宏观数据：10 月制造业 PMI 重回扩张区间，月度数据向好
24Q1-3 工业企业利润同比下滑。工业企业利润增长放缓会直接影响企业的现金流状况，进 而影响其资本开支意愿，从而导致自动化升级的需求和释放节奏放缓。2023 年，受宏观经 济影响，工业企业利润总额 7.69 万亿元，同比下降 2.3%；24 年 1-9 月为 5.23 万亿元， 同比下滑 3.5%。从 24 年第三季度的月度数据来看，7/8/9 月的利润总额分别同比 +4.1/-17.8%/-27.1%，9 月同比下滑幅度扩大，主要系去年同期高基数、工业品出厂价格降 幅扩大等因素的影响。
工业产能利用率环比向好，24Q2、Q3 连续两个季度回升。从工业产能利用率来看，24Q2、 Q3 连续 2 个季度回升。24Q3 纺织业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、化学纤 维制造业、计算机通信和其他电子设备制造业同比实现增长。整体来看，当前工业产能利 用率仍处于历史相对低位，有待需求端扩张与供给端收缩拉动上行。
24Q1-3 我国制造业固定资产投资完成额累计同比增速提升。24Q1-3 我国制造业固定资产 投资完成额同比+9.2%，好于去年同期（23Q1-3 为 6.2%），且较今年 1-8 月的 9.1%略有 提升。分行业来看，食品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、铁路船舶航空航天和其他 运输设备制造业的累计同比增速较高，均超过 20%。
Q3 末 PMI 开始回升，大型企业表现更优。PMI 可以显示经济变化的趋势和范围，预测经 济拐点。据国家统计局，2024 年以来中国制造业 PMI 在 49-51%区间内波动，3 月到达高 点 50.8%后，4 月开始回落，9 月开始上升，10 月重回扩张区间，达到 50.1%（同比+0.6pct， 环比+0.3pct）。具体从企业规模看，大型企业表现更优，10 月大、中型企业 PMI 分别为 51.5% 和 49.4%，环比+0.9/0.2pct；小型企业 PMI 为 47.5%，环比-1.0pct。
行业数据：24 年销售额预计略有下滑，25 年预计同比增长
24Q1-3 工控市场同比下滑，Q3 开始下滑幅度收窄，项目型市场表现好于 OEM 市场。根 据睿工业统计，24Q1-3 中国自动化整体市场规模为 2201.21 亿元，同比-2.21%；其中 24Q3 中国自动化整体市场规模为 722.50 亿元，同比-1.34%，环比+3.91%。分市场来看，今年 以来工控市场销售额下滑主要系 OEM 市场增长乏力（24Q1-3 同比-6.01%），项目型市场 表现好于 OEM 市场（24Q1-3 同比-0.05%）。从三季度来看，项目型市场同比回正，OEM 市场降幅收窄。24Q3 项目型市场 492.59 亿元（同比+0.12%），OEM 市场 229.91 亿元（同 比-4.32%）。
项目型市场中，在细分行业方面，24Q1-3 造纸、汽车、电力、冶金、市政及公共设施行业 实现同比正增长。占比最大的化工行业同比基本持平。从绝对值来看，市政及公共设施行 业增长的数额最大，石化行业下滑的数额最大。
OEM 市场中，在细分行业方面，24Q1-3 纸巾、橡胶、起重、食品饮料、物流、电梯、暖 通空调、电子及半导体行业实现同比正增长；印刷、工程机械、塑料、工业机器人、包装 行业同比下滑超 10%。占比最大的机床行业同比-6%。从绝对值来看，暖通空调行业增长 的数额最大，机床行业下滑的数额最大。
产品维度，外资渠道高库存影响下，24Q1-3 大中型 PLC 产品销售额下滑幅度较大。分产 品来看，24Q1-3 我国低压变频器、交流伺服、小型 PLC、大中型 PLC 产品的销售额分别 同比-7.71%/-5.11%/-6.59%/-28.28%。大中型 PLC 下滑幅度较大主要系外资代理商端的库 存积压水平较高，订货积极性低。从绝对值来看，低压变频器、交流伺服、小型 PLC、大 中型 PLC 产品的销售额分别同比减少 18.18 亿元/8.31 亿元/3.84 亿元/18.15 亿元。
我们认为后续工控行业增长看点主要包括以下三方面： 1）大规模设备更新政策与国产化导向。 2024 年以来，我国密集推出大规模设备更新的相关政策，有助于扩大制造业投资，同时推 动新质生产力落地。24 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动 方案》。今年下半年已有部分项目开始陆续交付，我们认为该政策的逐步落实有望为工控行 业的发展持续注入动力，政策效应有望逐步显现。
2）海外市场增长：短期看跟随国内客户出海，中长期看抢占外资企业在海外的市场份额。 在全球制造业产业链重构的背景下，国内企业陆续在海外建厂，工控企业通过配套这类客 户从而实现部分增长。近期特朗普胜选后，扩大基建以及中国提振内需政策预期下，有望 刺激工控产品需求。
3）技术升级迭代带来的设备需求。 技术升级或是降碳等要求下对于产线造成的调整，产生设备更新需求。以新能源行业为例， 存在如锂电池板块的固态电池、光伏板块的钙钛矿等新技术方向，随着技术走向成熟水平， 产能建设将新增工控产品需求。 2024 年整体市场处于需求底部，静待政策刺激等利好下行业向上拐点到来。在房地产、新 能源行业增速放缓等背景下，当前整体市场需求仍维持下行态势，我们预计 2024 年整体自 动化市场规模同比略有下滑。我们看好自今年年底开始，随着大规模设备更新等政策逐步 落实与向下传导，利好进一步显现，下游从去库转向补库，相关工控企业有望受益。
企业数据：国产企业综合竞争力增强，看好市场份额稳提升
我们 11 月 9 日发布的《Q3 总结：业绩承压, 基本面拐点初现》报告中已对于行业国内主 要上市企业的合计数据进行分析，结论为 24Q1-3 总营收稳步增长，盈利呈修复态势。具体 数据为，工控行业 18 家代表上市公司实现营收 1192.69 亿元，同比+12.0%，增速较 23 年 全年增速下滑 10.4pct；实现归母净利润 100.86 亿元，同比-2.1%。本报告中进一步对比分 析国内外代表上市企业的具体情况。国内我们选取汇川技术、英威腾、信捷电气、雷赛智 能、伟创电气；海外我们选取西门子、施耐德、罗克韦尔、安川电机、欧姆龙。 国内企业加大细分市场开拓力度，把握结构性增长机遇，代表上市企业收入增速好于行业 表现。工控下游应用分散，细分市场众多，今年以来以汇川技术为代表的国产企业，加大 对于细分下游行业的重点突破，主推系统型解决方案，实现逆势增长。24H1 汇川技术/英威 腾/信捷电气/雷赛智能/伟创电气工控业务分别实现收入 99.54 亿元/12.72 亿元/7.97 亿元 /8.20 亿元/7.71 亿元，同比+7.32%/+3.90%/+10.93%/+15.56%/+23.46%。
毛利率方面，较 2023 年，24H1 国内代表上市企业基本略有下滑，部分企业实现结构性增 长。其中，汇川技术、英威腾、雷赛智能 24H1 工控业务的毛利率较 2023 年下滑幅度小于 0.4pct，受到锂电、光伏等新能源下游拖累。信捷电气、伟创电气 24H1 工控业务的毛利率 较 2023 年分别提升 2.68/0.98pct，信捷电气主要系产品结构变化，高毛利率的 PLC 产品占 比提升，带动整体毛利率提升，伟创电气主要系海外收入增长较好，海外市场毛利率高于 国内市场，带动整体毛利率提升。
欧美系企业受到前期积累的高库存影响，工控业务业绩承压。为了应对国产企业持续发力 后市场竞争加剧、维持市场份额，欧美系企业在今年进行了降价去库。从其报表数据可以 发现，工控业务收入增速与盈利水平均同比下滑。根据西门子预测数据，其 24Q3（FY24Q4） 工控业务（Digital Industries、Smart Infrastructure 板块）订单/收入分别为 100.29/106.20 亿欧元（同比-0.47%/-5.08%），利润率为 15.61%（同比下滑 3.93pct）。根据施耐德财报， 其 24Q1-3 工控业务收入 51.80 亿欧元，同比-5.4%，其中亚洲地区同比-3.8%；Q3 收入 16.59 亿欧元，同比-5.9%，其中亚洲地区同比-7.6%。根据罗克韦尔财报，其 24Q3（FY24Q4） 智能设备、软件与控制业务收入分别为 9.46 亿美元/38.04 亿美元，同比-19%/-7%；利润率 分别为 20.6%/22.3%，同比-0.7/-11.2pct。
日系企业承压程度低于欧美系企业。根据安川电机 10 月 4 日发布的 FY24 H1 数据，其运 动控制、机器人、系统工程业务收入分别为 1194 亿日元/1121 亿日元/186 亿日元，同比 -15.1%/-0.2%/-19.3%，营业利润同比-45.5%/-18.5%/+34.4%。其中，中国市场的收入同比 -17.8%。根据欧姆龙 11 月 6 日发布的 FY24 H1 数据，其工业自动化业务销售收入 1745 亿日元，同比-17.1%，而目前订单正在修复，经销商库存总体恢复到正常水平；毛利率所 有改善。
在国内工控市场，国产化替代正在推进中，份额提升态势明显。市场格局方面，对于低压 变频器、交流伺服、小型 PLC、大中型 PLC 产品，国内主要企业在国内市场的份额均呈现 增长态势 ， 24Q1-3 的 份 额 分 别 为 32.89%/47.41%/29.52%/1.91% ， 较 去 年 同 期 +2.91/+3.00/+1.41/+0.63pct。对于大中型 PLC 产品，仍有较大的国产化替代空间，但因为 技术壁垒与稳定性等测试周期较长，替代周期也会较上述三种产品更长。
我们继续看好国产企业加速替代的主线。产品力维度，国产企业的部分产品已可以对标甚 至超越外资品牌产品。在产品性能、应用场景要求更高的市场，国内企业也正在加速研发 测试，有望逐步切入。我们建议关注龙头企业，在产品以及细分市场层面有望获取结构性、 差异化增长的第二梯队企业。
国外：特斯拉加速量产，英伟达等发力 AI 端
特斯拉 2025 年指引超千台人形机器人投入使用，批量应用落地正在加速到来。从历史来看， 特斯拉人形机器人的量产应用进展虽然一直慢于公司自身的指引，但是特斯拉维持着行业 领先水平，为行业发展的重要风向标。特斯拉在今年 5 月发布 Optimus 视频，展示在工厂 拿取电池；6 月股东大会中提出预计 2025 年有超千台 Optimus；10 月在“WE ROBOT” 发布会中，Optimus 展示家庭场景应用、与人互动，手部自由度提升；11 月 7 日马斯克提 出，制造 Optimus 最困难的部分在于改进其设计以简化制造，并为大规模生产做好复杂的 供应链准备。
除特斯拉外，海外多个企业也在今年积极推出新一代产品、推进终端应用。4 月波士顿动 力宣布放弃液压驱动方案，采取其他企业主流的电驱动方案，从而实现了更平滑、更静音 的运动性能，也正在工厂工作运行中。8 月 Figure 发布第二代人形机器人产品，在硬件和 软件维度均有提升，包括视觉、续航、算法、手部灵活度等多个方面，后续表现值得关注。 应用端多数仍以工厂场景为主，与宝马、奔驰、亚马逊等展开合作。
英伟达、OpenAI 等加速 AI 算法性能提升。英伟达今年持续加强对于机器人全生态的布局， 3 月在 2024 年 GTC 大会上发布了人形机器人基础模型 Project GR00T，通过 GPU 加速仿 真模拟将昂贵的数据扩展至海量数据，缩短数据训练时间。5 月 OpenAI 宣布已重启其先前 放弃的机器人团队，我们推测或主要系人形机器人产业较此前迎来新的发展阶段，缺乏训 练数据的问题已得到较好改进；后续建议关注其 GPT-5 的发布情况。AI 端突破决定了人形 机器人的性能上限，英伟达、OpenAI 等科技巨头企业发力有望推动人形机器人产业发展驶 入快车道。
国内：多领域主体入局，形成百花齐放局面
2024 年国家和地方政策密集推出相关政策鼓励与推动人形机器人产业发展。继将人形机器 人产业定调为“有望成为继计算机智能手机新能源汽车后的颠覆性产品”后，今年 1 月工 信部在《关于推动未来产业创新发展的实施意见》中再次强调加速人形机器人等关键技术 的突破和应用。地方层面，重庆、浙江、北京亦庄等地提出未来 3-5 年人形机器人产业的 发展目标。值得关注的是北京、上海等多地设立人形机器人产业基金，有助于缓解企业融 资压力，加速技术突破。我们看好政策对于行业发展形成积极引导作用。
软硬件加快升级，多方企业加码入场。今年国内头部人形机器人企业的主要变化仍然聚焦 于产品力与工业场景测试能力，相较于海外企业，智能化提升程度相对薄弱一些。今年部 分企业推出低配版低价产品面向市场，率先迈向商业化。除专门做人形机器人的企业外， 也频频出现车企、互联网科技企业等。11 月 15 日，华为（深圳）全球具身智能产业创新中 心宣布正式运营，与乐聚机器人等企业签署战略合作备忘录，有望共同打造世界级具身智 能产业创新中心。我们看好国内人形机器人产品加速量产落地为供应链环节带来更大的市 场潜力。
产业链：把握 T 链主线，关注国产头部链条
建议把握特斯拉链条主线机会，同步跟踪国内头部企业供应链条，看好灵巧手、丝杠、传 感器等环节。在人形机器人领域，特斯拉一直处于行业引领的地位，有望复制其在汽车领 域的成功经验，我们建议持续关注其核心国产供应商（三花智控等）。从国产头部人形机器 人企业来看，看好国内企业加速实现追赶。在供应维度，国产供应链具备较强的大规模制 造、降本能力，随着人形机器人应用起量，有望打开新的增长曲线。从具体供应链环节来 看，继续推荐灵巧手（空心杯电机）、丝杠、传感器等环节。 灵巧手：自由度提升+增加传感器，结构设计变化可能性更多。灵巧手为今年方案变化程度 较高的环节，可以看到更多的企业在本体中搭载灵巧手，同时企业通过增加自由度、加装 触觉与视觉传感器来提升手部精细度。灵巧手为应用场景测试的重要部件，决定了机器人 在对应的环境下可以实现何种功能，可以从灵巧手环节的变化来推测人形机器人整机的应 用端进展。我们看好自由度提升趋势下，空心杯电机等部件用量增加，利好相关配套的供 应商企业。 以特斯拉为例，特斯拉此前方案主要为空心杯电机+行星减速器+蜗轮蜗杆/腱绳。我们认为 未来不排除针对不同的使用场景而采用其他类型的电机（如无刷有齿槽电机）、减速器（如 谐波减速器）等零部件路线的可能性。从特斯拉最新的更新来看，为了实现更多元化的功 能、提升操作效率、满足场景要求，灵巧手的自由度由 11 个提升至 22 个，即直接带来空 心杯电机等电机的用量提升；同时在结构层面也存在变化，因为单手的体积空间有限，将 部分执行部件移至小臂，实现空间拓展，我们推测这种方案下或可以搭载更多部件从而实 现更为复杂的手部功能，带来零部件用量增加。
丝杠：技术壁垒与价值量双高，国产替代大有可为。丝杠为人形机器人执行器的重要组成 部件，从产业格局来看，海外具备先发优势，国内企业正在加速实现替代，存在部分已经 在头部客户供应链的企业拓展产品维度至丝杠环节的可能性。从今年的节奏来看，国内企 业仍处于送样测试阶段，产能规划方面，10 月北特科技公告拟投资 18.5 亿建设行星滚柱丝 杠生产基地项目。本体环节对于部件的方案选择上，从今年展会中各家展出的人形机器人 来看，国内较少企业采用价格更高、能带来更好性能表现的行星滚柱丝杠，我们认为随着 人形机器人在应用端测试成熟化，将对零部件提出更高要求，同时规模化降本后，行星滚 柱丝杠的方案渗透率将提升。
传感器：视触觉传感器应用增加，六维力壁垒较高。传感器是助力人形机器人与环境交互 感知的关键零部件之一，不同传感器的引入在提升人形机器人多维度性能的过程中发挥着 重要作用，也直接影响到其商业化进程。今年可以看到在手部使用触觉传感器的企业增加， 部分企业在躯干增加视觉传感器，电子皮肤的使用也在研发中。价格与应用场景缺乏的背 景下目前六维力传感器的使用仍较少。随着人形机器人放量，我们看好国内头部传感器企 业随之受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
