2024年保险行业2025年度投资策略：资产为矛，负债为盾

一、2024 年保险板块行情复盘

2024 年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情。第一轮主要发生在春节前后，主要 驱动在于资金面利好驱动、权益市场回暖以及红利资产热潮。第二轮行情主要发生在四 月中旬至五月中下旬，主要驱动在于一季报好于预期及四月下旬长端利率出现探底回升 趋势。第三轮行情主要发生在八月中旬至十月初，主要驱动在于业绩预期催化，以及 924 行情带来投资端贝塔效应，弹性个股受益显著。截至 2024/11/15，保险指数今年累计上涨 49.25%，跑赢大盘 33.58pct。其中，新华/国寿/人保/太保/平安累计涨幅分别为 66.55%/60.50%/53.55%/52.96%/45.84%。

5/10 年估值仍有向上空间，代理人改革成效兑现可期。截至 2024/11/15，保险指数 PB 为 1.48x，对应历史 3/5/10 年的 96.7%/63.5%/31.8%分位。从 PEV 的角度看，主要人身险标 的合计 PEV 当前为 0.75x，对应历史 3/5/10 年的 97.2%/63.1%/31.5%。虽然从 3 年历史分 位看，板块由于近期权益市场回暖显著触及高位，但从 5/10 年维度来看当前板块估值仍 具备向上突破的空间。回望五年，恰是代理人改革上半程，队伍人数不断下滑，导致 NBV 增速承压，进而影响 EV 增长；当前节点来看，头部人身险公司已基本实现代理人队伍企 稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放。

二、新准则下投资端成为决胜手

（一）上市险企承保、投资业绩拆分

新准则报表理论分析：2023 年，保险公司财务报表开始执行新会计准则。新保险合同准 则（I17）下，保险服务收入项目剔除了保费收入中的投资成分，以及非归属于当期权责 的收入部分。此外，相应地列示保险服务费用及相关项目，据此可以从利润表中计算出 承保服务业绩。投资方面，新金融工具准则（I9）下权益资产中以公允价值计量且其波动 计入当期损益（FVTPL）的资产增加，一定程度上放大了权益市场波动对利润表的影响， 集中体现在公允价值变动损益项目上。新准则报表下，使用投资收益、公允价值变动损 益以及承保财务损失和其他相关项目合计值，据此计算出投资服务业绩。 2024Q1-3 上市险企净利润增速大幅好转，核心驱动来自权益回暖+低基数。按增速排序， 上市险企 2024Q1-3 净利润及增速：新华 207 亿元，同比+117%；国寿 1045 亿元，同比 +174%；人保 363 亿元，同比+77%；太保 383 亿元，同比+66%；财险 268 亿元，同比 +38%；平安 1192 亿元，同比+36%。（其中，国寿去年同期追溯 I17，未追溯 I9）单三季 度来看，险企基数效应显著，主要是由于去年同期权益市场维持震荡，沪深 300 指数 2023Q3 跌幅 3.98%；今年来看，主要得益于 924 开始系列政策组合拳有效提振市场信心， 沪深 300 指数 2024Q3 涨幅达到 16.07%。

从财报口径看，上市险企净利润变动 80%以上来自投资端。我们根据新准则下承保服务 业绩和投资服务业绩相关项目进行测算，除人保外，上市险企归母净利润变动基本来自 投资服务业绩变动。人保承保服务业绩贡献归母净利润变动幅度达到 78.4%，从业务口 径看主要来自人身险业务承保利润贡献提升，从财报口径看一方面来自保险服务收入同 比提升 6.1%，另一方面来自保险服务费用比例下降 2.6pct。投资服务业绩大幅正增主要 来自公允价值变动损益，其中含有人身险业务的上市险企部分被承保财务损益负向变动 所抵消。

（二）主流配置思路：增配长久期债，增持 OCI 类股票

2024 年上半年险企增配长久期利率债，高股息策略凸显。具体配置结构上，共性的变化 在于存量非标资产逐步到期，“资产荒”背景下面临非标转标的趋势。各家险企在债、股 票、基金配置仓位变动上表现分化，2024H1 较 2023 年末资产配置上变化： 2024 年上半年，固收类资产占比除太保、新华均同比上行。其中，主要是因为债券配置 提升，国寿/平安/太保/人保/财险债券占比较 2023 年有所提升，新华是唯一减持债券的上 市险企。权益类配置分化，股票配置上国寿/人保减持，其他增持；基金配置上国寿/新华 增持，其他减持。按照核心权益（股票与基金）合计口径，平安/人保/财险减持，国寿持 平，太保/新华增持。 地产敞口均明显收窄。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及 长股投中地产配置情况三个主要披露口径统计对比，各家上市险企地产敞口均明显收窄。 按涉房投资占比：平安 4.30%（较上年末-0.49pct），新华 3.19%（较上年末-0.72pct），太 保 2.86%（较上年末-0.73pct），人保 1.72%（较上年末-0.21pct），国寿 1.63%（较上年末0.42pct）。

股票 OCI 配置占比均上行。新金融工具准则下，更多权益类资产以 FVTPL 计量，放大 了权益市场波动对险企报表的影响。预计出于熨平净利润波动考虑，2024H1 上市险企股 票资产配置中，FVOCI 类资产占比均有所提升。按照 FVOCI 类资产占比提升幅度：新华 +7.0pct 至 12.5%，太保+6.4pct 至 20.8%，人保+5.3pct 至 40.5%，国寿+4.4pct 至 7.8%， 平安+2.1pct 至 62.1%。与此同时，平安、太保、人保均减持基金（只能以 FVTPL 计量）， 预计部分原因亦在于提升净利润稳定性考虑。但需注意的是，股票 FVOCI 类资产不等于 高股息策略整体规模，各家计量方式选择存在差异。 新华、国寿弹性特征显著，后市若持续向上或将优先受益。当股市波动加大时，权益资 产公允价值变动在利润表中贡献会明显加大。合并 FVTPL 权益资产（即 FVTPL 股票和 基金）规模，计算相对于归母净资产的弹性。根据测算，新华、国寿作为纯寿险公司弹性 最为明显，分别为 260%/137%，显著高于 100%，中国财险弹性最低（19%），一方面是 由于负债端业务结构所致，另一方面亦是不同险企资产布局的差异性。九月底近期权益 市场回暖信号显著，上证指数突破 3000 点向上，“弹性品种”优先受益，新华涨幅居前。 若后市持续向上，弹性品种预计仍能受益。

（三）长端利率下行影响投资收益，不排除假设再度下调的可能性

净投资收益率均同比下行，预计受长端利率下行影响，再投资收益下滑。长端利率持续 下行背景下，上市险企保持战略定力，在利率有吸引力的点位加大对长久期固收类资产 的配置，降低资负久期缺口。截至 2024/11/15，十年期国债到期收益率达到 2.09%，较上 年末下行 46bps。相较之下，2023 年十年期国债到期收益率较 2022 年末下行 27bps，长 端利率下行速度显著加快。另一方面，险企积极在下行趋势中寻找波段，在以配置盘为 主不变的情况下积极把握交易性机会增厚投资收益。但利率下行依旧拖累净投资收益率， 上市险企净投资收益率均有所下行。 受益于权益市场回暖，上市险企均实现总投资收益率上行。权益端投资上，上市险企持 续发挥耐心资本作用，关注经营稳健、治理稳定、估值相对较低、股息率较高的行业龙头 公司，预计高股息策略较好地发挥了增厚投资收益的作用。截至 2024H1，除人保、财险 受一季度同比表现拖累，其他上市险企均实现总投资收益率上升。Q3 进一步受益于 924 开启的政策组合拳驱动行情，上市险企总投资收益率均同比优化。平安披露 2024Q1-3 年 化综合投资收益率口径为 5.0%，同比亦改善（+1.3pct）。

长端利率加速下行，投资收益率假设或有可能再度调整。2023 年年报中，上市险企均调 整长期投资收益率假设至 4.5%。2023 年，由于权益市场在 Q2-4 三个季度震荡下行，同 时长端利率持续下行，A 股五大上市险企平均总投资收益率仅达到 2.7%。近五年（2019- 2023）来看，上市险企总投资收益率均值达到 4.6%。但 2024 年长端利率进一步下行且 速度加快，投资端能够达到的长期收益率中枢或下移，不排除进一步调整投资收益率假 设的可能性。 若投资收益率假设再度下调，预计对内含价值造成负向影响，但需考虑同步或有贴现率 假设变动缓冲部分影响，新假设下隐含的当前 PEV 估值或抬升。以平安为例，2023 年 经济假设变动（包含投资收益率、风险贴现率等变动）对内含价值模型产生 766.04 亿元 的负向冲击，对期初人身险内含价值产生-8.8%的影响，对期初集团内含价值产生-5.4%的 影响。根据 2024 年中报披露的内含价值敏感性分析，若投资收益率每年减少 50bps，集 团内含价值将下降 7.55%。基于 2024 年中期的基准内含价值，假设未来投资收益率假设 下调至 3.5%，线性外推我们估算内含价值将下降 15.1%。截至 2024/11/15，当前平安 PEV 为 0.7x，新假设下隐含的 PEV 变动至 0.81x。但需注意的是，2023 年风险贴现率同步下 调，部分缓冲了投资收益率假设下调的影响。预计若有新一轮投资收益率假设下调，考 虑贴现率，线性外推对估值的影响程度预计小于 15.1%。

三、负债端 2025 年业绩展望

（一）人身险：高基数下，新业务价值率或支撑 2025 年 NBV稳增

1、降成本仍是主线

近期存款利率再度下调，定价利率动态调节机制或发挥更多作用，但若下调预定利率预 计幅度不高于存款。虽然 2023 年和 2024 年人身险行业连续两次下调预定利率 50bps，合 计幅度大于长端利率下行速度；但从投资收益率假设与达成情况来看，当前仍面临利差 损隐患。长端利率未见明显企稳回升的信号，同时 10 月银行存款利率迎来继七月后第二 轮下调，下调幅度最高达到 25bps。结合 8 月初下发的《关于健全人身保险产品定价机制 的通知》所提及预定利率动态调整机制，我们认为明年人身险行业或有新一轮预定利率 调整，但幅度预计不会延续 50bps 的节奏，或不高于银行存款利率下调幅度，主要是考 虑到作为竞品的相对吸引力与新单销售、现金流问题。

利差之外，监管或持续推动行业费差优化，降低渠道成本。2023 年下半年开始监管持续 推动人身险行业各渠道报行合一，截至当前银保、经代渠道佣金率均有明显下滑，预计 下一步报行合一将延续至代理人渠道。与银保、经代渠道报行合一不同的是，代理人渠 道报行合一或非简单的下调佣金率水平。结合代理人改革持续清虚与优增优育，强调核 心队伍产能，我们认为代理人渠道报行合一的大方向或在于优化基本法，改善代理人收 入激励机制，以此调动人均产能提升，即推动降本增效。

2、分红险或影响产品结构，缓释刚兑成本压力

监管鼓励发展分红险，浮动收益型保险销售有助于缓释刚兑成本压力。监管持续发声引 导产品结构改善，《关于健全人身保险产品定价机制的通知》中提及，鼓励开发长期分红 型保险产品；新保险“国十条”第八条深化保险业改革开放中指出，推进产品转型升级， 支持浮动收益型保险发展。虽然近年主流销售的传统险与分红险从利源结构来看都以利 差为主，死差、费差贡献较小，但前者刚兑成本压力明显高于后者。分红险更为“随行就 市”，保险客户与公司一定程度上共担风险与收益，能够缓解长端利率下行背景对险企构 成的投资端压力。 分红险销售面临短期转型难关，但长期来看预计占比持续提升。9 月传统险预定利率下 调落地，分红险尚有一个月的过渡期，预定利率与传统险持平，同时享有部分浮动收益 权益。但 9 月寿险保费增速环比明显下滑，预计短期内分红险尚未能够接力传统险。销 售转型难点主要来自两方面，第一是前期消费者教育集中在传统险上，客户对分红险的 认知还待完善，第二是渠道亦缺乏销售分红险的能力。当前人身险公司均积极响应监管 指引，推进分红险产品的研发与投放，同时加强对代理人的针对性培训工作。长期来看，于客户而言，低利率环境下，分红险抵御长期通胀的能力更强。于险企而言，分红险使 用浮动收费法（VFA），可吸收投资波动，对净资产影响较小。我们预计，在低利率环境 下预定利率持续调整，分红险的相对吸引力将得到提升，同时权益市场回暖将改善客户 风偏，促进浮动收益型保险发展。

3、2025 年开门红：保费增速或放缓，NBV 有望稳增

截至 11 月中旬，头部险企 2025 年开门红产品主要聚集在分红险，凸显转型决心，但预 计短期内销售依旧将以传统险为主。从整体新单销售来看，2023 年新规限制险企大幅预 收保费，开门红打法从预收转向预录，各家险企录入转化比率参差；其次，预定利率下 调落地的短期冲击预计一定程度波及 2025Q1；从渠道角度，2024 年开门红中银保渠道受 报行合一落地影响较为明显，时隔一年，叠加利率下行等背景预计渠道适应能力有所增 加，2025 年银保新单或有好转；结合考虑基数效应，我们预计 2025Q1 新单整体增速在 5-10%。考虑续期情况，由于 2024 年前三季度新单增速较弱，我们认为 2025Q1 总保费 增幅同比收窄，预计在 5-10%区间。进一步地，由于预定利率下调带来产品成本下降，新 业务价值率有望持续改善，我们预计 NBV 增速或能保持在 20%左右。

（二）财产险：景气度或有回升

1、基数压力相对较小，2025 年保费增速或有所提升

农险、车险、责任险增速下滑，拖累财险景气度同比略有下行。2024 年前三季度，财产 险公司累计保费收入同比增长 5.6%，增速较去年同期下滑 1.8pct。分险种来看，主要受 农险、车险、责任险增速下滑所拖累。农险方面，今年由于各地遴选与招标等工作影响 正常展业节奏，保费增速从往年的高二位数水平下滑至 6.1%。车险增速下滑至 3.3%，预 计主要受车均保费下滑所致。责任险增速下滑至 8.6%，或受结构调整、出清雇主责任险 风险所影响。 展望 2025 年，我们认为财险行业保费景气度或有回升，新能源车车险预计持续贡献车险 领域重要增量。主要由三方面因素驱动：首先是农险各地遴选与招标等工作逐步落地， 预计明年展业将回归正轨，保费增长重拾动力。其次是车险方面，车均保费下降趋势或 已企稳。同时受益于报废和置换政策推动，新能源车销量持续高增，2024 年前三季度新能源汽车渗透率达到 45.5%，发展速度远超年初预期，预计新能源车车险贡献车险保费 增量。第三则是整体基数压力相对较小。

2、寻找 COR 优化的可能性

受自然灾害影响赔付端承压，信保业务风险出清驱动平安实现 COR 优化。2024 年自然 灾害影响同比增大，上半年雨雪灾害较为频繁，三季度台风单个量级虽然不及去年同期 的杜苏芮、海葵，但由于对于部分险企而言未触及再保门槛，合计对赔付端产生的压力 同比加大。但平安实现 COR 环比持平、同比优化，主要得益于信保业务风险出清。 财产险公司 COR 管理分两个维度来看：客观层面，自然气象虽一定程度满足大数规律， 历史来看存在自然灾害“大小年”，但近年来由于全球气候变暖、板块震动等不可抗力原 因，呈现灾害频率加大的趋势；主观能动性层面，头部险企积极推动构建风险减量服务 体系，从事前干预的角度降低出险，从事中及时响应、事后快速理赔提高赔付效率。如 前述重要增量新能源车车险领域，随着新能源车承保车辆中旧车比例提升，驾驶习惯的 积累将带来出险率下滑；同时数据经验将提升定价模型的准确度，从而实现新能源车车 险 COR 优化。我们预计，风险减量管理体系有望推动 COR 在主观能动性层面的优化， 同时提高客观灾害的应对能力。

编辑：火腿肠