2024年通信行业2025年度投资策略：基本面与宏观叙事共振，重视三大投资方向

一、算力投资进入新阶段，核心标的持续受益，关注新方向投资价值

把握 AI 算力主线，挖掘细分板块投资机会。算力作为 2025 年高确定性的成长投资方向， 我们核心推荐算力主线的四个细分板块投资机会：1）光模块核心受益 AI 算力建设需求， 高速率光模块进一步放量，持续重点推荐。2）同时，光互联方向硅光和 CPO 技术路线 确定性较高，相关产业端进展有望加速，新技术迭代带来的产业链机会值得关注。3）在 算力的新方向上， IDC 行业供过于求的趋势有所改善，人工智能技术迭代为 IDC 行业发 展注入了新动能， AIDC 贡献行业新发展增量。4）此外，全球数据中心规模的快速扩张 及 AI 需求的增加导致 DCI 互连需求快速提升，预计未来几年内 DCI 市场规模快速增长， 建议关注相关国产厂商机会。

（一）算力仍为 2025 年高确定性的成长投资方向，持续重点推荐光模块

AI 商业闭环快速推进，下游需求持续旺盛。包括 AI 手机/PC 等多形式终端逐步推出， 文生视频、AI Agent 等更多 AI 应用逐步得到落地，各主流 CSP 公司也纷纷表示 AI 对于 其核心业务的赋能，AI 商业闭环得到了快速推进。此前台积电强调 AI 是真实的、更长 期的、可持续的需求，英伟达首席执行官黄仁勋在接受 CNBC 的“Closing Bell Overtime” 采访时也表示，对该公司下一代人工智能芯片 Blackwell 的需求是“疯狂的”。据摩根士 丹利分析师与英伟达管理层会面后得到的消息，英伟达的传统客户已经购买了英伟达及 其合作伙伴台积电在未来几个季度将能够生产的所有 Blackwell GPU，AI 下游需求持续 旺盛。 北美云厂商 2025 年将延续资本开支上行趋势。根据北美头部 CSP 最新业绩会情况， 1）Meta：进一步上调资本支出预期。24Q3 资本开支 92 亿美元，环比上季度（85 亿） 进一步提升。公司将 2024 财年的资本支出指引上调至 380 亿美元至 400 亿美元之间， 高于之前的 370 亿美元至 400 亿美元。24Q4 资本支出的预期增加部分来自服务器支出 的增加（服务器交付在 Q3 末，支付在 Q4）。此外，公司表示，由于基础设施费用的加速， 预计 2025 年的资本支出将继续大幅增长。 2）微软：资本支出环比继续提升。公司 FY25 Q1 资本开支 200 亿美元，环比上季度（190 亿）进一步提升，鉴于公司感受到的的云和 AI 需求，预计资本支出将继续环比增加。 3）谷歌：预计资本开支维持较高水平。公司 24Q3 资本开支 130 亿美元，基本与 Q2 持 平，其中最大的组成部分是对服务器的投资，其次是数据中心和网络设备。预计 Q4 的季 度资本支出将与 Q3 持平。 4）亚马逊：预计在 25 年投入更高资本开支。24Q3 资本开支为 213 亿美元，环比 24Q2 （164 亿美元）进一步提升，公司预计 2024 年将花费资本开支约 750 亿美元，且会在 2025 年投入更多资金。其中大部分是针对 AWS，主要由生成式 AI 所驱动。 以上科技巨头正在持续增加资本支出，特别是在 AI 和云服务领域，预计 2025 年这一趋 势将持续增长，有望持续带动上游基础设施建设需求。

随着 AI 集群的不断拓展，配套的光模块将朝速率更高及需求量更大的方向演进。 1）光模块需求速率更高，跟随英伟达等产品迭代。英伟达明确产品路线图，在 2024 COMPTEX 演讲中重点展示了 25-27 年路线图，其中 2025 年将推出 Blackwell Ultra GPU， 以及 Spectrum Ultra X800 以太网交换机；2026 年推出 Rubin 平台，具体包括 Rubin GPU （8S HBM4），Vera CPU，NVLink6 交换芯片，CX9 Super NIC，X1600 IB/Ethernet Switch 等核心组成；2027 年英伟达将推出 Rubin Ultra GPU。从 Hopper 到 Blackwell 到 Rubin， 英伟达在平台层面基本遵循平均两年一迭代的节奏，而在具体产品层面则提速至一年一 迭代，有望带动光模块向 1.6T 甚至未来更高速率产品持续升级。

2）全球万卡、十万卡集群不断涌现，光模块用量持续增加。根据 Itmagazine 新闻，Meta 正在开发下一代 Llama AI 模型，并宣布正在使用超过 100,000 个 H100 GPU 的 GPU 集群 进行训练，这超过了目前已知的任何其他集群。根据 Capacity media 新闻，xAI 将扩大其 位于田纳西州孟菲斯的超级计算设施，该设施目前由 100,000 个 Nvidia Hopper GPU 组 成，并计划扩展到 200,000 个 GPU，并将采用 Nvidia 即将推出的 H200 GPU。此外，Oracle 宣布将部署一个包含 131,072 个 NVIDIA Blackwell GPU 的超级集群。这些万卡、十万卡 甚至更大规模集群的涌现或将直接带动数据中心内部高速率光模块的需求量。根据 Coherent 预测，由于 AI 的繁荣，数据通信市场已经出现拐点，800G、1.6T 将在未来 5 年 占据主导地位，800G、1.6T 需求或将经历快速上升阶段，并将具有较长的重叠周期， Coherent 预计未来五年 800G 及以上光模块的复合年增长率预计将达到 60%。

AI 引领需求增长，光模块行业市场空间广阔。通信产业链参与企业众多，AI 场景已成为 核心需求。从产业链来看，上游主要包括光芯片及光器件，均是用于制造光通信设备的 核心组件。中游为光模块封装及光通信设备制造，光芯片和光器件经过组装后形成光模 块，光模块插入或嵌入光通信设备中用于对外连接。下游主要为光通信设备的应用，包 括电信及数通市场两大场景，其中数通市场目前关注度最高的是近两年需求量快速增长 的 AI 场景，预计已成为光通信产业链的核心需求。从全球份额来看，在全球光模块市场 中，中国企业的市场份额快速扩张，呈现出上升的趋势，中国光模块企业有望核心受益 AI 带来的需求增长。

（二）算力新方向之一：硅光及 CPO

硅光是实现共封装光学技术（CPO）、高性能计算的规模化部署的关键。硅光技术将光学 器件（如调制器）和电子元件（如 Driver）通过硅光子技术进行集成，实现功耗、成本、 体积的降低。与其他材料体系（InP、GaAs、铌酸锂等）相比，硅具有许多优势。一个主 要优势是硅光子学可以提供的低成本，因为它可以使用微电子行业成熟的 CMOS 代工厂 进行大规模制造。市场对 CMOS 制造技术的巨额投资和高质量的 SOI 晶圆意味着它提供 了比其他材料体系更高的良率。以硅为主要技术介质的完全集成解决方案一方面可以集 成大部分分立器件，高度适配CPO技术路线，另一方面为光学级可靠性提供了一条路径， 让它与所连接的核心 ASIC 的故障率保持一致，已成为产业及市场关注度较高的下一代 大带宽光互联技术方案。 硅光模块方案技术成熟度逐步提升，在 400G/800G 等高速光模块领域均得到应用。根据 Yole 的预测，到 2028 年硅光市场空间将突破 6 亿美元，其中在 800G 光模块的需求推动 下，数据中心可插拔光模块市场空间将达到 5.68 亿美元。根据 LightCounting 的预测，硅 光渗透率有望实现较快提升，由 2022 年的 24%提升至 2028 年的 44%。在 2022 年的数据 通信市场英特尔占主导地位，市场份额达 61%，其次为 Cisco 占据了 20%；电信领域思 科占据 49%的市场份额，紧随其后的是 Lumentum 和 Marvell，电信市场增长主要来自用 于长途网络的相干可插拔模块。

CPO 进展有望加速，建议关注 CPO 相关产业链机会。目前 CPO 为产业端相对认可的下 一代高速光互联技术路线之一，博通、英伟达等主流网络方案厂商均有布局。今年 3 月 份博通发布了全球第一台 51.2T CPO 交换机，CPO 技术有望在明年开始规模部署。根据 Yole，CPO 技术路线下，产业链分为了设计、光引擎、激光光源、芯片供应商、硅光代 工、设备商（CPO 组装）。我们认为在 CPO 技术路线下，将由英伟达、博通等芯片设计 厂商主导 CPO 方案的设计及产业资源整合，由传统光模块光器件厂商承担无源器件供应 及光引擎封装角色，再由台积电等先进封装工艺厂商负责将 xPU/ASIC、存储、I/O 等不 同 die 进行最终的封装。

（三）算力新方向之二：IDC

IDC 为各类数字技术应用的物理底座，是国产算力发展核心受益环节。互联网数据中心 （IDC）是指在特定的物理空间内处理数据存储、处理和交互的设备网络中心。互联网数 据中心由建筑、供配电、制冷、安防和机架等基础设施及服务器、网络和存储等 IT 设备 共同构成。IDC 作为算力的物理承载是各类数字技术应用的物理底座。而 AIDC（智算中 心）则是基于最新人工智能理论，采用领先的人工智能计算架构，提供人工智能应用所 需算力服务、数据服务和算法服务的公共算力新型基础设施。AIDC 包括模型的训练侧和 推理侧两类需求，相较于 IDC 而言，AIDC 的计算用芯片功率更高，对高功率机柜交付 能力、液冷技术能力、集群组网能力及能耗指标要求也更高。相较于硬件和算力资源按 需租赁的算力租赁模式而言，AIDC 行业会按照客户需求的算力集群规模进行定制化的 组网和上架，并进行长时间的运维工作。拆分来看，AIDC 的训练侧对集群规模及机柜功 率要求更高，但对时延要求不高，因此对单机柜成本的投入水平更加看重，是短期 AIDC需求的主力。而推理侧更贴近应用端，对时延的要求较高，因此推理侧需求往往毗邻一 线城市。在技术上推理侧需求对集群规模和机柜功率的要求介于传统 PC 服务器业务和 训练侧服务器业务之间，预计未来随终端应用发展推理侧需求有望迎来爆发式增长。

IDC 行业供过于求的趋势有所改善，AIDC 贡献行业新发展增量。IDC 行业的景气度与 数据流量的发展趋势、终端应用的繁荣程度和 CSP 厂商、金融、政府等主体在内容、网 络、存储和服务器资源等方面的部署力度都息息相关。近年受供给侧激增及终端应用发 展迟滞等因素影响 IDC 行业呈现出一定的供过于求的态势，部分地区 IDC 市场的招标价 格缓步下行，但我们认为从政策规划力度、IDC 公司业绩、订单指引及 CSP 厂商资本开 支等情况来看 2024 年以来受需求修复及 AIDC 新增量的影响行业供过于求趋势已有所改 善。AIDC 新增量方面：根据 IDC 圈公众号转引国家统计局 7 月 15 日发布的数据显示， 截至 5 月底，智能算力占算力总规模比重超过 30%；国家信息中心信息化和产业发展部 主任单志广表示，预计到 2027 年，中国智能算力规模年度复合增长率达 33.9%。此外， 据 IDC 圈不完全统计，进入 2024 年，智算中心项目动态数量大幅增加，6 月 20 日至 7 月 28 日，约 1 个月时间新增项目 57 个，有投资额统计的 34 个项目总投资额为 1036.58 亿元，占过去三年所有智算中心（有投资额统计的）投资总额（约 6400 亿）的 15%以上， 其中有 4 个项目投资额超过 100 亿，22 个项目超过 10 亿。总体趋势来看：根据工信部 数据。截止至 2023 年底我国数据中心机架总规模超过 810 万，同比增长约 25%，供给侧 扩容增速相对有所下滑，行业供需格局整体有所改善。

他山之玉，以北美智算中心规划情况为鉴。目前大模型参数量激增，随着 AI 应用生态的 逐步成熟和应用场景的逐步开拓，海外智算中心建设规划已逐步提升至 GW 级。在政策 层面：2024 年 9 月美国白宫宣布，将成立智算中心基础设施特别工作组以协调政府各部 门政策。该工作组将由国家经济委员会、国家安全委员会和白宫副幕僚长办公室领导。 此外，美国能源部还将创建智算中心合作团队，利用各种项目来支持智算中心的发展。 在企业规划层面：根据 Andy730 公众号梳理，谷歌预计俄亥俄州和爱荷华州/内布拉斯加 州 2025 年底总容量将达 1GW，哥伦布地区即将建设的 GW 级集群。2025 年谷歌预计将 在多个园区进行吉瓦级训练，2026 年将形成 GW 级 AI 训练集群；微软凤凰城 AI 训练基 地计划扩展至 10 座建筑，自建 24 个数据中心，并拟于威斯康星州自建最大单一数据中 心的超级园区。在德克萨斯州微软与 Oracle+Crusoe 和 CoreWeave+Core Scientific 合作， 拟于全美范围内建设多个吉瓦级数据中心。我们认为目前海外头部大模型企业仍处于智 算算力军备竞赛的布局情况当中，建设需求旺盛，以此为鉴我国智算中心及能源建设热 潮亦有望进一步开启。

运营商市占率最高，第三方 IDC 运营商快速崛起。从产业格局来看，IDC 行业参与者主 要包括运营商、第三方 IDC 运营商以及客户自建三大组成部分。1）基础电信运营商：基 础电信运营商建设数据中心主要为客户提供机房和带宽资源，为支持自身带宽的销售， 数据中心常被单一的运营商网络链路所限制。且受限于运营商本身企业架构，其机房定 制化能力、核心区位资源禀赋及跨区域服务能力尚存不足。2）客户自建：得益于移动互 联技术的快速发展，企业上云已成为普遍趋势，各云计算厂商把握机遇亦开始加码数据 中心建设以满足自身云计算服务需求，其参与建设主体以大型互联网企业为主。3）第三 方 IDC 运营商：第三方数据中心运营商通常支持多网络链路接入，在机房定制化能力、 核心区位布局及跨区域服务上等方面都更具优势。目前绑定大客户模式为第三方数据中 心服务商的重点经营导向，各头部厂商均与下游客户形成了较深的合作绑定关系。根据 IDC 中国数据，2023 年三大运营商合计市场份额已由 2022 年的 60.2%下降至 2023 年的56.9%。而 Top5 第三方服务商市场份额则从 2022 年的 48.8%提升至 2023 年的 51.3%， 集中度进一步提升。从上架率来看，根据公司公告数据，2023 年头部 IDC 企业上架率均 为 70%以上，客户需求相对旺盛。

（四）算力新方向之三：DCI

全球数据中心规模的快速扩张及 AI 需求的增加导致 DCI 互连需求快速提升。随着网络 云化进程的加速，业务流量越来越多地向数据中心汇聚，导致全球数据中心规模的快速 扩张。为了实现这些数据中心之间的无缝运行，互连变得至关重要，从而产生了数据中 心互连 （DCI）需求。此外，由于数据中心建设和能源供应等因素的限制，不可能无限 期地扩大单个数据中心的容量，当业务规模增长到一定程度时，需要在同一城市或异地 建设多个数据中心。此时，多个数据中心需要互联互通，协同工作，完成业务支持。这些 因素共同作用，使得 DCI 市场规模和需求持续增长。目前，DCI 技术主要支持的速率包 括 100G、200G、400G 和 800G 等，其中 800G 为目前数据中心互连技术的下一代发展趋 势。随着技术的发展，更高速率的 DCI 解决方案也在不断涌现，以满足数据中心之间日 益增长的数据传输需求。

预计 DCI 市场规模快速增长。今年 7 月份，微软宣布选择了 Lumen 来扩展其网络容量 和功能，以满足 AI 对其数据中心不断增长的需求。10 月份，Lumen 宣布与 Meta 正在 合作，以显著增加 Meta 的网络容量，并帮助推动其 AI 计划，扩展后的网络将为 Meta 行业领先的基础设施提供专用互连，加强和提高公司在 AI 开发方面的领先能力，体现 出当前 DCI 市场正面临旺盛的需求。根据 The Business Research Company，数据中心互 连 （DCI） 市场规模从 2023 年的 117.3 亿美元增长到 2024 年的 134.7 亿美元，到 2028 年，它将以 14.4% 的复合年增长率（CAGR）增长到 230.8 亿美元。 为了满足对 DCI 不断增长的需求，网络必须采用能够提供必要容量和速度的新技术， 相干光学器件成为一种关键解决方案。相干光学器件利用同步光波来传输数据，这与依 赖电信号的传统电信方法形成鲜明对比。从本质上讲，相干光传输是一种通过调制光的 振幅和相位以及跨两个偏振的传输来提高光纤电缆容量的方法。通过在发射器和接收器 端进行数字信号处理，相干光学器件可实现更高的比特率、更高的灵活性、更简单的光 子线系统和增强的光学性能。该技术通过优化数字信号的传输来解决网络提供商面临的 容量限制。相干光学不是简单地在 1 和 0 之间切换，而是利用先进的技术来操纵光在 两个偏振中的振幅和相位。这使得能够将更多信息编码到通过光纤电缆传播的光上。相 干光学器件提供了在相同的光纤基础设施上传输大量数据所需的性能和多功能性。

DCI 需求有望拉动子系统、相干光模块光器件需求增长。对于长距离网络，超大规模网 络运营商将需要采用整套网络设备，与数据中心内部所使用的产品有较大差异。典型的 长距离网络至少需要：光模块、转发器、DWDM 多路复用器/解复用器、路由器、放大器、 增益均衡器和再生器站点，以及其中大多数还需要 ROADM（可重构光分插复用器）和 WSS（波长选择开关）。Ciena、Nokia、Infinera 和 Cisco 是电信系统和设备的几家主要 全球供应商，而 Lumentum、Coherent、Fabrinet 和 Marvell 则为这些主要供应商提供各 种子系统和有源组件。DCI 需求涌现有望直接带动上游子系统、相干光模块光器件需求 增长。

二、空天信息商业化加速，国防信息化加快建设

（一）空天信息之卫星通信：低轨卫星有望进入密集发射期，行业β将至

海外低轨卫星组网进展加速，Starlink 在轨卫星数已超 6000 颗。作为全球的低轨卫星建 设龙头，Starlink 的发射能力及组网进度均一直位于行业前列，根据鹏鹄物宇公众号信息， 截止至 2024 年 10 月底 Starlink 已完成年内的第 108 次发射，目前 SpaceX 共发射 7213 颗星链卫星，在轨卫星数达 6557 颗。据科创板日报公众号新闻，用户数已突破 400 万人。 而 AST 为一家在太空构建蜂窝宽带移动通信网络的卫星公司，其用户的使用链路为 UHF/L/S 频段，地面 4G/5G 手机可直连 BlueBird 卫星，信号将以透明转发方式经 Q/V 馈 电链路连接地面网关，进而接入合作移动运营商的核心网。2022 年 AST 发射的第二颗试 验星 BlueWalker3 重 1.5 吨，配备 64 平方米的相控阵天线，也是近地轨道最大的商业卫 星天线。2024 年 9 月 SpaceX 于佛罗里达州卡纳维拉尔角发射场成功将 5 颗 BlueBird 卫 星送入轨道，同年 8 月 FCC 已批准该公司发射和运营首批 5 颗卫星。整体来看，低轨卫 星互联网行业在海外头部企业的带动下进入快速发展期，以 Starlink 为首的行业龙头通 过持续不断地发星部署，已在太空构建出由数千颗卫星所组成的巨型星座，并开始提供 无处不在的网络服务，预计商业生态逐步成熟可持续。

我国低轨卫星有望进入密集发射期，相关产业链渐趋完善，行业β将至。截止至 2024 年 10 月，G60 以“一箭 18 星”的方式已完成两次发射及组网，千帆星座在轨卫星数量已增 至 36 颗。星网侧卫星互联网高轨卫星 03 星于十月顺利入轨，此前 2 月、8 月高轨卫星01、02 均顺利发射并已成功入轨，目前星网在轨的高轨卫星数已增至三颗。现阶段我国 卫星互联网产业链渐趋完善，景气度有所提升。从发射侧来看：展望全年，我国将实现 近 100 次发射，商业航天发射场海南商发二号工位也于 6 月竣工。从建设侧来看：航天 科技、航天科工和中国科学院微小卫星创新研究院等单位，以及格思航天、银河航天等 民营企业，已经或正在加速建设各自的商业卫星超级工厂以保证卫星发射的对应供应能 力。从参与方来看：中国移动研究院宣布设立星地融合技术研究所，标志着中国移动在 推进空天地一体化技术演进方面迈出了重要一步。该研究所将整合无线与终端技术、网 络与 IT 技术、基础网络技术等多个领域的研发力量，致力于加速卫星产品的开发和天地 一体网络的构建。中国移动还与中国星网、中国兵工共同成立了中国时空信息集团有限 公司，业务范围涵盖卫星导航、卫星通信和地理遥感信息服务等，进一步巩固了其在卫 星通信领域的领先地位。我们认为 Q4 有望进入低轨卫星组网的密集发射期，行业β将 至。

星座尚未规模组网，应用已在早期探索中。从商业化进程来看，尽管目前国内的低轨卫 星星座未规模化建成，但用户段应用侧的产品开发和商业尝试已经开始。我们认为，在 汽车和手机这两个领域，会有望成为低轨卫星通信 ToC 的率先切入点。根据太空与网络 公众号《Starlink 手机直连卫星星座构型揭示》引述星链官网公布手机直连卫星的相关文 件，手机直连卫星尚存技术尚存若干难点，主要包括：1）基于现有 LTE 手持设备与卫星 间建立稳定的连接，必须克服卫星高动态性导致的建链、切换等难题；2）高动态性导致 的多普勒频偏、显著差异的星地时延问题；3）手机在不改变现有信号功率和天线增益情 况下，克服星地间远超地面手机与基站间距离的难题。在该方面，我国手机直连高轨的 天通业务对应的手机终端卫星基带芯片、射频芯片、圆极化天线和功放组件等均已较好 地解决了直连高轨卫星模式下的空间链路损耗、多普勒频移等技术难点，为低轨卫星的 手机直连业务发展奠定了基础。预计随低轨卫星组网完成，相关商业化应用也有望加速 演进，进一步理顺产业发展逻辑。

（二）空天信息之卫星导航：北斗三代换装浪潮开启，终端应用加速拓展

北斗发展：北斗系统经历了三个阶段的发展——北斗一号、北斗二号和北斗三号。中国 北斗卫星导航系统（BDS）是中国自主研发的全球卫星导航系统，经过多年的发展，已成 为全球四大卫星导航系统之一。根据宇迹科创公众号信息，北斗系统的建设分为三个阶 段：北斗一号系统（试验系统）：1994 年开始研发，2000 年 12 月发射了第一颗北斗导航 试验卫星，2003 年完成北斗一号系统，主要服务于中国及周边地区；北斗二号系统（区 域系统）：2004 年启动，2012 年完成，覆盖亚太地区，实现区域服务；北斗三号系统（全 球系统）：2015 年开始全面建设，2020 年 7 月 31 日，北斗三号全球卫星导航系统正式开 通，标志着北斗系统成为全球覆盖的导航系统。从部署情况来看，2024 年 9 月我国已成 功发射北斗三号系统最后两颗备份卫星，即“收官星”，可提供定位、导航、授时和短报 文通信等多种服务，覆盖全球，对应授时精度已优于 20 纳秒。

中国时空信息集团落地雄安新区，汇集多方力量赋能卫星导航及通信服务。根据数据要 素社公众号，2024 年 4 月中国时空信息集团有限公司落地雄安新区，注册资本高达 40 亿 人民币，业务范畴涵盖卫星导航服务、卫星通信服务以及地理遥感信息服务等。该公司 由中国卫星网络集团有限公司、中国兵器工业集团有限公司、中国移动通信集团有限公 司三大央企共同持股。其中中国卫星网络集团有限公司持股 55%，认缴出资额 22 亿元； 中国兵器工业集团有限公司持股 25%，认缴出资额 10 亿元；中国移动通信集团有限公司 则持股 20%，认缴出资额 8 亿元。从牵头方看，中国时空信息集团汇集了来自卫星互联 网、北斗导航、电信运营商多方力量，覆盖时空信息数据、技术和服务的各个关键环节。 我们认为中国时空集团的成立，将有效推动时空数据的统一管理和应用发展，通过建立 通用的时空数据平台，推动时空数据在各部门、各行业的充分应用。

通信自主及供应链安全题材关注度有所提升，北斗多模向单模保障通信信号切换的安全 意义进一步凸显。2024 年 9 月黎巴嫩发生 BP 机爆炸事件，该次事件除了 BP 机本身可 能存在的“掉包”或“改造”之外，网络侧的配合也是事件引发的原因之一。爆炸事件不 仅开创了网络攻击的一个新模式，也再次展示了信息战和网络战的威力。袭击事件或为 将炸药内置于无线通信设备通过大规模广播通信远程引爆，通信自主及供应链安全题材 的重视程度由此进一步提升。目前我国国内电子终端所使用的海外大规模广播通信仅剩 GPS 定位，北斗导航系统多模向单模保障通信信号切换的安全意义也由此进一步凸显。 单北斗终端为我国自行研制的全球定位系统，集成了卫星信号接收、数据处理以及定位信息输出等功能，主要用于获取并提供精确的位置信息。 北斗核心应用 1：北斗短报文。根据金耀，张贺等《北斗短报文发展与应用》，北斗短报 文比移动通信网络覆盖范围广，比传统卫星通信的成本低，其不仅可作为地面通信网的 补充和应急保障，还可为实时数据传输、远程监控、资源管理等提供技术支持，已广泛 应用于电力、交通、气象、环保等多个领域。根据短报文服务特点，北斗系统设计了位置 报告、应急搜救和报文通信 3 种基本服务，为短报文国际化推广应用提供了基础条件。 此外，北斗三号短报文通信服务在民用推广方面进行了优化，满足了北斗短报文民用通 信服务对系统大容量和终端小型化的需求，并设计了相对独立的民用信号，更利于北斗 短报文通信服务的民用推广。2022 年 7 月，北斗三号实现了大众手机可以“不换卡、不 换号、不加外部设备”方式接入北斗短报文通信服务，在世界上首次实现了大众手机卫 星通信能力。2022 年 9 月，支持北斗卫星消息的大众手机发布，当用户身处无地面网络 信号覆盖环境下，可将文字和位置信息向外发出，这标志着北斗短报文通信开始应用于 大众消费领域。早期支持北斗短报文的机型以华为为主，未来有望进一步扩展至其他终 端厂家。相关手机型号可以在无地面网络覆盖的地区发送简短文本信息，具有覆盖广、 可靠性高、稳定性强和成本低等特点，是北斗系统的重要终端应用。

北斗核心应用 2：高精度定位。从市场规模来看，2023 年国内高精度市场销售收入 214.5 亿元，同比增长 17%，高精度应用泛在化和规模化趋势更加明显。从发展趋势来看，空 中交通管理系统从现有的陆基导航系统向星基导航系统过渡或已成为未来发展的必然趋 势。为了达到更高的定位精度保证较快的收敛时间，GNSS 高精度增强系统应运而生，其 中地基增强系统（GBAS）和星基增强系统（SBAS）都是目前常用的 GNSS 增强系统的 类型。其中北斗地基增强系统是应用于航空器进行精密进近的差分 GPS 的一种类型，是 北斗系统的重要组成部分。根据云海秀、TersusGNSS 天硕导航公众号信息，地基增强系 统由北斗导航增强站系统、通信网络系统、数据综合处理系统、数据播发系统、播发手 段和测试设备/用户终端组成，利用移动通信、数字广播、和卫星等播发手段，提供北斗 高精度时空服务；星基增强系统则是通过地球静止轨道搭载卫星导航增强信号转发器， 可以向用户播发星历误差、卫星钟差、电离层延迟等多种修正信息，进一步提升 GNSS 的 定位精度等导航性能，满足不同区域不同领域特殊的定位服务需求。整体来看，相关市 场空间较为广阔，未来发展可期。

从北斗系统的架构产业链来看，可以分为空间段，地面段和用户段三个阶段。其中，空 间段主要为北斗卫星，由若干地球静止轨道卫星、倾斜地球同步轨道卫星和中圆地球轨 道卫星等组成，包括卫星设计、制造和发射。地面段的核心功能是追踪和控制北斗导航 卫星，地面段建设包括主控站、注入站和监测站等地面基础网络建设，以及地基增强系 统建设。空间段、地面段基础设施建设等主要是由国家队负责。而用户段在北斗导航产 业中占据主导地位，可分为上中下游：上游包括芯片、板卡、模块和天线等组件。中游是 产业发展的重点，主要覆盖车载终端、系统集成、国防安全终端、GNSS 接收机、GIS 数 据采集器、移动终端等领域。下游是运营服务领域，主要面向特殊市场、行业市场和消 费市场等，涉及数据采集、监测、监控、指挥调度等各个方面。

（三）军工通信：信息化为国防建设的重点方向，关注军用无线通信及军用雷达产业链

国际安全局势渐趋紧张，世界政治格局动荡加剧。近年来海外地缘冲突频发，2022 年俄 罗斯对乌克兰采取特别军事行动；中东方面 2023 年 10 月爆发的巴以冲突有所升级； 缅 甸内乱存续，朝鲜半岛冲突近期时有发生。2024 年 5 月/10 月我国中国人民解放军东部 战区分别组织战区陆、海、空及火箭军，在金门、马祖、台湾本岛周边进行军事演习，演 习代号“联合利剑—2024A”和“联合利剑—2024B”。两次联合利剑军演展现了我国强大 的国防力量，同时或也释放了较强的军工发展信号，国防安全题材市场关注度显著提升。 中国军事通信市场规模不断扩大，并有望在未来持续增长。随着国家对军事现代化建设 的投入增加，军事通信系统作为国防信息基础设施的重要组成部分，受到了高度重视。 国家在“十四五”规划中明确强调了要加快国防信息化建设，提高军事通信系统的现代 化水平。这一政策导向为市场增长提供了坚实的基础。2020-2024 年我国国防费用预算 12680 亿元增长至 16655 亿元，对应复合增速达 7.05%，除 21 年外各年国防预算支出增 速均高于同期 GDP 增速，国防支出保持合理稳定增长。从国防支出占比情况来看，我国 国防支出/一般公共预算支出比例近年来呈稳步提升的态势，由 2020 年的 5.16%逐步提升 至 2023 年的 5.66%，国防支出的重视程度进一步凸显。

信息化是我国未来 10 年国防建设的重点方向，军用无线通信及军用雷达产业链具有较 多投资机会。十九大报告中提出我军发展规划：确保到 2020 年基本实现机械化，信息化 建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化。 在 2020 年基本实现机械化的条件下，未来国防信息化装备的采购支出占比有望提升，作 为国防信息化核心领域的军事通信，相关装备采购金额有望较快增长。其中军用无线通 信及军用雷达均处于技术升级换代和市场空间拓展的阶段，产业链预计具有较多投资机 会。 军用无线通信主要包括短波通信、超短波通信、微波通信及卫星通信等，适用于战 场环境的快速通信需求，具有灵活方便、覆盖范围广等特点。目前我国军队信息化 装备仍处于起步阶段，未来市场空间广阔。 军用雷达通过辐射和接收电磁波以测量目标的距离、方位、高度等相关信息，具有包括机载、星载、弹载、舰载、车载、陆基等多种形态，目前正朝着有源相控阵雷 达方向演进，对如 T/R 组件等核心构成的需求旺盛且持续。

三、运营商高股息红利投资逻辑清晰，作为底仓配置贡献稳定收益

运营商为优质的高股息分红资产。一方面，运营商经过多年的投资建设，目前已建成 5G 和千兆家宽的规模网络，随着 5G 渗透率和千兆光网渗透率的提升，及云计算、算力资 源、数据要素、AI 等政企业务的发展，运营商整体收入及利润有望维持稳定。另一方面， 三大运营商历年保持较高派息水平，且承诺派息率将进一步提升，为优质的高股息分红 资产。按照 11 月 6 日收盘价，中国移动/中国电信/中国联通/中国移动(H)/ 中国电信(H)/ 中国联通(H)的过去三年平均股息率分别为 4.16%/ 3.96%/ 2.67%/ 6.67%/ 6.37%/ 5.33%。

运营商收入及利润预计 2025 年维持稳定增长。传统移动业务方面，随着 5G 规模网络的 逐步建成，5G 用户规模的逐步提升，三大运营商的移动用户 ARPU 得到企稳，未来随着 5G 用户渗透率的持续提升和增值业务的加持，移动通信业务有望保持稳步增长的趋势。 传统固网家宽业务中，一方面千兆宽带渗透率的持续提升有助于宽带接入 ARPU 的稳步 增长，另一方面运营商持续推进的智慧家庭增值业务也有助于提升融合/综合 ARPU。个 人和家庭通信业务预计维持稳定，夯实运营商业绩底座。产业互联网类业务方面，整体 占运营商收入比重不断提升，叠加运营商整体向高质量发展的要求，有望为运营商贡献 高利润率收入来源。整体看，我们预计运营商 2025 年收入及利润有望维持稳定增长。

2024 年运营商经营性现金流有所承压，2025 年有望企稳。2024 年截至 Q3 末，运营商经 营活动产生的现金流整体下滑，中国移动主要由于应收账款有所增长，同时公司为支持 产业链上下游发展，加快了付款进度；中国电信主要原因是产业数字化业务回款期较长， 相应应收款增幅较高，同时公司积极履行社会责任，支撑产业链发展，严格按照合同约 定及时支付款项；中国联通主要原因是加快提升算网数智业务发展动能，与传统联网通 信业务相比，算网数智项目实施周期长、验收流程相对复杂，回款速度慢。可以看到三 大运营商经营活动产生的现金流下滑主要原因基本为应收账款增加。我们认为随着运营 商高质量发展，进一步把控回款流程，2025 年经营性现金流有望企稳。

运营商派息率有望进一步提升。历年来，运营商派息率稳步提升，2023 年中国移动/中国 电信/中国联通派息率分别达 71%/70%/55%，相比 2020 年水平提升 18pp/30pp/15pp。往 后看，中国移动和中国电信均明确表示，从 2024 年起，三年内以现金方式分配的利润逐 步提升至当年股东应占利润的 75%以上，提出更高利润分配承诺，未来保持高股息属性 具有明显确定性。

编辑：火腿肠