2024年金工深度研究：ETF市场格局未定，未来发展仍可期（更正）

ETF 市场概况：数量超千只，规模超 3.5 万亿

ETF 规模连年增长，沪市 ETF 规模高于深市

截至 2024 年 10 月 31 日，国内共有 1009 只 ETF，规模为 35303 亿元。其中股票型、QDII 型、货币型、债券型、另类型 ETF 数量分别为 866、79、27、20、17 只，对应规模分别 为 28456、3097、1588、1417、745 亿元。 过去 5 年 ETF 市场规模从 2019 年底的 7457 亿元增长至 2024 年 10 月底的 35303 亿元， 年度增长率分别为 45.90%、30.51%、14.24%、26.86%、71.55%。

各类型 ETF 中，股票型 ETF 的数量最多、规模最大。截至 2024 年 10 月 31 日，股票型 ETF 中宽基、行业、主题、策略 ETF 的数量分别为 246、341、180、99 只，对应规模分 别为 21035、4956、1525、941 亿元。宽基 ETF 是我国 ETF 市场中规模最大的品类。后 文中，我们对股票型 ETF 的具体划分基于其行业持仓比例和业绩走势，将重仓于单一行业 的 ETF 划分为行业 ETF，投资于产业链或概念主题的 ETF 划分为主题 ETF，策略 ETF 则 主要为 Smart Beta 类 ETF。

从 ETF 的上市地来看，上交所具有先发优势，ETF 规模领先于深交所，且在货币型 ETF 上具有较大规模。截至 2024/10/31，上交所的 ETF 规模为 26317 亿元，其中股票型 ETF 规模为 20995 亿元，深交所的 ETF 规模为 8987 亿元，其中股票型 ETF 规模为 7461 亿元。

近期 ETF 成交额持续攀升，ETF 融资余额有较大涨幅

另一方面，我们也观察到 ETF 成交额在稳步攀升，我们提取每个月里股票型 ETF 日均成交 额数据，并与 A 股成交额进行对比，可以看到“ETF 成交额/A 股成交额”这一比值在整体 走高。

从 ETF 的两融数据来看，截至 2024/10/31 共有 321 只 ETF 为融资融券标的，其中包含 253 只股票型 ETF、53 只 QDII 型 ETF、4 只另类型 ETF、11 只债券型 ETF。从下图可以看出， 2024 年 10 月 ETF 融资余额有较大幅度的上升，但尚不及 2020-2021 的水平。在具体品种 上， QDII 型、另类型、债券型 ETF 为 T+0 交易，融资余额占比分别为 23.10%、18.06%、 3.53%。黄金、沪深 300、科创 50、恒生 ETF 近期的融资余额相对较高。

ETF 管理机构：市场竞争激烈，产品布局各有侧重

统计各基金公司截至 2024 年 10 月 31 日的 ETF 数据，共有 53 家基金公司或资管机构发 行了 ETF，下表展示总规模排名前 20 的基金公司，我们发现以下特征： 1) 华夏基金、易方达基金的 ETF 数量和规模均名列前茅； 2) 国泰基金、富国基金、广发基金的 ETF 数量较多，华泰柏瑞、南方基金、嘉实基金的 ETF 规模相对较大； 3) 华宝基金、银华基金货币型 ETF 规模靠前，博时发力 QDII 型、另类型、债券型 ETF； 4) 华安基金有全市场最大规模的另类型 ETF——黄金 ETF； 5) 即便头部 ETF 基金公司，当前也并非都发行了另类型和债券型 ETF，仅有华夏基金、 国泰基金、富国基金、博时基金、华安基金在各类 ETF 上均有布局。

竞争格局：近两年头部 ETF 管理人市场规模占比有所提升

我们统计历年 ETF 规模前 5 的基金公司占全部 ETF 规模的比例，2016 年以前发展 ETF 业 务的基金公司数量有限，因此早期前 5 大公司占比超过 70%，而后的 2016-2022 年该比例 逐渐下降至 55%，近期回升至 62%附近，说明 ETF 市场马太效应愈发明显。从 2016 年以 来各基金公司 ETF 规模变化来看，排名每年都有一定变化，反映出我国 ETF 市场竞争格局 并未完全稳定。

产品布局：宽基 ETF 是市场主流，规模大的单品 ETF 可成为支柱产品

在股票型 ETF 中，华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金规模靠前。其中华夏基金的宽基 ETF 规模最大，国泰基金的行业 ETF 规模最大，富国基金的主题 ETF 规模最大，华泰柏瑞 的策略 ETF 规模最大。

从各基金公司具体 ETF 产品来看，沪深 300ETF 是易方达、华夏基金、华泰柏瑞基金、嘉 实基金的最大规模产品，南方基金的中证 500ETF 规模领先，华宝基金、国泰基金分别有 规模靠前的行业 ETF，富国基金的债券 ETF 是其规模最大的产品。并且华泰柏瑞基金、华 宝基金、嘉实基金较为依赖其规模靠前的单品 ETF，广发基金和国泰基金的 ETF 规模分布 较为均衡，前 5 大 ETF 占该公司 ETF 规模的比例相对较低。

费率：部分 ETF 已降费至 0.15%，易方达、汇添富的 ETF 管理费率较低

从费率来看，随着公募的减税降费，已有 143 只股票型 ETF 管理费率仅为 0.15%，但大多 股票型 ETF 管理费率仍在 0.5%。QDII 型、另类型 ETF 管理费率也多在 0.5%，债券型 ETF 管理费率多为 0.15%，货币型 ETF 费率则分布在 0.15%-0.35%。

按基金公司观察 ETF 费率情况，我们主要统计各公司旗下各股票型 ETF 的平均费率。可以 看出，策略型 ETF 整体费率高于行业和主题 ETF，宽基 ETF 费率最低。其中易方达基金、 汇添富基金在头部 ETF 公司中整体费率较低。

投资者结构：预计机构持有 70%的 ETF 规模，宽基 ETF 的机构占比较高

从机构投资者持有 ETF 的情况来看，我们能提取到 20240630 各 ETF 中报里的机构投资者 持有比例数据，假设 20240630-20241031 该比例不变，则根据 20241031 的 ETF 规模数 据可以计算出 20241031 机构投资者持有的 ETF 规模，机构持有 ETF 规模约为 2.47 万亿， 占 ETF 总规模 3.53 万亿的 70.03%。 按基金公司进行分类加总可得到下表，嘉实基金、天弘基金、海富通基金的 ETF 中机构投 资者占比较高，股票型 ETF 中，嘉实基金、天弘基金、南方基金的机构占比较高。头部 ETF 机构中，另类型 ETF（主要是黄金 ETF）的机构占比整体高于股票型 ETF，货币型 ETF 的 机构占比分化较大，QDII ETF 中机构占比平均为 51.64%。除华宝基金、国泰基金、富国 基金外，头部 10 家 ETF 机构中股票型 ETF 的机构占比都高于 70%。

统计股票型 ETF 中细分类型的机构占比情况，可以得到如下表格。可以看出宽基 ETF 的机 构占比较高，行业 ETF 则相对偏低。

跟踪指数：跟踪沪深 300 的 ETF 规模超万亿，A500 广受关注

统计所有 ETF 跟踪指数的数据情况。截至 2024 年 10 月 31 日，国内跟踪沪深 300、科创 50、上证 50 指数的 ETF 规模靠前，其中跟踪沪深 300 的 ETF 有 25 只产品，总规模已超 过 1 万亿元，机构投资者占比约为 89.33%。除此以外，跟踪科创 50、上证 50、中证 500、 创业板指、中证 1000 等股票指数的 ETF 规模较大，另有跟踪非银行金融、电子行业的行 业型 ETF 规模靠前，黄金 ETF 总体规模排名第 8。值得一提的是，近期发行的跟踪中证 A500 的 ETF 规模快速扩张，但暂未披露机构持有比例数据。

宽基：相较沪深 300，A500 的成份市值更小、更偏向成长风格

对于宽基 ETF，我们将上述宽基股指的行业分布、市值分布、风格分布情况汇总成下图。 其中横轴代表该指数所涵盖公司的平均自由流通市值，纵轴代表该指数的价值-成长风格， 该指标用各指数与国证价值近一年的周度收益相关性进行表征，气泡大小代表该指数的行 业分布集中度，我们采用该指数在一级行业上权重标准差进行表征，因此蓝色气泡越大说 明该指数的行业集中度越高，反之蓝色气泡越小说明该指数的行业分布离散度越高，行业 分布更加均衡。 从图中可以看出，上证 50 和中证 A50 成份股的市值相对较大，中证 1000 的成份股市值相 对较小；沪深 300 比中证 A500 更偏价值风格，成份市值也相对更大；科创 50、科创创业 50 偏向成长，且行业集中度较高。

行业：大部分行业均有 ETF 跟踪，电子、医药行业有众多细分赛道 ETF

行业 ETF 方面，目前大部分行业均有对应 ETF 跟踪其表现，部分行业如电子、医药、电力 设备及新能源等具有众多跟踪其二级行业或者细分赛道的 ETF 品种可供选择。

债券：债券 ETF 已涵盖各类久期品种，但整体规模较小，券种选择有限

债券型 ETF 方面，目前国内产品数量有限，但其跟踪的指数已涵盖短、中、长久期的债券， 另也有可转债以及 Smart Beta 债券型 ETF。不过在券种方面目前不同久期下选择相对有限， 且债券 ETF 的整体规模不大，对于大机构的配置型资金来说流动性稍显不足。

不过部分债券 ETF 的机构持有比例并不低，我们以规模最大的博时中证可转债及可交换债 券 ETF 为例，根据其 2024 年中报，其机构持有人占比为 96.82%，前十大持有人中不乏银 行理财、保险、信托等产品，基本养老保险和企业年金也持有了该 ETF。除此以外，海富 通上证城投债 ETF、华安中债 1-5 年国开行 ETF、鹏华中证 5 年期地方政府债 ETF、富国 中债 7-10 年政策性金融债 ETF、平安中债-中高等级公司债利差因子 ETF 等均有 90%以上 的机构投资者占比。

商品：黄金 ETF 已成为主流品种，其他商品期货 ETF 仍待发展

另类投资型 ETF 主要是商品 ETF，其中跟踪 SGE 黄金 9999 和上海金的 ETF 数量较多， 但跟踪前者的 ETF 规模较大。另有跟踪豆粕、有色金属和能源化工三类商品的 ETF 品种， 但整体规模有限。

交易机制：既可实物申赎，也可场内买卖，通过折溢价套利

近期随着 A 股热度的提升，ETF 这类品种在这轮行情中大放异彩，被众多投资者使用以参 与投资。前文我们梳理了 ETF 市场概况，对各类跟踪指数做了简易对比，本章着重介绍国 内股票型 ETF 的交易机制。

ETF 份额可由组合证券申购，也可从二级市场实时买入

ETF 全称为 Exchange Traded Funds，通常被称作交易型开放式指数基金，但“跟踪指数” 并非其核心定义和界定标准，根据英文名称也可窥知，能在交易所交易的基金就可以称作 ETF 或 ETP（Exchange Traded Products）。例如货币型 ETF 就没有跟踪指数，近年海外 火爆的主动型 ETF 也没有跟踪指数，它由主动基金经理进行管理但产品份额可在交易所进 行交易。 因此作为基金，ETF 既可以在一级市场以组合证券的实物形式进行申购赎回，也可以在二 级市场像股票一样进行买卖。通常只有机构投资者或资产规模较大的个人投资者会参与 ETF 的申购赎回，申购赎回对价一般包括组合证券、现金替代、现金差额、现金替代退补 款等形式。现金替代是指使用现金作为全部或部分成份证券的替代品来申购基金份额，它 是为了在相关成份股停牌等情况下便利投资者的申购、提高基金运作的效率。对于每个成 份券，现金替代有 3 种类型：禁止现金替代（标志为“禁止”）、可以现金替代（标志为“允 许”）和必须现金替代（标志为“必须”）。 1) 禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。 2) 可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替 代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。 3) 必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代，并 会在申购赎回清单中列明替代金额的具体大小。

其中现金差额是指最小申购、赎回单位的资产净值与按当日收盘价计算的最小申购、赎回 单位中的组合证券市值和现金替代之差。投资者申购、赎回时应支付或获得的现金差额根 据最小申购、赎回单位对应的现金差额、申购或赎回的基金份额数计算。 可以看到在一级市场上，ETF 的最小申赎单位金额通常较大，一般在几十万到上百万元不 等，具有一定门槛，与一级市场申赎相比，ETF 二级市场交易的门槛相对较低，实行实时 撮合竞价交易，投资者可以在交易所买卖下单，成交清算方式与投资股票类似。因此一级 市场申购赎回 ETF 会造成该 ETF 份额的变化，而二级市场买卖 ETF 并不会造成 ETF 份额 的变化。

ETF 有几个显著的优势：（1）在二级市场买卖 ETF 的投资门槛较低，可以以较低的资金体 量投资于一篮子证券；（2）交易成本较低，相比于其他类型基金，ETF 的管理费通常更低， 且二级市场买卖 ETF 无需缴纳印花税；（3）信息透明度高，每个交易日 ETF 管理人会公布 该 ETF 的投资组合。 另值得一提的是，投资 ETF 的资金效率高，部分债券型、QDII 型、商品型 ETF 实行 T+0 交易，而对于一般的股票型 ETF 虽然实行 T+1 交易，但通过 ETF 一二级市场的联通，使 得投资者当日申购的基金份额同日可以卖出（但不得赎回），当日买入的基金份额同日可以 赎回（但不得卖出），当日赎回的组合证券同日可以卖出（但不得用于申购），当日买入的 组合证券同日可以申购基金份额（但不得卖出）。按现行制度规定，二级市场交易 ETF 时， 投资者可在 T 日交收 ETF 份额，在 T+1 日交收现金。

利用一二级市场间的折溢价差实施 ETF 套利

在一二级市场的两种交易机制下，ETF 有三个价格： 1) 一个是最为常见的基金单位（份额）净值，它反映每份额基金当日的价值，等于基 金净资产/基金总份额。每个交易日基金公司根据基金所投资证券市场收盘价计算出 基金总资产价值，扣除基金当日的各类成本及费用后，得出该基金当日的资产净值， 除以基金当日所发生在外的基金单位总数，就是每单位基金净值。 2) 基金参考净值 IOPV，它是根据基金管理人提供的计算方法及每日提供的申购、赎 回清单（PCF 清单），按照清单内组合证券的最新成交价格计算出的基金参考净值。 在 ETF 可交易时段，交易所会每 3 秒更新一次 IOPV 以反映单市场 ETF 的实时价 值，每 15 秒更新一次 IOPV 以反映跨市场 ETF 的实时价值，从而帮助投资者了解 ETF 的当前市场价格与其实际资产价值之间的差异。 3) 现价，即 ETF 场内的即时交易价格。在二级市场上，投资者通过股票账户或者封 闭式基金账户在交易所买卖基金时，通过竞价完成交易，ETF 现价主要受到二级市 场供求关系的影响。 根据上面的价格，就产生了 ETF 套利中的一个重要概念——折溢价，当 ETF 在二级市场上 的现价和 IOPV 两种价格产生差异，就带来了 ETF 的折价和溢价。当 ETF 在二级市场上的 现价高于其在一级市场上的 IPOV 时，我们就说该 ETF 产生了“溢价”，反之则为“折价”。 ETF 折溢价=（ETF 现价-IOPV）/IOPV

ETF 可以同时在两个市场进行交易，因此理论上可以通过 ETF 的折溢价套利。比如溢价套 利，当二级市场的价格大于一级市场的净值时，投资者可以买入 ETF 中一揽子股票，在一 级市场申购 ETF，再在二级市场以高于一级市场基金净值的价格卖出 ETF 份额，赚取一二 级市场间差价。反之折价套利，则是在二级市场价格小于一级市场的净值时，投资者可以 在二级市场以低于一级市场净值的价格买入 ETF 的份额，再向基金公司发起赎回 ETF 的指 令，获得一揽子股票后，将股票在二级市场卖出，赚取一二级市场间差价。目前市面上已 有多种成熟的程序化 ETF 套利系统软件，支持 ETF 清单自动生成、ETF 申赎快捷操作、自 动计算现金替代、篮子组合交易等，提供便捷的 ETF 申赎套利、组合交易的功能菜单，辅 助投资者更好地把握市场折溢价套利机会。

但需要强调的是，ETF 存在折溢价，并不意味着一定能够从中套利，往往还蕴藏着如下的 风险： 1) 流动性风险，ETF 在一级市场和二级市场产生价差并不是一直持续的，投资者需要 在短时间内完成套利操作。而一旦相关套利品种的流动性不足，在实际套利中成交 价可能与预计的价格有偏差。2) 限制申赎风险，比如对 QDII 类的 ETF 来说，这一类的 ETF 可能会因为缺少相关 的外汇额度而限制申购，就算这些 ETF 有大幅度的溢价，在一级市场上没有相关 的额度，也无法通过 ETF 溢价套利。 3) 冲击风险，部分 ETF 交易的活跃度不够，而套利交易至少要进行一个申赎单位的 ETF 买卖操作，可能会对 ETF 价格造成冲击，并影响套利的收益。但如果考虑分 批进行 ETF 买卖，就更考验操作的及时性了。

编辑：火腿肠