2024年银行业2025年度投资策略：本固枝荣，扬帆再起航

一、量价新平衡：资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱

（一）信贷环境：总量平稳，节奏前倾

1、2024 信贷增长：增速放缓，主要投向对公重点领域

2024 年信贷增速持续放缓，政策“挤水分”与实体弱需求。2023 年下半年以来，金融 机构信贷增速逐渐放缓，增速从 23 年 6 月的 11%降至 24 年 10 月的 8%左右，主要实体 有效信贷需求偏弱，叠加今年 5 月以来监管叫停存款手工补息，金融“挤水分”加速。 信贷走弱拖累社融增速由 23 年 6 月 9%降至 24 年 10 月 7.8%，但在政府债支撑下社融增 速降幅相对较小。从结构看，24 年下半年以来社融结构呈现“直接融资强，间接融资弱” 的特征，新增直接融资占比从 23 年末的 34%升至 24 年 10 月的 45%。

2024年信贷结构以对公支撑为主，零售贷款边际缓慢改善。从新增信贷结构上看，截至 2024 年 10 月仍然是以对公贷款为主，23 年以来新增对公贷款占比约 80%。前三季度零 售贷款则表现疲软，社融口径下居民贷款连续 8 个月同比少增，一方面存量与新发放按 揭贷款利率价差扩大下提前还款现象仍存；另一方面社会风险偏好下降，居民对未来收 入的不确定性上升，非房消费贷、信用卡及个人经营贷的信贷需求走弱，叠加部分借款 人还款能力减弱，零售贷款风险有所上升的背景下银行阶段性收紧放贷门槛。但在 9 月 末一系列增量政策作用下，居民部门信贷需求有所回暖，实现同比多增。10 月居民贷款 新增 1600 亿元，同比多增 1946 亿元，其中居民短贷、中长期贷款分别新增 490 和 1100 亿元，同比分别多增 1543 亿元、393 亿元。后续若股市延续向好态势、房市止跌企稳、 促消费政策力度加大，则居民贷款有望继续改善。

贷款投向上，工业中长期及基建类贷款仍为大头，“五篇大文章”保持较快增速。根据 央行披露的三季度金融机构贷款投向统计报告，企事业单位贷款、居民贷款占比分别为 67%、32%。其中 1）对公端：3Q24 工业中长期及基建类贷款仍为大头，占单季新增对 公贷款近 50%，不过二者贷款增速逐季放缓，而在国家鼓励发展的绿色、普惠、涉农贷 款等“五篇大文章”领域投放较多，且增速较快，3Q24 绿色、普惠、涉农贷款增速分 别为 25.1%、14.5%、10.6%；2）零售端：虽然个人住房贷款占居民贷款余额比重近一 半，但是前三季度个人住房贷款仍为负增，个人经营性贷款增速较快，3Q24 个人经营 性贷款/按揭贷款/消费贷款同比增速分别为 9.9%/-2.3%/3.3%，增速均环比有所下行。

2、2025 发力点：“宽财政”仍可期，或支撑社融增速好于今年

展望 2025 年：“宽货币”环境难转向，“宽财政”仍可期， 9 月末增量政策的陆续落地 和实施，效果有望在 25 年逐步显现。主要体现在稳房市、提振股市、宽财政： 1） 稳房市：一是“保交楼”，优化“白名单”贷款资金拨付方式，银行可以根据房地 产项目公司根据用款计划将全部贷款提前发放给房地产项目开具的资金监管账户，后续 根据实际运用需要银行受托支付给施工方等上下游，确保房地产项目能够尽早开工建设； 二是“稳房价”，赋予各个城市房地产调控的自主权，9 月底一线城市因城施策调整限购 措施，北京上海是放宽、广州是全面取消、深圳是部分取消；三是“增需求”，通过货 币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房改造，并且允许地方政府发行专 项债支持； 2） 提振股市：10 月 18 日两项面向资本市场的货币政策工具正式推出，一是互换便利 工具（SFISF），由中债信用增进公司与符合条件的三类机构（合计 20 家）开展互换交 易，期限 1 年，SFISF 相关押品质押率原则上不超过 90%，由中债信用增进公司进行盯 市管理，首批申请额度已超 2000 亿元；二是设立股票回购增持再贷款，仅面向国开行、 进出口银行、农发行、6 家国有大行和 12 家股份行等 21 家全国性银行，需向人行提供 质押品，利差空间最大为 0.5%，要求贷款资金应“专款专用、封闭运行”。 3） 宽财政：加快地方债发行，部分用于置换隐债；发行特别国债，据国家发展改革委 消息，2025 年，我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向。截至目前，今年 7000 亿元的中央预算内投资已经下达，1 万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元也全部落实到项目。

预计 2025年信贷增量略弱于 2024年，但社融增速好于 2024年。考虑信贷“挤水分”和 “减量提质”的监管导向并未发生变化，同时银行转变过往“规模情结”的理念，预计 2025 年新增信贷规模会略低于 2024 年，全年信贷规模预计新增 18-19 万亿（预计 2024 全年新增信贷规模在 19.2 万亿），余额增速放缓至 7.0%~7.4%（2024E 在 8.1%）。但考虑 2025 年“宽财政”背景下政府债发力，叠加今年低基数的环境，预计社融增速会好于今 年。 节奏方面，预计 25 年信贷投放节奏更加前倾，同时份额会向大行集中。24 年投放节奏 更为平缓，23年按照“4321”的节奏靠前投放，24年则更加倾向于“3322”的节奏，或与央行在年初要求信贷平滑的政策导向有关。在贷款利率仍继续下行的背景下，考虑对 公“早投放早收益”，我们预计 25 年信贷投放节奏会相对前倾。

（二）银行负债：优质负债增长面临考验，但不是制约规模增长核心矛盾

1、存款：预计存款挂牌利率下行仍是趋势

2024 年存款脱媒：存款利率的持续下行和监管“挤水分”。2024 年六大行共进行两轮存 款挂牌利率的调整，分别在 7 月 25 日和 10 月 18 日，最新调整后六大行存款利率系统性 降至 1.6%以下，其中活期存款利率 0.1%，1Y/3Y/5Y 定存分别为 1.1%/1.5%/1.55%。在 存款挂牌利率持续下行，叠加部分银行主动管控 3Y 大额存单等高息存款产品，在理财/ 资本市场产品的“比价”效应下，部分居民存款转化为理财。此外，上半年监管叫停 “手工补息”， 部分企业资金由“类活期”的协定、通知存款向定期存款或表外非银产品等 形态迁移，对公理财规模亦有扩张，24H1 理财规模较年初增长 1.72 万亿至 28.52 万亿，同比多增 4.03 万亿，增势显著强于 2023 年同期。对应存款 24H1 累计新增 11.46 万亿， 同比少增 8.64 万亿，其中居民存款同比少增 2.64 万亿，企业存款同比少增 6.41 万亿。 24M1-10 存款累计新增同比少增 5.91 万亿，居民/企业存款分别同比少增 2.5/6.5 万亿， 非银存款同比多增 5 万亿。

低利率环境持续，中小银行优质负债增长面临考验。预计在后续存款挂牌利率继续下行 的趋势下，银行存款或面临“存款向资管产品迁移”的脱媒压力、以及“存款向国有行 和更下沉小行迁移”的流动性分层压力。1）存款向低风险资管产品迁移：存款收益率 持续下行的背景下，利率敏感性客户对购买中低风险理财产品的意愿提升。2）银行存 款份额呈现“两头强”，有一定流动性分层压力。即国有行和农商行的存款份额加大， 股份行和城商行存款增长承压。主要贷款需求持续偏弱情况下，中小行存款派生减弱， 国有行有央国企的客户基础，有望沉淀对公活期存款。而同时存款利率持续走低的背景 下，利率敏感性客户倾向把存款迁移至存款利率更高的城农商行或村镇银行。大型银行 存款市场份额从 2022 年底 46%持续小幅提升至 2024 年 9 月末 48%、同时 2024 年股份 行、城商行都加大同业存单发行力度，1-10 月同业存单发行规模分别同比多增 42 亿、 174 亿，侧面印证存款缺口加大。

但当前负债端规模仍不是制约资产端规模扩张的最主要因素，资产扩张核心矛盾仍是有 效需求偏弱。从当前金融机构存款-贷款增速差可以看到，尽管上半年规范手工补息叠 加挂牌利率走低的背景下，存款和贷款增速差收窄至 4 月-2.7%（中小银行-3.7%）的较 低水平，但这一情况自 5 月后便趋于改善，截止 10 月金融机构存贷增速差已经回升至0.5%的历史较优水平（中小银行-0.9%）。侧面印证在当前存款规模增长仍保持较好增长， 不是制约资产端规模放缓的最主要因素，信贷增速放缓的核心矛盾仍是有效需求不足。

2、资本制约：优质银行的资本补充通道更加理顺

资本新规实施，叠加高级法有望扩容，有利于优质银行中长期资本节约，银行通过内生 利润留存补充资本的紧迫性暂时下降。2024 年 1 月 1 日，新《商业银行资本管理办法》 正式实施，资本新规对信用风险计量更加科学和精细化，同时对市场风险和操作风险的 计量方法进行较大调整。资本新规将银行分为三档，其中具备条件的第一档银行经监管 部门验收通过可实施高级方法。11 月 1 日，金融监管总局发布《商业银行实施资本计量 高级方法申请及验收规定》，明确了高级方法的验收标准、验收程序和持续监管框架， 实施高级法银行有望从现有 6 家大型银行（工农中建交招）扩围。若银行能够实施高级 法，一方面对于自身风险体系的管理有望更加精细化，同时也有利于节约资本，根据资 本新规设置的 72.5%的资本底线要求，高级法下银行最大潜在资本节省程度将为 27.5%。 发行特别国债补充六大行资本，预计 2025 年优质银行整体资本补充压力边际放缓。一 方面考虑信贷“重质轻量”的背景下，预计银行整体信贷增速在 2025 年会放缓，对应 资本消耗减弱；同时目前针对大型银行核心一级资本，已经按照“统筹推进、分期分批、 一行一策”的政策思路进行补充，预计 2025 年对部分大行的资本补充方案有望落地， 在政策的逐步探索下，优质银行的资本补充通道更加理顺。

（三）息差：对营收拖累边际减弱

2025 年息差静态测算：仍有下行压力，息差降幅收窄。1）资产端利率预计仍难言见底。 存量角度，考虑 2024 年 5 年期 LPR 分别在 2 月、7 月、10 月下调 25、10、25bp，同时 10 月进行存量按揭利率的统一调整，这部分利率调整会集中在 25 年进行重定价，叠加 2025 年地方化债会推进，预计资产端存量利率仍有下行压力。增量角度，考虑当前实体 需求仍相对偏弱，9 月底以来系列政策效果显现仍需时间，当前新发放贷款利率仍在低 位，9 月新发放贷款加权平均利率较 6 月下降 1bp 至 3.67%， 一般贷款加权平均利率较 6 月回升 2bps 至 4.15%，预计 2025 年新发利率整体也在低位震荡。2）负债端存款挂牌利 率调整的作用逐步显现，对息差起到一定支撑。2023年来存款挂牌利率调整加快，叠加 2024 年规范手工补息，银行也在负债端强调量价平衡， 减少长久期存款产品，增加短 期定期和结构性存款，系列综合影响将在 2025 年进一步显现，对资产端利率的下行起 到一定对冲。3）息差预计仍有下行压力，但降幅会较 2024 年收窄。静态测算下，仅考 虑现有利率调整对 2025 年上市银行净息差的影响在 12~13bps，息差仍保持下行压力， 但整体降幅会收窄（银行业息差 24H1 同比下降 20bps 至 1.54%，上市银行前三季度息差 同比下降 17bps）。此外考虑银行资产端可以通过增加对零售信贷投放、优化金融市场布 局和结构调整来稳定收益，同时负债端强化量价平衡，继续强化成本管控，预计实际各 家银行实际息差降幅会好于测算水平。

政策的“底线思维”没有发生变化：保持合理的息差水平，避免银行无效“内卷”。央 行在 24Q3 货币执行报告中通过专栏提及“畅通利率传导机制”，并提到银行存贷款利率 与政策利率调整幅度存在较大偏离。其中银行过度竞争贷款使得贷款利率降幅超过 LPR 降幅，尤其是大企业贷款和房贷利率明显较低；而存款则会受到业绩考核、手工补息等 影响，付息率难以下降。央行明确提出下一步金融机构应提升自主“理性”定价能力，以 更合理地应对市场需求和风险。同时央行指出，进一步调控降息受到净息差和汇率的双 重约束，尤其是内外部压力的限制，希望银行能够保持合理的净息差水平，以确保货币 政策传导的有效性，支持实体经济的健康发展。合理的息差不仅有助于银行可持续发展， 也为实现央行的货币政策目标提供了更稳健的基础。

当前资产负债表稳定的重要性要优于利润表，时间换空间。考虑当前监管强调“保持银 行合理的息差水平”，同时高级法有望扩容叠加发行特别国债补充大行资本下银行资本 靠内生补充的紧迫性相对减弱，我们认为息差已不是当前制约银行业长期稳健经营最主 要的因素，资产负债表的健康稳定要相对利润高速增长更加重要。在资产增速放缓、叠 加债市回调下其他非息增速放缓的背景下，预计银行 2025 年营业收入同比增长仍有压 力，但资产负债表的健康奠定了银行信用成本仍在低位波动，预计银行 2025 年净利润 与 2024 年净利润基本持平。

二、风险再衡量：关注底线风险思维上的预期转向

化债提速，底线风险思维下银行资产质量预期平稳。11 月 8 日，十四届全国人大常委会 第 12 次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府 债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，明确本轮 10 万亿元的隐性债务置换，包 含两部分：一是人大常委会批准的 6 万亿元地方专项债，分三年实施，每年 2 万亿元； 二是从 2024 年开始，连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，累计可 置换隐性债务 4 万亿元。除此以外，明确 2029 年及以后到期的棚改隐性债务 2 万亿元 仍按原合同偿还。10 万亿化债政策落地后，地方政府 2028 年之前需消化的隐性债务总 额从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元，偿债压力减轻 84%，同时根据财政部的测算，本轮债 务置换有望累计节约 6000 亿元利息支出，用于偿还债务和付息的资源能够腾挪用于财 政支出、支持经济。尽管债务置换会降低银行息差，我们测算若 2024-2026 年每年置换 隐债规模 2.8 万亿元，其中商业银行持有比例为 80%（参考 2024 年 9 月末商业银行持有 地方债比例），悲观假设影响银行表内收益率幅度 300bp，则 2024-2026 年银行每年利息 收入减少约 650 亿元，对 25E 息差影响为 3bp，利润影响为 2%（假设 24E、25E 生息资 产增速与 3Q24 一致，净利润为 wind 一致预期）。但同时在化债政策的推进下，地方政 府隐性债务有效化解，银行相关资产的资产质量改善，信用成本节约能够对冲利息收入 下降的影响。

2025 年预期风险扰动因素：对公平稳，核心关注零售资产风险变动。2024 年银行资产 质量波动呈现“对公不良率和净生成走低、零售风险低位小幅冒头”的特征，一方面， 占比较高的对公资产在地产行业风险总体平稳、其余对公资产大额包袱出清的背景下， 对公不良率持续走低，带动银行整体不良率和不良净生成继续改善；24H1 商业银行不 良净生成在 0.35%，同比下降 0.4pct；但同时，由于经济增长仍面临一定不确定性，零 售相关资产特别是尾部客群的资产质量风险有一定冒头。考虑当前相关逆周期调节政策 已经相继加速落地，包括城投债务置换、地产金融 16 条政策延期、再贷款和普惠小微 无还本续贷等，我们预计 2025 年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政 策底线下当前位置低位波动。不良净生成变动恶化预期关注资产价格的变动对零售风险 的传导、改善预期关注相关零售信贷环境的改善，如居民收入提升、消费环境改善等。