2024年轻工纺服行业2025年度投资策略：轻舟已过万重山

一、家居：大浪淘沙，底线思维

17-18 年家居企业上市潮后，消费升级逻辑及地产数据走高下板块业绩及估值持续走高， 但是后续受地产、疫情及消费习惯演变影响，厂商流量获取及转化效率面临艰难挑战； 在此过程中，家居从单品类走向多品类、整家套餐、整装大家居，龙头企业不断开展商 业模式革新寻求新增长极，流量入口变迁下产业链利润分配也悄然变化。 9 月以来地产政策超预期出台，部分高线城市 10 月成交数据显著回暖，以旧换新终端反 馈销售积极，基于 2024 年 10 月 7 日《如何看待本轮家居行情？》深度报告，在年度策 略报告中，我们再次结合前期美日家居及家得宝深度复盘报告，从镜鉴产业路径视角探 讨研判家居行业逻辑演绎，也回答市场密切关心的问题：1）格局及产业链在变什么？2） 过程中谁可能穿越周期？3）25 年怎么配？

（一）格局及产业链在变什么？

1、流量：加速碎片化、转化率承压

行业痛点从稳定交付过渡为流量高效获取转化。近年受新零售（如直播 KOL 种草）及装 修公司/拎包/整装等流量入口影响，异业、短视频、联盟推荐、直播等新渠道逐步兴起。 度过地产红利后的家居行业营销体系从坐商导向走向行商，行业痛点已逐步从稳定交付 过渡为流量高效获取转化。而前端转化率屡受挑战的底层逻辑为产品及渠道策略同质化 程度高、且流量碎片化下用户触达缺乏精准度，对应至头部企业报表端，21Q2-24Q3 整 体销售费用率呈上升趋势，说明渠道及厂家转化率均有承压。整合一站式家居消费趋势， 家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路，涉及环节从定制 橱衣柜延伸至上游主材辅材基装和下游家电软装等。

2、极致案例圣都：自带流量高转化，规模优势造龙头

以传统家居家装行业研究框架，装修公司商业模式的核心掣肘在于缺乏产品及品牌支撑， 产业链条较长导致难以实现全国化和规模化。从圣都业绩表现看，2023 年通过房产经纪 网点引入的流量占比为 43%，流量获取高效获取转化下支撑 24H1 家装业务总交易额同 增 24%、收入同增 60%，主要源于一赛道持续引流+一次安装成功率提升及交付周期缩 短，A(标准化家装）+B（个性化)+C（新零售）战略优势持续显现。

3、消费习惯：品牌与白牌的路径分化

家居行业商业模式高度非标，2022 年以来市场讨论中密集提及“白牌化”，但实际中国消 费者对品质及服务诉求较强、特别是定制家居，且白牌与品牌价格带差异较大、部分高 客单产品可达倍数级别，因此白牌与品牌在需求侧层面不在同一赛道，且供给侧白牌受 制于后端稳定交付及售后配套服务下与品牌差异更大。从区域分化维度，高线城市家具 消费能力较强、且核心家居产业群亦大都分布于沿海发达城市，三四线城市品牌家居渗 透率则较低，大多数家庭会倾向选择本地家装公司；对品牌公司来说，下沉市场体验式和品牌化消费观念逐步盛行，且杠杆率及房价较低下、理论消费预算更充足，“低频家具 与中频家居”相结合下、品牌仍有较大拓展空间。

4、产业链：龙头间的对话与协同

整家定制和整装如何理解？从套系化销售模式看，目前主要有整家定制和整装两种流量 入口方式，且展现出产业链龙头之间的对话。 整家定制：主要包括“传统定制+配套品”，流量入口主要为经销商传统 C 端，品类套系 化销售下性价比突出且客单价提升效果显著，兑现至报表端核心表现为衣柜（及配套品） 收入增长占主导，且已成为核心定制企业的业绩主要抓手。 整装：主要分为直营整装和经销整装，直营整装即家居企业直接与装修公司合作，合作 伙伴主要为全国性大型装企；经销整装则通过经销商与装企合作，装企渠道利润较直营 整装略低。对家居企业，装修作为高区域渗透型商业模式，打开区域型碎片化市场有望 扩大流量池且提升转化率，流量入口更前置且多元化；对装企而言，龙头家居企业高品 牌溢价、优秀渠道管理和成本优势均为其难以快速积累的能力。双方合作呈现出家居企 业与装企的互利共赢局面。存量房时代叠加高区域渗透型商业模式下，我们依然强调需 重视头部定制家居企业在渠道和流量布局方面的前瞻性和强落地性，并看好龙头在前后 端供应链配合及终端消费者洞察方面的持续优势积累。 产业链龙头间的对话：从合作模式看，头部定制家居供应链中均有软体龙头的身影，可 以看出整家定制和整装均表现出产业链龙头间的对话，并有望在品牌建设、生态融合、 产品研发和渠道协同方面相互赋能，共同驱动业绩增长。

（二）过程中谁可能穿越周期？

1、定制家居：渠道管理学

本质为非标，渠道端整家产品为轴、整装渠道为锚，持续演绎流量前置及品类扩张。传 统家居主流消费路径为“基装+主材+软装+电器”，前端非标属性突出、区域渗透率高， 后端产品化成熟、更易实现全国化；定制企业的优势在于模块化非标模式下，后端柔性 化水平较高，因此派生拓展及供应链议价能力较强，且处于装修流程中段、流量入口优 于成品。因此对定制企业来说，在产品同质化程度较高背景下，要深度跑通整装渠道模 式，总部赋能及渠道服务能力是关键，核心变量为流量转化、渠道利润（对应渠道推力）、 营销落地及售后服务。

2、成品家居：品牌营销学

成品标品属性更凸显，立足品牌零售本身寻求渠道及厂家利润率的强安全垫。近年成品 家居公司更注重品牌运营裂变，即把握线上引流新趋势和终端渠道变革赋能，如顾家区 域零售中心改革、慕思数字化智能化转型下仍坚持高端战略、喜临门发力电商公司，本 质上均为赋予终端更灵活的决策权，因地制宜调整产品和营销打法，并基于信息化系统 将门店及仓配等环节标准化，驱动企业从强制造转向强零售。

（三）25 年怎么配？底线价值为先，政策催化下布局弹性

1、上游地产预期及以旧换新政策催化

1）上游地产：当前市场地产预期分歧较大，但本轮政策组合拳力度更大。其中，22Q4 政 策侧重竣工端“保交楼”，本轮政策侧重减轻已购房者压力和降低新购房者门槛等。  22Q4：地产三支箭落地+央行 16 条政策+前期一揽子和地方性政策。11 月期间，各 相关部门陆续发布“地产三支箭”+“央行 16 条政策”+保函置换预售监管资金，结 合前期国常会一揽子政策和全国各地发布保交楼等措施，地产逐步从“稳预期”过 渡至“强落地”。  24M9：完善房贷利率定价机制+降低首付比例+优化保障房再贷款+延长部分房地产 金融政策。9 月 29 日，央行及金融监管总局出台四项金融支持房地产政策，包括完 善房贷利率定价机制、降低首付比例、优化保障房再贷款以及延长部分房地产金融 政策四个方面。同日，深圳、上海、广州三个一线城市密集跟进，推进放宽住房限 购并下调首付比例等政策。

2）以旧换新催化：本次以旧换新为家居行业首次参与补贴，以消费券形式落地，大部分 地区补贴比例为 15%或 20%，且会设置补贴峰值。覆盖品类方面，成品家居为主、定制 柜类也有涉及。整体节奏上，家居进度慢于家电，但 10 月明显加速；具体来看，国庆前 补贴政策落地，其中成品落地更快、覆盖区域更多；区域间落地节奏分化主要源于回款 节奏及释放额度差异。收入确认方面，成品基本要求 12.31 前完成，定制根据安装时间确 认收入。从前端转化率看，消费者更倾向于去有国补的门店消费。 如何评价：1、可参考家电，头部企业入库早、经销商实力强响应速度快，补贴基础上再 让利，特别是定制品类、本质上是抢占流量先机。2、第一次在家居品类铺开补贴，政策 端和上市公司层面均自上而下开展渗透，特别是优秀区域案例的示范作用、也能自下而 上推动经营势能。3、产业普遍认为补贴能延续，本质上是头部企业竞争优势的再放大。 对经营表现：预计 24Q4 前端及软体报表端表现积极，定制部分需求或于 25H1 逐步释放。

二、出口链：业绩为王，寻找自下而上α亮点

（一）库存：处中性偏低水平，订单能见度较低

整体看美国库销比处中性偏低水平，零售商仍处补库区间，但态度相对谨慎且希望库存 保持在相对较低水平，因此 23 年起订单能见度较低（如过去月度/季度下单调整为周度 下单）、上市公司报表波动较大；且安全库存水位主动降低下品类间存在分化，地产链相 关标的受益于翻新频率较高订单反馈仍积极（如遮阳材料、PVC 地板、厨卫场景、办公 家具、成品软体等）。

（二）美国地产：降息利好，同比有望企稳

1999 年及以后美国存量房占比长期维持在 80%以上，对地产后周期品类来说、成屋销售 与家具耐用品新订单拟合度较高1，成屋占主导下地产消费外溢效应较明显。从成屋销售 绝对值看，2020-2023 年成屋销售月均值分别为 566/613/508/410 套，2024 年初至今长期 稳定于 400 万套左右，24 年 9 月为 384 万套、为 14 年以来最低水平，降息落地叠加 24 年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比改善、本质上对应的是家具出口链 25 年业绩预 期可展望及其确定性。

（三）自下而上α：跨境电商、自主品牌、爆品逻辑

1、跨境电商：受益于新平台扩容

恒林股份：亚马逊稳基本盘，TK、Temu 增长亮眼（TK 爆品为无扶手椅、轻量型品类更 适应短视频推广），账号优势（较早切入跨境）+成本优势（海外仓布局）持续巩固，跨 境业务有望延续增长势能。 西大门：美国遮阳产品更换频率高+竞争格局优，24 年自主品牌跨境电商进入收获期，定 制品占比提升叠加费用投放规模效应下利润率有望持续改善。 乐歌股份：1）跨境电商：独立站+亚马逊齐头并进，其中 flexispot.com 在全球先行驱动 应用产品垂类网站中处第一梯队，独立站主要销售高附加值定制产品，且不受平台抽佣 和政策限制。2）海外仓：海外仓规模扩大+自建仓占比提升，盈利能力有望持续改善。 致欧科技：将经营资源聚焦于高附加值的研发设计端+运营销售端，生产环节完全委外； 测款主要通过历史销售、用户反馈、行业和竞品等重点反馈数据推新，首批量较小、一 般根据 DMS 反馈决定二批量或淘汰更新。

2、自主品牌：匠心家居线下高周转店中店业态

匠心家居：代工端稳业绩安全垫，23 年起发力店中店模式，MotoMotion、MotoSleep、 MotoLiving 共同进入市场，截至 24Q3、公司已发展 150+个中小规模店中店，且沉浸体 验式业态 MOTO Gallery 已落地、并计划于 25Q1 实现近 500 家落地。

3、爆品逻辑：现象级消费氛围及单品

嘉益股份、哈尔斯：受益于 Stanley Quencher 核心单品爆火，美国已培育起保温杯消费氛 围，带动 BruMate、BB、Owala 等新兴保温杯品牌销量提升，对应至供应链，2023 年美 国对中保温杯进口份额为 98%，因此供应链地位稳固叠加产业加价倍率较高下，头部供 应商业绩有望实现稳定高增。

（四）关税影响：头部产能出海成熟，重视欧美稀缺供应链品类

1、估值复盘：关税落地后估值下修幅度大于加征预期阶段

复盘 18-19 年轻工出口企业的估值表现，我们发现预期加征关税&关税落地期间企业估 值均面临下修，而关税落地后下修幅度更大。

2、业绩复盘：关税带来短期业绩压力，盈利拐点先于收入

收入端：2019 年营收增速放缓，海外产能部分对冲。从增速表现来看，2018 年由于抢出 口、出口企业营收端仍保持较快增长（18Q3-19Q1 表现尤为明显），19Q2 后营收增速放 缓。其中，部分企业提前通过产能转移实现了份额逆势提升（例如，梦百合 2015 年开启 海外产能布局，受关税+反倾销税影响，19 年中国床垫出口总额下滑 18.2%，但梦百合外 销收入同增 22.6%）。2020 年，海外疫情影响下带动居家办公需求爆发，恒林、乐歌、永 艺等企业营收出现爆发式增长；2021 年海外疫情反弹，中国供应链填补全球供需缺口， 营收延续高增态势。

利润端：18 年关税加征对盈利的压制主要在于毛利率，净利率受汇率影响较大。1）2018 年原材料和人工成本上涨+客户压价转嫁关税压力，拖累企业盈利，出口企业毛利率出现 下滑；季度节奏上，18Q1 出口企业盈利能力普遍承压，毛利率拐点先于收入。从净利率 角度看，贸易摩擦加剧人民币贬值，出口企业年内实现汇兑收益（2017 年为汇兑损失）， 因此毛利率下滑幅度大于净利率。2）2019 年受益于原材料压力缓解+人民币贬值+增值 税调整，企业盈利能力迎来回升。3）2020 年受会计政策调整（运费从销售费用调整至营 业成本）+原材料价格上涨影响，企业毛利率表观承压，净利率表现不弱。

根据上文复盘，出口企业间业绩表现存在分化，我们推测其核心逻辑或源于供给侧。具 体来看，轻工出口链企业普遍对美出口份额较高，产能出海先行企业经营韧性更强，如 梦百合早在 2015 年就于塞尔维亚建设生产基地，在关税加征背景下，公司海外产能有序 爬坡。外销业务增长稳健。而其他企业海外产能布局动作基本于 2018 年启动，外销业务 增长受关税扰动较大，2019 年增速较 2018 年明显回落（恒林外销增速提升主要系公司 收购 LO 业务）。对此，我们在第二部分对轻工出口链企业产能出海历程进行复盘。

3、品类复盘：重视欧美供应链稀缺品类价值

沙发：越南对美出口占比提升，主要系龙头企业加快布局越南产能。

贸易摩擦后，中国对美出口沙发产品份额下降，而越南等国家份额提升，主要系敏 华、顾家和匠心等企业越南产能布局加速。

床垫：墨西哥和印尼供应份额提升，反倾销税影响下未来产能或集中于美国。

美国床垫本土品牌集中度高，生产商高度依赖渠道商，外资品牌难以进入美国市场， 近年集中度下滑主要源于“价格战”，即渠道商找到更便宜的供应链供给性价比产品。 由于本土高端品牌格局固化，外来廉价代工产品严重影响本土产能消化，2019 年美 国商务部对中国进口床垫征收反倾销税（美国商务部认定从中国进口的床垫的倾销 幅度为 57.03%至 1731.75%），导致中国对美出口床垫份额大幅下滑，而印尼、墨西 哥等国对美出口份额持续提升。新变化：2024 年美国公布对墨西哥等地床垫倾销行 为做出确定性初裁，利好梦百合等美国本土产能建设完善的床垫龙头，顾家美国床 垫工厂于 2024 年 1 月投产，有望持续承接墨西哥工厂产能转移。

办公椅：墨西哥和越南供应份额提升，恒林/永艺越南产能基本覆盖美国需求。 国内办公椅龙头企业恒林、永艺均在越南建立生产基地，承接美国订单需求，截至 目前，恒林/永艺越南产能基本覆盖美国需求。随着产能利用率进一步提升，有望推 动公司快速提升美国市场份额和美国大客户渗透率。

PVC 地板：涉疆制裁下外迁节奏更快，泰国和越南供应份额提升，风险逐步消退 。 PVC 地板美国高度依赖进口，中国进口份额被泰国和越南替代。天振和海象积极应 对溯源问题，目前越南和泰国出货逐渐恢复，未来有望承接大客户需求实现放量。

遮阳面料：中国仍占美国进口主导地位，市场格局相对分散。 遮阳面料产能配套高度依赖国内，海外产能建设经济效益不高，目前中国仍占美国 进口主导地位（23 年中国占美国遮阳面料&遮阳蓬进口份额约 69%）。美国遮阳产品 更换频率高，市场需求相对稳定，龙头企业通过 ODM 代工/跨境电商实现对美出口。

保温杯：中国是美国保温杯核心进口国，2023 年份额超 98%。 美国在保温杯品类上高度依赖中国进口，进口份额占比从 2001 年的 39.9%提升至 2023 年的 98.4%。目前对美出口的大部分保温杯产品暂未受到关税影响，国内嘉益 /哈尔斯分别提前布局越南/泰国产能，有望乘 Stanley 东风，保持收入高增。

4、敏感性分析

出口企业基本采用 FOB 模式，关税由进口方承担。以下公式可以还原轻工产品在出口流 通过程中附加价值的环节：

FOB 价+运费+保险费+到达地的手续费+关税+仓储费+中间环节费+经销商利润+增值 税＝目标市场的价格

根据以上定价公式来看，加征关税后对目标市场价格的影响=到岸价（FOB 价格+运费+ 保费）*加征税率。因此，关税上涨后，进口企业通过向出口方压价（降低 FOB 价）或向 下游客户涨价（提高目标市场价），来保障利润。

核心假设如下：

基本情况：参考图 12 中轻工出口企业 23 年外销收入占比，假设出口商海外营收占 比为 80%（仅考虑美国一个出口目的地），且海外产能占比也相对保持稳定，设为 40%。 考虑到海外产能通常优先供应外销订单，其缺口再由国内产能补齐。因此，该出口商 受关税影响部分业务收入占海外营收的 50%/占总营收的 40%。同时，我们假设公司 内外销毛利率均为 25%，运费+保费占 FOB 价格的 10%。

关税假设：假设出口商原本承担的 25%关税已经顺利在进口商、出口商、消费者之 间实现平衡；若关税上升至 60%，相当于在现有基础上增加 28%关税（假设产品到 岸价格x，征收25%的关税后到岸价y=1.25x，征收60%关税后到岸价z=1.6x=1.28y）。

价格：为维持产品价格竞争力，维持美国市场终端价格不变。预计销量持平。

敏感性分析：

设出口商承担关税/进口商承担关税=a，美国营收下降幅度为 b，加征关税前后的 FOB 价格分别为售价 1/售价 2。因此，（售价 1-售价 2）/[售价 2*（1+运输和保险费率） *（1+实际增加关税税率）-售价 1*（1+运输和保险费率）]=a，b=0.308a/（1+1.408a） *进口商受关税影响部分业务收入占海外营收比例。

当出口商和进口商各承担 50%时，预计出口商美国业务营收下滑 6.4%，毛利率下滑 5.1pcts。考虑到出口商海外营收 80%/海外产能占比 40%，预计整体营收下滑 5.1%， 综合毛利率下滑 4.0pcts。

三、纺织服装：勤修内功，更上层楼

（一）纺织制造：制造趋势向上，中长期关注持续兑现竞争优势的细分龙头

1、行业补库效应边际减弱，下游品牌客户趋势向好

看库存，最坏的时候已经过去。22Q3-23Q2 期间，美国服装业批发商库销比处于高位， 主要系疫情导致海运受限，北美品牌客户在途库存积压。23Q3 后，批发商库销比已从高 位回落，而零售商库销比仍处于较高水平。复盘美国服装行业库存周期，前两轮周期中 （1995-1996 年，2009-2010 年）基本用了一年时间实现高库存去化。因此，我们预计服 装行业有望在后续实现库销比筑底回升。从节奏上看，制造商订单拐点有望更早出现。

行业补库效应边际减弱，24M9 纺织制品出口金额下滑。随着高基数+补库效应边际减弱， 2024 年 7-9 月，我国纺织制品出口金额分别同比+3.5%/+4.5%/-3.4%，其中大部分制造商 24Q3 收入增速环比 Q2 走弱，但仍能维持双位数以上增速。中长期视角下，我们认为， 随着补库效应渐进尾声，未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升，行 业或出现分化。

品牌客户业绩指引普遍积极，份额有望加速向头部制造商集中。从品牌客户最新业绩指 引情况来看，运动品牌公司营收增速普遍在 10%附近，快时尚品牌中迅销表现相对突出。 展望未来，品牌客户对优质产能诉求强，份额或加速向头部制造商集中。因此，我们认 为中游制造端格局集中度提升趋势明确，2025 年头部制造企业表现有望继续领先行业。

业绩指引：Nike 新管理层上任撤回 25 财年业绩指引（2024 年 6 月指引曾下调至中 单下滑），Adidas 2024 年财年业绩指引为 10%（包含剩余 Yeezy 库存），Deckers 2025 财年业绩指引为 12%（其中 HOKA/UGG 增速分别为 24%/中单位数），迅销 2025 财年业绩指引为 9.5%。

制造龙头有望表现更优：具备纵向一体化生产能力的龙头企业有望更好承接国际客 户对质量和交期的要求，而海外产能布局亦可减轻贸易风险，未来份额提升趋势明 确。具体来看，1）供应商数量：Nike 合作服装供应商数量从 FY2015 的 408 家减少 至 FY2023 的 291 家，而前五大服装供应商合作占比从 FY2015 的 36%提升至 FY2023 的 52%；Adidas 合作的独立供应商数量从 2018 年的 130 家减少至 2023 年的 104 家； Puma 合作的独立供应商数量从 FY2014 的 203 家减少至 FY2023 的 158 家。2）供 应商合作年限：2020-2023 年，阿迪合作的 20 年以上的制衣供应商占比从 30%提升 至 38%，合作 10-20 年的占比从 31%提升至 36%，制衣供应商平均年限为 22.5 年。

（二）品牌服饰：把握高景气运动户外赛道，关注高分红标的

1、户外运动高景气度，结构性机会持续涌现

户外运动方兴未艾，细分赛道渗透率提升。得益于消费者对健康生活方式、社交体验和 精神满足的需求，我国户外运动行业近年来快速发展。功能性装备（如运动鞋、防晒服 和冲锋衣等）和户外场景装备（如帐篷、睡袋和遮阳蓬等）是两个主要赛道。据《2023 年 全球户外用品行业白皮书》显示，2022 年中国户外用品行业零售额约为 1971 亿元，同比 增长 7.65%。2024 年 8 月 3 日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提 出鼓励房车露营等新业态发展；积极发展冰雪运动，持续推动冰雪运动在全国普及发展。 长期来看，冰雪运动、攀岩、马拉松等细分运动在我国仍处于高速发展阶段，渗透率具 备较大提升空间，有望带动鞋服、装备等产品购置需求提升。

产品线开发&多品牌运作，国产品牌市场份额逐步提升。户外运动产品功能属性强，消费 者品牌忠诚度高。一方面，国产品牌通过拓宽产品线，增加户外产品系列拓宽业务边界， 例如李宁推出了全新的滑雪品类，探索冰雪运动。另一方面，国产品牌通过合资和并购 模式与专业户外品牌达成合作，进而加快业务拓展，例如安踏旗下运作迪桑特、可隆、 始祖鸟和萨洛蒙等多个知名户外品牌，三夫户外旗下运作 Houdini、X-bionic、攀山鼠等 品牌，消费者普遍认可度高。展望未来，我们认为未来户外赛道扩容动能来自：1）户外 运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长，该部分消费者重视产品功能性；2）户外鞋服 装备向非户外场景渗透，该部分消费者兼顾产品功能性和时尚属性。

线下渠道客流量承压，线上表现优于线下。今年以来线下渠道客流疲软，一方面，各大 品牌通过精细化运营，优化线下渠道结构；另一方面，各大品牌持续加码电商渠道。根 据久谦数据，今年 1-10 月，天猫服装销售额同比下降 10.3%，京东服装销售额同比下降 3.3%，传统货架电商平台面临压力；而抖音渠道仍处于快速增长期，1-10 月抖音服装销 售额同比增长 29.6%。但由于抖音渠道通常采取高折扣+高费投模式引流，导致抖音渠道 盈利能力低于传统电商。展望未来，头部企业仍可通过开店、优化门店运营能力以及拓 展电商业务实现份额提升。其中，企业的渠道运营能力或成关键决定因素。

Lululemon：30 倍牛股之路。1）2008 年-2012 年：业绩高增时期，渠道快速转型。08 年上市后经历金融危机、股价大幅下探，09 年起推出官方电商网站缓解渠道库存，09-12 年电商营收 CAGR 达 121%；07-12 年收入/净利润 CAGR 分别为 40.3%/61.9%。2）2013- 2017 年：股价震荡时期，业绩增速放缓。13-15 年品控和供应链管理问题频出且管理层动 荡，创始人 Chip 于 14 年出售一半股权并于 15 年离职，14 年市值累计缩水超 1/3；业 绩表现方面，13-17 年收入/净利 CAGR 分别为 14.1%/-0.9%，17 年子品牌 ivivva 经营 不及预期叠加费用承压下当年净利润同比下滑 14.7%。3）2018 至今：复苏重启阶段， 多品类+全球化，股价表现主要受估值扰动。2018 年曾任职于丝芙兰的 Calvin 担任 CEO， 于 19 年明确五年发展战略“Power of Three Growth Strategy”，即聚焦男装、电商和国际 化业务，2021 年收入/净利润目标提前完成，新五年增长策略计划到 2026 年营收较 21 年翻番达 126 亿美元。2023 财年，公司实现营收 96 亿美元，同比+19%，其中北美业务 实现营收 76 亿美元，同比+12%，中国业务实现营收 10 亿美元，同比+67%。

品牌从社群活动开启直营 DTC，自下而上开展消费者运营。Lululemon 在客户运营 方面，以社区活动作为纽带，通过瑜伽教练 KOL 效应传播品牌价值理念，将传统销 售人员赋予教育者属性，并以本地化社群为基础开展推广，即凭借去中心化运营手 段深入渗透，将客户转化为认可品牌价值和理念的忠实粉丝，因此具有直接冲击力 的效果广告鲜见于早期的 Lululemon。基于社区运营，Lululemon 可将社交融入瑜伽 健身场景，由此提升品牌认同感以改善客户留存率，根据雨果跨境报道，截至 2022 年 1 月，高价值客户（定义为前 20%客户）保留率为 92%。

昂跑：细分领域龙头，α优势凸显。昂跑跑鞋专业性不断深化。其产品运动场景已由跑 步拓展至日常通勤、训练与健身、竞赛、徒步登山越野等，产品矩阵逐渐强大。

DTC 创新：从专业运动员、再到活跃运动爱好者，再到普众消费者，On 昂跑层层 推进，步步为营，打造口碑驱动的增长飞轮，实现 DTC 创新，推动业绩高速提升。 On 昂跑实现 DTC 创新的三大关键，革新产品科技感，围绕核心功能拓宽产品矩阵， 打造专业口碑；稳抓社媒影响力，携手专业选手和全球社群，打造全域传播生态； 布局全渠道自营模式，持续优化购物体验，加速口碑转化。

革新的产品+精准客群定位+完善配套服务是昂跑立足的基石，名人的加盟是其破圈 的关键。

1）产品：昂跑底部独特的外观激发了消费者的好奇心，出色的赛事成绩印证了 其简单科技应用的有效性及专业性，以科技捕获运动爱好者，如“网球天王” 费德勒；同时其时尚简约的外观受到艺术爱好者的青睐，如知名电影摄影师 Emmanuel Lubezki（穿着昂跑领取奥斯卡奖杯并登上杂志）。

2）定位精准并以配套服务强化：昂跑创立初始就差异化定位中高端群体，该类 群体追求高质产品及省心省事的消费体验，并且粘性更强，而昂跑代言人的绅 士形象、提供一年质保等服务均针对性瞄准了目标客群。

编辑：火腿肠