2024年航天军工行业掘金2025：需求恢复，成长提速

复盘：上一轮“五年计划”交接时发生了什么？

参考 2020-2021 年“五年计划”交接时刻，军工板块利润修复可期

2006 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家发 展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十一五”、“十二五”市场空间预增期 （2006-2015）：2006 年军工企业资产证券化行情，2006 年 1 月国防科工委提出“十一五” 期间，国防科技工业总收入要大幅度增加，经济效益显著提高，初步形成若干具有国际竞 争力的大企业集团，叠加军改预期，板块稳步上行，2015Q4 市场场外配资再度活跃，进一 步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板块估值消化期+市场风险偏 好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情，阶段性交易机会偶现；3）“十四五” 成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发展新周期，企业业绩释放，板块证券化提 升，龙头盈利指引逐步清晰。我们认为 2021 年以来军工板块投资逻辑及实际驱动因素已转 变为业绩驱动。

通过对军工板块涨跌幅的归因分析，我们发现 2006-2020 年板块基本以 PE 驱动为主，较 多的事件型催化与资产注入预期为板块主要上涨驱动力，而 2020H2 虽然板块仍以 PE 扩张 驱动为主导，但更多的是高景气利润兑现的预期，而不是事件型炒作预期，2021-2024 年 前三季度板块则以 EPS、PE 混合驱动为主。

五年计划执行“前低后高”的规律，“十四五”期间或更加明显。我们选取了中航沈飞（600760 CH）、中航西飞（000768 CH）、航发动力（600893 CH）、中航光电（002179 CH）、航天 电器（002025 CH）、中航重机（600765 CH）、西部超导（688122 CH）7 家核心企业作 为样本，对其“十一五”、“十二五”和“十三五”期间各年存货、合同负债+预收账款、营 收总和占五年总和的比重进行了分析。在上述三个五年计划期间：1）后两年存货总和占比 分别为 62.74%/51.54%/48.35% ； 2）后两年合同负债 +预 收 账 款 总 和 占比 分 别 为 76.38%/50.11%/52.58%；3）后两年营业收入总和占比分别为 59.97%/54.82%/46.72%。 军工行业五年计划执行存在“前低后高”的规律。

站在当下，板块与 2020-2021 年的上涨行情期基本面相似：处于上一个“五年计划末尾”， “五年周期”本身前低后高的特点、中期调整造成的 23-24 年低基数，以及下一个“五年 计划”的提前备货需求，使得板块的利润修复预期较高。

产业链自上而下来看，各环节指标均表明行业需求处于触底阶段 （1）下游主机厂：合同负债为主要领先指标，“十四五”大额合同负债按预期执行，“十五 五”新订单落地可期。我们选取中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航发动力、 航天彩虹、内蒙一机、中无人机作为主机厂参考样本，并用整体法分析主机厂的合同负债 情况。“十三五”期间，军方付款方式仍为一年一下单，且预付款比例较低，还没有转变为 大额预付款加长期合同框架的形式，主机厂整体合同负债较低。“十三五”末期的 2020Q4， 主机厂合同负债已经有增长态势，2021Q2 主机厂“十四五”合同负债集中兑现，此后以消 耗存量订单为主，行业合同负债下滑。截至 2024Q3，主机厂合同负债为 325.10 亿元，与 2020Q4 的 354.35 亿元体量相当，或表明“十四五”新增订单已经基本消化完毕，“十五 五”增量订单落地可期。

2024.10.13 中航电测发布公告，调整 24 年关联交易额度，采购商品和接受劳务从 2 亿调整 至 320 亿；出售商品和提供劳务从 7 亿调整至 55.5 亿；新增财务公司存款额度为 455 亿， 根据中航电测 2024.7.14 公告，23 年底航空工业成飞在财务公司存款金额为 360 亿。

类比“十四五”初期，2021.4.29 航发动力发布现金管理公告，使用最高额度不超过人民币 200 亿元，代表着主机厂层面“十四五”期间第一笔合同落地，此后公司发布半年报，2021H1 期末公司合同负债为 248 亿元（2021Q1 期末为 24 亿元）。航发动力自 21.4.30-21.8.30 上 涨 64%，国防军工（中信）指数上涨 35%，航发动力实现超额收益 29pcts。

（2）中游配套厂：产能扩张为核心要素，2021 年以来处于持续扩张阶段，“十五五”承接 能力或进一步提升。受下游装备批量化、国产化需求牵引，中游产业链配套厂产能建设正 处于密集达产爬坡期。综合相关企业在年报等披露的扩产节奏信息，2022-2024 年为行业 新增产能达产较为密集的年份。我们选取中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、中 航高科、航发控制作为中游代表性企业做总体分析，2020 年以来，购建各类资产支付现金 流快速增加，2020 年-2021 年在建工程增速的上行带来了固定资产增速的上升，可以判断， 产业链中游处于产能扩张阶段。2022-2023 年在建工程增速与购建各类资产支付现金流增 速放缓，固定资产增速持续走高，也表明部分产线于 2022-2023 年建成，产能扩张已初见 成效，有望在“十五五”期间带动产品放量及规模经济，提高盈利能力。

（3）上游元器件/新材料企业：获取订单与交付确收领先产业链，24Q3 单季度收入增速触 底，或迎来新一波需求修复。我们选取上游元器件和新材料代表性企业航天电器、中航光 电、振华科技、紫光国微、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、西部超导为样本，上游代表 性企业上一轮收入增速拐点始于 20Q2，止于 2021Q2-2021Q4。而主机厂的合同负债落地 节点为 2021Q2，说明在“十三五”末期，主机厂或已经与下游客户提前沟通需求，向产业 链中上游下达备产协议，开始补库周期。目前上游企业已经连续多个季度营收同比增速为 负，参考上一个五年计划经验，上游企业“十四五”期间的订单确收或提前至“十三五” 最后一年的 Q2 开始，因此 2025H1 或迎来上游企业的收入拐点。

复盘历年上涨市，军工板块逐步形成盈利导向

（1）复盘 2005-2007 年上涨市，国防军工（申万）指数行情始于 2005 年 7 月 22 日，沪 深 300 行情始于 2005 年 12 月 6 日，军工指数行情于 2008 年 1 月 8 日结束，而沪深 300 指数见顶于 2008 年 1 月 14 日，军工指数持续时间超过大盘约 5 个月，对比各自上行周期 的涨幅，军工指数涨幅为 1113%，沪深 300 指数涨幅为 567%；大盘驱动因素包括股改、 汇改及持续的流动性宽松环境，后期内需持续高景气，大宗商品价格中枢持续抬升及人民 币升值等。此时军工板块还未完全成型（指数成分股仅为 30 只左右，且大部分为军工集团 下属从事民用业务的壳公司），板块主要驱动因素为船舶顺周期带来的业绩上修，以及部分 资产重组预期。 （2）复盘 2014-2015 年上涨市，军工指数上涨始于 2014 年 4 月 29 日，止于 2015 年 5 月 27 日，沪深 300 指数行情始于 2014 年 6 月 19 日，止于 2015 年 6 月 12 日结束，军工 指数持续时间与大盘基本一致，对比各自上行周期的涨幅，军工指数涨幅为 277%，沪深 300 指数涨幅为 143%；大盘驱动因素包括货币政策放松、财政政策加大力度，政治局会议 强调稳投资稳增长等。军工板块主要驱动为科技主题热点，同时部分央国企的军工资产注 入预期。 （3）复盘 2020-2021 年上涨市，沪深 300 行情始于 2020 年 3 月 23 日，结束于 2021 年 2 月 18 日，期间涨幅为 58%，军工指数行情始于 2020 年 2 月 3 日，结束于 2021 年 11 月 30 日，期间涨幅为 72%，且持续时间超过大盘约 10 个月，在沪深 300 行情结束后，军工 行情结束前的 2021 年 2 月 19 日至 2021 年 11 月 30 日，沪深 300 指数下跌 16%，军工指 数上涨 27%，超额收益及持续性凸显。大盘驱动因素为 2020 年外部影响消除后，需求快 速恢复，叠加出口景气等。军工板块主要驱动为“十四五”期间行业大额订单落地的预期， 以及由此带来的核心个股业绩与订单边际改善。 此外，三轮军工上涨市都是在行业估值达到较低位置、宏观经济和行业景气度面临一定压 力的时候，迎来了时间跨度较长的上涨行情。

2005-2007：重组主题上涨市，板块个股样本量较少，高权重的船舶股影响较大。我们分析 了在这轮中军工行业股票在期间涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务指标的相关 性。 1） 估值：在这轮上涨市中军工行业股票的涨幅，与起涨位置的估值关系很弱； 2） 市值：此时军工板块尚未成熟，基本都是各类军工集团下面从事民品业务的壳公司，大 市值公司如中国船舶、中航西飞等涨幅领先； 3） 业绩：业绩边际变化大的公司，在本轮上涨市中略为占优，其中中国船舶，中船防务领 涨主要是由于船舶顺周期带来的业绩驱动。

2020-2021：基本面上涨市，业绩变化更重要，业绩低基数，高弹性的小市值个股相对占优。 在这轮上涨市中，具备低估值、业绩边际变化大等特点的公司相对占优，股票涨跌幅与各 公司利润增速之间有明显的正相关性，且初涨位置的估值越低，也更有利于获得更大的涨 幅。此外，由于本轮上涨市博弈的是大额订单落地后个股的业绩变化，因此涨幅排名前列 的大部分为率先实现接收订单和交付确收的中上游标的，如振华科技、北摩高科、中航重 机、鸿远电子、爱乐达、宏达电子、钢研高纳等。

展望：需求与供给有望共振，行业反转可期

需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂

全球安全问题频发，国防安全必要性和紧迫性加剧

俄乌冲突持续，双方武器装备的应用成为局势主导因素。进入 2024 年以来，局势进展逐渐 更多围绕在双方导弹、无人机等先进装备应用、乌克兰获得的军事援助和俄罗斯装备供给 等方面。目前双方的作战模式愈发偏向于利用导弹、无人机等先进装备摧毁重要军事设施。 自冲突发生以来，俄乌双方在无人机、军用飞机和各类火炮等装备上的损失充分说明了战 争对于存量装备的消耗巨大，即便是在和平时期或需要维持一定水平的安全库存以备战争 来袭；同时俄乌双方武器装备的快速、持续消耗也凸显装备低成本、可持续的重要性，从 而带动了一轮全球范围内武器装备低成本化采购的热潮。

2024 年以来，巴以冲突导致大量人员伤亡和财产损失，越来越多的国家和地区卷入冲突。 新年伊始，以色列对加沙地带进行了多次空袭，摧毁了哈马斯的武器库和隧道网络。国际 社会继续呼吁和平解决，但双方的对立情绪依然高涨，冲突没有缓解的迹象。2024 年 10 月 1 日伊朗向以色列发动大量导弹袭击，10 月 26 日以色列又大规模空袭了伊朗，目前看 中东地区的军事冲突未出现缓和态势，反而越来越多的国家和地区卷入冲突之中。

全球安全问题凸显，军贸市场或将进一步发展。近年来全球军费开支总额保持增长，俄乌 冲突促进全球国防投入进一步增加。俄乌冲突使各国更深刻的意识到了安全问题的重要性， 2022 年俄乌冲突爆发以来，以美国及其盟国为首的多个国家已经公开提高国防开支，北约 也推动各成员国相应增加军事预算，在国际形势日益紧张的局面下，2023 年全球军费支出 迎来新的峰值。巴以冲突则更加强调了国防建设的重要性，预计全球在国防安全建设方面 的投入将进一步加强。根据 SIPRI 统计 2022 年全球军贸指数同比增长 19.37%，全球军贸 市场进入快速发展期，2023 年军贸指数下降的原因在于武器转让挤压了正常的贸易空间。

军费预算维持较高增速，国防现代化建设不断提速

近年来我国的国防建设投入维持较高位置。2024 年 3 月 5 日第十四届全国人民代表大会第 二次会议上提交的预算草案显示，2024 年全国财政安排国防支出预算 16,655.4 亿元，增长 7.2%，2017 年至 2023 年之间，中国国防预算增幅依次是 7%、8.1%、7.5%、6.6%、6.8%、 7.1%和 7.2%。国防预算是军工板块需求和采购的总盘子，对军工板块相关公司的业绩指导 有积极作用，我们认为国防预算增速维持较高位置将对板块的投资信心有提振效果，同时 也为后续军工行业的总需求提供了成长保障。

2023 年我国国防预算为 15,537 亿元，占当年 GDP 总量 1260,582 亿元比重为 1.23%。2024 年我国国防预算为 16,655.4 亿元，根据全国人大设定的 5%左右 GDP 增长目标，则军费占 GDP 的比重为 1.26%左右；从历史数据看我国 2017-2023 年国防预算占 GDP 的比重为 1.23%、1.20%、1.21%、1.25%、1.19%、1.20%和 1.23%，即从 2022 年起我国国防费占 GDP 的比重在持续提升，但较欧美军事强国相比我国国防费占 GDP 比重仍处于较低水平， 根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所数据，2022 年美国、印度、英国等国家军费占 GDP 比重均超过 2%，美国对北约成员国的国防开支占 GDP 比重的建议值为 2%，根据美国国 防部，2024 年美国国防预算 8,860 亿美元，预计占 GDP 水平达到 3.2%。我国国防投入还 有较大提升空间。

军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量

军工行业计划性较强，产能大幅扩充或反映行业后续景气度有望回升。军工行业的景气度 同样可以通过军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军 工行业通常为以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。自 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 9 日，共有 8 家军工板块公司公告了增发项目，表明行业景气度后续有 望回升，同时也为相关标的及所在行业的后续增长空间起到了参考作用。

2024 年初至今广联航空与航天环宇均与上海飞机制造有限公司签订相关零部件业务，C919 进一步放量在即。理工导航同军工企业签订惯导亿元订单，亚光科技亦与军工企业签订一 份标的物为科研生产所需器材的亿元订单。雷科防务和中简科技等公司在下半年也均签署 了装备配套的重大合同。

供给侧展望：国企治理不断改善，资产证券化率仍有提升空间

股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升

混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试 点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试 点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要 手段是针对员工实施中长期股权激励。根据我们统计，2024 年初至今军工板块中共有 13 家企业发布股权激励计划预案。

除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。以十大 军工集团之一的中国电科为例，经过深入分析总结创新性企业的内在特征与发展历程，中 国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评估体系，针对企业级、业务级、 项目级立体式体系打造股权与分红权相结合的中长期激励组合，优化激励管理组织体系， 营造创新文化氛围。

资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半

相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2023 年各军工集团年 报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 43%左右，除中航工业、中核 集团、中船集团、兵器装备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。 截至 2023 年底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到 83%，营收口 径计的资产证券化率为 59%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较 多的资产分布在上市公司体外。

中航电测于 6 月 25 日发布公告，公司拟向中国航空工业集团发行股份购买其持有的成都飞 机工业（集团）100%股权，由于此前重组方案的证券服务机构大华会计师事务所被暂停从 事证券服务业务 6 个月，为尽快消除上述影响，公司已重新聘请大信会计师事务所作为本 次重组的审计机构，并已完成相关审计工作，公司已向深交所提交了恢复审核申请，2024 年 6 月 24 日，深交所同意恢复审核本次重组。2024 年 10 月 29 日公司发布公告，公司与 交易对方正按计划积极推进交易实施的相关工作，包括但不限于准备成都飞机工业（集团） 有限责任公司 100%股权工商变更登记/过户资料、股份发行资料等。此外中直股份也于 2024 年 3 月完成了重组资产股权交割，哈飞集团、昌飞集团成为公司的全资子公司。

聚焦军工高景气赛道，横向关注七大产业链

导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求

导弹装备在国防领域具有不可替代的作用，也是国家综合国防实力的重要体现。一方面， 导弹武器系统非常复杂，是推进剂学、电子学、金属材料学、自动控制学、无线电学、光 学、流体力学、空气动力学和发动机学等多学科先进科学技术结合的结果；另一方面，先 进的导弹装备技术水平需要大量的经费支撑，是一国综合国防实力的体现。我国导弹技术 已处于世界前列。目前我国的导弹武器已形成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹 系列齐全。根据国防部新闻，2024 年 9 月 25 日 8 时 44 分，中国人民解放军火箭军向太平 洋相关公海海域，成功发射 1 发携载训练模拟弹头的洲际弹道导弹，准确落入预定海域。 此次导弹发射，是火箭军年度军事训练例行性安排，有效检验武器装备性能和部队训练水 平，达到了预期目的，再次说明导弹装备在国防领域的重要地位。 导弹的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决定了导弹产业是当前军工板块的较 优投资细分赛道。首先，从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失。为了应对 战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源， 也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一。目前导弹的消耗方式除正常战争需求外，还有 实弹演练以及日常因老化等原因的销毁等，当前我国的导弹消耗集中在后两者。2021 年 1 号《训令》强调：全面提高训练实战化水平和打赢能力。2021 年 6 月 24 日国防部半年新 闻发布会中披露全军上半年军事训练弹药消耗量同比大幅增加。

低成本化将成为导弹装备的重要发展方向，同时导弹产业链较短，扩产相对容易，意味着 导弹产业链的相关企业在需求放量时业绩弹性更大。

军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大

按我国标准进行划分，全球战斗机可分为 1-5 代。“代”的划分以能力和技术两大类要素为 标志，如动力系统、气动布局、综合航电、隐身技术等技术特征，构成了“代”的边界。

成功的战斗机产生于需求与技术的有机衔接，跨代发展更是需求牵引、技术推动共同作用 的结果。总体上来说，下一代战斗机较上一代战斗机能够体现作战效能的提升。

发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”

在华泰军工组 2022.9.15 发布报告《航空发动机：国之重器，万里鹏程》中，我们详细梳理 了航空发动机行业壁垒高、市场大、格局清晰的特点。壁垒高：1）高投入、高回报：航空发 动机研制正朝着更高的综合性能方向发展，其研制难度逐渐增大，所需的研制费用必然大大 提高，而与研制过程中的高投入相对应的是高附加值。2）研制周期长：根据《基于“结构— 材料—工艺”一体化大工程观理念的课程建设研究》（牛序铭，【工业和信息化教育】，2021 年 6 月），全新研制一型跨代航空发动机比全新研制同一代飞机时间长一倍。同时为确保研制 的发动机能可靠工作，需对发动机进行大量的主要零部件试验和整机试验，以考核设计、制 造与选材等方面是否满足要求。3）单型号的长服役周期&单台发动机的短寿命期：航空发动 机高技术、寡头垄断下的衍生化发展模式，使得一旦一款成熟的系列产品进入市场，接下来 就有望享受 30-50 年的持续稳定盈利。同时航空发动机工作寿命普遍小于飞机服役期限，以 美国五代战斗机 F-22 为例，在预计服役期限内，至少需要更换 4 台 F119 发动机。

市场大：1）军用市场：根据前瞻产业研究院、《World Airforces 2021》等相关数据，我们 预计 2021-2030 年我国军用航发市场总规模为 11914.64 亿元，年均达 1191.46 亿元，对应 2022-2030 年复合增速约为 25.28%。2）民用市场：根据中国商飞公司市场预测年报 （2020-2039），2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，我国国产民用机型市场总规 模可达到 13323 亿美元。结合民航飞机成本构成中发动机占比 22%，按美元汇率为 1：6.6 计算（2010.1.1 至 2024.11.18 平均值，数据来自于 Wind），我们预估未来 20 年民航发动 机市场总规模为 19345.00 亿元，年均近千亿。 格局清晰：下游主机厂方面，随着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确立，航 空发动机将作为独立军工产品进行研发和生产，从此不再受制于飞机，不会出现飞机下马 发动机也下马的情况；中游铸锻件方面，受益于“小核心、大协作”格局下航发体系内的 需求外溢，集团内部保留核心能力，将重要能力及一般能力充分放开至体系外，民企有望 实现从零部件配套向分系统、部装研制生产的价值延伸；上游新材料方面，一代发动机一 代新材料，上游材料企业需在新型号发动机预研阶段积极跟研，市场格局较为稳定。

无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量

军用无人机具备人员零伤亡、作战效率高、制造成本低等显著优势，已经成为当前现代化、 信息化、智能化现代战争中的核心作战武器平台，执行任务类型也从空中侦察、战场监视 向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等作战方向发展，逐步实现从辅助作 战手段向主要作战手段转换。无人机已成为美国、法国、英国、以色列等国家武器装备发 展的重点方向之一，也是我国未来武器装备发展的重点。目前来看，全球军用无人机种类 丰富，性能、尺寸、重量和核心技术方面各有所长。其中以美国、中国、土耳其、伊朗、 以色列等国家的军用无人机技术完备先进，广泛服役于各国国防体系。美国是全球拥有无 人机数量最多、研制技术水平最高、实战中使用频率最高的国家；中国、以色列、欧洲、 日本、韩国具备相对完整的产业链和一定的生产规模，处于迅速发展的阶段；其他国家拥 有一定数量的无人机，但由于技术与资金方面的限制，尚处于研制、试验和小批量生产阶 段。

无人机使用逐渐广泛，我们认为未来无人机将成为战争中重要作战力量。根据新华社报道， 在 2020 年，美国 1 月 3 日对伊拉克首都巴格达国际机场发起火箭弹袭击，造成包括伊朗伊 斯兰革命卫队下属“圣城旅”指挥官卡西姆·苏莱曼尼等在内至少 8 人死亡。此次美国的 打击行为由美军一架由通用原子航空系统生产的 MQ-9「收割者」无人侦察机进行实施精准 打击。此前，2018 年 8 月 4 日，几架携带爆炸物的无人机企图对委内瑞拉总统马杜罗发起 袭击。1991 年的海湾战争、2001 年的阿富汗战争以及 2003 年的伊拉克战争中同样有无人 机的参与。

俄乌冲突彰显无人机作战威力，小型无人机或将成为研究和装备重点。通过俄乌冲突中双 方使用无人机的情况可以发现，双方愈发重视小型无人机在战场中的作用，目前双方都将 大量的小型无人机与地面部队进行了整合，利用小型无人机进行前线侦查，毁伤评估，甚 至利用部分改装型无人机进行直接攻击，起到了良好的作战效果。事实证明，军用小型无 人机能够很好的与地面火力协同，有效提升地面火力的打击精度。军用无人机在俄乌冲突 中的高效表现让各国意识到现代战场无人机的必要性。低价高效的现代制空武器装备受到 大多数国家的青睐与认可，各国增加对军用无人机的开支，通过外贸形式购置高性价比无 人机，同时有能力的国家也在加速推动本土无人机的研制进程，可以预见无人机将成为各 国在现代战场的核心装备和国防建设的中坚力量。

国产大飞机：C919 正式进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启

截止今年 10 月 25 日，C919 累计交付 11 架，商业飞行时间 1.3 万小时，承运旅客超 70 万人次，执飞定期航线 12 条，国产大飞机项目已经取得了阶段性成功。目前 C919 订单饱 满，东航、国航和南航各 100 架的订单构成了其中短期需求的基本盘，年初至 11 月 18 日 C919 已交付 8 架，产能进入快速爬坡期，商飞规划了 2028 年实现 150 架/年的产能目标， 市场空间广阔，有望带动产业链配套企业持续受益。 截止 2024 年 11 月 18 日我国 C919 国产大飞机共交付 12 架，在飞航班共 13 条。

此外 C919 具备出海潜力，在民机供给缺口持续扩大的背景下有望在海外实现销售。根据 波音和空客的预测情况，2024-2043 年中国、中东和亚洲地区是新飞机交付的重点市场。 根据波音公司《Commercial Market Outlook 2024》预测，非洲、中国、中东、南亚和东南 亚的机队规模将在 2024-2043 年保持较快增长，年复合增速分别为 4.4%、4.1%、4.0%、 6.9%和 6.4%，高于全球机队规模 3.2%的复合增速，从对新机的数量上看，中国、亚欧地 区和北美 2024-2043 年的新增飞机数量分别为 8,830、9,785 和 8,985 架，占全球新增飞机 数量的比重分别为 20.08%，22.25%和 20.43%。此外 2024-2043 年中东和东南亚的新机 数量也都超过了 3,000 架；此外根据空客公司的地区市场预测看，中国新增飞机的数量为 9， 520 架，占全球综合新机规模 22%，中东地区新增飞机数量为 3,740 架，亚洲（除中国外） 新增飞机为 9,990 架。综合增速和新机规模看，中国、中东和东南亚具有较高的市场潜力。

2020 年开始，受疫情影响及供应链交付不足，波音空客屡次下调年内交付目标。2022 年 7 月 27 日，空客宣布受脆弱供应链与广泛劳动力短缺影响暂停增产计划，将 2022 年的总交 付目标从 720 架降至 700 架，而实际 2022 年仅交付 661 架。2023 年 10 月 25 日，波音 公司宣布下调今年 737 飞机的交付目标，因其一级供应商势必锐（Spirit AeroSystems）交 付的产品存在质量问题。此前波音设定的目标 2023 年交付 400 至 450 架 737 飞机，而此 次最新调整为交付 375 至 400 架 737 飞机。2024 年 6 月 24 日，空客宣布下调 2024 年全 年商用飞机交付目标，由此前预计的 800 架降至 770 架。 供应链复杂影响飞机交付进度，产能提升困难重重。当前飞机的制造模式决定了飞机交付 的稳定性较差，由于供应链趋于复杂且供应商遍布全球，飞机生产需要很多家供应商配合 协调生产，飞机产能存在明显的短板效应，任何一家供应商出现问题都可能导致飞机无法 顺利生产交付。例如 2024 年 7 月，空客将全年交付目标从 800 架调整为 770 架，理由是 发动机短缺和其他供应链问题。该公司还将其中期生产目标推迟一年至 2027 年，空客首席 执行官傅里称，飞机生产放缓主要源于发动机供应问题，近几个月 A320 发动机供应情况显 著恶化。

此外由于航空制造业对产品质量要求苛刻，所有供应商都需要进行各类安全审查，导致培 育新的供应商周期长，且就算培育好了也同样存在安全风险，而且供应商越多供应链管理 的压力就越大。从近 10 年的历史数据看波音和空客年度交付量巅峰分别为 806 架和 863 架，也都小于当年两家公司的新签订单量，由此可以推断该水平是波音和空客的中长期的 理想产能情况，2024 年 6 月，空客向客户发出通知，其预计 2025 年和 2026 年交付的部 分飞机可能无法按合同期限完成，预计将推迟数月。综合看飞机需求与供给端的缺口将长 期存在，也为 C919 进入国际市场缩短供给缺口提供了基础。 伴随 C919 放量，商飞将进一步拉动国内航空产业链产值，民机成长曲线逐步发力。目前 C919 机身供应商基本均为航空工业集团旗下上市公司，分系统和核心零部件国内供应商则 参与程度较低，而随着我国技术水平的提升和自主可控意识的不断强化，C919 各分系统和 零部件的国产化率有望持续提升，我国航空产业链民机领域将受到飞机产量提升+国产化率 提升的双重拉动，行业红利将惠及我国航空产业链大部分核心参与者。

卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓

多个国有和商业星座计划开启、试验星升空，我国卫星互联网建设稳步推进。根据中华人 民共和国商务部消息，2020 年 4 月，国家发改委将卫星互联网首次纳入中国“新基建”范 围，正式成为国家未来重点投资和发展对象。根据东方财富网，2021 年 4 月 28 日中国卫 星网络集团有限公司（星网集团）挂牌成立。据新华社，2023 年 7 月、11 月，我国成功发 射卫星互联网技术试验卫星，卫星互联网建设稳步推进。据东方财富，2024 年 5 月 24 日， 上海蓝箭鸿擎提交 Honghu-3 万颗卫星星座计划，将在 160 个轨道平面上总共发射 1 万颗 卫星，该星座是国内继星网 GW 计划和 G60 星座计划后的第三个超万颗卫星巨型星座；根 据航天科技集团公司官网，2024 年 9 月 22 日，中国航天科技集团商业卫星有限公司在雄 安成立；2024 年 9 月 26 日，中国航天科技集团商业火箭有限公司在上海成立，都表明我 国在商业航天领域的投入力度持续增加。

我国卫星互联网建设已进入批量组网阶段。2024 年下半年我国 G60 星座进入密集组网阶 段，分别于 2024 年 8 月 6 日和 2024 年 10 月 15 日在太原卫星发射中心以一箭 18 星的方 式将 36 颗组网卫星送入轨道，拉开了批量组网的序幕；而星网公司则于 2024 年 2 月 29 日、8 月 1 日和 10 月 10 日，分别将卫星互联网高轨卫星 01/02/03 星送入既定轨道。随着 我国卫星产业链持续完善，卫星制造和发射能力将显著提升，卫星星座的规划也将持续转 化为实际的卫星制造/发射需求和订单，为产业链相关公司带来相应的现金流和业绩。

目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营 与服务几个环节。卫星制造包括卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包 括发射服务和火箭服务，卫星地面设备包括网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场 景广泛，包括远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业 链各环节不断开拓创新，处于产业成长期。

低空经济：关注 eVTOL&基建侧两大主线

我们认为在顶层政策支持，新兴需求驱动及国内头部 eVTOL 主机厂适航认证逐步落地的背 景下，低空经济市场或存在较大预期差。1）短期：各主机厂陆续适航取证，多旋翼型 eVTOL 有望率先在旅游观光市场放量；2）中期：各家主机厂认证基本落地，复合翼型 eVTOL 有 望进一步打开医疗救护市场；3）远期：倾转翼型 eVTOL 具有航速快、航程长的优势，若 实现商业化落地，远期可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。 低空基建侧，针对我国低空空域管理的特点，通过结合北斗和 5G 技术，构建空中交通服务 网络是一种有益的技术保障思路和手段，同时 ADS-B 监视技术可实时获取 eVTOL 全方位 信息，精确提高低空空域安全性。

编辑：火腿肠