表观 假期，2025 年的春节假期以及五一假期分别为 8 天和 5 天，将与 2024 年一致，但前后调休补班减少 2 天。通 过对 2019 及 2023 年公共假期旅游人次和收入占全年旅游人次收入比重的分析可知，节假日在全年旅游人次和 收入中占比较大，且 2023 年以来节假日集中效应更为明显，占比进一步提升。从边际效应来看，如若增加小长 假长度或能产生更强的刺激效果，而整体休息日增加也能够较好刺激日常消费的释放。

当前从宏观到微观视角整体观察旅游行业，其或长期稳定成为拉动内需的重要抓手。宏观视角：政策对于 旅游业的拉动一方面体现在对于配套基础设施改善的支持力度，例如对于旅游景区创收和获客便利度影响较大 的交通改善和建设、索道和环保车新建或改善、以及新供给中如低空旅游等业态审批；另一方面体现在财政、 货币等多重政策对于居民端消费能力和消费意愿的托底及改善； 中观视角：从资源端看，名山大川等稀缺性自然资源的获客集中度仍然较高。人造景区的体验性总体仍较 缺乏，部分优质龙头具有α。从中观行业看，资源端将普遍寻求可复制性和供给创新，引流能力与多元模式结 合。另外在旅游产业链服务端，行业整体竞争趋于激烈，例如 24H1 国内旅行社数量超 6 万家，较 2019 同期增长近 80%，平均单月单个旅行社利润则有所下降，供给后续预计仍将持续优化；供给端结构的丰富或带来价格 带更加完善，下沉旅游发展支撑更低的价格带。 微观视角：疫后景区核心逻辑在供给端变革，近年来黑马目的地的诞生反映出，1、全域旅游作为发挥特色 旅游比较优势的重要方式，对于区域热度有较好带动作用；2、优质内容需要与良好的流量运营、政府和公共配 套、优质服务和高性价比相结合，则有望在当前环境下出圈；3、黑马目的地热度持续时间相对有限，火热期间 对于地方整体经济的拉动作用有限，需要后期持续稳健的经营；除了黑马目的地，从具体旅游景区角度看，除 了 5A 级等优质稀缺景区，其他中小 A 级景区整体盈利状况不佳，考虑到成本和行业情况，仍需要重点思考多 业态，高毛利带动低毛利，提升客流，创新科技旅游内容和特色供给，降低投资成本和重资产程度等。

从当前旅游行业消费分级视角看：1、整体旅游处于消费降级态势，因为各级别 A 级景区客单均下滑，且 主要节假日客单均较 2019 存在差距；2、旅游分项 CPI 疫情后提升幅度远快于整体 CPI，反映旅游一揽子产品 涨价明显，花以前同样的钱或难以享受相同服务，故 2023 全年客单较 2019 提升或受 CPI 以及消费结构影响， 各景区整体仍降级趋势，3A 级以下景区增加较快导致供给端出现挤压分流；3、主要省份和地区看，客单价有 支撑或提升的主要是中长线稀缺旅游目的地或中部供给改造目的地如贵州、云南、河南等；4、旅游下沉趋势明 显，主要为农村旅游产值增速较快且占比提升、主要节假日下沉订单增速明显超一二线、部分下沉县级目的地 收入和客单提升明显；5、头部 5A 级景区也呈现客单下降，但相对韧性远强于 4A 及以下，龙头上市公司基本 收入增长且客单稳健，且各家或引流或高端化的侧重点和战略不同，但总体对量价的掌控能力都较强，主要是 主动调价，不太受门票价格限制等影响；6、分类型看目的地，具有优质旅游体验和心智的目的地如滨海、名山 等概念所在城市，也呈现客单稳定或提升态势，但总体α不强，表现优秀的城市主要来自自身主动优化供给和 旅游配套质量；7、稀缺的 IP、精神属性、差异化体验能够构成更强的议价能力，并且在近几年呈现升级态势。 头部主题乐园如上海迪士尼在多次涨价后仍呈客流提升和客单稳定状态。现场演唱会、体育赛事等互动性和精 神需求很强，并且存在不定期性、供给紧缺的业态，升级明显，收入和人次大幅提升情况下仍维持客单上升。 旅游消费分级的核心结论为整体有降级，但较其他消费业态的价格承受力强，5A 等头部受降级影响小，下 沉优质供给和部分主动优化供给可保平或略升级，头部景区量价主动掌控寻求新平衡。差异化体验、稀缺供给、 精神需求兼备的业态才呈现升级趋势，且若供给稀缺度有限则议价空间在收缩。

OTA 赛道直接受益旅游β的韧性，同时赛道竞争格局优质，携程、同程旅行等平台可实现较好的比较优势 互补，从而充分发挥所擅长的能力。OTA 赛道成长的主要驱动力在于旅游预订线上化率的提升，以及出境游和 海外客户业务的发展。当前国内旅游线上化率较发达国家还有一定空间，其中下沉市场的渗透率有限，存在较 好的结构性机会。OTA 赛道供给端已较为集中，且携程为同程的两大股东之一，OTA 巨头业务和客群的互补性 较好，出境和海外市场目前供给端优化空间有限，更多体现在龙头延伸自身产业链和赋能业务线条，其供给优 化将更多展现为在线旅游业从上半场的“机+酒”资源抢夺但弱服务属性，向下半场争夺优质高客单客户、提 升定制游和打包游产品质量、提升顾客全链路服务体验、利用自身流量为文旅产业上下游赋能或定制解决方案 等方向转型。例如凭借自身中游线上化连接较多供给和流量端的优势打造自有品牌酒店业务，且龙头 OTA 的酒 店业务快速扩张，待逐步培育成熟也具备提升 takerate 以及品牌价值持续提升的逻辑；广告业务、会员业务等快 速发展，并且 OTA 作为垂类互联网龙头在产业链内也具备较明显的流量集中和分发优势，具备较好的业务成长 空间。

（六）博彩：需求和格局稳定+现金牛属性，关注分红回馈及新物业聚客效应

澳门博彩业从供给端看牌照供给和博彩桌供给已较稳定，新的博彩法对行业的供给端和规范化发展也做出 了比较详尽的规定。当前来看，澳门博彩行业进入新发展阶段，行业本身由于在东南亚地区具有较稀缺供给的 属性，并且对于国内游客来说是高性价比的出境游目的地，而本身供不应求的房间和娱乐属性使其需求端β有 较强的韧性；并且赛道牌照格局和博彩桌分配格局基本落定，行业竞争格局较优；业务自由现金流较为优质， 对于多数龙头来说可持续改善其资产负债状况；澳门博彩业当前主要制约因素在于行业偏存量，除澳门外可拓 展空间有限，所以若当前凭借优质的资产和现金流情况而提升股东回馈水平，成为兼具需求韧性、安全性和流 动性的稳健红利类标的将具有较强吸引力。 同时，考虑到澳门博彩 VIP 业务快速收缩且中长期式微，澳门博彩业游客属性逐步提升，核心逻辑从参与 者粘性和复购率、客单价等逐步向转化率和服务体验等转变，故而澳门整体非博彩业务发展，以及国家和澳门 政府一系列促进旅客入境澳门旅游的措施，对于澳门博彩业整体发展具有更重要的作用，博彩与非博彩发展相 辅相成，在入境游客稳定且增长的预期下，博彩企业保证稳定的转化率即可实现稳定收入。但同时由于中场桌 单桌收益水平平均明显低于 VIP 桌，故 2023 年以来由于结构性差异，澳门博彩 ggr 在供给增加有限的情况下， 较难恢复至 2019 同期水平，当前位置可能持续呈现恢复度窄幅震荡的情况。针对优质粘性客群，各牌照仍有优 惠和引流措施，从 EBITDA margin 看，由于此前部分 VIP 业务的费用可能下移至高端中场，EBITDA margin 预 计也仍需要修复周期，需要各牌照提升自身精细化管理能力。

从 2024 年边际变化以及展望 2025 年看，当前头部牌照仍有物业或房间数量新增的空间，且部分核心物业 正处于改造翻新过程中，当前尚无法释放完全的产能和客流转化率，若待核心物业改造或新建完成落地，搭配 澳门特区政府部分公共场所的落成，澳门娱乐业对游客的吸引和转化率有望较此前成熟状态下进一步提升；同 时，港澳办此前发声后续将持续推出惠港惠澳政策，预计内外力共同作用，2025 年预计在促进入澳门旅游政策 持续加码下，叠加金沙中国的伦敦人翻新改造完成、银河娱乐三期逐步培育且四期持续建设、美狮美高梅套房 更新、智能博彩桌和筹码大范围应用等，澳门娱乐场整体吸引力再提升，龙头市占率稳中有升，人次稳健提升 下转化率持续向好，EBITDA margin 进一步优化。同时澳门非博彩业务向好，澳门 5 万人的户外表演区年底落 成明年将完全投入，各业态均衡发展；泰国博彩业若在立法和竞标层面有全新突破，则澳门博彩牌照预计参与 积极性较高，有望打开东南亚市场逐步拓展的潜力。

美容护理：精细化运营重要性凸显，资金健康有望助推发展

（一）ROE 维度看美妆：利润率和周转率分别对应品牌与渠道

不同阶段以及不同的发展路径对应公司 ROE 的增长点有所不同。我们将雅诗兰黛以及欧莱雅的杜邦分析 拆解拉长至 1995 年，近 30 年时间内，欧莱雅 ROE 水平保持相对稳定，而雅诗兰黛则显著高于欧莱雅但波动也 更高。具体拆解来看： 雅诗兰黛更高的 ROE 主要来源于更高的资产周转率，尽管公司周转较快，但 1997-2002 年期间资产周转率 持续处于下降状态，使得 ROE 也显著下降，2004 年前后公司杠杆系数开始提升，融资明显增强，全球扩张明 显。此后 2010 年起，公司较为持续稳定的 ROE 拆解来看为资产周转率的显著下降以及净利润率的提升，公司 全球化发展特点显著，同时叠加旅游零售渠道的快速发展，品牌力得到有效释放。 欧莱雅 ROE 基本保持在 1-20%区间，资产周转率虽在 2005 年以前有一定下降，但利润率的增长使得 ROE 相对稳定。化妆品企业发展初期依赖单一品牌可能实现资产周转率及净利润率的同步提升，其后需要依赖权益 乘数进行投资建设或并购扩张，后续 ROE 的稳定有赖于其品牌力持续输出下的净利润率提升逻辑。但伴随资产 盘子的增大，资产周转率也会呈现下降趋势。

整体来看，资产周转率更多反映的是品牌渠道的能力，而净利润率则对应于产品力和品牌力。对应到国内 化妆品企业，早期市场更多的将关注点放在利润率上，尤其对于高端品牌/细分赛道品牌的高利润率给予较高估 值溢价。实际上该类型公司的资产周转率远不及大众美妆品牌。其更高的估值溢价主要来源于相对稳定的竞争 格局，但伴随线上化率的快速提高，市场透明度持续提升，行业高度内卷的情况已向各个价格段以及细分赛道 渗透。品牌端在难以获取长期显著高于行业的利润率情况下，如何提高周转效率才是 ROE 保持稳定甚至提升的 一大重点。从 2024 年前三季度表现来看，ROE 同比有所提升的公司仅有珀莱雅、丸美股份、上美股份（仅披 露中报），其中大众赛道的珀莱雅以及上美股份资产周转率均有显著提升，且排名为行业前 2，韩束抖音渠道的 极速放量带动销售效率快速提升。丸美股份则呈周转率和利润率的同步提升，渠道和品牌都有改善。

利润率的衡量维度：毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期及行业趋势，今年以来行业毛销差的收窄更 多为行业渠道流量变化下的结果。销售费用率的上升为行业内普遍存在的情况，前三季度销售费用率下降的仅 华熙生物一家公司。此前化妆品公司依赖线上直销占比提升及大单品策略毛利率显著提升，当前渠道流量急速 内卷下，经营利润提升难度更大，而对于规模增长的要求不减，精细化运营以及持续的产品迭代能力将成为重 要指标。实际上，经营效率优异的头部公司依然面临毛销差收窄的压力，本质上抖音等线上渠道的发展必然带 来的价格不对称性的消除，对于持续涨价存在天然限制。而渠道端长大后带来的流量成本上升反过来也说明先 入局企业获得了充分的先发优势，后续利润率自然下降是短期内在新渠道发展的大概率事件。

线上红利带动品牌能够在短期内更快速的提升资产周转率。ROE不仅仅是净利润率的部分，更有资产周转 的因素（杠杆系数目前贡献还不明显），功能性护肤品牌在利润率上可以获得较大优势，但周转率较高的依然是 上美、珀莱雅等大众护肤企业，本质上是其在线上渠道更加广泛的人群触达能力带来的高销售（且不需要对应 的资本投入）。 线上渠道变化对于品牌的经营要求难度提升，积极应变更能获取增长红利。从今年双十一来看，本土头部 品牌延续 618 获得了强劲的增长。平台维度来看： 天猫在今年拉长促销、强调用户回流以及增大凑单力度等方式拉动下 GMV 增速回暖。根据易观分析数据， 10 月 14 日-11 月 11 日，淘天 GMV 同比增长 10.2%。品牌角度，珀莱雅蝉联第一，本土品牌中薇诺娜全周期最 终排名第 9（去年双十一第 5，今年 618 第 10），可复美全周期第 13 名（去年双十一 20 名）。天猫整体依然以 品牌及单品逻辑为主，强势品牌排名相对稳定，TOP20 基本仅存在小幅变化，可复美的排名提升印证了今年产 品力和品牌力提升的逻辑。

而对于抖音，上半年平台重点扶持国际品牌以及白牌，下半年快速转变思路扶持本土品牌，同时加强达播 力度，渠道红利仍在，但策略快速调整背景下对品牌经营决策的灵活性提出了挑战。对于国际品牌，其中国区 库存以及预算基本年初已经制定很难快速修改，而本土品牌则更加灵活。10 月多数品牌达播销售占比均有明显 提升，占比较高的达到 80-90%水平，而达人占比相对较低的品牌整体销售规模也较为平淡。但过于依赖达人也 存在销售不稳定以及价格掌控能力较差的问题，目前来看头部优质公司基本维持在 60-70%的大促水平以及 30-50%的平销水平。抖音的流量分配机制使得品牌的销售具备快速放量的机会，这个过程正好对应资产周转率 提升，因此从这个维度来看，尽管投放有一定增加，但 ROE依然具备提升的空间，且该放大器效应也会进一 步摊薄费用，滞后进入盈利改善通道（但初期利润率可能会有较大影响）。

（二）医美信息透明度进一步提升，理性消费下对产品力要求更高

消费整体大环境偏弱下医美行业依赖渗透率及产品项目量增仍有双位数增长，客单价趋势相对走低。自去 年中旬起整体消费力有一定回落，同时对于医美行业，由于供给端不断涌现新参与者及新产品，产品单价及客 单价有一定减弱趋势（对于上游器械端，实际出货价短期并不会受到影响，长期市场同样会有传导性担忧）。根 据德勤联合艾尔建美学发布的《中国医美行业 2024 年度洞悉报告》，消费能力的减弱使得 2024 年行业整体增速 预期回落至 10%左右。

新材料风口持续，重组胶原蛋白借力多产业共同发展。当前透明质酸注射参与者及产品逐步增加，行业竞 争格局更加激烈，同时部分产品的低价策略也冲击了价格体系。而对于再生及重组胶原蛋白赛道，尽管产品价 格相对偏高，但其消费者反而更加稳定，对实际效果的要求更高，消费粘性更强。该赛道新品的渗透率和市占 率远未达到较高水平前，其增长动能与行业整体趋势不尽相同，具备充足的 α 机会。尤其在重组胶原蛋白赛道， 由于其在妆类赛道同步发力消费者教育，国内可复美、丸美、珀莱雅等以及国外欧莱雅、修丽可等品牌相继推 出含重组胶原蛋白成分的护肤产品，扩大了重组胶原蛋白的消费者认知，这也是械字号产品在上市早期就获得超预期表现的重要原因之一。从今年双十一产品销售来看，重组胶原蛋白类产品（妆+械二）表现亮眼，预计消 费者心智仍将逐步加强，带动多产品链共振。

部分医美机构通过 OEM 扩大盈利点，上游业务增长明显。医美产品的低价竞争除了由于供给增加外，一 个很大的原因也由于线上内容平台的快速发展打破了线下信息的不对称性，消费者在该环境下更加理性且比较 难度显著降低（此前多为医生面诊推荐）。而通过 OEM 的方式等于将部分不对称性恢复，从而获取更加稳定的 消费者，获取更多盈利空间。近年来，多家医美机构推出独家定制化产品，昊海生科、华熙生物等公司在该业 务上也有一定增量。本质上该业务更多的注册牌照优势，同时能够帮助机构摆脱透明产品高度竞争的问题，但 也存在一定的“套证”风险。化妆品行业在 2021 年《化妆品注册备案资料管理规定》中对套证问题进行规范， 2023 年国家药监局化妆品监管司部署开展化妆品“一号多用”违法行为专项检查工作。医美行业注册证获取难 度较特证化妆品显著更难，因此该 OEM 模式需求更高，尽管在安全合规上不存在问题，但也存在后续监管收 紧的风险。规范化将长期贯穿行业发展，医美机构从产品提供商到服务提供商的转变过程中，需要依赖对消费 者需求更深的把握和精细化运营能力。

（三）行业现金流充沛，整合及出海市场开拓具备基础

线上直营模式占比较大叠加毛利率较高（生产 CAPEX 需求不高）使得行业现金流水平优异。国际美妆集 团的流动资产占比基本在 50%以下，主要资产主要集中在收购带来的商誉及无形资产（本土品牌的无形资产也 是主要以土地使用权为主）。从比例角度来看国际品牌已经形成了较优的资金转化路径，同时由于全球扩张的持 续性，固定资产的增加也在持续，使得资产结构更加均衡。而我国美护行业主要公司来看，行业内公司的资产 主要以流动资产为主，其中货币资金及存货为大头。近年来上市的公司 IPO 及融资主要以研发投入、工厂建设、 营销宣传等方向为主，实际整体对资金的利用率并不高。

高线上化使得孵化新锐品牌难度变低，外延的协同性需要更加谨慎把握。与海外公司进行收并购的路线相 比，国内公司前期暂时多以自身孵化品牌或收购初创期品牌为主，收购较为成熟美妆品牌的公司主要有水羊股 份以及美股的逸仙电商，头部公司目前在收并购及整合上并未涉猎，除转债外也较少涉及融资事项。实际上， 对于国内当前线上化率极高的市场环境，头部公司内部孵化的品牌其 0-1 的过程远快于此前线下渠道路径。因 此收并购同类型品牌对于自身的协同效应并不明显，更多的收并购预计可能发生在不同品类甚至是不同国家/地 区。同时在资金利用效率方面，部分公司也已逐步在海外布局（规模提升后供应链会存在投入），东南亚市场目 前来看有望成为板块公司下一个新的增长机会。

商超百货：通胀预期至关重要，并购重组成新主线

（一）消费整体呈现回暖，高线城市存在回补空间

近几个月的社零呈现明显的回暖趋势：2024 年 9 月和 10 月分别增长 3.2%、4.8%，均略高于市场预期，商 品零售和服务消费均表现良好，伴随国家化债相关的政策推进，地方经济流动性会进一步转好，预计社会零售 消费总额会保持继续向好趋势。

今年以来上海和北京的社零表现明显弱于全国，其中上海 8 月、9 月分别下滑 6.8%和 4.3%，北京 8 月、9 月分别下滑 2.0%，6.2%。我们认为主要与居民资产负债表相关，由于京沪房价位居全国首位，房产占家庭资产 的比例高，在房价下行的过程中，由于房贷的杠杆影响，财富效应比收入效应的体现更为强烈。参照我们此前 的日本消费深度，当前居民配置房地产的意愿与消费的意愿呈现正相关。 国家统计局数据显示，2024 年 1-10 月份全国房地产市场数据显示，1-10 月，新建商品房销售额、销售面积 累计同比降幅继续收窄，其中销售面积累计同比降幅已连续 5 个月收窄，销售额降幅连续 6 个月收窄。伴随房 贷利率水平的不断下降和地产政策的持续托底，一旦一线城市及强二线区域核心城市的房价达到止跌企稳状态， 居民资产负债表实现再平衡，其对应的消费潜力仍高于低线城市，也就存在明显的消费回补空间。

（二）通胀是结果而不是原因，关注高度敏感性行业

今年 10 月 CPI 同比增长 0.3%，全年没有月份达到 1%以上增长，不考虑近期蔬菜和猪肉价格的上涨，则物 价水平依旧处于较低区间。农产品本身受今年气候影响供给端，其他非食品品类价格则多有下行。我们认为现 阶段物价水平更多从需求侧着手，积极的财政政策有助于居民端就业和收入水平的恢复，地方化债推进有利于 商务活动和流动性的恢复，需求侧回暖之后产生的物价指数回升才会带动通胀预期的修复，因而通胀是结果而 不是原因。

针对供给侧的补贴往往会有立竿见影的效果，比如近期的家电以旧换新补贴直接带动社零家电消费在 9 月、 10 月分别增长 20.50%和 39.20%。针对需求侧保障型的补贴见效会较慢，因为消费者支出的改变本身具有时滞， 还需要结合对未来预期的改善才会激发边际消费扩张。不过需求侧的改善持续性会更强，一旦通胀预期启动， 惯性也会更强。从商业模式上通胀敏感度高的行业，比如超市和餐饮具有布局价值。叠加近两年行业回归商业 本质，注重消费者真实需求反馈，存在基本面改善的弹性。

（三）并购重组成新主线，有望筑巢引凤

前三季度零售百货上市公司收入端压力增大。大部分本地零售百货公司在二季度收入下滑的基础上，三季 度下滑的速度有所增加，且各个地域均有呈现这一趋势。现阶段居民端对于可选消费的各类购物支出存在谨慎 态度，线下客单价持续下降，有待政策刺激和居民收入恢复。利润端由于一般本地零售企业均为重资产运营， 成本开支较为刚性，因而三季度转亏损或者利润下滑幅度加大的企业数量仍有增加，除部分开拓新业务或者业 态升级的企业，大部分仍不能回到 2019 年的同期利润水平。 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合的背 景下，A 股市场并购重组持续升温，市场高度关注并购重组相关的标的，传统零售行业在目前基本面表现疲软 的情况下，很多公司的确具有通过并购重组实现变革的潜力：一方面，部分公司过去几年持续降低负债率，主 业虽然受消费环境影响没有明显成长性，但是每年依旧有稳定的现金流，公司账面存在大量净现金可以用于并 购。另一方面，部分公司所在地区积极发展新质生产力，存在新的行业机会，部分公司现有资产规模适中，亦 存在通过重组的方式构筑新主业的可能性。

专业零售：金价下行带来销售回暖预期，兴趣消费仍是主题

（一）金价震荡回落，终端需求有望回升

由于特朗普当选下任美国总统，市场开始交易其执政方针，短期伦敦金价格 2790 快速回落至 2600 以下， 国内沪金价格也跌破 600 元/克，终端黄金零售克价也回落到 800 元以下。现阶段美国利率政策、外交政策以及 全球政治经济形势存在不确定性，黄金缺少继续单边上行的动力，我们认为金价短期宽幅震荡的可能性较大。

据中国黄金协会最新统计数据显示：2024 年前三季度，全国黄金消费量 741.73 吨，同比下降 11.18%。其 中：黄金首饰 400.04 吨，同比下降 27.53%；金条及金币 282.72 吨，同比增长 27.14%。24Q3，中国黄金消费量 217.98 吨，同比下降 22.20%。其中：黄金首饰 130.01 吨，同比下降 29.25%；金条及金币 69.09 吨，同比下降 9.17%。由于金价在 3 月开始一轮快速上涨，三季度上涨趋缓，消费者购买投资类产品需求略有回落，社零黄金 珠宝在三季度依旧表现疲软。 不过伴随终端金价再次回落到 800 元/克以下，示范效应明显，会推动过去半年一直潜在未释放的黄金首饰 需求，经过今年的一轮震荡，消费者对于 700-800 元/克的金价接受程度有望提高。对于直营销售为主的品牌， 能够最快速的相应消费需求的变化，对于经销加盟为主的品牌则需要等待终端反馈传导到加盟商进货需求上， 相对会滞后一些，但目前从沪金/伦敦金价差看终端库存并不在高位，春节如果迎来销售旺季则同样会催生补库 需求。

（二）兴趣消费将继续高景气，从中国制造到中国品牌

年轻消费者持续愿意为兴趣消费买单，近两年潮玩市场迎来大发展。今年泡泡玛特业绩爆发式增长， jELLYCAT 线下体验店迎来排队热潮，说明年轻消费群体对于精神体验消费的支付意愿不断增长，这与日本在 2000 年以来展现的精神消费持续好于物质消费的情况类似，为中国品牌获取良好的成长土壤以及后续出海奠定 了基础。

一方面，国内发达的电商和在线运营体系降低了品牌运营的试错成本，让新品牌层出不穷，针对兴趣消费 的蓝海，会有不断的新锐品牌出现，兴趣电商的布局需求利好线上代运营业务的发展。另一方面，近年来国内线下运营走出一批能够快速迭代进化的品牌团队，依托中国强大的供应链和逐步成熟的文化影响力，从中国制 造走向中国品牌的路径愈发清晰。

出海及跨境电商：出海大潮下机遇挑战并存，关注核心能力和品牌

跨境电商行业及卖家 2024 年内发展态势：1、平台间竞争有所加剧，整体价格、品类、对卖家的扶持、流 量和消费者服务、外贸环境等均将成为未来竞争的核心因素，而对于卖家来说可选择的平台增加，不同货盘的 承载力增强，可覆盖市场增多； 2、外贸环境存在不确定性，包括年初以来海运价格受主要消费市场需求、地缘政治导致运力分散等因素影 响而快速上涨，以及不同目的地市场关税政策可能的变化，供应链的掌控能力成为成本稳定的重要因素； 3、品牌价值培育和 SOP 底层能力构建、科技创新能力仍成为卖家核心竞争点，在跨境电商供给端快速增 加且竞争逐步激烈情况下，优质品牌价值所带来的流量和心智成为抗风险和持续成长的重要因素，且细分品类 中市占率较高的成熟品牌持续增长并具备较强稳定性。同时行业认知提升所带来的底层 SOP 能力复用度高，对 于孵化新品牌以及构建渠道品牌价值的意义较大，有望带来长期稳定的增长模式。并且细分行业的运营能力需 要较长周期的培育，相对具有较高的壁垒。具有科技创新属性的综合品牌在产品议价和毛利率层面有较好的掌 控力； 4、头部卖家和运营商逐步开始培育跨境电商全产业链的服务能力和解决方案，培育类似头部平台“半托管” 的能力，该模式长期看有望吸引与自身货盘和底层能力相近的中小卖家，并不断形成自身运营能力强化的正向 循环。但竞争也逐步激烈，差异化较关键。

特朗普胜选美国总统后，市场对于美国大幅对国内提升关税的预期增强，对跨境电商业务产生担忧情绪。 从跨境电商行业当前发展状态看，一方面特朗普从宣布就职到提升关税落地都有周期性，且预计关税提升将是 逐步推进的，幅度和具体执行力度仍有待观察。并且年内如 Temu 在 1-10 月的美国 18~24 岁 Z 世代用户应用下 载量榜单中位居榜首，且根据亚马逊今年 7 月数据，过去 12 个月中国卖家在亚马逊全球站点销售总额同比增超 20%，也可反映当前视角下国内跨境电商卖家和产品在美国市场仍然有较好表现和需求；另一方面，中国的跨 境电商卖家凭借优质产品和制造能力、平台服务能力，目标市场逐渐放眼全球，而如东南亚、中东、欧洲、南 美等市场在卖家中快速崛起，全球市场的承载力足够大，同时产业链内专业化服务商的聚焦能力也越来越强， 可以抵御部分市场贸易端的影响；同时跨境电商支持力度和利好政策也不断推出，如年内即鼓励跨境电商海外 仓建设和发展，近期海关总署拟推出四方面措施进一步促进跨境电商发展，包括且有无需向海关办理出口海外 仓业务模式备案，只需完成报关单位备案和跨境电商企业备案即可。展望 2025 年，预计即使全球贸易环境有所 收紧，但出口优质产品仍然是拉动国内经济增长的重要引擎，并且也会服务和便利未来产业升级步伐，跨境电 商 B2C 模式作为直接与海外消费者对接的重要出口形式，其打造品牌化和消费者心智、聚集流量的逻辑更为顺 畅，预计未来或在整体出口金额占比中持续提升，也将持续受到政策支持和提振。

跨境电商行业从供给端看，也存在流动性高且竞争者较多的问题，并且核心市场和核心品类竞争激烈，且 进入门槛相对不高，各品类竞争者均较多。头部卖家会逐步积累规模优势，且具备马太效应，核心在于从产能 到销售的全产业链能力、被验证和可复用的底层 SOP 能力、优质品牌心智以及科技属性等差异化特征，故跨境 电商行业的市场格局总体呈现出行业足够大，竞争持续激烈，持续有细分市场和品类的破局机会，但是龙头相 对来说可以积累马太效应和底层能力复用，在持续经营迭代过程中仍然有潜在的规模效应和品牌效应。由于亚 马逊等平台的 BSR 和头部排名需要较长的运营周期和底层能力，故稳态后呈现出头部卖家相对稳定，运营风险 有所降低，但相对来说仍面临供给端较大的竞争压力和创新迭代的成功率压力，而在创新迭代中相对来说科技 品类的壁垒更强，而其他品类需要较强的 sop 和整体营销、库存、打法的精准策略，可能在前期会对费用端产 生一定扰动。

编辑：火腿肠